行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 煤炭淡季开启 港口煤价震荡运行 供强需弱下库存去化短期或面临一定压力 预计短期煤价维持震荡态势[1] - 关注保险资金增量 保费收入维持正增长且向头部保险集中 固收类资产荒依旧 叠加红利资产已经高位 预期更青睐于资源股[2] - 核心推荐动力煤弹性标的 建议关注昊华能源和广汇能源[2] 本周行情回顾 - 上证指数报收3,870.60点 较上周上涨43.76点 涨幅1.14% 成交金额4.88万亿元 较上周减少0.65万亿元 降幅11.84%[10] - 煤炭板块指数报收2,642.87点 较上周下跌3.77点 跌幅0.14% 成交金额382.09亿元 较上周减少57.44亿元 降幅13.07%[10] - 个股涨幅前五：ST大洲(+10.39%) 永泰能源(+3.47%) 电投能源(+3.15%) 晋控煤业(+2.65%) 甘肃能化(+2.02%)[12] - 个股跌幅前五：安源煤业(-5.33%) 山西焦煤(-1.42%) 中国神华(-1.05%) 盘江股份(-0.57%) 广汇能源(-0.40%)[12] 价格走势分析 - 港口动力煤现货价环比上涨1元/吨 报收680元/吨[1] - 产地动力煤价格涨跌互现：大同南郊5500大卡环比上涨6元/吨至560元/吨 内蒙古赤峰4000大卡环比下跌10元/吨至370元/吨 兖州6000大卡环比上涨10元/吨至910元/吨[15] - 动力煤价格指数环比下跌：环渤海地区指数下跌5元/吨至675元/吨 CCTD秦皇岛港指数下跌2元/吨至675元/吨[17] - 国际动力煤价格稳中有跌：澳大利亚纽卡斯尔港下跌1.52美元/吨至107.78美元/吨 南非理查德港下跌7.20美元/吨至86.50美元/吨 欧洲三港持平于102.50美元/吨[17] - 产地炼焦煤价格稳中有跌：山西古交2号焦煤持平于610元/吨 河北唐山焦精煤下跌20元/吨至1440元/吨[20] - 国际炼焦煤价格涨跌互现：澳洲峰景硬焦煤上涨4.5美元/吨至202美元/吨 澳洲主焦煤京唐港下跌10元/吨至1550元/吨[20] 供需与库存 - 环渤海四港区日均调入量161.36万吨 环比下降20.79万吨 降幅11.41%[1][25] - 环渤海四港区日均调出量158.34万吨 环比下降25.59万吨 降幅13.91%[1][25] - 环渤海四港区日均锚地船舶71艘 环比下降7艘 降幅8.82%[1][26] - 环渤海四港区库存2268.70万吨 环比减少2.3万吨 降幅0.10%[1][28] 能源市场联动 - 布伦特原油期货结算价环比上涨1.49美元/桶至66.99美元/桶 涨幅2.27%[24] - 荷兰TTF天然气价格环比上涨0.32美元/百万英热至11.24美元/百万英热 涨幅2.93%[24] - 国内主要航线平均海运费环比下跌0.17元/吨至29.63元/吨 跌幅0.59%[30] 投资建议 - 重点关注动力煤弹性标的 按弹性顺序推荐产地自西向东的低估值标的[2][33] - 具体推荐昊华能源和广汇能源[2][33]

报告投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 大行科工作为折叠自行车行业龙头港股上市，受益于"骑行热"新消费趋势，业绩呈现高增长[1][5] - 折叠自行车行业呈现消费升级趋势，中高端产品渗透率及客单价双提升，推动市场规模快速扩张[5][18][25] - 全球及中国折叠自行车市场未来五年预计保持双位数复合增长，分别达11.8%和21.2%[5][24][29] 大行科工经营表现 - 2024年及2025年1-4月营业收入分别为4.51亿元和1.85亿元，同比增长50%和47%[5][10] - 同期归母净利润达0.52亿元和0.22亿元，同比增长50%和69%[5][10] - 毛利率稳定在33%，归母净利率维持在12%，显著高于同业巨大机械（净利率2%）和美利达（净利率6%）[5][13] - 销售费用率从2022年6.3%升至2025年1-4月11.2%，主因高端化及线上直销渠道占比提升[5][13][16] - 中端产品（建议零售价2500-5000元）销售收入占比从2022年51%升至2025年1-4月68%，高端产品（5000元以上）占比稳定在10%[5][18][21] 行业竞争格局 - 大行科工2024年以36.5%零售额份额位居中国折叠自行车市场第一，全球市场以2.9%份额排名第二[5][23] - 国内主要竞争者包括迪卡侬（份额25.7%）、小布（Brompton，5.7%）等，全球市场头部企业为小布（份额6.2%）、迪卡侬等[5][23] 市场规模与趋势 - 全球自行车市场规模2021年达4084亿元，2022年回落至3803亿元，预计2024-2029年CAGR为11.8%[5][24][27] - 全球折叠自行车市场中高端产品占零售额86.5%，2019-2024年高端和中端产品零售额CAGR分别为22.7%和17.7%[5][25][28] - 中国折叠自行车市场规模从2019年4亿元增至2024年17亿元，CAGR达31.6%，预计2024-2029年CAGR为21.2%[5][29][32] - 骑行运动渗透率提升及客单价上升驱动新消费趋势，契合城市通勤及休闲需求[5][30] 市场行情回顾 - 本周（9月8日至14日）申万商贸零售指数上涨0.85%，沪深300指数上涨1.38%[31][36] - 年初至今（1月2日至9月14日）申万商贸零售指数累计上涨7.06%，创业板指涨幅达41.04%[31][37]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 基于线上线下双轮驱动成长性及渠道拓展空间 [1][3] 核心观点 - 公司作为黄金珠宝新势力品牌 依托线上线下融合销售模式深耕下沉市场 线上业务处于行业领先地位 [3][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.47/9.83/11.20亿元 同比增长20%/16%/14% [1][3] - 当前股价对应2025-2027年PE为23/20/17倍 低于可比公司2025年平均PE 21倍 [1][3][98] 财务表现 - 2024年营收57.18亿元(同比+11.0%) 归母净利润7.06亿元(同比+7.1%) [1][9] - 2025H1营收31.5亿元(同比+5.2%) 扣非归母净利润4.2亿元(同比+11.9%) [9][14] - 毛利率从2021年35.0%降至2024年25.9% 主要因低毛利渠道及产品占比提升 2025H1毛利率26.3%(同比+0.8pct) [24][27] - 线上收入占比从2021年26.6%提升至2025H1的51.8% 2024年线上收入22.9亿元(同比+31.0%) [9][36][75] 业务结构 - 黄金珠宝产品占主导 2024年收入43.8亿元(同比+19.1%) 占比提升至91.5% [32][34] - 钻石镶嵌珠宝2024年收入4.1亿元(同比-29.5%) 占比8.5% [32][34] - 线下门店超3800家 其中加盟店3760家 自营店97家(截至2025H1) [9][61] - 门店布局聚焦下沉市场 三线及以下城市门店占比55.1%(2024年末) [65] 行业前景 - 中国黄金珠宝市场规模从2019年3282亿元增至2024年5688亿元(CAGR 11.6%) 预计2029年达8185亿元 [9][50] - 2025年1-7月金银珠宝类社零月均增速达12.9% 高于整体消费增速 [9] - 电商渠道增长最快 2019-2024年CAGR达16.8% 预计2024-2029年CAGR为9.7% [55] - 三线及以下城市增长显著 2019-2024年CAGR达12.7% [57] 增长动力 - 线下渠道向一二线城市及华北华东地区拓展 计划2025-2027年新增40家自营店 [90] - 线上渠道持续高增长 2025H1线上收入16.3亿元(同比+34.3%) [9][75] - 产品创新推出玺古金、龙鳞凤羽等系列 工费加价范围120-360元/克 [41][44] - 营销端通过明星代言(KOL黄景瑜)、电视剧赞助(《他从火光中走来》)提升品牌声量 [82][84] 资金用途 - IPO募资11.93亿港元 50%用于扩大销售网络 20%用于品牌推广 20%用于产品开发 [88][90]

证券研究报告·行业点评报告·社会服务 社会服务行业点评报告 高教股：低估值硬资产发生了怎样的转变？ 2025 年 09 月 14 日 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 石旖瑄 增持（维持） 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 证券分析师 王琳婧 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 执业证书：S0600525070003 wanglj@dwzq.com.cn 行业走势 证券分析师 吴劲草 ◼ 高教公司资产特点：低估值，恢复空间大。高校公司具有资产扎实，预 收账款现金流好，行业竞争壁垒极高等主要特点。而目前高校公司 2025 年对应估值大体是 3-6 倍 PE，估值较低，恢复空间大。低估的主要原 因，在于市场担心高校股分红存在一些障碍，但实际上高教公司通过 VIE 等方式，过去若干年，实际上存在很强的实际分红。根据我们整理 的相关高教公司的估值，分红等数据，可以看到中教控股，华夏控股， 新高教集团，中国科培等公司，过去均有实际且较高的分红率和股息率。 ◼ 边际变化：宇华教育旗下湖南涉外经济学院 ...

核心观点 - 北证50指数在创出新高后震荡回落，全周累计下跌1.07%，市场活跃度有所回落，资金关注科技题材相关个股，建议关注产业景气度高、估值相对低位的成长型个股，重点布局人工智能、机器人、商业航天、低空经济等方向[3][6][18] 北交所市场表现 - 截至2025年9月12日收盘，北证50指数报1600.88点，较上周下跌1.07%，同期沪深300指数上涨1.38%，创业板指数上涨2.10%，科创50指数涨幅达5.48%，显示市场资金更倾向流向成长性板块[6][18] - 北证A股成分股数量为275只，平均市值33.60亿元，本周日均成交额319.40亿元，环比减少11.21%，区间日均换手率6.76%，较上周下降0.94个百分点，成交规模与换手率同步收缩[6][18] - 北交所持续扩容，2025年1月至8月新三板共挂牌公司27家/33家/21家/33家/33家/13家/16家/13家，平均归母净利润分别为4023/6549/6988/5437/8404/4206/4400/6928万元，新三板挂牌公司平均业绩水平稳中有升[18] 行业重要新闻 - 北交所存量上市公司代码切换工作总体准备就绪，自2025年10月9日起将为存量股票启用新证券代码，加强北交所上市公司的辨识度，便于投资者关注、了解和投资北交所[6][12] - 中国人民银行规范人民币跨境同业融资业务，明确将境内银行与境外机构间存在实质债权债务关系的各类人民币资金融入融出业务纳入监管框架，要求业务期限不超过一年，并引入逆周期调节机制，根据银行资本水平或存款规模设定净融出余额上限[6][14] - 自然资源部公布"十四五"期间资源保障能力显著提升，2024年海洋经济总量达10.5万亿元，占GDP比重7.8%，海洋原油增量贡献国内七成以上，海水淡化规模全球领先，海运量占全球三分之一[6][15][16] - 欧洲央行维持三大关键利率不变，存款便利利率2.00%、主要转按揭利率2.15%及边际贷款便利利率2.40%不变，基于当前通胀水平与中期目标基本一致且经济指标呈现改善迹象[13] - 俄罗斯央行将关键利率下调100基点至17%，降息幅度低于市场预期的200基点，需维持紧缩货币条件以确保2026年通胀回归4%目标[17] 新股上市 - 三协电机（920100.BJ）成立于2002年，专注于研发、制造并销售控制类电机，主要产品包括步进电机、伺服电机和无刷电机及与其配套产品，以其体积小、功率密度大、绿色节能的显著特点，在精密控制电机领域树立了良好口碑及自主品牌，产品已广泛用于安防、纺织、光伏、半导体、3C电子、汽车制造、机器人、医疗设备和智能物流等领域[4][23] 投资建议 - 截至2025年9月12日收盘，北证A股/创业板/上证主板/深证主板/科创板PE分别为55/44/13/23/73倍（口径为PE TTM整体法，剔除负值），主板估值处于低位，而科创板及北证A股估值较高，建议优先布局估值安全边际较高、业绩确定性强的个股，同时精选具备技术壁垒和产业政策支持的科创成长标的[7][24]

核心观点 - 大盘由趋势主升进入箱体震荡阶段 量能中枢低于2.5万亿 显著低于8月末高点的3万亿量能 若后续不能积极放量则较难快速突破3900点附近抛压 需要震荡换手修复波动率后重启主升 [1] - 在指数趋势钝化后的震荡期内 市场结构将出现高低切换 相对低位方向更能够跑出阶段超额收益 建议布局泛AI产业链中滞胀分支作为看涨期权 [1][3] 市场结构分析 - 当前多头和杠杆高度集中于AI上游算力硬件（光模块/PCB/国产GPU） 少量细分个股对大盘影响被放大 在明显缩量环境下可能滋生结构性多杀多风险 [2] - 根据2019-2021年新能源行情三阶段划分 主升后的震荡期均出现明显高低切换：第一阶段震荡期（2020年3-6月）美容护理与食品饮料板块轮动补涨 第二阶段震荡期（2021年2-4月）钢铁煤炭等供给侧冲击板块跑出超额 [4][5] 通胀数据解读 - 8月PPI同比降幅收窄但未超预期 不足以支撑市场交易弱现实转强 改善幅度尚不足以夯实市场对经济底的共识 [3][6] - 参考2015年供给侧行情经验 政策底确认到PPI同比转正需3个季度（2015年底至2016年9月） 顺周期趋势超额从2016年7月才开始显现 [6] AI扩散方向投资机会 - 存储领域：海外大厂削减中低端产能转向HBM等高端产品 美光已向客户发出DDR4停产通知 NAND和DRAM现货价格持续上涨 铠侠与英伟达合作打造比传统SSD快近百倍的固态硬盘 [7] - AIDC配套设施：国内AI基建处于早期阶段 阿里巴巴提出未来三年投入超3800亿元AI基础设施指引 过去四个季度已累计投入超1000亿元 近期发行32亿美元可转债中80%用于增强云基础设施 [8] - AI+医药：礼来推出AI医药模型平台Lilly TuneLab 背靠价值10亿美元医药数据集 已有超十几家制药公司试用 国内华为联合瑞金医院推出病理大模型 方舟健客发布杏石医疗大模型 [9][10] - 端侧AI：Meta Connect大会将发布首款带显示功能的消费级智能眼镜 华为系列产品密集发布（Mate XTs折叠屏/Mate 80系列） 亚马逊入局AR眼镜 [11] - 人形机器人：特斯拉董事会向马斯克提出潜在价值约1万亿美元薪酬邀约 基准业绩包括实现100万台机器人量产目标 优必选斩获2.5亿人形机器人订单 宇树科创板IPO进展成为板块催化 [12] - 智能驾驶：特斯拉Robotaxi在加州和得州运营规模已超Waymo 9月初发布打车软件后用户数激增 马斯克薪酬目标包含100万辆自动驾驶出租车投入运营 华为鸿蒙系列新品（尚界H5/问界M7）预售订单火爆 [13] - AI应用/Agent：DeepSeek模型降本 MCP协议推动智能体从建议者进化为执行者 美团AI Agent产品小美开启公测 字节跳动Seed团队推出图像创作模型Seedream4.0 高德地图内嵌AI应用高德扫街榜 [14] 流动性数据监测 - 电子板块两融余额占流通市值比例从2025年8月1日至9月11日提升13bp 通信板块提升30bp 全A市场提升15bp 通信板块增速显著高于全市场 [19][20] - 上游硬件板块标准化拥挤度处于中位水平 尚未达到极端拥挤状态 [16][17]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 持续推荐PCB设备进口替代逻辑 建议关注固态电池设备和人形机器人持续产业催化[1] PCB设备 - Oracle FY26Q1剩余履约义务（RPO）达到4550亿美元 同比+359% 预计未来RPO可能超5000亿美元 显示AI算力需求潜力较大[2] - AI算力服务器推动PCB向高端发展 以英伟达GB200为例 Compute Tray采用22层5阶HDI Switch Tray采用24层6阶HDI 相比智能手机1-2阶HDI 钻孔环节加工难度显著提升[2] - 国内头部PCB公司包括胜宏科技 沪电股份 东山精密 深南电路 景旺电子 方正科技积极扩产高阶HDI产能 带动钻孔设备需求显著提升[3] - 建议关注PCB生产核心环节 钻孔环节重点推荐大族数控（机械钻孔+激光钻孔布局） 耗材端建议关注鼎泰高科 中钨高新（钻针） 曝光建议关注芯碁微装 电镀环节建议关注东威科技 锡膏印刷环节建议关注凯格精机 劲拓股份[3] 固态电池设备 - 先导智能向国内外多家知名电池制造商 汽车主机厂 新兴固态电池企业交付多套适配固态电池规模化产线的干法混料涂布设备[4] - 交付设备为量产型正负极一体化干法混料涂布系统 机械速度最高100 m/min 可匹配单线5–8GWh产能 产品幅宽1000 mm 厚度40–300μm 兼容2–6条干法极片并行生产[4] - 产线实测显示 先导智能干法混料涂布系统可降低≥35%生产能耗 材料与制造综合成本降幅>15% 适配不同固态电池材料体系包括石墨/硅碳负极 三元/铁锂正极及多种全固态电极材料[4] - 工信部项目预计2025年底前进行中期审查 固态电池难点主要在于制造环节 预计2025-2026年进入中试线落地关键期 设备迎来持续迭代优化阶段[4] - 投资建议 重点推荐固态电池设备整线供应商先导智能 激光焊接设备商联赢激光 化成分容设备商杭可科技 建议关注干/湿法电极设备商赢合科技 干法电极&模组PACK先惠技术 整线供应商利元亨 干法电极设备商曼恩斯特 干法辊压机纳科诺尔 干法电极设备商华亚智能[4] 人形机器人 - 人形机器人板块近期催化不断 Tesla optimus发布机器人最新外观（金色外形） 紧凑度明显提升 拓斯达首发具身智能机器人新品 搭载智谱AI大模型 具有使用思维链进行复杂任务推理能力 可在仓储或工厂环境中执行物料分拣 检测与摆盘 车间巡检等操作[5] - 中长期来看 特斯拉Gen3和宇树上市均有望在25年末&26年初落地 为A股中为数不多拥有明确性催化且催化级别较高的板块 Gen3有望带来硬件多方面设计变更 宇树上市有望领涨板块[5] - 建议关注核心标的 T链核心包括拓普集团 浙江荣泰 恒立液压 绿的谐波 奥比中光 双环传动 科达利 新瀚新材等 宇树链核心包括首程控股 华锐精密 美湖股份 长盛轴承等 潜在核心标的包括新坐标（手部丝杠送样） 高测股份（键绳+行星减速机）[5] 碳化硅 - 英伟达计划在新一代GPU芯片的CoWoS工艺中以碳化硅取代硅中介层 预计2027年导入[6] - 英伟达GPU芯片从H100到B200均采用CoWoS封装技术 但随着GPU芯片功率增大 将众多芯片集成到硅中介层容易导致更高散热需求 SiC凭借高热导率和高工艺窗口 有望显著提升CoWoS结构散热并降低封装尺寸[10] - 以当前英伟达H100 3倍光罩的2500 mm²中介层为例 假设12英寸碳化硅晶圆可生产21个3倍光罩尺寸的中介层 2024年出货的160万张H100若未来替换成碳化硅中介层 则对应76190张衬底需求[10] - 台积电预计2027年推出7×光罩CoWoS来集成更多处理&存储器 中介层面积增至1.44万 mm² 对应更多衬底需求[10] - 重点推荐晶盛机电（碳化硅设备&碳化硅衬底） 高测股份（碳化硅切片机）[10] 工程机械 - 2025年1-8月共销售挖掘机154181台 同比增长17.2% 其中国内销量80628台 同比增长21.5% 出口73553台 同比增长12.8%[11] - 8月国内挖机销量7685台 同比增长14.8% 国内市场呈现较强需求韧性 小挖支撑趋势明显 小挖下游水利工程需求旺盛 水利工程资金为中央拨款 资金到位率优于其他下游[11] - 8月出口量8838台 同比增长11.1% 海外继续保持高景气度 主要系非洲 印尼等矿山市场需求旺盛 2025年中大挖出口增速远高于小挖 结构优化有望带来较大利润预期差[11] - 相关标的包括三一重工 某全品类龙头 中联重科 柳工 山推股份 恒立液压 唯万密封[11]

行业投资评级 - 电子行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 海外价格战一直是模拟板块的核心压制因素 尤其在汽车/工业/通信领域[5] - 反倾销调查的推进有望解放模拟厂商竞争压力 帮助行业在2025/2026年走出价格战压制[5] - 反倾销将促使海外模拟公司出让广阔市场 催生国产替代大级别行情[5] - 国产厂商产品力已显著增强 有力承接出让份额[5] 调查范围 - 调查针对原产于美国的进口相关模拟芯片[5] - 美国是全球相关模拟芯片最大生产国 其产能占全球总产能一半以上[5] - 代表企业包括TI（德州仪器）、ADI、Broadcom（博通）、ON Semi（安森美）[5] - 预计一半以上的进口份额将被纳入调查范围[5] 受益领域 - 工业/汽车/通信领域将主要受益[5] - 通用接口芯片主要用于通信/工业/汽车系统[5] - 栅极驱动芯片与新能源领域+电动车领域高度相关[5] - 建议关注纳芯微、思瑞浦、杰华特、圣邦股份等公司[5] 受益产品 - 反倾销主要针对使用40nm及以上工艺制程的通用接口芯片和栅极驱动芯片[5] - 2024年相关芯片总进口量23.6亿颗 其中自美进口15.9亿颗（占比67.5%）[5][6] - 通用接口芯片2024年中国总产量5.2亿颗 总需求量24.8亿颗 进口量19.6亿颗 自美进口12.1亿颗（占比61.4%）[5][6] - 栅极驱动芯片2024年中国总产量6.6亿颗 总需求量10.6亿颗 自美进口3.8亿颗（占比97.8%）[5][6] - 中性测算反倾销将使中国通用接口芯片和栅极驱动芯片市场分别扩张至3.3倍和1.6倍[5] - 乐观测算反倾销将使中国通用接口芯片和栅极驱动芯片分别扩张至13.4倍和8.8倍[5] - 对应受益公司包括纳芯微、思瑞浦、芯朋微、杰华特、圣邦股份、龙迅股份[5] 受益地域企业 - 本次反倾销申请人为江苏省半导体行业协会[5] - 多数模拟企业位于江苏 且此前受TI价格战影响较大[5] - 后续反倾销调查咨询企业或偏向江苏模拟企业[5] - 对应公司包括纳芯微、思瑞浦、芯朋微、帝奥微、力芯微等[5] 市场规模测算 - 2024年中国自主产量11.8亿颗 需求量35.4亿颗[6] - 潜在反倾销产品金额25.1亿人民币（通用接口芯片18.4亿 栅极驱动芯片6.7亿）[6] - 中性假设下市场扩容弹性：合计229% 通用接口芯片333% 栅极驱动芯片158%[6] - 乐观假设下市场扩容弹性：合计1067% 通用接口芯片1339% 栅极驱动芯片881%[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 中国太保发行本金总额约156亿港元的零息H股可转债 用于支持保险主业与"大康养、人工智能+、国际化"三大战略实施 [2] - 可转债发行将以低成本方式有效提升资本实力 支持主业发展 [7] - 当前市值对应2025年预测PEV 0.60倍 PB 1.09倍 仍处低位 [7] 可转债发行详情 - 可转债本金总金额155.56亿港元 为零息债券 到期日为2030年9月 [7] - 初始转换价为每股H股39.04港元 较9月10日收盘价溢价约21.24% [7] - 若按初始转换价全部转股 可转债对应转换后总股本的3.98% [7] - 本次发行占用一般性授权上限的71.8% [7] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入4040.89亿元 同比增长24.74% [1] - 2024年归母净利润449.60亿元 同比增长64.95% [1] - 预计2025年归母净利润516.37亿元 同比增长14.85% [1][7] - 预计2026年归母净利润526.98亿元 同比增长2.06% [1][7] - 预计2027年归母净利润552.73亿元 同比增长4.89% [1][7] - 2024年每股内含价值58.42元 预计2025年达62.03元 [1][9] - 2025年预测PEV 0.60倍 2026年预测PEV 0.56倍 [1][7] 资本实力与偿付能力 - 2025年第二季度末太保集团核心偿付能力充足率190% 综合偿付能力充足率264% [7] - 寿险核心偿付能力充足率136% 综合偿付能力充足率215% [7] - 可转债募集资金将计入附属资本 转股后可计入核心资本 [7] 同业比较 - 中国太保2025年预测P/EV 0.60倍 低于中国平安的0.69倍和中国人寿的0.73倍 [8] - 2025年预测P/B 1.09倍 低于中国人寿的1.95倍和新华保险的2.28倍 [8][9] - 2025年预测VNBX -16.38倍 低于中国平安的-11.60倍和中国人寿的-9.12倍 [8] 业务发展指标 - 预计2025年新业务价值增长率9.5% 2026年达19.3% [9] - 2025年预测总投资收益率4.6% 净投资收益率3.0% [9] - 2025年预测净资产收益率15.6% 总资产收益率1.73% [9] - 财险综合成本率预计保持在98.6% [9]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][87] 核心观点 - 公司聚焦精神神经与心脑血管领域，创新药发展进入收获期，地达西尼上市放量及LP(a)抑制剂出海潜力驱动业绩增长 [1][7] - 成品药集采影响出清，院外市场及外贸业务快速增长，原料药业务趋稳，医疗器械恢复双位数增长 [7][27][36][40] - 失眠新药地达西尼2025H1实现销售收入5500万元，覆盖医院超1500家，医保准入后加速放量 [7][58][60] - 小分子LP(a)抑制剂JX2201全球研发进度第三，临床前数据优异，参考恒瑞（19.7亿美元）与石药（20.2亿美元）授权交易具备出海潜力 [7][75][76] - 盈利预测2025-2027年归母净利润复合增速12.9%，对应PE估值21/18/16倍，低于行业平均 [1][87] 业务板块分析 成品药业务 - 2024年收入25.22亿元（+8.43%），占总营收61%，2025H1受集采续约影响同比下滑9.68% [29][34] - 院外市场2024年同比增长超45%，制剂外贸收入增长25%，盐酸卡利拉嗪首仿申报上市贡献未来增量 [35][77] - 地达西尼2025-2027年预计销售收入1.2/2.5/3.5亿元 [84] 原料药业务 - 2024年收入8.76亿元（占比21%），2025H1同比下降9.59%，预期全年增长优于上半年 [36][39] - 山东基地投产并实现商业发货，FDA零缺陷认证助力海外拓展 [36] 医疗器械业务 - 2024年收入6.87亿元（+7.84%），2025H1同比增长12.01%，受益医疗新基建及海外市场拓展 [40][42] - 为GE、飞利浦等全球影像设备厂商供应显示终端，韩国基地扩产支持全球化 [37][40] 创新药进展 地达西尼（失眠领域） - 2023年11月获批，2024年进入医保，Ⅲ期临床显示睡眠潜伏期缩短21.65分钟（p<0.001） [12][56][59] - 机制为GABA受体部分激动剂，半衰期4小时，日间功能损害小，竞争格局优于传统苯二氮卓类药物 [50][57][58] LP(a)抑制剂（JX2201） - 全球口服小分子研发进度第三（礼来第一），国内第二梯队，2025年3月进入Ⅰ期临床 [7][76] - 靶向心血管残余风险人群，中国Lp(a)>50mg/dL患者超9900万人，全球尚无获批药物 [64][69] 精神神经管线 - 盐酸卡利拉嗪（精神分裂症）2025年4月申报首仿，JX11502MA处于Ⅱ期临床 [62][77] - 中国精神分裂症患者2022年约825万人，抗精神病药物市场规模87.47亿元 [82] 财务预测 - 2025-2027年营收预测45.65/51.24/57.70亿元，同比增速9.78%/12.25%/12.59% [1][85] - 归母净利润预测7.91/9.05/10.25亿元，同比增速11.05%/14.42%/13.27% [1][87] - 毛利率稳定在50%以上，期间费用率降至29.81%（2024年），销售费用率降至15.44%（2025H1） [24]