报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市波动加大，主因货币政策预期波动剧烈，带动交易盘频繁波段操作，放大债市波动，走势并不稳固 [6][9] - 银行、保险等长期配债资金谨慎，无明显年末抢配迹象，配置盘对26年债市仍以谨慎为主，短期内改变难度较大，坚持资金难收紧、债市难大涨判断，交易资金可根据货币政策预期变化进行波段操作，在制约配置资金入场因素未消退前，债市空间不大 [6][12] - 进入26年后，可重点观察银行行为是否变化，一方面银行指标压力减轻，配债动力或增强，另一方面年初信贷开门红储备强，资金面或有压力，制约银行配债需求，临近年末可关注存单市场变化 [6][13] 根据相关目录分别总结 债市周观点 - 债市波动加大主因货币政策预期波动剧烈，带动交易盘频繁波段交易，12月债市整体主线是货币政策预期从边际收紧到修复再到边际宽松，但走势不稳固，利率日内大幅波动常见 [6][9] 本周固定收益市场关注点 - 本周后续值得关注的数据有美国10月耐用品订单月率等、日本11月失业率等 [14][15] - 本周利率债发行规模抬升，预计合计发行2400亿，处于同期偏低水平，其中国债预计发行1880亿左右，地方债计划发行20.4亿，政金债预计发行500亿左右 [15] 利率债回顾与展望 - 临近年末，周四央行启动14天逆回购，周四、周五分别投放1000元，7天逆回购单日投放规模缩量至千亿以下，最终逆回购合计投放6575亿元，净回笼110亿，叠加央票到期300亿，公开市场操作合计净投放190亿 [17][18] - 资金市场量升价跌，回购成交量继续抬升至8.6万亿，整体均值8.5万亿，隔夜占比均值在90%左右，隔夜价格维持在1.3%以下低位，DR007从1.47%回落至1.44% [18] - 存单净融资仍处负区间，收益率极度平坦化，12月15 - 21日当周发行规模为9958亿，到期规模为10629亿，净融资额为 - 671亿，发行银行中，国有大行、农商行净融资为负，期限上中等期限占比来到高位，价格方面存单收益率平坦 [21] - 上周债市乐观情绪升温，叠加央行出手呵护跨年，债市利率多修复为主，期间超长债波动较大，最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动 - 0.8、 - 2.5bp至1.84%、1.89%，各期限利率债多修复，其中3Y国开债、口行债利率下行幅度最多，在5.5bp左右 [32] 高频数据 - 生产端开工率多下行，高炉、半钢胎、沥青开工率均下行，PTA开工率持平，12月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄，读数 - 11.3% [6][36] - 需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比均较上周改善，12月14日当周，厂家批发同比变动 - 22.4%，厂家零售同比变动 - 16.8%，较前周降幅收窄；商品房成交面积同比维持较大降幅，12月14日当周，百大中城市土地溢价率上行，土地成交面积抬升，30大中城市商品房销售面积抬升至212万平，同比读数 - 35%；出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动3.1%、0.6% [6][36] - 价格端，原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数、水泥指数抬升，玻璃指数下行，螺纹钢产量抬升，库存快速去化，目前在313万吨，期货价格变动1.4%，下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 - 1.3%、1.6%、0.2% [6][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月债券总托管规模环比上升，利率债托管增量上升但同业存单净偿还拖累整体规模，市场走弱尤其是超长端显著调整，交易盘对利率债增持意愿下降或为调整核心因素，债市杠杆率小幅回落，券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 [3][12][53] 根据相关目录分别进行总结 11月利率债托管大幅上升但存单净偿还 债券托管规模小幅上行 - 11月债券总托管规模环比上升14798亿元，较10月多增1675亿元，利率债托管增量较上月上升近万亿，国债、地方债、政金债托管增量均明显上升，信用债托管增量因中票发行规模上升而上升，商业银行债托管规模由降转升，但同业存单托管量从上月增加7214亿转为下降3857亿拖累整体规模 [3][10] 交易盘对利率债的增持意愿下降可能是11月市场调整的核心因素 广义基金 - 11月广义基金债券托管规模环比增幅收窄，主要是对同业存单从上月增持转为减持，对上清所金融债券、中票、地方债增持规模上升，但对商业银行债、企业债、政金债减持规模也上升，对国债、同业存单转为减持，相对存量转为减配 [18] 证券公司 - 11月证券公司债券托管量环比由增转降，主要是对国债、政金债和上清所金融债转为减持，对地方债增持规模下降，对同业存单、商业银行债减持规模上升，但对中票、信贷资产支持证券转为增持，对短融券增持规模上升，对PPN、企业债减持规模下降，相对存量转为减配 [26] 保险公司 - 11月保险公司债券托管量环比由降转升，对国债、同业存单转为小幅增持，对上清所金融债、中票的增持规模上升，但对地方债增持规模下降，对商业银行债减持规模上升，相对存量仍在减配但力度下降 [30] 境外机构 - 11月境外机构债券托管规模环比下降，降幅较上月扩大，主要是对国债转为减持，对同业存单的减持规模上升，但对政金债转为小幅增持，相对存量减配力度上升 [32] 其他机构 - 11月包含央行在内的其他机构债券托管量环比增加，增幅较上月扩大，对国债增持规模升至3845亿元，对政金债转为增持，但对地方债增持规模降至1700亿元，对同业存单转为减持，托管数据结构变化可能反映买断式逆回购标的转向国债 [37] 商业银行 - 11月商业银行债券托管规模环比由减转增，主要是对地方债、上清所金融债转为增持，对国债、政金债、中票增持规模上升，但对同业存单减持规模上升，对短融券、信贷资产支持证券转为减持，相对存量转为增配 [44] 信用社 - 11月信用社债券托管规模环比由减转增，主要是对国债转为增持，对地方债和上清所金融债的增持规模上升，对政金债减持规模下降，但对同业存单增持规模下降，相对存量减配力度下降 [46] 11月债市杠杆率小幅回落 券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 - 受债券托管规模上升、机构融入资金规模下降影响，11月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.2%，仍在偏低水平，商业银行杠杆率环比下降0.2pct至103.3%，非银机构杠杆率环比下降0.3pct至117.0%，证券公司杠杆率环比大幅上升11.5pct至231.4%创2020年以来新高，保险与非法人产品杠杆率环比下降0.3pct至113.7%处于近3年来偏低水平，广义基金中部分产品正回购余额有不同表现 [4][53]

核心观点 - 临近年末债券市场策略趋同，呈现“降久期”与“加杠杆”的普遍现象，市场一致预期较强 [6][11] - 在资金面宽松背景下，基金等机构行为呈现“卖利率、买信用”的特征，聚焦中短端信用债票息策略 [6][12] - 报告提出三个潜在策略方向：关注基金在中短端信用债的配置行为、把握5年期二级资本债与永续债的利差压缩机会、对30年期国债保持谨慎以规避止盈压力和曲线陡峭化风险 [6][12][13] 近期市场行情与机构行为复盘 - **市场整体特征**：截至12月19日，银行间债市杠杆率较12月15日上升0.23个百分点至107.68%，显示市场加杠杆行为明显；同时，中长期债券型基金久期中位数（含杠杆）下降0.07年至2.68年，显示降久期操作 [6][11] - **机构行为分化**：12月15日至19日，基金整体净买入信用债（中票、短融），但对国债为净卖出；对政金债虽为净买入，但增配期限集中在5年及以下，对7年期政金债仍为净卖出 [6][12] - **资金面情况**：银行资金融出持续上升，截至12月19日，大行与政策行资金净融出4.77万亿元，银行系整体净融出5.09万亿元，资金面保持宽松 [28] - **关键利率变化**：截至12月19日，与12月15日相比，1年期国债收益率下降3.25个基点至1.35%，10年期国债收益率下降1.80个基点至1.83%，30年期国债收益率下降5.40个基点至2.23% [14] 后续债市行情展望与策略建议 - **策略一：关注中短端信用债票息策略**：在资金面宽松及大行买入短债的背景下，基金等机构正聚焦于中短端信用债，实施“卖利率、买信用”的票息策略 [6][12] - **策略二：把握二永债利差压缩机会**：近期，资管、信托、年金等机构已连续一个月大幅买入5年期二级资本债与永续债，显示出明显的配置倾向，建议关注后续利率预期企稳后二永债的利差压缩机会 [6][12] - **策略三：对超长端利率债保持谨慎**：报告延续对30年期国债的谨慎看法，预计收益率曲线将维持陡峭化，12月15日至19日股份行已明显抛售30年以上期限国债，需关注其年末止盈压力以及新发国债（代码250002）定价接近老券（2500002）可能引发的“V”字反转风险 [6][13] 关键市场数据跟踪 - **收益率曲线与利差**：截至12月19日，30Y-10Y国债利差收窄3.60个基点至39.44个基点；10Y国开债-10Y国债利差收窄2.60个基点至13.54个基点 [14] - **质押式回购市场**：截至12月19日，银行间质押式回购余额较12月15日增加0.38万亿元至12.80万亿元；12月15日至19日，质押式回购日均成交额8.48万亿元，其中隔夜成交日均约7.63万亿元，占比90.00% [19][25][26] - **基金久期变化**：截至12月19日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.74年，较12月15日下降0.03年；信用债基久期中位数（含杠杆）为2.43年，较12月15日下降0.09年 [43]

核心观点 - 报告认为当前债市可能正在迈入多空转折期，多头力量正在酝酿，市场策略可较12月上旬相对乐观[7][39] - 年末债市波动放大，利率定价隐含两条主线：一是2026年政府债供需问题，二是对结构性降息的猜想[1][23] - 年末行情应对需关注LPR落地情况，若降息落地则债市行情可能顺势启动，若维持不变则市场可能继续高波震荡[4][33] 市场近期表现与驱动因素 - **收益率走势**：12月15-19日，债市收益率震荡下行，10年期国债活跃券收益率下行至1.84%（-0.9bp），30年期国债活跃券收益率下行至2.23%（-2.4bp），短端下行幅度更显著[12][17] - **主要影响因素**： - 资金面持续宽松，税期未产生实质扰动，R001围绕1.35%窄幅波动，央行重启14天逆回购投放呵护跨年流动性[16][17] - 市场对“宽货币”预期改善，博弈LPR结构性降息及央行可能扩大国债购入规模或降准[15][16] - 经济基本面数据（如11月数据）表现不及预期，但并非债市定价主线[16] - 机构行为上，券商做多意向较强，但中长债基仍被小幅赎回，显示市场存在止盈诉求[16] 主线一：2026年政府债供需问题 - **供给预期**：在中央经济工作会议“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”要求下，市场预期2026年政府债净供给规模将在2025年高基数背景下延续同比提升趋势[2][23] - **超长债供给**：预计2026年超长政府债净供给规模可能由2025年的6.4万亿元进一步提升至6.5-7.2万亿元[2][23] - **配置盘约束**：银行、保险等主要配置盘理论上可能受利率风险指标、增量保险收入等约束，难以顺利承接庞大供给，导致市场在11-15日进行防御性定价，超长端利率上行[2][23] - **潜在承接路径**：银行的利率风险考核指标并非刚性，监管可能视情况合理放松考核尺度以提升银行消化能力；央行也可能通过特殊方式帮助银行完成久期指标短期出表；此外，超长债收益率上行后已接近保险机构配置要求，其在二级市场承接力度变大，或表明30年期国债收益率接近顶部区间[2][24] 主线二：对结构性降息的猜想 - **降息期待背景**：今年以来居民需求、地产量价数据表现不乐观，1-11月居民短贷规模累计减少7328亿元，新增居民贷款仅5372亿元，不及去年同期四分之一；11月70大中城市二手房价同比跌幅达5.7%，市场对降息尤其是LPR结构性降息存在期待[3][25] - **降息阻力**：当前贷款利率降息需兼顾银行低息差压力背后的金融系统风险，截至2025年三季度末，商业银行净息差维持在1.42%低点，与1.80%的安全线存在较大差距，可能成为降息阻力[3][28] - **市场定价**：投资者普遍期待“宽货币”，但对降息时点判断相对保守，当前市场可能仅定价2-3bp左右的降息预期[3][28] 年末行情应对策略 - **情景一：LPR降息落地** - 债市行情可能顺势启动，并在年末冲刺需求下快速发酵[4][33] - 判断利率是否充分定价是关键，可使用票息比价模型作为参考：假设LPR降息幅度分别为5bp、15bp、25bp，考虑银行税费及风险资本占用后，对实际收益率的影响幅度分别为3bp、10bp、17bp，这可作为不同降息场景下利率下行幅度的参考[4][34] - **情景二：LPR利率维持不变** - 年末债市可能继续处于高波震荡状态，因2025年末债牛基础薄弱，机构预期分歧大，多空情绪轮番主导，行情稳定性差，博弈难度大[4][35] - 市场仍存在不确定性因素，如12月央行买债规模是否大幅提升、债基赎回费率最终方案如何落地，这些都可能影响债市情绪[4][35] 利率边界与市场结构 - **长端利率上行边界明确**： - 10年期国债方面，在政策利率未变背景下，市场自发将1.85%作为当下定价的安全上限点位[36] - 30年期国债方面，当收益率达到2.30%之上时，保险等配置盘加仓意愿明显提升，2.30%或成为有效上行阻力线[36] - **短端下行空间打开**：资金面持续宽松，R001自12月初起维持在1.35-1.37%低位，1年期国债活跃券收益率于12月19日收于1.35%，短端定价松动可能通过期限利差逻辑向长端传导[37] 机构行为与市场数据 - **理财市场**： - 跨年时点渐近，理财规模承压，12月15-19日单周规模降幅扩大至1003亿元[40][42] - 纯债类理财产品净值回撤收窄，短债类和中长债类产品周内最大回撤分别降至3bp和1bp，但区间负收益率占比仍达10.28%[47] - 全部理财产品破净率较上周下降0.09个百分点至1.8%，业绩不达标率下降0.3个百分点至26.4%[56] - **杠杆率**：资金面宽松下，银行间杠杆率水平持续上升，本周平均杠杆水平由前一周的107.47%升至107.88%[64][66] - **基金久期**：利率型中长债基久期周均值由3.48年拉伸至3.79年，信用型中长债基久期周均值由2.29年升至2.30年，显示债基在拉长久期[73] - **政府债供给**： - 下周（12月22-26日）政府债净缴款压力加大，预计规模约为3666亿元，显著高于前一周的161亿元，主要因国债净缴款规模环比提升3333亿元至3140亿元[83] - 年度发行进度：截至12月24日，地方债累计净发行72618亿元，同比多4948亿元，新增地方债发行额度已完成99%；国债累计净发行65398亿元，同比多17924亿元，占额度的98%[86][87]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周税期资金不紧叠加央行呵护跨年，推动短端利率显著回落，提升降息预期 [4][35] - 12月以来DR001特征与此前有差异，利于短端利率回落和曲线下移，降息或在3 - 4月，利率走廊限制行情幅度 [40] - 2025年政府债发行接近尾声，预计12月发行规模约2.17万亿、净融资约5600亿，2026Q1地方债供给压力可能略低于2025Q1 [56][59] - 下周资金市场外生扰动或减弱，流动性宽松状态有望延续，关注12月DR001均值能否下破1.3% [69] 根据相关目录总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行7天与14天逆回购合计净回笼110亿，开展6000亿6M买断式逆回购操作超额续作2000亿，资金维持宽松，DR001维持在1.27%附近 [3][15] - 质押式回购成交量震荡上行，日均成交量较上周升0.40万亿至8.48万亿，规模逼近7月初历史高点 [22] - 大行净融出震荡略回落，股份行与城商行净融出震荡上行，股份行创去年8月以来新高，银行整体刚性净融出持续上升 [22] - 非银刚性融出先降后升整体略回落，资金缺口指数震荡回落至 -8471，低于上周五的 -7163 [22] - 本年度资金跨年偏晚，全市场跨年进度7.6%，低于20 - 24年同期均值5.5pct且差距扩大 [31] - 短端利率显著回落，1年期政金债创9月以来新低，1Y期FR007IRS创5月降息以来新低，提升降息预期 [35] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款约4040亿，3地区地方债发行20亿，政府债净缴款规模从本周161亿升至3666亿 [45] - 预计12月国债净融资3352亿，地方债发行约3500亿、净融资约2300亿，12月政府债发行约2.17万亿、净融资约5600亿 [56] - 12个地区公布2026Q1地方债发行计划合计10190亿，除再融资一般债外各品类2025Q1实际发行高于当前计划，2026Q1供给压力或略低于2025Q1 [59] - 7天逆回购到期规模降至4575亿，下周四3000亿MLF到期央行有望超量续作，北交所新股蘅东光发行或扰动周二至周三交易所资金价格，资金宽松状态有望延续，关注12月DR001均值能否下破1.3% [65][69] 2 同业存单 - 1Y期Shibor利率持平于1.65%，1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行2.5BP至1.64% [70] - 同业存单发行规模增幅大于到期规模，净偿还规模690亿较上周降515亿，3M期存单发行占比最高为34%，1Y期发行占比上行2pct至17%，下周到期规模约8686亿较本周降1962亿 [73] - 国有行、股份行存单发行成功率上升，农商行、城商行回落，城商行 - 股份行1Y存单发行利差扩大至14.1BP [75] - 存单供需相对强弱指数升至40.5%，较上周上升6.7pct，1Y品种供需指数下降较多，其余期限上升 [83] 3 票据市场 - 票据利率先升后降，截至12月19日，国股3M期票据利率较12月12日上行4BP至0.49%，6M期下行1BP至0.89% [89] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周债市偏强震荡，信用和二永利差走阔 [92] - 大行增持债券意愿减弱，交易型机构增持意愿总体大幅回落，配置型机构增持意愿总体上升 [92][94]

1、央行净投放，资金利率稳定低位运行。收益率率先上后下。 2、30Y-10Y国债利差周内先走阔后走窄；银行间杠杆率续升至108.0%、交 易所杠杆率升至123.3%；中长期纯债型基金久期中位数小幅下降。 3、下周将新发7Y国债250025.IB。地方债下周发行规模下降。本周同业存单 净偿还额环比减少，平均发行利率基本持平于1.65%。 经济数据：11月工业增速小幅下降，投资与消费需求走弱；12月以来，二手 房成交、汽车消费有所恢复。 固定收益周报 股债同跌同涨，原因何在？ 核心结论 11 月以来，"股债双跌"、"股债双涨"现象频频出现，收益率曲线明显走 陡。传统的股债跷跷板为何阶段性失灵，市场交易逻辑产生了怎样的变化？ 一方面，宽松预期变动。11 月以来，受央行重启国债买卖但净买入规模低于 市场预期、三季度货政报告再提"跨周期"调节等影响，市场宽松预期缓和， 广义流动性增速回落，股债双双走弱。12 月政治局会议回归到"加大逆周期 和跨周期调节力度"，中央经济工作会议强调提质增效、以苦练内功应对挑 战，市场对于明年货币政策进一步宽松预期并不强烈。近期市场担忧超长债 供强需弱，债基等机构持续降久期，叠加市场对未落 ...

核心观点 - 报告核心观点认为，12月中上旬债市快速回调的根源在于机构多头力量缺失与空头力量发酵，但自12月17日以来，做空动能已呈现边际收敛迹象，多空力量可能进入短期新均衡，年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势，单边行情博弈难度大，建议侧重于区间波段博弈，趋势性行情需等待2026年一季度 [4][5][8][9] 近期债市走弱的根源 - 债市回调实质是机构多空力量相对转变，具体表现为年末现券买盘特别是配置力量不足，以及交易性资金做多动力不高 [5][11][13] - 空头博弈成本明显降低，2025年以来债市步入震荡格局，多空胜率趋于均等，机构在情绪偏弱时做空动力增强，数据显示2025年30年国债做空胜率达55%，而2024年为38% [5][13][14] - 债市策略创新与做空工具（如负久期策略、借券卖出）的灵活应用加剧了市场波动，12月以来TL合约基差中枢持续上行且债券借贷规模升高印证了此点 [5][19] 做空动能边际收敛的表现 - TL合约空头止盈离场迹象明显，12月19日尾盘TL合约快速走强，大单（>50手）中空平占据主导，表明空头继续进攻意愿透支，倾向于锁利离场 [5][23][25] - 现券借贷量出现下降，债券借入规模从12月17日开始转向回落，国有大行、券商对各期限券种的借贷意愿同步减弱，反映空头筹码收缩 [5][24][29] - 地方债表现出较强韧性，在12月以来的回调中展现了抗跌属性，30年地方债二级利差呈现收窄态势，显示配置力量在利率相对高位时有“托底”效应 [5][26][30] 年末市场展望与策略 - 随着年末做空动能边际衰退，深度砸盘可能性不大，但短期内也缺乏驱动利率下行的动力，年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势 [5][8][27] - 在多空力量进入“休整期”的背景下，超长端利差上行将趋向平稳，30-10年利差中枢或稳定在40BP左右 [5][27] - 年内单边行情博弈难度较大，但市场踩踏情绪已显著缓解，债市或重归震荡格局，建议侧重于隔日博弈或区间内“高抛低吸”的波段操作，区间上沿预计在30年债2.28%、10年债1.85%，下沿在30年债2.20%、10年债1.81% [5][9][31] - 后续趋势性行情需等待跨年之后，多空可能进行新一轮博弈，而多头力量的起势仍需等待2026年一季度中下旬的政策信号与配置力量重新入场 [9] 债市周度复盘 - 过去一周（2025年12月15日-19日）资金利率基本持平，DR001利率下行0.41bp至1.27%，DR007利率下行2.78bp至1.44%，央行公开市场净回笼110亿元 [32][33] - 现券期货均走强，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行2.0bp、2.6bp、0.9bp、2.4bp，TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.03%、0.14%、0.15%、0.17% [34] - 过去一周利率债发行共计3761亿元，净融资288亿元，周内市场情绪受经济数据、宽松预期博弈等因素影响，利率先下后上，最终震荡下行 [34][35][37][39][40] 资产相对性价比 - 过去一周，国债各期限利差多数扩张，但30Y-10Y利差收窄3.59%至39.44bp，国开各期限利差整体扩张，隐含税率多数收窄但处于历史较高分位水平 [43][44] - 各品种信用债期限利差多数收窄，但AA评级5Y-1Y期限利差均扩张，信用利差（中票、企业债、城投债、二级资本债）整体走阔，但10年期与国债的利差均收窄 [45][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年货币政策保持适度宽松，资金利率中枢波动下行，各类型利率债发行同比均增加，10年期国债收益率呈N型走势 [4][5] - 2026年货币政策延续支持性立场，或存在2 - 3次降准降息，结构性工具使用力度加大，利率债发行规模近36万亿，10年期国债收益率主要波动区间为1.6% - 1.9% [4][5] 根据相关目录分别进行总结 货币政策与流动性监测 - 货币政策适度宽松，5月降准降息同时落地且结构性工具发力，4月以来央行月度净投放资金，10月恢复国债买卖操作 [6][7][8] - 资金利率中枢波动下行，DR007与R007利差持续低位，一季度资金面紧张，二季度降准降息后利率下行，7 - 11月中枢进一步下行 [12] 利率债市场运行特点 - 2025年1 - 11月各类型利率债发行同比均增加，利率债发行规模达30.66万亿元，国债、地方债、政金债发行规模分别同比增长20.3%、15.4%、16.8%，特别国债已全部发行完毕 [14] - 利率债收益率大致呈N型走势，10年期国债年内最高突破1.9%，其运行轨迹分四轮波动，受政策、市场情绪、关税博弈等因素影响 [19][20][21][22] 2026年货币政策展望 - 经济面临内外部挑战，货币政策延续支持性立场，注重释放政策效能，加强与财政协同配合 [26] - 2026年或存在1次降息机会、幅度10BP，1 - 2次降准机会，时间在年中、四季度，结构性工具使用力度加大，不排除增加新型政策性金融工具额度 [27][28] 2026年利率债展望 - 利率债发行规模近36万亿，政府债券供给增加，其中国债发行规模或达17.4万亿，地方债发行规模或达11.6万亿，新增专项债额度或为5.1万亿，政金债发行规模近7万亿 [30][31][32] - 10年期国债收益率核心运行区间为1.6% - 1.9%，宽财政宽货币基调大概率延续，低利率是主旋律，但股债跷跷板效应或使收益率有波动 [34][35]

债券市场利率走势 - 12月17日，10年期国债收益率下行1.7个基点至1.84%，30年期国债收益率下行4.6个基点至2.23%，10年期国开债收益率下行3.0个基点至1.90% [1] - 市场流动性整体宽松，央行操作呈现削峰填谷特征 [1] - 年末流动性压力可能季节性抬升，但人民银行宽货币态度明确，后续通过逆回购、MLF和买债呵护流动性的确定性较高 [1] 宏观政策展望 - 2026年货币政策维持适度宽松仍是主基调，2026年一季度降准降息仍有望落地 [1] - 财政政策方面，近期会议采取“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”表述，部分缓解市场对政府债供给放量的担忧 [1] 市场情绪与格局 - 当前机构止盈情绪仍较浓厚，若无增量政策，则债市震荡格局短期难破 [1] - 短端债券的确定性更高 [1] 资金流向与配置工具 - 截至12月17日，国债政金债ETF（511580）连续10日获资金净流入超29亿元，最新规模突破40亿元 [1] - 该ETF跟踪中证国债及政策性金融债0-3年指数，主要投资于0-3年期限的国债和政金债，具有信用风险低、体量较大、流动性较好的特点 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 目前债市受政策预期、资产比价和机构行为等因素主导，尚难重回基本面定价，但2026年基本面影响或增加；中央经济工作会议定调财政积极、货币适度宽松，预计2026年降准降息时点靠前；资金面有央行呵护等利好，但银行同业存单续发压力大；年内债市或震荡，可关注特定利差 [23][25][26] 各部分总结 重要事件点评 - 进出口数据：11月出口同比增5.9%、进口同比增1.9%，贸易顺差1116.76亿美元；出口因低基数等回升，机电产品强，对非欧出口增速提高；进口增速小幅回升，机电和高新技术产品是主因；近期中美贸易风险缓和，12月出口同比增速或因基数走高小幅下降 [9] - 通胀数据：11月CPI同比涨0.7%、PPI同比降2.2%；CPI环比转降受出行链和能源价格影响，上拉因素有菜价和金价；PPI环比延续小幅上涨，受煤炭等冬季需求带动；预计12月CPI环比增速约0%、PPI环比延续小幅上涨 [10][11] 资金价格 - 12月5 - 11日，央行公开市场净回笼1375亿元，3个月期买断式逆回购等量续作；隔夜资金利率降至1.28%，DR007在1.45%附近震荡；12月以来同业存单收益率上行，因到期规模增加，银行续发压力大 [12] 一级市场 - 12月5 - 11日，一级市场发行利率债96只，实际发行总额4542亿元，净融资额680亿元；截至12月11日，新增地方债发行5.3万亿元，占2025年地方政府债务总限额的93%；12月12日将续发7500亿元特别国债，另有2只附息国债发行，2025年国债发行计划即将完成 [15] 二级市场 - 12月5 - 11日，债市呈修复行情，超长债超跌反弹，源于放松ΔEVE限制消息带动抄底情绪；两大重要会议内容明晰，财政政策有定力，货币政策新增“灵活高效”提法，强调稳物价；会议内容公布当日尾盘债市收益率下行，次日利率上行，后续影响关键在政策落地力度和规模 [16][17] 市场展望 - 基本面：目前债市难重回基本面定价，2026年基本面影响或增加，价格信号是重点 [25] - 政策面：中央经济工作会议定调财政“更加积极”、货币“适度宽松”，强调稳物价，预计2026年降准降息时点靠前 [25] - 资金面：利好因素有央行操作呵护、财政支出加力和政府债供给下降；风险是银行同业存单续发压力大；预计DR007低位波动，同业存单收益率持平或小幅上行 [25] - 总结：年内债市或围绕权益市场和机构行为震荡，若权益市场情绪升温，利率曲线或陡峭化上行；不宜过度期待年末抢跑行情，可关注特定利差 [26]