S 9 月债市宽幅震荡，多空鏖战波折上行 [Table_Reporto] 2025 年 09 月 29 日 证券研究报告•固定收益定期报告 债券市场跟踪周报（9.22-9.26） 四季度债市能否突破震荡走势？ 资金因素以外，银行 OCI 账户的债券兑现需求也是债市承压因素之一。2025 年以来，债券市场告别了 2024年的单边牛市行情，利率波动加剧导致银行 TPL 账户的盈利贡献显著弱化；与此同时，在实体融资成本持续下行的逆周期调节 背景下，银行净息差水平普遍承压，传统信贷业务的盈利贡献也明显转弱。在 TPL 账户未对利润构成足够支撑叠加贷款资产收益水平降低的背景下，银行为 了满足季度末的利润增长考核要求，再次季节性地选择将 OCI 账户债券浮盈 予以兑现。在资金干扰与机构行为之外，监管的政策调整与重启国债买卖的预 期升温也对债券市场走势存在一定驱动作用。9月 5日，证监会就《公开募集 证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（后文称"新规"）公开征求 意见，成为 9月第二周债市进一步上行的导火索。"新规"虽然并未直接落地， 但政策调整在短期内引发了市场对于存量产品结构优化、赎回费率被短期持有 而惩罚性提 ...

研究结论 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗漏 固定收益 | 动态跟踪 债市情绪修复的可能路径 固定收益市场周观察 | 估值继续压缩，等待切入时机：可转债市 | 2025-09-24 | | --- | --- | | 场周观察 | | | 关注科创债 ETF 未"超涨"成分券：信用 | 2025-09-22 | | 债市场周观察 | | | 北交所打新加剧资金波动：固定收益市场 | 2025-09-15 | | 周观察 | | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫ 三季度债市表现不佳，影响因素较多。马上进入四季度，从历史经验看，三季度债 市表现喜忧参半，而进入四季度之后利率重回下行的次数明显增多，我们在此探讨 一下债市情绪修复的可能路径。 ⚫ 首先，市场对基本面已达成"现实弱，但预期改善"的共识，对资金面已达成"持 续宽松"的共识，因此即使四季度基本面数据依然表现不佳，资金面持续宽松，也 难以带动债市利率出现显著下行。 ⚫ 其次 ...

固定收益 | 固定收益定期 债市再迎交易盘抛压考验 证券研究报告 机构行为跟踪周报 20250928 债市活力指数明显下降 截至 9 月 26 日，债市活力指数较 9 月 19 日下降 17pcts 至 0%，5D-MA 下降 5pcts 至 16%。 其中，无债市活力升温指标，降温指标包括：十年期国开债隐含税率（反 向）（滚动两年分位数由 1%降至 0%）、10Y 国开债活跃券成交额/9-10Y 国 开债余额（滚动两年分位数由 71%降至 19%）、银行间债市杠杆率较过去 4 年同期均值的超额水平（滚动两年分位数由 21%降至 20%）、中长期纯债基 久期中位数（滚动两年分位数由 90.0%降至 89.0%）、30Y 国债换手率（滚动 两年分位数由 35%降至 24%）。 机构买卖行为跟踪：基金抛压仍在，保险加力承接，大行入场买入 1）买卖力度与券种选择：基金主要净卖出超长债、政金债和二永债 整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：货基>大行>保险>理财>其 他产品类>其他，净卖出力度排序为城商行>农村金融>券商>基金>股份 行>外资银行。 券种选择上，目前各类机构主力的券种为：1）大行主力 1-3Y 利率 ...

固定收益 | 固定收益点评 整体来看，权益市场在国庆假期前后通常有较强的日历效应，节前以谨慎 离场为主，节后通常补涨。 债市资金面节前通常波动较大、节后季节性明显回落；但国债利率本身日 历效应并不明显。复盘 2019 年以来表现来看，国庆前后利率多以上行为 主，主要关注因素在于基本面和财政政策。可分类为三种情况： 1）2019、2020、2021 年，节后利率延续节前的上行态势，行情主线分别 是中美贸易谈判推进、基本面数据表现偏强、通胀担忧升温。 2）2022、2024 年，利率由节前的上行态势扭转为节后下行态势。前者主 因节前地产积极政策出台、宽信用预期升温，而节后坚决防疫政策信号加 强；后者主因节后股市涨幅放缓，债市迎来大跌之后的修复。 3）2023 年，国庆前后债市延续震荡略偏空的格局。主要逻辑在于资金面 偏紧，叠加特殊再融资债开始发行。 固收周度点评 证券研究报告 长假前后，债市表现如何？ 1、本周债市行情回顾：做空惯性中，期待维稳力量入场 本周，债市"远忧近虑"并存，做空惯性仍在，但大行买债和央行操作也 及时起到维稳效果，利率在连续"上台阶"之后有所修复。但综合来看， 做空惯性仍有待更积极、更确定的 ...

情绪偏冷，但反弹犹豫 债市情绪依然谨慎，连续第三周运行在情绪指数"偏冷"区间。与以往不同的是，过去每当情绪进入偏冷区域，市场 往往会自发出现一定的修复，而当前市场的反弹程度却比较弱。究其原因或在于制度不确定性仍压制市场，尤其是近 期备受关注的公募基金销售费用新规。由于政策尚处于征求意见阶段，市场对其最终影响的定价完成度不确定，从而 加重了观望情绪。鉴于新规的不确定性仍在发酵，本文将以史为鉴：一方面梳理自 2022 年以来数次典型赎回冲击的 关键特征；另一方面结合当前市场的利率、利差及基金净值等表现，尝试观察这一轮潜在赎回冲击所处的"进度"。 赎回冲击常见演绎路径 2022 年以来的 10 次赎回冲击。其中 2022 年出现 2 次，集中在四季度，受政策转向与理财集中赎回叠加影响，烈度最 强；2023 年仅在 8-9 月出现 1 次，主要源于资金收紧及地产政策调整；2024 年出现 4 次，3 次在 7-8 月，与央行调控 长端利率相关，但每次持续时间较短；9-10 月则与 924 一揽子政策有关。进入 2025 年，小规模的赎回冲击截至 9 月 已出现 3 次，均由权益市场强势叠加风险偏好回暖触发。 赎回冲击 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市投资者格局变动使各类券种重定价，公募基金偏好券种首当其冲 债市在配置盘缺位时难言做多，但赎回压力未形成负反馈也不必言空 10Y 国债利率难触年内高点，可稳定债券资产定价 继超长债后中等期限信用债面临重新寻顶 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 近期债市调整：基金卖盘考验配置盘承接力 - 9 月 5 日基金费率调整征求意见稿发布后交易盘抛压加大，本周讨论再起债市先跌后涨 9 月 25 日 30Y 国债活跃券利率逼近年内高点 [1][8] - 因规定未定稿市场按当前内容预期定价 保险、银行自营和理财或赎回部分债基 银行自营直接参与债市比重或提升，主动管理强的中长期纯债基或留下 保险受征求意见稿和新会计准则影响配置基金意愿降低，但赎回压力可控 银行理财对基金配置更谨慎长期，中短债基短期持有需求或向 ETF 等转移 [1][9][10] - 债市投资者格局变动使各类券种重定价，公募基金偏好的二永债、政金债、超长债首当其冲 9 月 5 日和 22 - 24 日基金连续抛售这些券种，抛售力度后缓和 除基金外其他机构投资行为暂无明显变化 基金抛盘或反映悲观情绪和止损诉求 [3][14][17] - 从利率变动看，公募基金偏好券种领跌 截至 9 月 24 日，3 - 5 年期二永债利率较 9 月 5 日大幅上行超 20BP 各期限国开债利率上行幅度超国债和地方政府债 30Y - 10Y 国债期限利差走阔至近一年最高点 [4][24] 继超长债之后，中等期限信用债也面临重新寻顶的过程 - 配置盘缺位时债市难言做多，基金赎回压力未形成负反馈也不必言空 10Y 国债利率难触年内高点，为债券资产定价起稳定锚定作用 [5] - 超长债供需错配，关键观察大行维稳行为判断“合意区间” 大行有维护市场价格稳定义务，9 月 25 日加大承接力度使债市“翻红” [5][32] - 3 - 5 年期信用债、5 年期二永债买盘力量瓦解，配置盘入场点位或上调 信用债主要买盘基金和理财受影响，保险退出二永债市场 二永债或寻顶，1 - 2 年期预计比 3 - 5 年期率先企稳 [6][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 立足于央行资产负债表和债券托管量数据，从多维度分析呈现央行货币政策思路、机构投资策略动态，预测债市投资机会与风险 [8] - 细致拆解央行资产负债规模变动及原因，结合托管量交叉验证，提示央行买债重启对中短端利率走势压降效果或减弱 [8] - 呈现债市逆风下不同机构投资决策新特征，配置盘表现分化，广义基金托管量下降，理财配债符合季节性 [8] - 从债券品种维度刻画市场结构变化，利率债是托管量增量主要支撑项，存单是主要缩减项 [8] 根据相关目录分别进行总结 8月央行资产负债表和托管量解读 - 资产负债表规模从45.9万亿上行至46.3万亿，资产端主要增项为“对其他存款性公司债权”，减项为“对其他金融性公司债权”；负债端主要增项为“政府存款”，减项为“其他存款性公司存款” [14] - 资产端“对其他存款性公司债权”与公开投放差异不大，PSL余额延续缩量，“对其他金融性公司债权”净回笼，“对中央政府债权”科目延续缩量 [2][20][23] - 负债端政府存款增量略高于季节性，其他存款性公司小幅收缩 [2] - 8月买断式逆回购净投放3000亿，前期国债买入操作到期392亿，创新工具净投放规模2608亿，中债 - 其他科目单月增量2754亿，两者接近；主要增量品种为地方债和政金债 [2][32] 杠杆率 - 8月资金面平稳，DR007月均值由1.52%下行至1.48%，但股债跷板效应压制债市，机构杠杆意愿转弱，质押式回购月均成交量7.6万亿，债市杠杆率均值由107.6%下行至107.4%，处季节性低位 [3][37] 分机构 - 银行：大行二级配债力度弱化，8月中旬减持7 - 15y地方债，买短国债期限拉长；农商行二级配债力量下降，交易需求弱化 [3][52][54] - 保险：预定利率下调，8月以来“抢停售”加持下逢高增配，主要增持地方债、国债 [3][67] - 广义基金：托管量年内再次下降，主要减持存单和商金债；基金赎回压力再起，净卖出规模收窄；银行理财有安全垫保护，配债符合季节性，收益率升至1.9%附近需关注赎回风险 [3][76][84] - 外资：买存单综合收益降幅收窄，净流出速度放缓，主要减持同业存单、国债和政金债 [4][93] 分券种 - 8月债市托管量增量由17449亿回落至15060亿，利率债是主要支撑项，国债、地方债、政金债增量分别为8261亿、5172亿、4616亿，同业存单是主要缩减项，减少3556亿 [4][94] - 利率债净融资规模由15334亿上行至17214亿，其中国债净融资上行，地方债净融资下行，政金债净融资上行 [4][99] - 同业存单资金面平稳，净融资维持低位 [4][102] 后续展望 - 9月末至10月初，为达全年5%增速目标，稳增长政策将出台，叠加跨季资金波动，机构情绪谨慎，不排除赎回扰动 [7][108] - 化债品种、特别国债接近发行完成，其他品种待发额度2.1万亿，财政仍有加力空间，9月末关注10月初国债单只规模及Q4发行计划 [7][108]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债券总托管规模环比上升15060亿元，较7月少增2389亿元，国债与政金债托管增量上升，地方债与信用债净融资规模下降，商业银行债转为净偿还，同业存单托管规模显著下滑 [4][7] - 8月上旬债市震荡修复，中旬后受A股影响情绪走弱，长端利率承压，短端相对抗跌；广义基金自2月首次减持债券，券商对利率债转为增持，但配置盘承接动力不足，可能导致利率未能企稳；境外机构减持规模大幅收窄，或反映对中国资产配置规模上升 [4][9] - 8月债市杠杆率微降0.1pct至107.5%，仍处近年偏低水平；商业银行杠杆率上升，非银机构杠杆率下降 [4][39] 根据相关目录分别进行总结 一、8月债券托管增量环比下降 存单与商业银行债双双净偿还 - 8月债券总托管规模环比上升，较7月少增；国债与政金债托管增量上升，地方债与信用债净融资规模下降，商业银行债净偿还，同业存单托管规模下滑 [4][7] - 利率债方面，国债发行规模升、到期规模降，托管增量上升；政金债发行与到期规模降幅不同，托管增量上升；地方债发行规模降、到期规模升，托管增量下降 [7] - 信用债方面，中票、企业债、短融券、PPN托管增量下降或规模减少 [7] 二、广义基金减持信用存单 交易盘对利率情绪改善但配置盘力量不足 2.1广义基金 - 8月广义基金债券托管规模环比下降，为2月以来首次减持，主要减持信用债、商业银行债与存单，对利率债小幅增持 [9][12] - 分机构来看，基金公司、理财产品、其他产品、货币基金对不同券种的操作有增有减 [12] 2.2证券公司 - 8月证券公司债券托管量环比增加，主要是对国债减持规模下降，对政金债增持规模上升 [18] - 相对存量，证券公司对债券减配力度减弱，对国债、上清所金融债券减配力度下降，对政金债转为增配 [18] 2.3保险公司 - 8月保险公司债券托管增量回落，对利率债增持规模减少 [9] - 相对存量，保险公司对债券转为减配，主要减配国债、政金债和中票 [20] 2.4境外机构 - 8月境外机构债券托管量环比降幅收窄，对同业存单、国债和政金债减持规模下降 [25] - 相对存量，境外机构对主要券种普遍减配，但对同业存单、国债和政金债减配力度减弱 [25] 2.5其他机构 - 8月其他机构债券托管增量增加，与央行买断式逆回购净投放资金规模上升匹配 [28] - 其他机构对地方债增持规模上升，对政金债转为减持，对国债减持规模增加，对同业存单增持规模创新高，对中票增持规模回落 [28] 2.6商业银行 - 8月商业银行债券托管规模增加，但较上月少增，对地方债转为减持，对国债、政金债增持规模上升 [31] - 分机构来看，大行、股份行、城商行、农商行对不同券种的操作有增有减 [31] 2.7信用社 - 8月信用社债券托管增量少增，对政金债、国债增持规模下降，对同业存单转为减持 [37] - 相对存量，信用社对债券转为减配，主要减配政金债、同业存单和国债 [37] 三、8月债市杠杆率下滑0.1 pct至107.5% 基金理财降杠杆 - 8月债市杠杆率下降，仍处近年偏低水平；商业银行杠杆率上升，非银机构杠杆率下降 [39] - 证券公司杠杆率大幅下降，保险与非法人产品杠杆率下降；保险公司正回购余额创新高，基金非货产品正回购降至偏低水平，理财正回购处历史低位附近 [39]

债市多空博弈与关键水平 - 10年期国债利率在1.75%至1.80%区间内多空力量激烈博弈，上限1.80%多头买入力量强，下限1.75%空头势力占优[1][11] - 9月15-19日10年期国债活跃券收益率上行1.1个基点至1.80%，30年期上行2.1个基点至2.09%[11] 央行买债行为与规模 - 9月以来大行净买入7-10年国债93亿元，结束连续8个月净卖出操作[2][21] - 大行同期净买入3-5年国债843亿元及7-10年政金债259亿元，偏好转向长久期品种[2][21] 债券基金规模与结构风险 - 债券型基金总规模11.15万亿元，其中个人投资者占比17%（1.88万亿元），机构投资者占比81%（8.99万亿元）[3][22] - 机构资金中约7万亿元来自银行自营，赎回费率若未优化可能导致负债流失与收益率调整压力[3][22] 资金面与货币政策操作 - 税期期间R001周均值上行9个基点，R007上行4个基点，19日R001一度攀升至1.58%[4][16][23] - 央行启动14天逆回购改革操作，旨在保障跨季资金平稳，降低利率极端上行风险[4][23] 理财市场动态 - 理财规模9月第三周减少173亿元至33.06万亿元，历史同期降幅通常为900-1500亿元[27][28][34] - 理财产品破净率下降0.68个百分点至0.9%，业绩不达标率上升0.4个百分点至22.3%[40][45] 杠杆率变化 - 银行间债券市场杠杆率由107.25%降至107.15%，交易所杠杆率由122.20%升至122.47%[48][51] 久期调整策略 - 利率债基久期压缩至4.28年（前值4.35年），信用债基久期拉伸至2.56年（前值2.53年）[57][61] - 短债基金久期压缩至0.94年，中短债基金久期压缩至1.48年[63][66] 政府债发行与净融资 - 9月22-26日政府债净缴款降至608亿元（前值4030亿元），其中国债净缴款为-897亿元[67] - 地方债净发行1043亿元，新增专项债发行1496亿元[68][69] 中美关系与风险偏好 - 中美元首通话、TikTok交易获批及高层会晤计划显示中美关系改善，支撑风险偏好维持高位[4][22] 配置价值与策略建议 - 债市收益率进入配置盘有利可图区间，四季度政府债净发行压力下降[5][23] - 建议防御为主，10年期国债收益率达1.83%时可小仓位博弈波段机会[6][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基金做多行为趋于谨慎理性，久期风险或正逐渐释放，长债调整压力或有限 [10] 根据相关目录分别进行总结 整体情绪：债市活力指数小幅续降 - 截至9月19日，债市活力指数较9月12日降5pcts至13%，5D - MA降13pcts至17% [2][11] - 债市活力升温指标为十年期国开债隐含税率（反向），滚动两年分位数由0%升至1% [2][13] - 债市活力降温指标包括10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额等多项，滚动两年分位数均有下降 [2][13] 机构行为：基金谨慎做多，农商行加力卖出 买卖力度与券种选择：基金主要净买入10Y及以内利率债 - 现券市场净买入力度排序为基金>其他产品类>保险>理财>大行>其他>外资银行>货基>券商，净卖出力度排序为城商行>农村金融>股份行 [3][20] - 超长债（15Y以上现券）净买入力度排序为保险>券商>理财>基金>外资行，净卖出力度排序为大行>城商行>股份行>农商行>其他产品类>其他 [20] - 各类机构主力券种不同，如大行无明显主力品种，农商行主力10Y以上信用债等 [3][22] 交易盘：利率债基拉久期，信用债基久期略降 - 截至9月19日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较9月12日+0.08年、+0.01年至4.37年、4.12年 [34] - 纯利率债基、利率债基久期中位数分别+0.13年、+0.14年至5.17年、4.86年；信用债基久期中位数-0.01年至3.71年 [34][38] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别+0.12年、+0.03年至6.46年、4.25年 [38] 配置盘：理财二级市场拉久期，农商行保险部署超长债 - 国债、政金债一级认购需求上升，超长债认购需求上升，加权平均全场倍数均有提升 [5][52] - 大行超长债供给上量，或制约其二级市场承接能力，短端国债买卖有不同表现 [5][57] - 农商行今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度弱，但7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年 [5][70] - 保险今年对现券净买入力度及占保费收入之比高于往年，截至9月19日，累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为29.11%，略低于去年 [5][75] - 理财本周在二级市场净买入现券久期持平，处于24年2月23日以来高点，截至9月19日，累计净买入现券加权平均久期为1.75年 [5][89] 资管产品跟踪：利率和信用债基近三月大多录得负收益 - 8月以来债基规模增幅低于股基，9月债基、股基规模环比增幅分别为543亿元、1141亿元 [90] - 本周新成立债券型基金发行份额大幅提升，规模486亿元，创23年以来新高 [90] - 本周各类型债基净值整体回升，纯利率债基表现相对更好，大多数利率和信用债基近三月回报录得负收益 [6][90]