新华财经北京9月28日电（王柘）上周（2025年9月22日至9月26日）资金面先紧后松，央行公开市场7天 期逆回购连续五日净回笼回收流动性，但同时开展两次共9000亿元14天期逆回购操作，并维持MLF放 量续做，呵护跨季资金面态度明显。债市收益率前期在权益市场走强下冲高，10年期、30年期国债收益 率分别升穿1.83%、2.14%，后期随着权益回调、大行买债预期升温，收益率回落，全周10年期国债收 益率变动不大，30年期国债收益率上涨3BP。 央行召开三季度货币政策例会指出，我国经济运行稳中有进，下阶段货币政策要抓好各项措施执行，保 持流动性充裕，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制。关注债市长期收益率的变化。 畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范 汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 行情回顾 2025年9月26日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期 较2025年9月19日分别变动-0.75BP、2.66BP、2.77BP、0.48BP、1.12BP、-0.21BP、1. ...

固 定 收 益 研 究 固定收益周报 收益率曲线再度上行 | 益 | | | | ――利率债周报 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 分析师： 王哲语 | | SAC NO： S1150524070001 2025 年 9 月 26 日 | | | | | 研 | [Table_Author] 证券分析师 | | 统计区间：2025 年 9 月 19 日至 2025 年 9 月 25 日 | | | | | 究 | [Table_IndInvest] 王哲语 |  | 资金价格：季末资金面收紧 | | | | | | 022-23839051 |  | 统计期内，央行公开市场净投放近 亿元，其中，按固定数量、利 6000 | | | | | | wangzheyu@bhzq.com | | 率招标、多重价位中标模式开展了 3000 亿元 14 天逆回购操作。季末 | | | | | | | | 资金价格上行，DR007 R007 分别上行至 1.6%、1.8%。 | | 和 | | | | 周喜 |  | 一级市场：专项债发行规模增 ...

证券研究报告：固定收益报告 研究所 上周债市情绪反复，利率全周呈现 V 型震荡，信用债同样涨跌互 现，其中二永超跌有所修复，超长信用债表现继续低迷。上周多空力 量交织，资金面边际收敛，利率债整体走势震荡，10 年国债活跃券在 1.76%-1.81%的区间反复，但空头力量略强，全周震荡走弱；而信用债 不同期限的品种表现分化。超长期限信用债行情继续走弱，10Y 品种 跌幅基本都超过同期限利率债，超长二永债的表现也较为一般。 二永债行情在大上周超调后部分期限有所修复，1Y-5Y 收益率有 所下行，超长期限部分跌幅跟超长信用债接近。1-5 年、7 年、10 年 AAA-银行二级资本债收益率分别下行了 1.19BP、1.21BP、2.58BP、 0.53BP、1.51BP、上行了 1.63BP、3.53BP。3 年及以上的部分离 2025 年以来收益率最低点位的差距还有 30BP-46BP。与上一轮急跌 7 月底 的情况对比，2 年以上的收益率点位已突破新高，调整幅度高于 7 月 底的急跌行情，4 年以上的甚至收益率突破了今年 2 月底的熊平位置。 从二永债活跃成交的情况来看，前半周修复情绪较高，后半周则 较为悲观。9 ...

固收产品收益回顾 - 近一个月含权债基收益率为0.54%，高等级同业存单指基为0.13%，现金管理类为0.10%，短债基金为0.05%，中长期债基为-0.07% [3] - 含权资产表现领先，短期限品种优于中长期债券资产，中短债指数近一个月涨跌幅为0.00%，长债指数为-1.28% [9][10] - 收益率曲线陡峭化，1年期国债利率上行1bp至1.39%，10年期上行5bp至1.84%，期限利差走阔至44bp [17] 债市表现分析 - 债市回调主因包括市场风险偏好回升、公募基金费率新规出台担忧赎回压力，以及经济基本面偏弱与资金面缓和形成的支撑 [11] - 同业存单利率持稳，3个月和1年期AAA品种均值分别上行3bp和1bp至1.58%和1.68%，DR007中枢维持在1.5%以内 [12] - 信用债表现分化，3年期AAA中票利率上行2bp至1.95%，信用利差位于历史低位分位值，金融债中普通商金债优于二永债 [19][24] 资产价格与指数表现 - 权益市场显著上涨，万得全A指数近一个月涨跌幅为7.93%，中证转债为0.88%，创业板指数累计上涨21% [10][28] - 固收产品指数显示短债基金年化收益为0.05%，中长债基金为-0.07%，含权债券基金为0.54% [10] - 货币基金指数近一个月涨跌幅为0.10%，货基可投债券指数为0.13% [10] 债市展望与策略 - 短期资金面预计维持缓和，DR007波动区间1.4%-1.6%，1年期AAA同业存单利率区间1.6%-1.7% [29] - 利率债面临多空交织，10年国债利率预计运行在1.6%-1.9%区间，超调风险存在但上行有顶 [30][31] - 信用债波动加大，中短久期品种更具性价比，长久期品种需谨慎 [31][32] 固收产品配置建议 - 现金管理需求者建议持有现金类产品，适度增加稳健低波理财或短债基金，长期收益或降至1%附近 [37][38] - 稳健型投资者宜谨慎对待长久期品种，10年期国债利率升至1.8%以上时考虑介入中长期债券基金 [39] - 稳健进阶投资者可增配固收+产品，如含量化中性策略、指数增强或多资产策略的理财及QDII产品 [40] 行业事件影响 - 公募基金费率新规征求意见，拟降低认购费率并优化赎回费制度，可能短期加剧债基赎回压力，但长期影响有限 [35] - 新规引导长期投资，若实施可能促使部分资金转向债券直投或ETF，整体投债资金不会消失 [35] 股债市场比较 - A股估值处于合理水平，中期有望延续上涨，固收+基金在科技、消费等主题有机会 [33][36] - 股债性价比居中，股市上行可能压制债市情绪，转债配置建议维持偏股品种 [33][36]

核心观点总结 - 宏观经济面临预期兑现与风险共振压力 美国就业市场持续走弱 国内出口受基数效应影响增速下滑 但PPI呈现改善趋势[3][4] - 利率债市场收益率曲线陡峭化上行 受权益市场火热及基金赎回费调整影响 债市承压明显[5][7][8] - 医药生物行业表现亮眼 中国药企在WCLC发布多项创新成果 恒瑞医药再次通过NewCo模式实现海外授权[10][11][12] 宏观及策略研究 - 美国8月新增非农就业超预期疲软 此前两月就业人数下修 失业率维持平衡但就业市场持续走弱且有恶化趋势[3] - 美国超级核心CPI（扣除住房和二手车）环比增速放缓 通胀不确定性制约美联储降息 预计年内50bp降息空间更合理[3] - 欧洲央行按兵不动 市场对2026年年中前再降息一次的预期降至50%以下[4] - 国内8月出口金额同比增速因高基数下滑 对非美国家和地区出口表现优于对美出口[4] - 国内PPI同比降幅收窄趋势有望延续 CPI受食品和能源拖累但核心分项形成支撑[4] - 高频数据显示房地产成交延续低迷 钢铁价格持平 水泥价格小幅回升 黄金价格创新高[4] 固定收益研究 - 8月出口同比增速回落 对美出口回落较多 未来面临"抢出口"透支及关税政策冲击[7] - "反内卷"政策推动8月PPI同环比改善 煤炭加工、黑色金属加工、玻璃制造等行业价格由降转涨[7] - 统计期内央行公开市场净回笼4402亿元 DR007由1.45%以下上行至1.48%附近[7] - 利率债发行74只 实际发行总额6325亿元 净融资额452亿元 50年期特别国债续发收益率2.22%[7] - 债市受权益市场火热及基金赎回费调整冲击 曲线呈现陡峭化上行[7][8] - 2025年超长期特别国债已发行1.1万亿元 新增地方专项债发行3.4万亿元[7] 医药生物行业研究 - 百利天恒公布EGFR/HER3双抗ADC最新数据 百济神州发布百泽安®两项RATIONALE研究结果 康方生物HARMONi研究显示OS HR=0.78[11] - 恒瑞医药与Braveheart Bio签署HRS-1893项目授权许可协议 实现NewCo模式出海 并完成首次股份回购[11] - 石药集团KN026新药上市申请获受理 君实生物抗IL-17A单抗III期临床达主要终点 歌礼制药ASC30显示75天表观半衰期[11] - 行业周度上涨1.76% 子板块中医疗器械涨4.26%领跑 化学制药独跌0.62%[11] - 行业市盈率31.56倍 相对沪深300估值溢价率达148%[11] - 建议关注创新药械产业链、集采优化受益板块、AI+医疗及内需复苏相关领域[12]

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 14 日 博弈调整之后的信用补涨机会 ——信用分析周报（2025/9/8-2025/9/12） 投资要点： 本周（9/8-9/12）市场概览： 1）一级市场：本周传统信用债发行量、净融资额环比上周均有所增加，偿还量环比 上周有所减少；资产支持证券净融资额环比上周增加 125 亿元；本周 AA+城投债、 AAA 金融债加权平均发行利率上升超 20BP，AA+产业债加权平均发行利率上行 11BP，其余不同评级不同券种的发行成本较上周波动不超过 10BP。 联系人 2）二级市场：本周信用债成交量环比上周增加 1106 亿元；换手率方面，本周城投 债换手率较上周有所下降，其他品种换手率较上周环比上升。或受基金赎回费新规 等影响，本周信用债收益率整体跟随利率债出现不同幅度调整，7Y 以上的长端调整 幅度达 6-9BP。总体来看，本周 AA+电子、钢铁行业信用利差大幅收窄，其余不同 行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过 5BP。具体来看，本周 AA+电子、钢铁 行业信用利差较上周分别收窄 18BP、20BP，除此以外，其余各行业各评级的债券 ...

每经编辑｜彭水萍 从我们的分析框架出发，我们认为利率债定价的核心叫做"三个面"：长期基本面、中期政策面、短期技术面。 我们研判的观点概括起来叫"上有顶、下有底"，并且以波段操作思路为主。宏观经济的现实还没有看到明显改善，甚至金融数据再度不及预期，都对债市 有支撑，十年国债的利率较难进一步上行，之前观察到在1.8%左右也会有配置盘买入。但是从资金面和政策面的角度看，本身银行的资金成本也比较 高，逆回购在1.4%左右的水平，同业存单在1.6%的水平，那如果资金成本没有下降的话，十年国债的利率也很难向下突破。那么在这样的窄幅震荡行情 中，博弈属性相对较强，所以市场上近期对技术层面的分析也有了更高的热度。 具体解释一下我们的结论，首先我们认为目前的宏观现实仍然对利率债有支撑的。在基本面角度，利率的主要定价因素就是经济增长与通胀，经济增长定 的是实际利率，那么加上通胀就是名义利率。但是在我们国家通胀并不是一个很独立的因素，往往说经济需求强，经济活动活跃，物价就会跟着上涨，所 以通胀说到底还是一个经济增长的问题，而且是内需驱动下的经济增长问题。 我们认为，经济增长的前瞻指标还是要去看金融的量价指标，量的层面就是社会融资的 ...

9月10日十年国债ETF（511260）走势较弱，当日下跌0.22%，5日下跌0.45%。10年国债期货与现货均位 于年线下方运行，10年国债活跃券利率突破1.8的前期阻力位。那么利率债的牛市彻底结束了吗，我们 应该如何判断后市的观点？ 综上，我们认为窄幅震荡仍然是未来一段时间的利率运行主线，投资者可以关注十年国债ETF （511260）的逢低布局机会，同时防范通胀预期与央行表态带来的单边突破风险。 风险提示： 投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行 长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的 风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。 无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期 风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。 基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风 险，提请投资者注意。 从技术分析角度看，当前信号确实偏空，短期行情走势承压。然而，综合宏观基本面与资金环境判断， 我们维 ...

宏观数据与债券市场 - 8月CPI环比为0% PPI环比在连续8个月负值后止跌 [1][2] - 核心CPI同比增速连续四个月回升 但CPI同比增速降至-0.4% [2] - PPI同比增速迎来上行拐点 但预计年内仍处在负增区间 [2] - 10年期国债收益率波动中枢为1.7% 长端收益率明显提升 [1] - 当前资金面较为宽松 DR001加权平均利率为1.4163% DR007为1.4789% [1] 有色金属行业 - 极地黄金2025年上半年锑矿产量归零 锑矿供应持续紧张 [3] - 锑价今年先扬后抑 主要受出口政策及需求变化影响 [3] - 出口松动后 内盘锑价有望上涨 [3] 建筑行业公司表现 - 华新水泥25H1净利润同比高增 海外业务收入及水泥销量快速增长 [4] - 华新水泥维持25-27年归母净利润预测29亿元、33亿元、35亿元 [4] - 麦加芯彩25H1收入利润较快增长 风电涂料海外市场取得重要突破 [5] - 麦加芯彩船舶涂料获得首张船级社认证并开始贡献销售 [5] - 麦加芯彩维持25-27年归母净利润预测2.7亿元、3.0亿元、3.3亿元 [5] 全球市场表现 - A股主要指数小幅上涨 创业板指涨1.27%至2904.27点 上证综指涨0.13% [1] - 商品市场多数上涨 SHFE燃油涨0.72%至2786元 SHFE锌涨0.41% [1] - 海外市场普遍上涨 恒生指数涨1.01% 韩国综合指数涨1.67% [1] - 汇率市场美元兑人民币中间价7.1008 下跌0.03% [1]

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