报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险[9] 各部分总结 11月央行资产负债表和托管量解读 - 2025年11月央行资产负债表规模从47.06万亿元上行至47.30万亿元，资产端主要增项为“对其他存款性公司债权”，负债端主要增项为“货币发行”“其他存款性公司存款”，主要减项为“不计入储备货币的金融性公司存款”[15] - 资产端央行投放偏积极，结构上“收短放长”，11月收拢短端资金、加强中期流动性投放，净买入国债规模增加，中长期资金投放工具包括买断式逆回购、MLF、国债买卖等[17][23] - 负债端年末居民、企业持现需求较强，“货币发行”季节性增长，“其他存款性公司存款”也季节性增长但处于偏低水平[27] - 央行操作对托管量影响方面，创新工具净投放规模合计为5488亿元，与中债 - 其他科目单月增量5907亿较为接近，主要增量品种为国债、地方债[32] 杠杆率 - 套息空间驱动下，机构杠杆情绪持续回暖。11月资金面宽松叠加债市震荡，机构杠杆策略表现占优，全市场质押式回购月均成交量从10月的7.3万亿上升至11月的7.5万亿，12月以来进一步抬升至8.3万亿；债基11月杠杆率均值从10月的116.9%上行至117%，12月以来进一步上行至118.7%[34] 分机构 - 截至2025年11月，各机构托管量排名为商业银行＞广义基金＞中债 - 其他＞保险自营＞境外机构＞证券公司，11月主要机构债券托管量变动为商业银行＞中债 - 其他＞广义基金＞保险自营＞境外机构＞证券公司[40][41][42] - 30 - 10y利差走扩直接原因是防守思路下基金、券商等交易盘卖出放量，而非供需结构失衡这一长期因素[46] - 银行方面，大行一级被动承接增加，久期指标压力下二级“买短”强化，12月以来10 - 3y国债期限利差持续走扩；农商行配债情绪好转，存单转为净买入[55][61] - 保险11月债市收益率震荡上行时逢高增配，主要增持交易所地方债[70] - 广义基金11月托管量涨幅收窄，主要增持上清所托管的金融债。基金11月赎回压力再起，降久期卖超长债，12月中旬以来配债情绪好转；银行理财主要配置品种由存单切换为短端信用债，为明年提前储备票息资产[78][81][84] - 外资买存单综合收益处在较低水平，单月净流出规模增加，主要减持同业存单、国债[93] 分券种 - 11月债市托管量增量环比回升至14798亿，政府债是主要支撑项，国债、地方债增量分别为6457亿、5902亿[95] - 利率债净融资规模均增加，11月由6230亿上行至14951亿，其中国债、地方债、政金债净融资规模均上行[102] - 同业存单到期压力放大，净融资大幅下行，11月净融资规模由7969亿大幅下行至 - 5112亿[105] 投资建议 - 跨年配置窗口可适当参与小波段交易行情，若宽松未兑现，当10y国债接近1.85%时有安全边际可适当配置[8][108] - 参与30y可在30 - 10y在40bp以上小波段操作，更大仓位需宽松情绪推动10y国债收益率下行启动、确认α机会后再参与[8][108] - 跨年资金有望延续宽松，套息空间下把握持券票息策略，利率方面产品户维持3 - 5y加杠杆挖掘凸点和10y国债的票息储备策略，配置盘抓住震荡波动高点配置长端地方债，信用方面优选底仓品种，优先布局明年中短端票息资产[8][108]

证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 12 28 年 月 日 分析师 杨业伟 首先，从直接的外资配债行为来看，主要对存单产生负面影响，但冲击已经到 后半程，预计明年 1 季度后冲击将逐步退出。由于中外利率持续倒挂以及远 期汇率影响，外资对国债和政金债的配置与利率相关性在近年显著下降。而且 在近期汇率升值过程中，外资也并未增加政府债券配置。外资对国债和政金债 的持有规模从今年 4 月的 2.92 万亿下降至 11 月的 2.75 万亿，显示升值并未 吸引外资流入增配利率债。相对来说，外资对国内债券配置变化近年更多体现 为存单。此前汇率存在贬值压力时期，外汇市场远期升水较高，即期市场外资 流入，并增配存单以获取外部市场的收益。但近期随着人民币汇率升值，汇率 远期升水下降，升水率从 2024 年中 4%左右下降至目前 1.6%左右，外资持 有存单和远期汇率锁定的收益低于外部例如 1 年美债收益率，导致外资持续 流出。外资持有存单规模从今年 4 月的 1.30 万亿下降至 11 月的 0.69 万亿。 因而汇率升值从外资配置需求来看，主要降低存单配置力量。但考虑到目前外 资持有存单规模已 ...

查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 点击注册小程序 2、债券持有者结构及变动 风险提示： 警惕机构持仓行为超预期变动对债券市场造成影响。 发布日期： 2025-12-24 报告摘要 本月债市各主要机构中，仅证券公司、境外机构的债券托管总量环比减少，其他机构均表现为环比增加： 政策性银行、商业银行、非法人类产品增持利率债、信用债，减持同业存单； 信用社、保险机构全面增持利率债、同业存单和信用债； 证券公司增持信用债，减持利率债、同业存单； 境外机构全面减持利率债、同业存单和信用债。 分券种托管量环比变化： 国债托管量本月环比续增，政策性银行、商业银行持续增持，证券公司转变为大幅减持； 地方债托管量本月环比续增，除境外机构减持外其余主要机构均增持； 政金债托管量本月转变为增持，商业银行持续增 ...

债市主导逻辑切换：机构行为如何影响市场走向？ 20251224 摘要 国有大行作为一级交易商的角色在 2026 年将更加突出，需引导债市合 理定价并平抑市场波动，但银行系统整体对长端利率债的承接能力或将 减弱，受监管指标和负债端活期化影响。 保险业全面实施 IFRS 9 和 IFRS 17 会计准则及新的支付管理规定，将 增加对中长端利率债的需求，但保费收入增速放缓和权益市场分流资金 可能导致保险公司更倾向于择时配置。 2025 年中长期纯债基和短期纯债基规模缩减，二级混合型基金占比上 升，主要受费率新规、定制型基金整改及基金分红规范等因素影响，震 荡行情也使中长期利率类基金业绩承压。 理财产品为实现稳健收益，将增配固收加类资产和短期限资产，以稳定 净值并满足流动性需求，预计理财规模仍将增长，并更多增配短期限信 用资产。 券商自营持债体量较小但交易活跃，是市场重要定价者，在震荡行情中 对长端利率债定价权增强，与保险机构争夺定价权，但在单边下行市场 中优势减弱。 Q&A 2025 年银行机构行为的主要变化及其对债市的影响是什么？ 2025 年，银行机构行为发生了显著变化，对债市产生了重要影响。首先，国 有大行的 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市波动加大，主因货币政策预期波动剧烈，带动交易盘频繁波段操作，放大债市波动，走势并不稳固 [6][9] - 银行、保险等长期配债资金谨慎，无明显年末抢配迹象，配置盘对26年债市仍以谨慎为主，短期内改变难度较大，坚持资金难收紧、债市难大涨判断，交易资金可根据货币政策预期变化进行波段操作，在制约配置资金入场因素未消退前，债市空间不大 [6][12] - 进入26年后，可重点观察银行行为是否变化，一方面银行指标压力减轻，配债动力或增强，另一方面年初信贷开门红储备强，资金面或有压力，制约银行配债需求，临近年末可关注存单市场变化 [6][13] 根据相关目录分别总结 债市周观点 - 债市波动加大主因货币政策预期波动剧烈，带动交易盘频繁波段交易，12月债市整体主线是货币政策预期从边际收紧到修复再到边际宽松，但走势不稳固，利率日内大幅波动常见 [6][9] 本周固定收益市场关注点 - 本周后续值得关注的数据有美国10月耐用品订单月率等、日本11月失业率等 [14][15] - 本周利率债发行规模抬升，预计合计发行2400亿，处于同期偏低水平，其中国债预计发行1880亿左右，地方债计划发行20.4亿，政金债预计发行500亿左右 [15] 利率债回顾与展望 - 临近年末，周四央行启动14天逆回购，周四、周五分别投放1000元，7天逆回购单日投放规模缩量至千亿以下，最终逆回购合计投放6575亿元，净回笼110亿，叠加央票到期300亿，公开市场操作合计净投放190亿 [17][18] - 资金市场量升价跌，回购成交量继续抬升至8.6万亿，整体均值8.5万亿，隔夜占比均值在90%左右，隔夜价格维持在1.3%以下低位，DR007从1.47%回落至1.44% [18] - 存单净融资仍处负区间，收益率极度平坦化，12月15 - 21日当周发行规模为9958亿，到期规模为10629亿，净融资额为 - 671亿，发行银行中，国有大行、农商行净融资为负，期限上中等期限占比来到高位，价格方面存单收益率平坦 [21] - 上周债市乐观情绪升温，叠加央行出手呵护跨年，债市利率多修复为主，期间超长债波动较大，最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动 - 0.8、 - 2.5bp至1.84%、1.89%，各期限利率债多修复，其中3Y国开债、口行债利率下行幅度最多，在5.5bp左右 [32] 高频数据 - 生产端开工率多下行，高炉、半钢胎、沥青开工率均下行，PTA开工率持平，12月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄，读数 - 11.3% [6][36] - 需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比均较上周改善，12月14日当周，厂家批发同比变动 - 22.4%，厂家零售同比变动 - 16.8%，较前周降幅收窄；商品房成交面积同比维持较大降幅，12月14日当周，百大中城市土地溢价率上行，土地成交面积抬升，30大中城市商品房销售面积抬升至212万平，同比读数 - 35%；出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动3.1%、0.6% [6][36] - 价格端，原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数、水泥指数抬升，玻璃指数下行，螺纹钢产量抬升，库存快速去化，目前在313万吨，期货价格变动1.4%，下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 - 1.3%、1.6%、0.2% [6][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月债券总托管规模环比上升，利率债托管增量上升但同业存单净偿还拖累整体规模，市场走弱尤其是超长端显著调整，交易盘对利率债增持意愿下降或为调整核心因素，债市杠杆率小幅回落，券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 [3][12][53] 根据相关目录分别进行总结 11月利率债托管大幅上升但存单净偿还 债券托管规模小幅上行 - 11月债券总托管规模环比上升14798亿元，较10月多增1675亿元，利率债托管增量较上月上升近万亿，国债、地方债、政金债托管增量均明显上升，信用债托管增量因中票发行规模上升而上升，商业银行债托管规模由降转升，但同业存单托管量从上月增加7214亿转为下降3857亿拖累整体规模 [3][10] 交易盘对利率债的增持意愿下降可能是11月市场调整的核心因素 广义基金 - 11月广义基金债券托管规模环比增幅收窄，主要是对同业存单从上月增持转为减持，对上清所金融债券、中票、地方债增持规模上升，但对商业银行债、企业债、政金债减持规模也上升，对国债、同业存单转为减持，相对存量转为减配 [18] 证券公司 - 11月证券公司债券托管量环比由增转降，主要是对国债、政金债和上清所金融债转为减持，对地方债增持规模下降，对同业存单、商业银行债减持规模上升，但对中票、信贷资产支持证券转为增持，对短融券增持规模上升，对PPN、企业债减持规模下降，相对存量转为减配 [26] 保险公司 - 11月保险公司债券托管量环比由降转升，对国债、同业存单转为小幅增持，对上清所金融债、中票的增持规模上升，但对地方债增持规模下降，对商业银行债减持规模上升，相对存量仍在减配但力度下降 [30] 境外机构 - 11月境外机构债券托管规模环比下降，降幅较上月扩大，主要是对国债转为减持，对同业存单的减持规模上升，但对政金债转为小幅增持，相对存量减配力度上升 [32] 其他机构 - 11月包含央行在内的其他机构债券托管量环比增加，增幅较上月扩大，对国债增持规模升至3845亿元，对政金债转为增持，但对地方债增持规模降至1700亿元，对同业存单转为减持，托管数据结构变化可能反映买断式逆回购标的转向国债 [37] 商业银行 - 11月商业银行债券托管规模环比由减转增，主要是对地方债、上清所金融债转为增持，对国债、政金债、中票增持规模上升，但对同业存单减持规模上升，对短融券、信贷资产支持证券转为减持，相对存量转为增配 [44] 信用社 - 11月信用社债券托管规模环比由减转增，主要是对国债转为增持，对地方债和上清所金融债的增持规模上升，对政金债减持规模下降，但对同业存单增持规模下降，相对存量减配力度下降 [46] 11月债市杠杆率小幅回落 券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 - 受债券托管规模上升、机构融入资金规模下降影响，11月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.2%，仍在偏低水平，商业银行杠杆率环比下降0.2pct至103.3%，非银机构杠杆率环比下降0.3pct至117.0%，证券公司杠杆率环比大幅上升11.5pct至231.4%创2020年以来新高，保险与非法人产品杠杆率环比下降0.3pct至113.7%处于近3年来偏低水平，广义基金中部分产品正回购余额有不同表现 [4][53]

核心观点 - 临近年末债券市场策略趋同，呈现“降久期”与“加杠杆”的普遍现象，市场一致预期较强 [6][11] - 在资金面宽松背景下，基金等机构行为呈现“卖利率、买信用”的特征，聚焦中短端信用债票息策略 [6][12] - 报告提出三个潜在策略方向：关注基金在中短端信用债的配置行为、把握5年期二级资本债与永续债的利差压缩机会、对30年期国债保持谨慎以规避止盈压力和曲线陡峭化风险 [6][12][13] 近期市场行情与机构行为复盘 - **市场整体特征**：截至12月19日，银行间债市杠杆率较12月15日上升0.23个百分点至107.68%，显示市场加杠杆行为明显；同时，中长期债券型基金久期中位数（含杠杆）下降0.07年至2.68年，显示降久期操作 [6][11] - **机构行为分化**：12月15日至19日，基金整体净买入信用债（中票、短融），但对国债为净卖出；对政金债虽为净买入，但增配期限集中在5年及以下，对7年期政金债仍为净卖出 [6][12] - **资金面情况**：银行资金融出持续上升，截至12月19日，大行与政策行资金净融出4.77万亿元，银行系整体净融出5.09万亿元，资金面保持宽松 [28] - **关键利率变化**：截至12月19日，与12月15日相比，1年期国债收益率下降3.25个基点至1.35%，10年期国债收益率下降1.80个基点至1.83%，30年期国债收益率下降5.40个基点至2.23% [14] 后续债市行情展望与策略建议 - **策略一：关注中短端信用债票息策略**：在资金面宽松及大行买入短债的背景下，基金等机构正聚焦于中短端信用债，实施“卖利率、买信用”的票息策略 [6][12] - **策略二：把握二永债利差压缩机会**：近期，资管、信托、年金等机构已连续一个月大幅买入5年期二级资本债与永续债，显示出明显的配置倾向，建议关注后续利率预期企稳后二永债的利差压缩机会 [6][12] - **策略三：对超长端利率债保持谨慎**：报告延续对30年期国债的谨慎看法，预计收益率曲线将维持陡峭化，12月15日至19日股份行已明显抛售30年以上期限国债，需关注其年末止盈压力以及新发国债（代码250002）定价接近老券（2500002）可能引发的“V”字反转风险 [6][13] 关键市场数据跟踪 - **收益率曲线与利差**：截至12月19日，30Y-10Y国债利差收窄3.60个基点至39.44个基点；10Y国开债-10Y国债利差收窄2.60个基点至13.54个基点 [14] - **质押式回购市场**：截至12月19日，银行间质押式回购余额较12月15日增加0.38万亿元至12.80万亿元；12月15日至19日，质押式回购日均成交额8.48万亿元，其中隔夜成交日均约7.63万亿元，占比90.00% [19][25][26] - **基金久期变化**：截至12月19日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.74年，较12月15日下降0.03年；信用债基久期中位数（含杠杆）为2.43年，较12月15日下降0.09年 [43]

核心观点 - 报告认为当前债市可能正在迈入多空转折期，多头力量正在酝酿，市场策略可较12月上旬相对乐观[7][39] - 年末债市波动放大，利率定价隐含两条主线：一是2026年政府债供需问题，二是对结构性降息的猜想[1][23] - 年末行情应对需关注LPR落地情况，若降息落地则债市行情可能顺势启动，若维持不变则市场可能继续高波震荡[4][33] 市场近期表现与驱动因素 - **收益率走势**：12月15-19日，债市收益率震荡下行，10年期国债活跃券收益率下行至1.84%（-0.9bp），30年期国债活跃券收益率下行至2.23%（-2.4bp），短端下行幅度更显著[12][17] - **主要影响因素**： - 资金面持续宽松，税期未产生实质扰动，R001围绕1.35%窄幅波动，央行重启14天逆回购投放呵护跨年流动性[16][17] - 市场对“宽货币”预期改善，博弈LPR结构性降息及央行可能扩大国债购入规模或降准[15][16] - 经济基本面数据（如11月数据）表现不及预期，但并非债市定价主线[16] - 机构行为上，券商做多意向较强，但中长债基仍被小幅赎回，显示市场存在止盈诉求[16] 主线一：2026年政府债供需问题 - **供给预期**：在中央经济工作会议“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”要求下，市场预期2026年政府债净供给规模将在2025年高基数背景下延续同比提升趋势[2][23] - **超长债供给**：预计2026年超长政府债净供给规模可能由2025年的6.4万亿元进一步提升至6.5-7.2万亿元[2][23] - **配置盘约束**：银行、保险等主要配置盘理论上可能受利率风险指标、增量保险收入等约束，难以顺利承接庞大供给，导致市场在11-15日进行防御性定价，超长端利率上行[2][23] - **潜在承接路径**：银行的利率风险考核指标并非刚性，监管可能视情况合理放松考核尺度以提升银行消化能力；央行也可能通过特殊方式帮助银行完成久期指标短期出表；此外，超长债收益率上行后已接近保险机构配置要求，其在二级市场承接力度变大，或表明30年期国债收益率接近顶部区间[2][24] 主线二：对结构性降息的猜想 - **降息期待背景**：今年以来居民需求、地产量价数据表现不乐观，1-11月居民短贷规模累计减少7328亿元，新增居民贷款仅5372亿元，不及去年同期四分之一；11月70大中城市二手房价同比跌幅达5.7%，市场对降息尤其是LPR结构性降息存在期待[3][25] - **降息阻力**：当前贷款利率降息需兼顾银行低息差压力背后的金融系统风险，截至2025年三季度末，商业银行净息差维持在1.42%低点，与1.80%的安全线存在较大差距，可能成为降息阻力[3][28] - **市场定价**：投资者普遍期待“宽货币”，但对降息时点判断相对保守，当前市场可能仅定价2-3bp左右的降息预期[3][28] 年末行情应对策略 - **情景一：LPR降息落地** - 债市行情可能顺势启动，并在年末冲刺需求下快速发酵[4][33] - 判断利率是否充分定价是关键，可使用票息比价模型作为参考：假设LPR降息幅度分别为5bp、15bp、25bp，考虑银行税费及风险资本占用后，对实际收益率的影响幅度分别为3bp、10bp、17bp，这可作为不同降息场景下利率下行幅度的参考[4][34] - **情景二：LPR利率维持不变** - 年末债市可能继续处于高波震荡状态，因2025年末债牛基础薄弱，机构预期分歧大，多空情绪轮番主导，行情稳定性差，博弈难度大[4][35] - 市场仍存在不确定性因素，如12月央行买债规模是否大幅提升、债基赎回费率最终方案如何落地，这些都可能影响债市情绪[4][35] 利率边界与市场结构 - **长端利率上行边界明确**： - 10年期国债方面，在政策利率未变背景下，市场自发将1.85%作为当下定价的安全上限点位[36] - 30年期国债方面，当收益率达到2.30%之上时，保险等配置盘加仓意愿明显提升，2.30%或成为有效上行阻力线[36] - **短端下行空间打开**：资金面持续宽松，R001自12月初起维持在1.35-1.37%低位，1年期国债活跃券收益率于12月19日收于1.35%，短端定价松动可能通过期限利差逻辑向长端传导[37] 机构行为与市场数据 - **理财市场**： - 跨年时点渐近，理财规模承压，12月15-19日单周规模降幅扩大至1003亿元[40][42] - 纯债类理财产品净值回撤收窄，短债类和中长债类产品周内最大回撤分别降至3bp和1bp，但区间负收益率占比仍达10.28%[47] - 全部理财产品破净率较上周下降0.09个百分点至1.8%，业绩不达标率下降0.3个百分点至26.4%[56] - **杠杆率**：资金面宽松下，银行间杠杆率水平持续上升，本周平均杠杆水平由前一周的107.47%升至107.88%[64][66] - **基金久期**：利率型中长债基久期周均值由3.48年拉伸至3.79年，信用型中长债基久期周均值由2.29年升至2.30年，显示债基在拉长久期[73] - **政府债供给**： - 下周（12月22-26日）政府债净缴款压力加大，预计规模约为3666亿元，显著高于前一周的161亿元，主要因国债净缴款规模环比提升3333亿元至3140亿元[83] - 年度发行进度：截至12月24日，地方债累计净发行72618亿元，同比多4948亿元，新增地方债发行额度已完成99%；国债累计净发行65398亿元，同比多17924亿元，占额度的98%[86][87]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周税期资金不紧叠加央行呵护跨年，推动短端利率显著回落，提升降息预期 [4][35] - 12月以来DR001特征与此前有差异，利于短端利率回落和曲线下移，降息或在3 - 4月，利率走廊限制行情幅度 [40] - 2025年政府债发行接近尾声，预计12月发行规模约2.17万亿、净融资约5600亿，2026Q1地方债供给压力可能略低于2025Q1 [56][59] - 下周资金市场外生扰动或减弱，流动性宽松状态有望延续，关注12月DR001均值能否下破1.3% [69] 根据相关目录总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行7天与14天逆回购合计净回笼110亿，开展6000亿6M买断式逆回购操作超额续作2000亿，资金维持宽松，DR001维持在1.27%附近 [3][15] - 质押式回购成交量震荡上行，日均成交量较上周升0.40万亿至8.48万亿，规模逼近7月初历史高点 [22] - 大行净融出震荡略回落，股份行与城商行净融出震荡上行，股份行创去年8月以来新高，银行整体刚性净融出持续上升 [22] - 非银刚性融出先降后升整体略回落，资金缺口指数震荡回落至 -8471，低于上周五的 -7163 [22] - 本年度资金跨年偏晚，全市场跨年进度7.6%，低于20 - 24年同期均值5.5pct且差距扩大 [31] - 短端利率显著回落，1年期政金债创9月以来新低，1Y期FR007IRS创5月降息以来新低，提升降息预期 [35] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款约4040亿，3地区地方债发行20亿，政府债净缴款规模从本周161亿升至3666亿 [45] - 预计12月国债净融资3352亿，地方债发行约3500亿、净融资约2300亿，12月政府债发行约2.17万亿、净融资约5600亿 [56] - 12个地区公布2026Q1地方债发行计划合计10190亿，除再融资一般债外各品类2025Q1实际发行高于当前计划，2026Q1供给压力或略低于2025Q1 [59] - 7天逆回购到期规模降至4575亿，下周四3000亿MLF到期央行有望超量续作，北交所新股蘅东光发行或扰动周二至周三交易所资金价格，资金宽松状态有望延续，关注12月DR001均值能否下破1.3% [65][69] 2 同业存单 - 1Y期Shibor利率持平于1.65%，1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行2.5BP至1.64% [70] - 同业存单发行规模增幅大于到期规模，净偿还规模690亿较上周降515亿，3M期存单发行占比最高为34%，1Y期发行占比上行2pct至17%，下周到期规模约8686亿较本周降1962亿 [73] - 国有行、股份行存单发行成功率上升，农商行、城商行回落，城商行 - 股份行1Y存单发行利差扩大至14.1BP [75] - 存单供需相对强弱指数升至40.5%，较上周上升6.7pct，1Y品种供需指数下降较多，其余期限上升 [83] 3 票据市场 - 票据利率先升后降，截至12月19日，国股3M期票据利率较12月12日上行4BP至0.49%，6M期下行1BP至0.89% [89] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周债市偏强震荡，信用和二永利差走阔 [92] - 大行增持债券意愿减弱，交易型机构增持意愿总体大幅回落，配置型机构增持意愿总体上升 [92][94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月以来“股债双跌”“股债双涨”现象频发，收益率曲线走陡，传统股债跷跷板阶段性失灵，主要因宽松预期变动和机构年底获利了结权益浮盈、债市对冲权益波动效果不佳；基本面显示经济增长动能弱，债市对基本面利好钝化，资金面有担忧，赎回扰动不断；后续债市受公募基金费改新规与权益市场表现带来的机构行为与情绪层面扰动，将维持震荡区间，建议年底以票息策略为主 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 本周债市情绪反复，机构行为主导行情，超长端波动加剧，10Y、30Y国债利率分别下行1bp、2bp；11月以来“股债双跌”“股债双涨”现象频发，收益率曲线走陡，原因包括宽松预期变动和机构行为等；后续债市维持震荡区间，建议年底以票息策略为主 [8][9][10] 债市行情复盘 - **资金面**：央行净投放190亿元，资金利率稳定低位运行，12月15 - 19日，R001、DR001较12月12日分别变动+0.4bp、 - 0.4bp至1.35%、1.27%；3M存单发行利率先下后上，FR007 - 1Y互换利率先上后下；3M国股银票转贴现价较12月12日上行4bp [14][17] - **二级走势**：收益率先上后下，各关键期限国债利率均下行，除部分期限外国债期限利差走阔；10Y国债新老券利差小幅走阔、10Y国开债新老券利差负值走阔、30Y国债新券与老券间利差小幅走窄 [22][26][27] - **债市情绪**：30Y国债周换手率小幅回落，50Y - 30Y国债利差走阔、30Y - 10Y国债利差周内先走阔后走窄；银行间杠杆率续升至108.0%、交易所杠杆率升至123.3%；中长期纯债型基金久期中位数小幅下降，10年国开债隐含税率走窄 [33] - **债券供给**：本周利率债净融资额环比减少3834亿元，国债、地方政府债、政金债净融资额均下降；下周将新发7Y国债250025.IB，地方债下周发行规模下降；本周同业存单净偿还额环比减少，平均发行利率基本持平于1.65% [45][49][50] 经济数据 11月工业增速小幅下降，投资与消费需求走弱，11月规上工业增加值同比+4.8%，社会消费零售同比+1.3%，1 - 11月固定资产投资同比 - 2.6%；12月以来二手房成交、汽车消费有所恢复，基建与物价高频数据显示库存指标环比落同比升，多数价格指标环比上升 [56][59] 海外债市 美通胀数据意外低于预期，11月美国CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，交易员上调明年3月降息预期；日本央行加息25个基点，政策利率升至0.75%；美债上涨，日本债市下跌，中美10Y国债利差收窄 [64][65][68] 大类资产 沪深300指数本周小幅调整，收报4568.2点，较12月12日小幅下跌0.28%；本周南华螺纹钢指数、沪金上涨，南华原油指数走弱，大类资产表现为螺纹钢>沪金>可转债>美元>中资美元债>中债>生猪>沪深300>中证1000>沪铜>原油 [69] 政策梳理 12月多项政策发布，包括国务院常务会议对中央经济工作会议决策部署作出安排，上交所与中国结算支持境外机构投资者开展上交所债券回购业务，国家金融监督管理总局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，国家发展改革委提出“十五五”时期扩大有效投资举措，中国证监会研究部署贯彻落实中央经济工作会议精神举措，深圳市委金融办部署年底金融工作 [72][74][75]