核心观点 - 报告系统性构建了“先择时、后择券”的可转债投资框架，旨在解决“何时买”与“买什么”两大核心问题，以应对市场波动并优化风险收益比 [4] - 该框架通过两种择时策略（股债差择时、情绪指数择时）判断大势，并结合五种改良的择券策略进行个券选择，提供了一套可复制、可跟踪的配置路径 [4][5][6] - 历史回测显示，多种策略组合能显著跑赢市场基准，例如双低策略2019-2025年10月累计收益率达95.25%，高价低溢价策略同期累计收益率达205.53% [6][8] 择时策略总结 - **股债差择时策略**：通过计算中证500指数收益率与十年期国债收益率之差构建择时因子，量化界定转债的股性与债性区间 [5][24] - 该因子在尾部市场（择时因子分位数>95%或<2%）表现出较强的趋势捕捉能力，回测准确率达68.64%，尤其适合作为“股性抓手” [5][49] - 策略回测显示，偏股/偏债占比越高的组合年化夏普比率越高，纯偏股偏债组合夏普比率达5.02，显著高于中证转债的0.92 [53] - 但策略回撤高于市场基准，最大回撤出现在2022年的100%偏股偏债组合，达22.37%，需投资者具备较高风险承受能力 [62][63] - **情绪指数驱动择时策略**：利用期权隐含波动率（IV）作为市场情绪指标，指导偏股与偏债型转债轮动 [5][22] - Z-Score标准化法结合50ETF IV对中证转债指数的择时胜率达63.53% [5] - IV涨跌幅阈值法结合沪深300 IV对上证指数的择时胜率达74.39% [5] 择券策略总结 - **双低策略**：聚焦低价格与低转股溢价率转债，在稳健与弹性间寻求平衡 [6][23] - 2019年至2025年10月累计收益率达95.25%，兼具低价策略的托底能力与低溢价策略的借势能力 [6] - **因子三低策略**：在传统三低（低价、低溢价率、低市值）基础上引入正股Alpha等基本面因子进行优化 [6][23] - Alpha因子三低策略累计收益率达192.54%，累计年化收益率达47.98%，显著跑赢市场 [6] - **动量+双低策略**：结合60日动量因子与双低策略，捕捉市场情绪上升惯性并控制风险 [8][23] - 累计收益达65.53%，年化收益15.89%，最大回撤甚至小于中证转债 [8] - **哑铃策略**：通过同时配置偏股型与偏债型转债，在不同市场环境下兼顾进攻与防御 [8][23] - 强化哑铃策略在牛市中进攻性突出，在熊市中依托防守属性使走势与市场基准相近 [8] - **高价低溢价策略**：专项检测其在趋势性行情中的有效性与弹性 [8][23] - 2019年至2025年10月累计收益率达205.53%，年化收益率达36.63%，在权益景气阶段能获取更高β与择券α [8] 策略适用性与配置展望 - 各策略具有不同的收益风险特征和适用市场环境，例如股债差择时策略在极端波动中可能面临较大回撤，而双低策略在不同权益环境下表现稳定 [10] - 动量因子中，60日动量进攻性突出但波动较高，20日动量稳健性更强且回撤控制更优 [10] - 展望未来，在波动常态化的市场环境下，投资者可参考该框架灵活配置，以稳健型偏债转债和高股息品种构筑防御端，并适时配置受益于产业政策的成长型偏股转债作为进攻端 [11] 近期可关注转债名单 - 报告基于各策略筛选标准，提供了多组近期可关注的转债名单，包括基于股债差择时的平衡型与偏股型转债推荐，以及符合改良双低、因子三低、Alpha因子双低、高评级Alpha因子双低、动量+双低等策略的转债名单 [9]

投资评级 - 报告对阿里巴巴-W（9988.HK）维持“买入”评级 [1] - 基于SOTP估值法，给予2027财年目标市值33,455亿元人民币，对应目标价175元人民币/193港元 [9][37] 核心观点 - 公司FY2026Q2（对应自然年2025Q3）业绩显示营收增长稳健，但利润端因投入加大短期承压 [4][11] - 核心亮点在于云业务持续加速增长且AI需求强劲，同时国内电商商业化稳步推进，即时零售单位经济效益（UE）呈现积极改善趋势 [6][9][36] - 国际数字商业集团实现扭亏为盈，非核心业务持续减亏 [6][35] - 管理层对未来三年资本开支（CAPEX）保持积极态度，不排除在原有3,800亿元计划上进行额外投资 [7][36] 整体业绩表现 - **营收总览**：2025Q3实现营业收入2,478亿元，同比增长5%，环比增长0.1%，略高于彭博一致预期的2,452亿元 [4][11] - **利润表现**：经营利润54亿元（同比-85%）；归母净利润210亿元（同比-52%）；Non-GAAP净利润104亿元（同比-72%）[4][11] - **回购情况**：截至2025年9月30日止季度，公司以总额2.53亿美元回购1,700万股普通股，剩余191亿美元回购额度（有效期至2027年3月）[4][10] 分业务收入与业绩 - **中国电商集团**： - 营业收入1,326亿元，同比增长16% [6][12] - 客户管理（CMR）收入同比增长10%；即时零售收入229亿元，同比增长60% [6] - 经调整EBITA为105亿元（同比-76%），利润率8% [6][25] - 88VIP会员规模超5,600万，持续同比双位数增长 [6][12] - Take rate提升受益于基础软件服务费（自2024年9月1日起按GMV千六收取）及AI营销工具“全站推广”渗透率提升 [6][15] - 即时零售UE改善：2025年10月以来淘宝闪购单均亏损较7-8月降低一半，非茶饮订单占比超75%，笔单价环比提升超两位数 [34] - **云智能集团**： - 营业收入398亿元，同比增长34%；其中外部云收入同比增长29% [7][12][36] - AI相关收入连续九个季度实现同比三位数增长 [7][12][36] - 经调整EBITA为36亿元（同比+35%），利润率提升0.2个百分点至9% [7][36] - **国际数字商业集团**： - 营业收入348亿元，同比增长10%（受汇率波动影响）[6][14] - 经调整EBITA为2亿元，利润率0.5%，实现扭亏为盈，主要因速卖通运营效率提升 [6][14][35] - **所有其他业务**： - 营业收入630亿元，同比下降25%，主要因处置高鑫零售和银泰业务及菜鸟收入下降 [14] 费用与利润率 - **费用率**：销售及营销费用率27%（同比+13个百分点）；研发费用率7%（同比+0.9个百分点）；一般及行政费用率3%（同比-1.2个百分点）[23] - **利润率**：经营利润率2.2%；净利润率8.3%；Non-GAAP净利润率4.2% [31] 盈利预测与估值 - **营收预测**：FY2026E/2027E/2028E营收分别为10,418/11,605/12,821亿元，增长率分别为5%/11%/10% [8][9][37] - **归母净利润预测**：FY2026E/2027E/2028E分别为1,251/1,493/1,845亿元 [8][9][37] - **估值指标**：FY2026E/2027E/2028E对应P/E为21.8x/18.2x/14.8x；Non-GAAP P/E为25.6x/15.9x/13.5x [9][37] - **目标价依据**：SOTP估值中，中国电商集团（P/E法）估值15,731亿元，云智能集团（P/S法）估值12,295亿元，国际数字商业集团（P/S法）估值3,392亿元，蚂蚁集团投资收益（P/E法）估值2,038亿元 [38]

投资评级 - 报告对同程旅行（0780 HK）维持“买入”评级，并给予2026年目标市值602亿元人民币，对应目标价28港元 [1][6] 核心观点 - 公司作为下沉市场在线旅游平台龙头，持续受益于国内长短途旅游需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长 [6] - 2025年第三季度公司实现收入55亿元，同比增长10.4%；实现经调整净利润10.6亿元，同比增长17%，对应经调整净利润率19.2%，同比提升1.0个百分点 [4] 核心在线旅游平台业务表现 - 2025年第三季度核心在线旅游平台实现营收46亿元，同比增长15%，经营利润率31.2%，同比微增0.1个百分点 [6] - 交通票务业务营收22亿元，同比增长9%，其中国际机票业务保持快速增长 [6] - 住宿预订业务营收15.8亿元，同比增长15%，受益于高品质酒店间夜量占比显著提升以及低线城市高价值用户品牌认知度提升 [6] - 其他业务营收8.2亿元，同比增长35%，主要由于酒店管理业务表现强劲，截至2025年9月30日，集团酒店管理业务平台正在运营酒店数量近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中 [6] 度假业务与用户表现 - 2025年第三季度度假业务实现营收9亿元，同比下降8%，主要受东南亚地区安全问题影响 [6] - 2025年第三季度公司平均月付费用户数达4770万人，同比增长2.8%；截至2025年9月30日止12个月的年付费用户数达2.53亿，同比增长8.8% [6] - 12个月累计服务人次增长7.3%至20.2亿；居住在中国非一线城市的注册用户数占比超过87%，2025年第三季度微信平台新付费用户中超70%来自中国非一线城市 [6] 盈利预测与估值 - 调整后公司2025-2027年营收预测分别为193亿元、219亿元、245亿元 [6] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为29亿元、32亿元、37亿元 [6] - 对应2025-2027年摊薄每股收益为1.3元、1.4元、1.6元，对应市盈率分别为15.7倍、14.2倍、12.3倍 [6][8]

核心观点 - 10月资金流向显示市场风格切换，科技行情持续性强，同时大盘风格和银行行业获得资金显著青睐[2][3] - 债券市场利率债调整或已较充分，不同机构行为分化，商品市场中黄金ETF净流入量明显放大[4] 权益市场资金流向 - 行业及赛道主题ETF整体净流入755亿元，科技赛道主题ETF净流入额环比增长较多，其中半导体、电池、机器人受追捧，AI从大额流出转为平稳，游戏传媒维持净流入，信创净流出收窄[3] - 沪深300ETF净流入额最高，显示10月风格切换至大盘，大盘ETF净流入额显著增加[3] - 市场情绪趋稳，券商ETF净流入额维持在较高水平，10月两融余额月度净增额较9月高峰下行，但仍为2019年以来同期最高水平[3] - 红利ETF整体净流入11.65亿元，较9月的30.26亿元下降，银行ETF净流入58亿元，在9月净流入32亿元基础上继续提高，创2025年以来月度新高[3] 债券市场资金流向 - 债券ETF方兴未艾，2025年以来科创债、公司债、国债品种热度较高[4] - 利率债调整或已较充分，大行买入力度强，保险超长期利率债配置力度提升，券商利率债卖出力度大幅减弱且超长期国债买入额较大，基金对利率债延续净买入且信用债净买入力度大幅提高，银行理财行为与9月类似，同业存单净买入小幅减少[4] 商品市场资金流向 - 国内投资者加仓方向从黄金股ETF转为黄金ETF，10月黄金价格冲高回落，黄金股ETF净流入减少，黄金ETF净流入量明显放大至337.82亿元，仅次于4月的517.18亿元[4]

万物新生(RERE) 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度总营收51.49亿元，同比增长27.1%，达到此前指引高端 [3][4] - 2025年第三季度Non-GAAP经营利润1.40亿元，同比增长34.9%；Non-GAAP净利润1.1亿元，同比增长22.3% [3] - 公司预计2025年第四季度总营收为60.8至61.8亿元，同比增长25.4%至27.4% [3] - 1P产品收入为47.26亿元，同比增长28.7%，主要由线上二手消费电子产品销售数量增长驱动 [4] - 3P服务收入为4.23亿元，同比增长11.6%，主要由多品类回收业务及拍机堂平台服务收入增长驱动 [4] - 2025年第三季度产品交易量达1090万件，上年同期为910万件 [4] - 截至2025年第三季度末，公司线下门店总数2195家，同比增加558家；其中自营标准店997家，同比增加228家；加盟标准店1099家，同比增加422家 [4] 万物新生(RERE) 盈利能力与效率 - 2025年第三季度公司毛利率20.5%，较上年同期提升0.5个百分点 [5] - 1P业务毛利率13.4%，较上年同期提升1.7个百分点 [5] - 履约费用率8.5%，较上年同期下降0.1个百分点；销售及营销费用率7.1%，较上年同期下降0.7个百分点 [5] - 一般及行政费用率1.4%，较上年同期下降0.3个百分点；技术及内容费用率1.2%，较上年同期下降0.1个百分点 [5] - GAAP经营利润为1.21亿元，同比大幅增长385.1%，GAAP经营利润率为2.3% [5] - Non-GAAP经营利润率为2.7%，较上年同期提升0.2个百分点 [5] 万物新生(RERE) 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入为209.6亿元、263.5亿元、323.8亿元人民币，同比分别增长28%、26%、23% [6] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润为4.7亿元、6.6亿元、9.0亿元人民币，同比分别增长51%、40%、35% [6] - 以2025年11月21日收盘价4.10美元计算，对应2025-2027年PE估值为9倍、6倍、5倍 [6] 债券市场情绪分析 - 2025年11月18日至11月24日，债市卖方情绪有所上升、买方情绪再度回落，双方情绪走向背离 [7] - 卖方观点分歧度指数抬升至偏高水平，市场情绪处于矛盾之中，机构谨慎态度未变 [7] - 基于24家卖方机构观点统计，债市情绪较前一周上升，2家看多，7家偏多，14家中性，1家偏空 [8] - 看多观点占比8%，认为经济基本面承压、货币政策宽松预期、季节性规律、机构抢配行为等因素利好债市 [8] - 偏多观点占比29%，认为资产荒格局深化，央行重启国债买卖，风险偏好潜在回落，年末"日历效应" [8] - 中性观点占比58%，认为多空因素拉锯，债券收益率陷入区间震荡，市场陷入"政策真空期" [8] - 基于24家固收买方机构观点梳理，买方观点整体仍中性偏空，情绪指数继续下探 [9] - 买方观点中，2家偏多（占比8%），18家中性（占比75%），4家偏空（占比17%） [9] 股市流动性状况 - 宏观流动性保持宽松，央行通过公开市场操作开展7天逆回购净投放5540亿元，连续两周实现净投放 [10] - 央行开展8000亿元买断式逆回购操作，6个月期限合约加量续做 [10] - 股市资金供给端显著改善，权益基金发行大幅回暖 [10] - 股票ETF净流入放量至近500亿元，宽基ETF资金主要流入中证500、创业板指、科创50等指数 [10] - 行业主题ETF中证券公司、创业板人工智能、机器人等板块净流入较多 [10] - 股市资金需求端压力上升，限售股解禁规模大幅扩大至千亿元以上，产业资本净减持继续放大 [11] 汽车行业市场表现与动态 - 2025年11月17日至11月21日，A股汽车板块指数下跌4.9%，跑输上证综指（下跌3.9%） [12] - 汽车板块细分中，乘用车/商用车/零部件/汽车服务分别下跌5.9%、3.0%、4.9%、6.6% [12] - 同期港股汽车整车理想汽车/小鹏汽车/蔚来/零跑汽车/吉利汽车涨跌幅分别为-11.2%、-20.5%、-13.0%、-14.9%、-4.7% [12] - 第二十三届广州国际汽车展览会于2025年11月21日至30日举办，共首发新车93台，展车总数1085台，新能源车占58% [13] - 车展呈现华为系渗透扩大、城市NOA配置下沉至10万元级别两个特点 [13] - 华为汽车业务集齐"五界三境"拼图，以Tier1身份及Hi、Hi Plus等模式合作的主机厂参展 [13] 汽车行业新产品与技术进展 - 2025年11月20日，享界S9 2026款正式上市，售价区间30.98-36.98万元，定位中大型轿车 [14] - 享界S9纯电版搭载100kWh宁德时代三元锂电池包，增程版提供37kWh/53.4kWh电池包，全系标配空气悬架 [14] - 2025年11月20日，小鹏X9增程版正式上市，售价区间30.98-32.98万元，定位7座中大型MPV [14] - 小鹏X9增程版搭载小鹏鲲鹏增程系统，CLTC纯电续航452km，油电综合续航1602km，支持5C超充 [14] - 华为判断2025年智能驾驶渗透率将达30%，突破700万辆；2027年渗透率将超50%，其中L3渗透率突破20% [15] - 华为披露2025年启动高速L3试点商用且开展城区L4测试，当前已在7城开展路测 [16] - 华为城区领航辅助NCA将下沉至15万元车型，将于2026年第一季度开启OTA推送 [16] 汽车行业投资观点与推荐 - 2025年底因高基数及部分地方以旧换新补贴暂时退出，乘用车同比增速或下行 [17] - 2026年在政策退坡预期下，全年高端市场或相对更好，看好自主品牌高端化的突破 [17] - 推荐具有30万元以上优质供给的车企：江淮汽车、吉利汽车、小鹏汽车、长城汽车、上汽集团、理想汽车、赛力斯、比亚迪 [17] - 高阶智能化向低价车型渗透，智能化硬件放量，推荐华阳集团、德赛西威、科博达，经纬恒润 [17] - 机器人量产有望实现0-1突破，看好T链确定性高、卡位领先的公司拓普集团、均胜电子 [17] - 重卡内需2025年恢复向上，推荐受益重卡及产业链公司潍柴动力、福田汽车、中国重汽A [17]

投资评级 - 报告对万物新生(RERE)的评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为万物新生2025年第三季度收入达到指引高端，业务结构优化带动毛利率提升，规模效应下费用率改善 [2][6][8] - 公司连续八个季度实现Non-GAAP经营利润为正 [8] - 看好公司未来二手商品获取的渠道扩充以及多品类业务扩张带来的增长 [10] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度总营收51.49亿元人民币，同比增长27.1%，达到指引高端 [6][8] - 1P产品收入47.26亿元人民币，同比增长28.7%，主要驱动因素为线上二手消费电子产品销售数量增长 [8] - 3P服务收入4.23亿元人民币，同比增长11.6%，主要由多品类回收业务及拍机堂平台服务收入增长驱动 [8] - 产品交易量达1090万件，上年同期为910万件 [8] - 1P产品收入中，除苹果和国际业务外，其余收入同比增长31.9% [8] - 3P服务收入中，多品类回收业务收入同比增长55.1% [8] - 截至2025年第三季度末，公司线下门店总数2195家，同比增加558家，其中自营标准店997家（同比+228家），加盟标准店1099家（同比+422家），加盟店中店99家（同比-92家） [8] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度毛利率20.5%，较上年同期提升0.5个百分点 [8] - 1P业务毛利率13.4%，较上年同期提升1.7个百分点 [8] - 履约费用4.37亿元人民币，履约费用率8.5%，较上年同期下降0.1个百分点 [8] - 销售及营销费用3.64亿元人民币，费用率7.1%，较上年同期下降0.7个百分点 [8] - 一般及行政费用0.74亿元人民币，费用率1.4%，较上年同期下降0.3个百分点 [8] - 技术及内容费用0.64亿元人民币，费用率1.2%，较上年同期下降0.1个百分点 [8] - GAAP经营利润1.21亿元人民币，同比增长385.1%，经营利润率2.3% [8] - Non-GAAP经营利润1.40亿元人民币，同比增长34.9%，经营利润率2.7%，较上年同期提升0.2个百分点 [8] - GAAP净利润0.91亿元人民币，同比增长407.3%，净利率1.8% [8] - Non-GAAP净利润1.10亿元人民币，同比增长22.3%，净利率2.1%，较上年同期下降0.1个百分点 [8] 未来业绩指引与预测 - 公司预计2025年第四季度总营收为60.8至61.8亿元人民币，同比增长25.4%至27.4% [6] - 预计公司2025-2027年收入分别为209.6亿/263.5亿/323.8亿元人民币，同比增长28%/26%/23% [9][10] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润分别为4.7亿/6.6亿/9.0亿元人民币，同比增长51%/40%/35% [9][10] - 预计2025-2027年调整后摊薄每股收益分别为0.45/0.64/0.86美元 [9] - 以2025年11月21日收盘价4.10美元计算，对应2025-2027年市盈率估值分别为9倍/6倍/5倍 [10] 市场数据 - 当前价格4.10美元，52周价格区间为2.00-4.93美元 [4] - 总市值901.25百万美元，流通市值541.32百万美元 [4] - 总股本14655.16万股，流通股本8802.41万股 [4] - 近一个月股价表现相对标普500指数为+1.23% vs -2.01%，近三个月为-9.89% vs +2.10%，近十二个月为+44.88% vs +10.62% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月18日 - 11月24日债市卖方情绪有所上升、买方情绪再度回落，买卖方情绪走向背离，卖方观点分歧度指数抬升至偏高水平，虽日历效应带来乐观因素，但市场情绪矛盾，机构态度谨慎 [5] 根据相关目录分别总结 卖方市场利率债情绪指数（11月18日 - 11月24日） - 跟踪不加权指数录得0.42，较11月11日 - 11月17日上升0.04，市场观点偏多比例上升，机构整体持中性偏多观点 [13] - 8%机构看多，认为经济基本面承压等因素利好债市 [6][13] - 29%机构偏多，认为资产荒格局深化等因素有利 [6][13] - 58%机构中性，认为多空因素拉锯，债券收益率区间震荡 [6][13] - 4%机构偏空，认为债市增量资金不足，“股债跷跷板”效应或强化 [6][13] 买方市场利率债情绪指数（11月18日 - 11月24日） - 跟踪不加权情绪指数录得 - 0.08，较11月11日 - 11月17日下行，机构整体持中性偏空观点 [14] - 8%机构偏多，认为货币政策宽松等因素向好 [7][14] - 75%机构中性，认为政策不确定，市场进入观望期 [7][14] - 17%机构偏空，认为政策不及预期等因素不利 [7][14]

核心观点 - 宏观流动性环境保持宽松，央行连续两周通过公开市场操作实现净投放[9] - 股市资金供给端显著改善，权益基金发行大幅回暖，股票ETF净流入放量至近500亿元[4] - 股市资金需求端压力上升，限售股解禁规模大幅扩大至千亿元以上，产业资本净减持规模继续放大[4] 本周资金面保持宽松 - 央行本周开展7天逆回购操作投放16760亿元，到期11220亿元，实现净投放5540亿元，已持续两周实现净投放[9] - 央行同时开展8000亿元买断式逆回购操作，6个月期限合约实现加量续做[9] - 资金价格方面，短期利率DR007周均值上行0.79BP至1.497%，中期利率同业存单1年到期收益率(AAA)周均值上行0.37BP至1.639%，长期利率10年期国债收益率周均值下行0.10BP至1.819%[9] 股市资金供给：基金发行显著回暖 - 权益基金发行显著回暖，本周新成立8只主动权益基金，共发行71.48亿份，平均每只基金募集8.94亿份，较上周总募集份额24.43亿份大幅提升[12] - 融资余额有所下降，截至2025年11月20日，A股融资余额为2.47万亿元，本周融资买入占两市成交额比重回落至10.01%[12] - 融资净流入较多的行业为国防军工，融资净流出较多的行业有电子、汽车等[12] - 股票型ETF净流入合计494.77亿元，较上周合计净流入119.66亿元有明显提升[12] - 宽基ETF净流入较多的指数有中证500（64.29亿元）、创业板指（56.99亿元）、科创50（55.33亿元）等[21] - 行业主题ETF净流入较多的指数为证券公司（18.32亿元）、创业板人工智能（16.32亿元）、机器人（15.76亿元）等，净流出较多的指数为中证银行（-16.79亿元）、中证煤炭（-9.26亿元）、细分化工（-8.09亿元）等[21] - 策略风格ETF净流入较多的指数为自由现金流（9.01亿元）[21] 股市资金需求：解禁规模大幅增加 - 股权融资规模较上周明显回落，本周股权融资合计81.40亿元，较上周的241.26亿元明显下降[23] - IPO节奏恢复带来增量供给，本周4家IPO完成发行40.49亿元，较上周形成边际增量[23] - 定向增发规模为32.41亿元，较上周的241.26亿元大幅减少[23] - 限售股解禁规模显著增大，本周共有58家公司共1019.10亿元限售股解禁，较上周333.05亿元大幅上升[23] - 产业资本净减持规模继续放大，本周净减持规模159.30亿元，较上周净减持108.33亿元继续增加[23]

行业投资评级 - 报告对汽车行业维持“推荐”评级 [1][17] 核心观点 - 2025年底因高基数及部分地方以旧换新补贴退出，乘用车同比增速或下行 [17] - 2026年在政策退坡预期下，全年高端乘用车市场相对更好，看好自主品牌高端化突破，具有30万元以上优质供给的车企有望受益 [17] - 高阶智能化向低价车型渗透，智能化硬件放量，相关零部件受益 [17] - 重卡内需2025年恢复向上，客车领域内需出口有望继续向上 [17] 周动态：广州车展与新品发布 - 第二十三届广州国际汽车展览会于2025年11月21日至30日举办，首发新车93台，展车总数1085台，新能源车占比58% [13] - 车展呈现华为系渗透扩大、城市NOA配置下沉至10万元级别两个特点 [13] - 华为汽车业务集齐“五界三境”拼图，合作主机厂包括广汽昊铂、比亚迪方程豹、长安阿维塔+深蓝、东风岚图+猛士，以及合资品牌一汽奥迪、东风日产、广汽丰田采用华为鸿蒙座舱 [13] - 长安启源Q05 405激光Ultra版售价9.99万元，带激光雷达具备L2+能力；长城欧拉5 480km激光雷达版预售13.28万元，具备高速/城区NOA能力，显示激光雷达、高阶智驾、城区NOA有望下沉到10万元级别 [13] - 享界S9 2026款于11月20日上市，售价区间30.98-36.98万元，定位中大型轿车，搭载华为乾崑智驾ADS4及鸿蒙系统智能座舱，显示鸿蒙智行享界快速迭代能力 [14] - 小鹏X9增程版于11月20日上市，售价区间30.98-32.98万元，定位7座中大型MPV，搭载小鹏鲲鹏增程系统，CLTC纯电续航452km，油电综合续航1602km [14] - 华为举办乾崑生态大会，判断2025年智能驾驶销量将突破700万辆，渗透率30%，2027年渗透率超50%，其中L3渗透率突破20% [15] - 华为披露2025年启动高速L3试点商用且开展城区L4测试，当前已在7城开展路测，2026年推进高速L3规模商用且启动城区L4试点，2027年有望实现L3规模部署、城区L4商用及Robotaxi与干线物流规模化落地 [15] - 华为智能驾驶功能下沉，ADS Pro体验升级，城区领航辅助NCA将下沉至15万元车型，2026年第一季度开启OTA推送 [15] - 华为鸿蒙智行OEM合作阵容拓展为一塔、三境、五界，广汽昊铂获全国首批最高时速120公里L3测试牌照 [16] 本周板块追溯 - 2025年11月17日至11月21日，A股汽车板块指数下跌4.9%，跑输上证综指（下跌3.9%） [18] - 汽车子板块中，乘用车/商用车/零部件/汽车服务周涨跌幅分别为-5.9%/-3.0%/-4.9%/-6.6% [18] - 同期港股汽车整车理想汽车/小鹏汽车/蔚来/零跑汽车/吉利汽车涨跌幅分别为-11.2%/-20.5%/-13.0%/-14.9%/-4.7% [18] - 个股方面，天普股份领涨（+14.7%），新朋股份领跌（-18.1%） [25][26] 新闻与公告 - 吉利汽车订立股份回购协议，涉及金额最高达23亿港元 [27] - 北京汽车出售北汽国际51%股权予北汽集团，现金总代价为人民币160,757.40万元 [28] - 两部门就《新能源汽车政府采购需求标准（征求意见稿）》公开征求意见，适用于新能源汽车政府采购项目 [34] - 商务部表示将推动二手车出口由“规模增长”迈向“价值增长” [35] - 北京出台政策加大对汽车特别是新能源汽车消费的金融支持力度 [36] - 国产汽车芯片认证审查技术体系2.0正式发布，标志质量保障体系取得关键进展 [37] - 常州签约16个新能源产业领域重点项目，累计总投资近100亿元 [39] - 吉利和雷诺将在巴西投资38亿雷亚尔（约合7.14亿美元）合作开发新车型 [40] 行业指标跟踪 - 2025年10月，汽车产销分别完成335.9万辆和332.2万辆，环比分别增长2.5%和3%，同比分别增长12.1%和8.8% [46] - 2025年10月，乘用车产销分别完成299.5万辆和296.1万辆，环比分别增长3.3%和3.6%，同比分别增长10.7%和7.5% [46] - 2025年10月，商用车产销分别完成36.4万辆和36.1万辆，环比分别下降3.3%和1.9%，同比分别增长25.4%和21% [46] - 2025年10月，新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的51.6% [46]

小米集团-W (01810) 业绩表现 - 2025年第三季度总收入为1131亿元人民币，同比增长22.3%，环比减少2.4% [4] - 经调整净利润约为113亿元人民币，同比增长80.9%，环比增长4.4% [4] - 整体毛利率约为22.9% [4] 小米集团-W (01810) 业务分部表现 - "手机xAIoT"分部收入为841亿元人民币，同比增长1.6% [5] - "智能电动汽车及AI等创新业务"分部收入为290亿元人民币，同比增长199.2% [5] - 智能手机业务收入约460亿元人民币，同比下滑3.1%，主要受ASP下滑影响，部分被出货量增加所抵消 [5] - 2025年第三季度智能手机ASP约为1062.8元，全球出货量约4330万部，排名全球前三 [5] - IoT与生活消费产品收入实现同比增长，其中生活消费品收入同比增加20.4%，可穿戴产品收入同比增加22.5% [6] - 智能电动汽车收入283亿元人民币，同比增长197.9%，交付量达108,796辆，同比增长173.4% [7] - 汽车ASP由2024年第三季度的每辆238,650元上升9.0%至2025年第三季度的每辆260,053元 [7] - 互联网收入达94亿元人民币，同比增长10.8%，广告业务收入约72亿元创历史新高 [7] 小米集团-W (01810) 盈利预测 - 预计公司2025至2027年营收分别为4702亿、5660亿、6220亿元人民币 [8] - 预计同期经调整净利润分别为443亿、518亿、637亿元人民币 [8] - 对应经调整PE为20.3倍、17.3倍、14.1倍 [8] 拓普集团 (601689) 业绩表现 - 2025年前三季度实现营收209.28亿元人民币，同比增长8.14% [10] - 归母净利润19.67亿元人民币，同比下滑11.97% [10] - 2025年单三季度实现营收79.94亿元人民币，同比及环比分别增长12.11%和11.53% [10] - 单三季度归母净利润6.72亿元人民币，同比及环比分别下滑13.65%和7.93% [11] 拓普集团 (601689) 业务分部与盈利预测 - 2025年前三季度汽车电子业务收入19.66亿元人民币，同比增长63% [10] - 预计公司2025至2027年营业收入分别为309亿、370亿、441亿元人民币，同比增速为16%、20%、19% [11] - 预计同期归母净利润分别为30.58亿、36.57亿、45.25亿元人民币，同比增速为2%、20%、24% [11] - 对应PE估值分别为34倍、28倍、23倍 [11] 百度集团-SW (09888) 业绩表现 - 2025年第三季度收入约311.74亿元人民币，同比下滑7%，环比下滑5% [13] - Non-GAAP净利润37.70亿元人民币，同比下滑36%，环比下滑21% [13] - 毛利率约41.25% [13] - 百度核心业务收入246.59亿元人民币，同比下滑7% [14] 百度集团-SW (09888) 业务分部表现 - 百度核心在线营销收入约153亿元人民币，同比减少18% [15] - AI原生营销服务收入达到28亿元人民币，同比增长262% [15] - 2025年10月约70%的移动搜索结果页面包含AI生成内容 [15] - AI应用收入达到26亿元人民币，同比增长6% [16] - 智能云基础设施收入达到42亿元人民币，同比增长33% [16] - AI高性能计算设施收入的订阅收入同比增长128% [16] - 截至2025年10月萝卜快跑每周平均全无人自动驾驶营运订单超过25万单，累计订单超1700万单 [17] 百度集团-SW (09888) 盈利预测 - 预计公司2025至2027年营收分别为1302亿、1368亿、1454亿元人民币 [18] - 预计同期Non-GAAP净利润分别为192亿、201亿、227亿元人民币 [18] - 对应Non-GAAP P/E为14.9倍、14.3倍、12.6倍 [18] 小鹏汽车-W (09868) 业绩表现 - 2025年第三季度实现营收203.8亿元人民币，同比增长101.8%，环比增长11.5% [19] - GAAP净亏损3.8亿元人民币，同比及环比分别收窄78.9%和20.3% [19] - 毛利率为20.1%，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点 [20] - 汽车毛利率13.1%，同比提升4.5个百分点，环比下降1.2个百分点 [20] 小鹏汽车-W (09868) 运营与展望 - 2025年第三季度研发开支为24.3亿元人民币，同比及环比分别增长48.7%和10.1% [20] - 销售及一般管理费用为24.9亿元人民币，同比及环比分别增长52.6%和15.0% [20] - 预计2025年第四季度交付量12.5万至13.2万辆，同比增长36.6%至44.3% [21] - 预计第四季度总营收215亿至230亿元人民币，同比增长33.5%至42.8% [21] - 2025年1-9月海外累计交付量突破2.9万台，同比增长125% [22] 联想集团 (00992) 业绩表现 - FY2026Q2（对应自然年2025Q3）实现收入约204.52亿美元，同比增长15%，环比增长9% [24] - 净利润3.40亿美元，同比下滑5%，环比下滑33% [24] - Non-HKFRS净利润5.12亿美元，同比增长25%，环比增长31% [24] - 毛利率约15.4%，同比下滑0.3个百分点，环比增长0.7个百分点 [24] 联想集团 (00992) 业务分部表现 - 人工智能相关业务收入占公司整体30%，同比增长13个百分点 [25] - 智能设备业务集团实现收入151.07亿美元，同比增长12% [25] - 人工智能终端设备收入占智能设备集团整体36%，同比增长17个百分点 [25] - 基础设施方案业务集团实现收入40.87亿美元，同比增长24%，其中海神液冷营收同比增长154% [26] - 方案服务业务集团营收约25.56亿美元，同比增长18%，连续18个季度取得双位数增长 [26] 联想集团 (00992) 盈利预测 - 预计公司FY2026至FY2028营收分别为769.45亿、814.16亿、864.32亿美元 [27] - 预计同期Non-HKFRS净利润分别为16.74亿、18.34亿、19.58亿美元 [27] - 对应Non-HKFRS P/E倍数为9.2倍、8.4倍、7.9倍 [27] AIDC储能行业趋势 - 2024年北美四大云厂商CAPEX合计同比增速为57%，国内阿里巴巴及腾讯控股CAPEX合计同比增速为169% [28] - 预计美国数据中心用电量从2023年的196TWh增加至2028年的672TWh，用电占比从4.5%增长至14.6% [28] - 2030年全球/中国数据中心储能市场空间有望分别达212GWh/98.8GWh，2023-2030年CAGR约49% [29] - 美国机房侧数据中心储能需求有望从2025年的11GWh提升至2030年的116GWh，2025-2030年CAGR为62% [29] 人形机器人行业动态 - 智元远征A2完成106.286公里跨省行走挑战，创吉尼斯世界纪录 [35] - Figure 02人形机器人已在宝马工厂参与生产3万辆X3汽车，累计装载超9万个零件 [37] - 星动纪元完成近10亿元人民币A+轮融资 [34] - Physical Intelligence完成新一轮6亿美元融资，公司估值飙升至56亿美元 [36] - 星尘智能完成数亿元人民币A++轮融资 [38] - 加速进化完成新一轮超亿元人民币融资，截至10月全球出货超700台 [39] - 德国Neura Robotics正在洽谈新一轮10亿欧元融资，投后估值预计80亿至100亿欧元 [40] 网易-S (09999) 业绩表现 - 2025年第三季度实现营收283.59亿元人民币，同比增长8.2%，环比增长1.7% [48] - 归母净利润为86.16亿元人民币，同比增长31.8%，环比增长0.2% [48] - Non-GAAP归母净利润为95.02亿元人民币，同比增长26.7%，环比下滑0.3% [48] - 毛利率同比提升至64.1%，同比提升2.0个百分点，环比下降1.0个百分点 [49] 网易-S (09999) 业务分部表现 - 游戏及增值服务实现收入223亿元人民币，同比增长11.8%，环比增长2.3% [49] - 《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数连创四次新高至358万 [49] - 网易有道实现营收16亿元人民币，同比增长3.6%，环比增长14.9% [50] - 网易云音乐实现营收20亿元人民币，同比下滑1.8%，环比持平 [51] - 创新及其他业务实现营收14亿元人民币，同比减少18.9%，环比减少15.3% [51] 网易-S (09999) 盈利预测 - 预计公司2025至2027年营收分别为1148亿、1265亿、1362亿元人民币 [52] - 预计同期经调整归母净利润分别为391亿、441亿、491亿元人民币 [52] - 对应经调整PE分别为15倍、13倍、12倍 [52] 快手-W (01024) 业绩表现 - 2025年第三季度实现营收355.54亿元人民币，同比增长14.2%，环比增长1.4% [53] - 毛利率为54.7%，同比提升0.3个百分点，环比下降1.0个百分点 [55] - 经调整净利润49.86亿元人民币，同比增长20.1%，环比下滑11.2% [55] - 经调整净利率为14%，同比提升1.3个百分点，环比下降2.0个百分点 [55] 快手-W (01024) 运营与业务表现 - 2025年第三季度MAU和DAU分别为7.31亿和4.16亿，同比增长2.4%和2.1% [55] - 日活跃用户日均时长达134.1分钟，用户总使用时长同比增长3.6% [55] - 线上营销服务收入同比增长14.0%至201亿元人民币 [56] - AI原生营销服务收入达到28亿元人民币，同比增长262% [15] - 电商及其他业务收入同比增长41.3%至59亿元人民币，GMV同比增长15.2%至3850亿元 [57] - 直播业务收入同比增长2.5%至96亿元人民币 [58] - 可灵AI模型2025年第三季度收入超过3亿元人民币 [59] 煤炭行业动态 - 10月份全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，增幅创近两年新高 [61] - 11月21日北方港口动力煤价格834元/吨，周环比持平 [61] - 11月19日沿海+内陆25省电厂库存13485.5万吨，较去年同期下降111.0万吨 [61] - 港口主焦煤价格1780元/吨，周环比下降80.00元/吨 [62] 化工行业动态与投资建议 - 国海化工景气指数为91.37，较11月13日上涨0.25 [70] - DMC碳酸二甲酯价格为4400元/吨，周环比上涨14.29% [78] - 锂电池电解液全国均价为27000元/吨，周环比上涨8.00% [79] - 磷酸二铵华东价格为3850元/吨，周环比上涨5.48% [79] - 氧化铬绿价格为35500元/吨，金属铬价格为84000元/吨，周环比均增加1000元/吨 [73]