证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250921 转债建议在中低价寻找科技扩散方向 2025 年 09 月 21 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20250915- 20250919）》 2025-09-20 《二级资本债周度数据跟踪 （20250915-20250919）》 2025-09-20 东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周（0915－0919）海外方面联储降息"靴子落地"，收益率曲线快速 趋陡，可见前期如果执着于长久期的投资人需兼备更好的择时能力来获 得长端的超额收益，长端的高波动具有较强的博弈属性，短端则相对供 需两旺。我们仍延续前期观点，即 1）长端 4－4.5%震荡，前期震荡中 枢下移的持续性需要关注美元信用风险的削弱更多在美债市场去做定 价，还是在美元（即外汇）市场 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周基础化工多个板块价格和毛利有不同变化，如聚氨酯板块纯MDI价格和毛利下降、聚合MDI和TDI价格上升但TDI毛利下降；油煤气烯烃板块原材料价格多数上升、聚乙烯和聚丙烯利润有降有升；煤化工板块合成氨、尿素、DMF价格下降、醋酸价格上升，毛利也有相应变化 [2]。 根据相关目录分别进行总结 1. 基础化工周度数据简报 - 相关公司涨跌幅跟踪：基础化工指数近一周跌1.3%、近一月涨2.7%、近三月涨17.4%、近一年涨50.5%、2025年初至今涨23.4%；万华化学、宝丰能源、卫星化学近一周分别跌3.7%、3.8%、4.1%，华鲁恒升近一周涨0.2%，新和成近一周跌3.7% [8]。 - 相关公司盈利跟踪：展示万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成总市值、归母净利润、PE、PB等数据 [8]。 - 聚氨酯产业链：纯MDI本周均价17600元/吨、环比降179元/吨、毛利4312元/吨、环比降221元/吨；聚合MDI本周均价15071元/吨、环比升143元/吨、毛利2784元/吨、环比升101元/吨；TDI本周均价13694元/吨、环比升109元/吨、毛利2558元/吨、环比降157元/吨 [8]。 - 油煤气烯烃产业链：原材料方面，乙烷、丙烷、动力煤、石脑油本周均价分别为1348、4273、503、4293元/吨，环比分别升46、14、8、35元/吨；产品方面，乙烷裂解、CTO、石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1093、1844、 - 143元/吨，环比分别降29、22、25元/吨，PDH、CTO、石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为 - 335、1442、 - 369元/吨，环比分别降5、21、25元/吨 [2][8]。 - C2板块：乙烯本周均价6046元/吨、环比升58元/吨等多个产品价格、价差及环比变化数据 [10]。 - C3板块：丙烯本周均价5709元/吨、环比升69元/吨等多个产品价格、价差及环比变化数据 [10]。 - 煤化工产业链：煤焦产品中焦煤本周均价1198元/吨、环比降5元/吨，焦炭本周均价1331元/吨、环比降46元/吨；传统煤化工中合成氨本周均价2108元/吨、环比降21元/吨等多个产品价格、毛利及环比变化数据；新材料中DMC本周均价10886元/吨、环比升86元/吨等多个产品价格、毛利及环比变化数据 [10]。 2. 基础化工周报 2.1 基础化工指数走势 未提及具体内容 2.2 聚氨酯板块 未提及除数据外的具体分析内容，涉及纯苯、纯MDI、聚合MDI、TDI价格走势及各产品价格与毛利情况 [17][18][19][24]。 2.3 油煤气烯烃板块 未提及除数据外的具体分析内容，涉及MB乙烷及NYMEX天然气价格、华东丙烷及布伦特原油价格走势、国内动力煤价格走势、石脑油及原油价格走势、各工艺路线制烯烃盈利情况等 [25][26][29][31][35][36][37]。 2.4 煤化工板块 未提及除数据外的具体分析内容，涉及国内焦煤、焦炭价格走势、各煤化工产品价格及毛利情况 [42][45][46][48][53][54][56][58]。

核心观点 - 四季度市场风格预计将从前三季度的科技硬件主线转向结构性切换 胜负手可能来自顺周期板块和低位科技分支 [1] - 历史数据显示前三季度涨幅靠前的行业在四季度表现通常靠后 金融和稳定风格在四季度跑赢万得全A的概率达53% 银行和家用电器超额收益胜率达60% [2] - 机构在四季度倾向于兑现前期主线收益并调仓至防御性板块 因主线板块交易拥挤且风险收益比下降 [3] 四季度风格切换历史规律 - 2010-2024年共15年的数据显示 前三季度涨幅前十的行业在四季度涨幅排名大多靠后 体现明显的季节效应 [2][12][14] - 金融风格在四季度超额收益胜率为53.3% 稳定风格胜率同样为53.3% 而成长风格胜率仅40% [15] - 具体行业中 银行超额收益胜率达60% 家用电器胜率达60% 建筑装饰胜率达60% 机械设备胜率达60% [17] 顺周期板块投资逻辑 - 经济数据承压：8月固投累计同比增速回落至0.5% 社零当月同比增速从7月的3.7%降至3.4% [5][20][23] - 政策预期升温：政治局会议指出"宏观政策要持续发力" 四季度有望出台逆周期调节政策 [5] - 历史类似阶段：2015-2017年供给侧改革时期、2020年海外需求回暖时期、2022年经济常态化时期 四季度消费风格均有超额收益 [4] - 关注方向：PPI交易下的新能源/化工/有色/建材 以及PPI向CPI传导的白酒/餐饮/旅游 [11] 科技板块内部切换机会 - 上游算力硬件风险收益比下降：电子和通信板块两融余额占比增速显著高于全A 2025年8月1日至9月11日电子/通信/全A两融余额占比分别提升13bp/30bp/15bp [16] - 存储细分领域机会：供给端美光/三星削减中低端产能 需求端AI推动数据中心存储增长 HBM等高性能产品需求增强 [9] - AIDC配套环节机会：阿里过去四个季度投入超1000亿元用于AI基建 近期发行32亿美元可转债中80%用于云基础设施 [9] - AI应用端机会：关注AI+医药/人形机器人/端侧AI/智能驾驶等滞涨分支 产业事件催化可能带来赔率机会 [10] 市场表现验证 - 存储芯片个股表现：江波龙周涨幅15.29% 德明利周涨幅28.45% 精智达周涨幅9.68% [27] - 人形机器人个股表现：三花智控周涨幅20.72% 拓普集团周涨幅11.26% 浙江荣泰周涨幅8.99% [27] - 资金明显从高位向低位切换 科技内部高切低迹象显著 [11][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年9月15日至9月19日绿色债券周度数据进行跟踪，涉及一级市场发行、二级市场成交和估值偏离度前三十位个券情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行绿色债券34只，规模约313.88亿元，较上周增加113.36亿元 [1] - 发行年限多为3年，发行人性质含地方国企、大型民企、央企子公司等，主体评级多为AAA、AA+级 [1] - 发行人地域覆盖多省市，发行债券种类有一般公司债、商业银行普通债等 [1] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额604亿元，较上周增加95亿元 [2] - 分债券种类，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为264亿元、256亿元和74亿元 [2] - 分发行期限，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约83.10% [2] - 分发行主体行业，成交量前三为金融、公用事业、交运设备，分别为245亿元、114亿元和18亿元 [2] - 分发行主体地域，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为153亿元、74亿元和44亿元 [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为25水能G1（-0.7382%）、24南湖绿色债01（-0.4538%）、GC三峡K3（-0.3254%），主体行业以金融、公用事业、建材为主 [3] - 溢价率前四的个券为25水能G3（0.9662%）、24康富租赁MTN004(碳中和债)（0.5175%）、22广东债07（0.4758%）、25福州地铁GN003(碳中和债)（0.4274%），主体行业以金融、公用事业、交通运输为主 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年9月15日至9月19日二级资本债周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行、二级市场成交、估值偏离等情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行2只二级资本债，规模600亿元，发行年限10Y、15Y，发行人是中央金融企业，主体评级AAA，位于北京市 [1][7] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约1778亿元，较上周增加163亿元，成交量前三为25工行二级资本债02BC（75.09亿元）、25工行二级资本债01BC（66.23亿元）和25建行二级资本债01BC（54.16亿元） [2][13] - 分地域看，成交量前三为北京市（1315亿元）、上海市（153亿元）和广东省（70亿元） [2][10][11] - 截至9月19日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为-1.51BP、-1.01BP、1.99BP；7Y对应评级涨跌幅均为1.63BP；10Y对应评级涨跌幅分别为3.53BP、4.06BP、4.06BP [2][12] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，折价幅度大于溢价成交 [3] - 折价率前三：23淮北农商行二级资本债01（-0.8469%）、23肥西农商行二级资本债01（-0.8123%）、22成都农商二级01（-0.7313%），中债隐含评级以AAA -、AA、AA +为主，地域多为北京市、广东省、四川省 [3][14] - 溢价率前四：23稠州商行二级资本债01（0.8295%）、21邢台银行二级01（0.7102%）、24富滇银行二级资本债01（0.6358%）、24交行二级资本债02B（0.3861%），中债隐含评级以AAA -、AA +、AA -为主，地域多为北京市、上海市、云南省 [3][15]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 传统业务基本盘稳健 同时卫星通信与汽车业务构筑新成长曲线 [1][3][9] - 商业卫星领域已实现高频连接器与毫米波天线突破 预计25H2为北美客户批量供货 并积极导入国内新兴客户 [3][9] - 汽车领域深化与主流主机厂及Tier1合作 车载无线充电模组定点项目持续增加 车载雷达、大功率无线充电、USB Hub及高速连接器等新品不断突破 [3] - LCP模组在北美大客户实现规模交付 UWB模组在汽车钥匙、智能门锁、医疗设备等领域批量出货 并拓展至物联网与人形机器人场景 [9] - 预计2025-2027年营收达97.05/109.2/123.4亿元 归母净利润达7.29/8.14/9.7亿元 对应PE为34/31/26倍 [10] 财务预测 - 2025E营收9705百万元(同比+11.00%) 2026E营收10919百万元(同比+12.51%) 2027E营收12341百万元(同比+13.03%) [1][11] - 2025E归母净利润729.45百万元(同比+10.25%) 2026E归母净利润813.96百万元(同比+11.59%) 2027E归母净利润970.23百万元(同比+19.20%) [1][11] - 2025E每股收益0.75元 2026E每股收益0.84元 2027E每股收益1.00元 [1][11] - 毛利率从2024A的20.82%提升至2027E的22.05% 归母净利率维持在7.5%-7.9%区间 [11] 市场与基础数据 - 当前股价25.41元 总市值24585.92百万元 流通市值20952.27百万元 [6] - 市净率3.31倍 每股净资产7.68元 资产负债率42.42% [6][7] - 总股本967.57百万股 流通A股824.57百万股 [7]

根据提供的晨会纪要内容，以下是关于公司和行业的关键要点总结，已按要求过滤无关内容并分组： 宏观策略与固收金工 - 9月FOMC会议如期降息25bps，点阵图指引2025年还有2次降息，2026年额外1次降息，整体偏鹰；大类资产反应反复，美元指数和美债利率呈V型走势，黄金先涨后跌，美股震荡[1][17][18] - 转债市场震荡，估值高位徘徊，风格上高价优于中价优于低价，小盘优于中盘优于大盘；中证转债指数自2024年8月低位上涨超30%，平价溢价率同期上涨8-12pct[2][19] - 10年期国债活跃券收益率从1.7675%上行2.2bp至1.7895%，受公募销售费用新规影响，被动指数型非ETF债基和短期纯债型基金受影响最大[3][20] - 绿色债券本周新发行23只，规模200.52亿元，较上周增加112.85亿元；二级市场成交额509亿元，较上周增加27亿元[4][22] - 二级资本债本周无新发行，成交量1615亿元，较上周增加146亿元[5][23] - 从股债性价比（ERP指标）看，当前处于2015年以来0-1倍标准差内，若回落至中枢，10Y国债收益率上行幅度温和，顶部或为1.85%[6][27] - 黄金配置价值强，因降息预期拉低名义利率并抬高通胀预期；美债收益率曲线平行下移，期限利差50-60bp，短端胜率更大、长端赔率更大[7][29] - 二级资本债上周成交量1469亿元，较前周减少113亿元[8][31] 行业与公司 - 半导体设备行业关注国产算力芯片发展，前道制程推荐北方华创、中微公司等，后道封测推荐华峰测控、长川科技等，先进封装推荐晶盛机电、盛美上海等[12] - 油服设备产业链受益于沙特阿美三年启动85个重大项目，推荐杰瑞股份和纽威股份[13] - 海康威视以智能物联为战略，拓展多模态大模型技术，2023年发布观澜大模型；创新业务包括海康机器人、萤石网络等，营收占比持续提升[14][15] - 银行"缩表"概率低，因经济增速下滑期间缩表加剧下行、货币政策宽松、国有资本主导及监管指标安全垫充足；中小银行可能缩表，但全行业概率低[9][32][34] - 美国居民资产配置在利率周期中呈现"利率主导、风险轮动"特征，加息周期防御性调整，降息周期风险资产为核心；非金融资产占比下行，金融资产内部权益类崛起[10][11][35][36] 其他 - 美国8月PPI同比2.6%，低于预期0.7pct；核心PPI同比2.8%，低于预期0.7pct；CPI同比2.9%，核心CPI同比3.1%，显示通胀压力边际缓解[21][28] - 美联储独立性受挑战，政治压力可能导致更多降息和美元信用风险走阔，2年美债利率与美元指数下行，10年美债利率因期限溢价走阔而受阻[18]

投资评级 - 增持（首次）[1][5] 核心观点 - 福立旺作为精密金属零部件制造领军企业 深度绑定北美大客户等高端客户 产品覆盖3C消费电子 汽车 电动工具及新兴领域 以微米级加工技术构建竞争壁垒[2][3] - 公司2024年营收12.85亿元（同比+29.60%） 2025-2027年归母净利润预计1.62/2.49/3.01亿元 同比增速达197.44%/53.62%/20.80% 利润反转在即[1][24] - 切入人形机器人核心部件赛道 微型丝杠处于研发送样阶段 携手华辰装备布局100台精密磨床 投资20亿元建设研发生产基地 预计年产值30亿元[4][16][109] 业务布局与竞争优势 - 3C业务占比54.9%（25H1） 产品包括POGO PIN MIM结构件等 北美大客户终端占比超60% 受益于2025-2027年AirPods Pro折叠屏iPhone及Vision Pro新品周期[3][40][62][64] - 汽车业务占比14.7%（25H1） 覆盖天窗 车灯及动力系统零部件 2025Q1新能源品牌全景天窗渗透率近100% 驱动精密结构件需求扩容[3][74][78] - 电动工具业务占比17.1%（25H1） 2024年全球出货量5.7亿台（同比+24.8%） 客户包括MAKITA BOSCH等头部厂商 2024年新立84个项目[3][80] 人形机器人领域突破 - 微型丝杠采用腱绳+丝杠方案 Optimus V2用量提升 公司通过车铣复合技术及CNC工艺实现横向扩张 3项在研项目投资3400万元[4][16][108] - MiM技术可生产0.1mm厚度齿轮 适用于谐波减速器柔轮等精密传动件 实现减重60%及800MPa抗拉强度[4][113][116] - 设立苏州福立旺子公司承载机器人项目 昆山基地规划建筑面积17.3万平方米 聚焦微米级精密部件研发[4][16][109] 财务与产能规划 - 2025H1营收7.05亿元（同比+27.45%） 但归母净利润-0.18亿元（同比-138.73%） 主因产能前置建设及北美大客户订单准备成本[24][26] - 南通生产基地166亩 昆山基地101.83亩 达产后预计年产值30亿元 年纳税近1亿元[16][109] - 当前股价31.62元 对应2025-2027年动态PE分别为47/30/25倍 总市值81.98亿元[1][8]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 中美算力竞争推动国产算力芯片发展 华为公布昇腾AI芯片三年路线图 计划2026至2028年推出四款新品 包括2026Q1的昇腾950PR（采用自研HBM）、2026Q4的昇腾950DT、2027Q4的昇腾960和2028Q4的昇腾970 [4] - 中国互联网监管机构要求科技公司停止购买英伟达AI芯片 国产算力芯片市占率有望快速提升 [4] - 国内先进制程扩产超预期 存储技术明年迎来新迭代周期 长存三期成立及长鑫存储启动上市 推动良率和产能提升 [4] - 高端SoC测试机需求增长 国产厂商华峰测控和长川科技积极布局 与下游头部客户合作紧密 [4] - 算力芯片驱动先进封装需求 国产供应链如盛合晶微受益 减薄机/划片机/键合机等设备商有望增长 [4] 投资建议公司 - 前道制程设备：刻蚀和薄膜沉积设备厂商北方华创、中微公司 量测设备厂商中科飞测、精测电子 薄膜沉积设备厂商拓荆科技、微导纳米、晶盛机电及某泛半导体设备龙头 [4] - 后道封测设备：华峰测控、长川科技 [4] - 先进封装设备：晶盛机电（减薄机）、某泛半导体设备龙头（切磨抛+键合机）、华海清科（减薄机）、盛美上海（电镀机）、芯源微（涂胶显影+键合机）、拓荆科技（键合机）、德龙激光（切片机）、大族激光（切片机） [4] - 硅光设备：罗博特科、奥特维（AOI检测设备） [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 全球安防产业龙头以智能物联为战略定位 深耕安防与场景数字化业务 构建全球营销服务体系 [7] - 基于智能物联产业积累拓展物联感知边界 推动多模态大模型技术落地 以大数据与软件能力构建应用闭环 [7] - 创新业务占营收比持续提升 八大方向布局多元 海康机器人/萤石网络/海康汽车电子/海康微影在各自领域取得领先地位 [7] - AI大模型技术突破带来发展机遇 推进数字化产品创新研发与大模型应用落地 拓展场景数字化业务新增长空间 [7] - 主业与创新业务协同并进 共同支撑公司长期可持续发展 [7] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入924.96亿元(同比增长3.53%) 归母净利润119.77亿元(同比下降15.10%) [1] - 预计2025年营业总收入973.32亿元(同比增长5.23%) 归母净利润136.95亿元(同比增长14.34%) [1][7] - 预计2026年营业总收入1080.12亿元(同比增长10.97%) 归母净利润156.55亿元(同比增长14.31%) [1][7] - 预计2027年营业总收入1179.03亿元(同比增长9.16%) 归母净利润179.23亿元(同比增长14.49%) [1][7] - 2024年毛利率43.83% 预计2025-2027年毛利率维持在44.28%-44.64% [8] - 2024年归母净利率12.95% 预计2025-2027年提升至14.07%-15.20% [8] 业务布局 - 视频感知技术为起点 拓展多维度物联感知能力 [7] - 2023年发布观澜大模型 将AI算法能力从视觉拓展到多模态算法 实现软硬件应用多维度升级 [7] - 海康机器人聚焦工业物联网/智慧物流/智能制造 已成为国内行业龙头 [7] - 萤石网络具备硬件设计研发制造到物联云平台全面能力 成为具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业 [7] - 海康微影深耕MEMS/光电器件/传感器技术 构建温度/压力/流量/物位等多维感知能力 成为国内热成像领域领军企业 [7] 市场数据 - 当前股价30.75元 市净率3.61倍 [5] - 流通A股市值2781.78亿元 总市值2818.20亿元 [5] - 最新每股净资产8.51元 资产负债率31.03% [6]