量化模型与构建方式 1. **模型名称：Sharpe模型**[17][50][52] * **模型构建思路**：该模型用于对基金进行业绩归因，分析其收益来源，特别是股债轮动和风格（如大盘/小盘、价值/成长）的切换情况[50][52] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述Sharpe模型的具体构建公式和步骤，仅展示了其归因结果。根据金融工程常识，Sharpe模型通常指基于William F. Sharpe提出的资产类别因子模型，用于将投资组合的超额收益分解为对不同资产类别或风格因子暴露所带来的收益。一般构建过程包括：1) 选择一组基准资产类别或风格指数作为因子；2) 在每一期，通过约束回归（如使权重非负且和为1）找到投资组合收益对这些因子收益的最佳拟合；3) 拟合系数即为该期投资组合在各因子上的配置权重，残差即为选股能力（Alpha）[50][52] * **模型评价**：通过该模型分析，可以看出基金经理胡中原在管理华商润丰A时进行了明显的股债轮动操作，并且基金的整体风格历史偏向小盘成长，但在2025年下半年逐渐切换为大盘成长[50][52] 模型的回测效果 1. Sharpe模型， 分析显示华商润丰A历史整体风格偏向小盘成长，2025年下半年起逐渐切换为大盘成长[50][52] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：行业配置超额收益因子**[9][29][31][32] * **因子构建思路**：通过计算基金持仓行业相对于行业基准的平均季度收益，来评估基金经理行业配置能力，判断其是否能持续获取行业贝塔收益[9][29][31] * **因子具体构建过程**：统计基金在特定时间段内（如2019Q3-2025Q3）所有历史持仓行业。对于每个被重仓持有的行业，计算其平均季度收益和平均季度超额收益。其中，超额收益为个股或行业组合收益减去对应行业指数的收益。报告以华商润丰A为例，展示了其重仓行业（如通信、电子）的平均季度收益和超额收益[29][31][32] 2. **因子名称：个股配置收益因子**[9][35][38] * **因子构建思路**：通过计算基金前十大重仓股在持有期内的收益和超额收益，来评估基金经理的个股选择能力和持股胜率[9][35][38] * **因子具体构建过程**：按历史持有次数对基金的前十大重仓股进行排序。对于每只股票，计算其在基金报告期所在季度的涨跌幅作为收益，并计算其相对于所属行业指数涨跌幅的超额收益。进一步计算单只股票的平均收益、累计收益、平均超额收益和累计超额收益。例如，报告统计了中际旭创、天孚通信等个股的持有次数和收益情况[35][38] 3. **因子名称：行业集中度与相关性控制因子**[3][12][36][37] * **因子构建思路**：通过控制单一行业的最大仓位上限，并配置相关性低的行业，来分散组合风险，控制回撤[3][12][36] * **因子具体构建过程**：包含两个具体规则：1) **单一行业仓位限制**：设定单一行业占股票投资市值的比例不超过30%（在特殊强势行情下可阶段性突破）[3][12][36]。2) **低相关性行业配置**：在任何时点都配置至少两个相关性极低的行业方向。通过计算重仓行业日涨跌幅的相关系数矩阵来验证，例如在2022年上半年，配置的电力设备、交通运输、有色金属、社会服务等行业间相关性较低（如有色金属与社会服务相关性仅12%）[36][37] 4. **因子名称：核心-卫星策略因子**[42][44][45] * **因子构建思路**：采用“核心-卫星”资产配置策略，核心仓位长期重点配置于长期主线（如AI算力），卫星仓位围绕主线进行灵活轮动，以捕捉阶段性机会[42][44] * **因子具体构建过程**：1) **核心仓位构建**：长期且高比例配置于判断为长期景气主线的行业龙头股，并持续持有。例如，华商润丰A长期重仓光通信龙头股中际旭创、新易盛、天孚通信[42][44]。2) **卫星仓位构建**：围绕核心主线，在衍生方向（如AI服务器、AI应用、汽车电子）进行灵活轮动和调整，持仓周期相对较短，权重相对较低[42][44] 5. **因子名称：股债择时因子**[4][28][40] * **因子构建思路**：基于宏观判断和市场位置，自上而下灵活调整股票和债券的配置比例，以捕捉市场节奏，控制风险[4][28][40] * **因子具体构建过程**：根据对宏观经济、市场估值和情绪的研判，动态调整基金资产在股票、债券、现金等大类资产上的配置比例。例如，在2020年初判断牛市而高配股票，2020年底因市场情绪高涨而提前降仓，2024年初判断市场见底而大幅加仓至90%以上，2025年三季度趋势打破后降仓防御[28][40] 6. **因子名称：债券久期管理因子**[4][12][53][54][57] * **因子构建思路**：根据市场利率变化和宏观预期，调整债券组合的久期，以管理利率风险并增厚收益[4][12][53] * **因子具体构建过程**：观察市场利率（如10年期国债收益率）水平，在利率低位时降低组合久期或杠杆，在利率高位时拉长久期或增加杠杆。例如，华商润丰A在2019H2-2023H1平均久期为0.96年（中短久期策略），2023H2配置长期国债后久期提升至5.43年[53][54][57] 7. **因子名称：信用债评级筛选因子**[12][61][63][64][65][67] * **因子构建思路**：在信用债投资中，通过设定严格的信用评级门槛，规避信用下沉风险，主要配置高等级信用债[12][61][63] * **因子具体构建过程**：设定信用债入库的最低评级要求。例如，华商润丰A重仓信用债的评级始终要求在AA+以上，且2019年三季度后全部为AAA级；华商安恒A自成立以来，重仓信用债的债项评级和主体评级全部为AAA[61][63][64][65][67] 因子的回测效果 1. 行业配置超额收益因子， 华商润丰A绝大多数持仓行业获得正超额收益，通信、电子行业平均每只股票每个季度上涨32%、51%，且都有不俗的超额收益[29][31][32] 2. 个股配置收益因子， 华商润丰A持股胜率高，个股超额收益明显，例如中际旭创重仓10次，平均收益39%，累计收益386%，平均超额收益30%，累计超额收益301%[35][38] 3. 行业集中度与相关性控制因子， 华商润丰A近7年最大回撤-27.31%，优于灵活配置型基金指数（-34.04%）[18][20]；在2022H1市场下行期，通过配置低相关性行业（如电力设备与交通运输相关性30%，有色金属与社会服务相关性12%）有效控制回撤[36][37] 4. 核心-卫星策略因子， 华商润丰A在近四个季度坚守AI算力核心仓位（如中际旭创、新易盛），同时卫星仓位灵活轮动，策略清晰[42][44][45] 5. 股债择时因子， 华商润丰A在2020年通过高仓位捕捉到大牛市（年度涨幅59%），并在2020年底提前降仓避免了随后的市场调整[28] 6. 债券久期管理因子， 华商润丰A在2020H2利率低位时杠杆率达126.58%，在2021年初利率阶段高点时降低杠杆，此后保持稳定[53][54] 7. 信用债评级筛选因子， 华商润丰A自2021年提高债券持仓以来，前五大重仓债券以利率债为主，信用债持仓评级高，有效规避了信用风险[61][63]

宏观策略 - 核心观点：2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，但展望2026年，“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益”[1][13] - 供给端：预估2026年转债发行延续5.3%-27.6%的缩量态势，但创业板转债可能超预期，其具有“快、多、优质”特征，预案数量修复且首次超过主板，可能推进明年整体发行速度[13] - 需求端：二级债基是转债最重要的增量资金，其规模增幅和新发数量最为突出；一级债基则呈现缩量和大幅减仓转债趋势；负债端直投资金规模已大幅回落50%至2021年第一季度水平[13] - 估值展望：当前约30%的转股溢价率已隐含“未来正股仍可实现至少30%涨幅”的预期，百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行，除非出现转债大面积选择不强赎或新券大面积发行的情况[13] - 策略布局：在高估值环境下，建议弹性仓位注重行业轮动和个券边际变化，超配核心个券，关注算力链业绩兑现、瓶颈板块（电力和存储）、AI端侧量产、果链周期及0-1阶段的固态电池等方向；同时配置“盾”的部分，推荐低价银行、高分红、优质现金流及困境反转方向[13][14] 大类资产 - **黄金定价模型**：报告构建了金价的二元模型：金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金 ETF 规模)，h(央行购金规模)]，统计显示投资需求（包括ETF和央行购金）每增加1吨，金价上涨0.46美元/盎司[2][15] - **模型有效性**：2023年以来，黄金ETF规模与金价的传统关系残差扩大，全球央行购金行为可解释92.78%的残差变化，为金价提供了新的支撑[2][15] - **金价展望**：在全球孤立主义抬头、地缘摩擦背景下，全球央行的购金潮很难出现战略性停滞，这为金价未来易涨难跌、中枢上移提供了最有力的支撑[2][15] - **美股市场**：本周（12月15日至19日）美股被科技股情绪和降息预期主导，全周走势震荡，标普500指数和纳斯达克指数分别微涨0.1%和0.48%，市场静待“圣诞老人”行情[3][17] - **美国经济数据**：11月美国非农就业新增6.4万人，好于预期的5万人，但失业率意外升至4.56%；11月美国CPI同比大幅逊于预期，录得+2.7%（预期+3.1%），核心CPI同比为2.6%（预期3.0%），但数据质量因政府停摆存疑[17][18] - **海外央行动态**：欧洲央行和英国央行议息决议均释放偏鹰派信号，市场小幅押注2026年欧央行加息预期；日本央行将政策利率提升至0.75%，为1995年以来最高[17] A股市场与ETF - **整体判断**：2025年12月，宏观择时模型的月度评分是-2分，万得全A指数有一定调整概率但空间有限，全月来看红利板块性价比可能减弱，科技成长板块经过11月调整后重新具备吸引力，但对小微盘方向持谨慎态度[4][22] - **资金流向**：本周（12月15日至19日）权益类ETF净流入前三为规模指数ETF（135.43亿元）、行业指数ETF（10.79亿元）和策略指数ETF（9.85亿元），其中A500ETF华泰柏瑞净流入51.39亿元位居榜首[22] - **市场观察**：日均成交量不足两万亿元，12月17日下午多个宽基ETF（如沪深300ETF）出现放量式买入，显示资金在相对底部有一定信心；网信办会同证监会整治资本市场网络谣言，可能使小微盘情绪继续承压[4][6][22] - **配置建议**：预计后续市场处于区间震荡，建议进行均衡偏积极型的ETF配置[6][22] 固收与转债 - **利率债市场**：本周（12月15日至19日），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75个基点至1.835%，债市对经济数据反应有限，更集中反应政策预期[7][24] - **政策展望**：认为年内降准降息可能性较低，但央行可通过多种方式投放流动性；2026年一季度末宽松政策落地的可能性较大，对上半年债市不悲观，保持10年期国债收益率1.85%顶部的判断[24] - **转债策略**：建议把握泛主线催化真空窗口，继续关注三大泛主线价值洼地：AI端侧（消费电子）、上游材料（芯片、资源）及输配电设备环节，并列举了相关存量与待发转债标的[7][27][29] - **绿色债券**：本周（12月15日至19日）新发行绿色债券31只，合计规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元；二级市场周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元[8][30] - **二级资本债**：本周新发行5只，规模84.60亿元；二级市场周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元[8][32] 行业与公司研究 - **天赐材料 (002709)**： - 核心观点：电解液行业龙头，受益于六氟磷酸锂价格上涨，盈利弹性显著，并前瞻布局固态电池材料打造第二成长曲线[9][33] - 行业需求：预计2026年全球动力与储能需求增长30%以上，达2600-2700GWh，六氟磷酸锂出现供需拐点，价格已从低于5万元/吨涨至18万元/吨，预计2026年散单价格可能突破20万元/吨[33] - 公司盈利：预计2025-2027年归母净利润为12.2/64.9/78.6亿元，同比增长152%/431%/21%，对应市盈率（PE）为65/12/10倍，给予2026年20倍PE，目标价63.8元[9][35] - **三花智控 (002050)**： - 业绩预告：公司预计2025年归母净利润38.7~46.5亿元，同比增长25%~50%，中值对应第四季度归母净利润10.19亿元，同比增长28%，业绩略超市场预期[9][36] - 业务分析：传统制冷业务稳健，数据中心液冷和储能热管理贡献增量，预计全年该板块收入同比增长20%；汽车零部件业务需求环比改善，预计全年收入增长12~15%[10][36] - 机器人业务：人形机器人量产在即，公司主供地位稳固，若按5年内年产100万台、执行器总成5万元、净利率10%、公司份额70%测算，可贡献35亿元利润[10][36] - 盈利预测：上修2025-2027年归母净利润预测至42.1/50.9/67.9亿元，同比增长36%/21%/33%[10] - **八方股份 (603489)**： - 业绩拐点：2025年第三季度营业收入3.91亿元，同比增长18.26%，归母净利润0.35亿元，同比大幅增长5640.96%，主要因海外去库结束、需求复苏及费用管控[11][38] - 盈利能力：2025年第三季度毛利率为21.6%，同比提升0.3个百分点，环比提升1.5个百分点；前三季度销售、管理、研发、财务费用率均同比下降，费用管控显著[11][38] - 行业展望：海外电踏车库存已降至较低水平，需求缓慢复苏，长期看渗透率提升仍有较大空间[11][38] - 盈利预测：维持2025-2026年归母净利润预测为0.94/1.23亿元，预计2027年为1.45亿元[11][12]

投资评级与核心观点 - 报告对天赐材料维持“买入”评级，并基于2026年20倍市盈率给出目标价63.8元 [1] - 报告核心观点认为，公司作为电解液行业龙头，将显著受益于六氟磷酸锂（六氟）价格上涨带来的盈利弹性，同时前瞻布局固态电池材料，有望打造第二成长曲线 [9] 公司概况与行业地位 - 天赐材料是全球电解液龙头，2025年1-10月市占率稳定在32.7%，行业地位稳固 [9][48] - 公司成立于2000年，由日化材料起步，2005年进军电解液市场，2011年纵向布局六氟，2020年进入特斯拉供应链，2025年9月已提交H股发行上市申请 [15] - 公司股权结构集中，截至2025年9月末，董事长徐金富掌控公司36.50%股权，管理层深耕行业多年，经验丰富 [19][23] - 公司注重研发，2024年研发费用达6.7亿元，研发费用率为5.3%，截至2025年中授权专利达587件 [23] 财务表现与盈利预测 - 公司2024年营业收入为125.2亿元，同比下滑18.7%，归母净利润为4.8亿元，同比下滑74.4% [1][24] - 2025年前三季度，公司营业收入为108.4亿元，同比增长22.3%，归母净利润为4.2亿元，同比增长24.3%，盈利能力企稳 [24][27] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.2亿元、64.9亿元、78.6亿元，同比增速分别为+152%、+431%、+21% [1][9] - 对应2025-2027年市盈率（PE）预测分别为65倍、12倍、10倍 [1][9] 电解液行业：供需拐点与价格弹性 - **需求端**：储能需求大超预期，预计2026年全球储能电池需求约1000GWh，同比增长65%，叠加动力电池需求增长，预计2026年全球动力+储能电池总需求达2714GWh，同比增长33% [9][32][34] - **供给端**：六氟扩产周期长，2026年仅天赐、天际、石磊等少数厂商有新增产能，行业产能利用率预计从2025年的82%提升至2026年的93%，出现供需紧平衡 [9][38][40] - **价格走势**：六氟价格自2025年8月初的5.1万元/吨大幅反弹至2025年12月中旬的16.7万元/吨，报告预计2026年散单价格有望突破20万元/吨，长单价格预计上涨至12万元/吨以上 [9][42][43] 公司电解液业务：六氟与LiFSI优势 - **六氟产能与成本**：公司2025年具备11万吨六氟产能，可实现100%自供，2026年年中预计新增3.5万吨，全年有效产能预计达12.5万吨 [9][50] - 公司采用液体六氟工艺，较传统固体工艺具备0.5-1万元/吨的成本优势 [53][57] - **盈利弹性测算**：若2026年六氟价格上涨至12万元/吨，预计对应公司业绩超过60亿元，弹性显著 [9][59] - **LiFSI业务**：新型锂盐LiFSI性能更优，添加比例提升，预计2026年全球需求达6.0万吨，同比增长91% [64][67] - 公司LiFSI产能规划领先，2025年产能3万吨，2026年第一季度提升至4万吨，预计2026年出货4万吨，同比翻倍，且成本已与六氟持平 [9][68][70][71] 固态电池材料：第二成长曲线 - **行业趋势**：固态电池产业化趋势确定，预计2027年全固态电池开始示范性运营，2030年大规模商业化，开启万亿级市场 [74][75] - **公司布局**：公司全面布局半固态和全固态电池材料，包括聚合物凝胶电解质、氧化物电解质（LATP）、硫化锂、硫化物电解质及UV胶框材料等 [9][17][74] - **技术优势**：在核心材料硫化锂的制备上，公司采用液相复分解法，目标成本小于30万元/吨，较当前市场价格（400-800万元/吨）大幅降低 [9][78] - 公司硫化物电解质采用液相法，计划2026年建成百吨级产线，目标成本小于30万元/吨，2027年规划千吨级产线 [9][80] - 公司已开发出与硫化物电解质兼容的UV胶框材料，并获得客户中试订单，2026年目标成本降至10万元/吨 [84] 其他业务板块 - **磷酸铁业务**：需求爆发，盈利修复拐点将至 [11] - **日化业务**：稳健增长，贡献稳定现金流 [11]

核心观点 - 报告认为港股市场或有短期行情，但建议保持观察，中长期配置角度看当前位置有吸引力 [1] - 短期美股有望出现“圣诞行情”，美股科技股反弹可能带动港股科技股共振，但港股解禁压力仍会形成扰动 [1] - 港股配置需控制仓位，因担忧2026年1月美股科技股可能因IEEPA法案判决及财报季不及预期而回调，进而影响港股科技情绪 [1] - 从现在至2026年1月，港股处于确定性上行前期，仍需以红利股作为底仓配置，因南向潜在增量资金（保险和固收+）更偏向价值红利 [1] 全球市场表现总结 - **全球股市**：本周（2025年12月15日-12月19日）发达市场转涨0.1%，新兴市场转跌1.5% [5][13] - **美股市场**：本周纳斯达克指数领涨0.5%，标普500指数上涨0.1%，道琼斯工业指数下跌0.7% [1] - 行业表现：材料、金融行业领涨，能源、日常消费品行业领跌 [1] - **港股市场**：本周恒生科技指数下跌2.8%，恒生指数下跌1.1%，恒生港股通指数下跌1.2% [5] - 行业表现：必需性消费业领涨 [5] - 南向资金：主要流入资讯科技业，主要流出电讯业 [5] 美国宏观经济与政策分析 - **通胀数据**：美国11月通胀同比上涨2.7%，低于预期的3.1%；核心CPI同比上涨2.6%，低于预期的3%，创2021年3月以来最低水平 [1] - 结构上，住房价格同比上涨3%，为四年多以来最小涨幅；新车价格上涨0.2%，二手车价格涨幅放缓 [1] - **就业数据**：美国11月新增非农就业6.4万人，略好于预期的5万人，但失业率升至2021年9月以来新高 [2] - 就业结构恶化：全职岗位萎缩，兼职和多份工作人员数量激增 [2] - 历史数据下修：8月非农新增就业由-0.4万人下修至-2.6万人，9月由11.9万人下修至10.8万人，两个月合计较修正前减少3.3万人 [2] - **美联储官员观点**：多位官员认为通胀压力缓解，住房通胀回落是关键；强调货币政策应反映物价稳定现状，并对未来降息路径持开放态度，但强调需依赖数据 [22] 美股市场深度分析 - **短期驱动（“圣诞行情”）**： - 数据驱动：此前因政府停摆推迟的经济数据发布，驱散了政策迷雾 [3] - AI信心重振：美光财报显示其DRAM芯片收入增长69%，表明AI需求强劲；TikTok出售协议为甲骨文提供了稳定的非AI业务收入来源 [3] - 市场环境：临近假期，市场进入平静期，波动性消退，标普500波动率降至年内较低水平，为系统性再杠杆化提供动力 [6] - **中长期趋势**： - 基本面支撑：宏观政策“三降”（降利率、降关税、降企业税）及放松监管，叠加人工智能投资支出，支撑美国经济强劲增长 [7] - 估值与盈利：Mag7（七大科技巨头）的PE中值仍低于科网泡沫及“漂亮50”时期水平；美股上涨主要由持续的利润增长驱动，盈利修正幅度斜率向上 [7][25] - **技术指标**：截至12月19日，标普500市场广度（高于200天移动平均的股票占比）回升至62% [6][24] 其他资产类别观察 - **黄金市场**： - 全球主要黄金ETF资金流向：SPDR黄金信托流入3.74亿美元，华安易富黄金ETF流入0.78亿美元，国泰黄金ETF流入0.40亿美元；SPDR Minishares黄金信托流出2.86亿美元，iShares黄金信托流出1.64亿美元 [7] - 持仓变化：SPDR黄金信托持有量约36.76百万盎司，周环比增加0.3%；SPDR Minishares黄金信托持有量约5.64百万盎司，周环比减少1.2% [7] - 投资者行为：散户边际减持黄金，机构小幅增持 [7] - **全球资金流向**： - 全球股票ETF净流入316.62亿美元，但边际流出196.49亿美元；全球债券ETF净流入112.37亿美元，边际流入20.76亿美元 [8] - 分国别：美国股票ETF净流入最多，达290.8亿美元；新兴市场中，中国股票ETF净流入最多，为34.0亿美元 [8] - 行业流向：全球股票ETF中，科技、医疗保健、能源行业净流入居前；必选消费、材料、可选消费行业净流出居前 [8] 下周重点关注 - **经济数据**： - 12月23日：美国10月耐用品订单环比初值、美国三季度实际GDP年化季环比修正值、美国12月谘商会消费者信心指数 [8] - 12月24日：美国12月20日当周首次申请失业救济人数 [8] - 12月26日：日本12月东京CPI同比 [8] - **重要事件**： - 12月23日：澳洲联储公布12月货币政策会议纪要 [9] - 12月24日：圣诞节平安夜，美股、欧股休市，港股交易半日 [9]

行业投资评级与核心观点 - 报告推荐客车板块，投资评级为“推荐” [3] - 报告核心观点认为，客车行业正迎来一轮由“技术输出”驱动的大周期，中国客车制造业有望成为世界龙头，海外市场业绩贡献将在3-5年内至少再造一个中国市场 [2] - 报告认为行业盈利创新高并非遥不可及，市值空间的小目标是重新挑战2015-2017年的峰值，大目标是打开新的天花板 [6] 行业周期驱动因素 - **天时**：符合国家“中特估”和“一带一路”战略方向，拥有十余年出海经验，将紧跟国家战略推动中国优势制造业“走出去” [2] - **地利**：技术与产品已达世界一流水平，新能源客车领先海外，传统客车在技术不亚于海外的基础上具备更好性价比及服务 [2] - **人和**：国内市场价格战结束，需求得益于旅游复苏和公交车更新需求，有望重回2019年水平 [2] 行业整体数据表现 (2025年11月) - **产量**：客车行业月度整体产量为5.5万辆，同比增长14.90%，环比增长10.47% [10][11] - **批发量**：客车行业月度整体批发量为5.3万辆，同比增长15.78%，环比增长7.28% [10][11] - **终端销量 (上险量)**：客车终端销量为4.9万辆，同比增长7.91%，环比增长4.60% [10][13] 行业结构分析 (2025年11月) - **批发量结构**：大、中、轻型客车销量分别为6,063辆、6,373辆、39,922辆，同比分别增长24.01%、25.35%、13.25%，环比分别增长12.99%、20.29%、4.95% [10][11] - **终端销量结构**：大、中、轻型客车终端销量分别为3,545辆、4,595辆、40,543辆，同比分别增长21.20%、21.11%、5.59%，环比分别增长73.78%、31.14%、下降1.10% [10][13] - **出口量**：大中客车行业出口4,294辆，同比增长25%，环比增长12% [10][35] 细分市场表现 (2025年11月) - **大中公交客车**：终端月销5,137辆，同比增长23.16%，环比增长46.31% [18] - **大中座位客车**：终端月销2,671辆，同比增长20.15%，环比增长44.85% [18] - **公交车分区域销量 (同比)**：东北(+138%)、华北(-18%)、华东(-37%)、华南(+432%)、华中(+37%)、西北(-10%)、西南(+65%) [24] - **座位客车分区域销量 (同比)**：东北(-30%)、华北(-37%)、华东(-32%)、华南(+143%)、华中(-74%)、西北(-34%)、西南(-13%) [27] 市场竞争格局 - **国内公交车市场**：格局分散，头部企业包括宇通、金龙等；11月宇通国内公交车销量696辆，市占率13.5%，环比提升2.0个百分点；金龙销量955辆，市占率18.6%，环比下降13.0个百分点 [10][30] - **国内座位客车市场**：集中度高；11月宇通国内座位客车销量1,146辆，市占率42.9%，环比下降6.8个百分点；金龙销量689辆，市占率25.8%，环比提升6.5个百分点 [10][30] - **公交车出口市场**：格局波动较大，11月CR3为69%；宇通出口455辆，市占率23%，环比下降3.8个百分点；金龙出口626辆，市占率32%，环比提升7.9个百分点 [36] - **座位客车出口市场**：格局稳固，11月CR3为62%；宇通出口556辆，市占率24%，环比提升0.9个百分点；金龙出口578辆，市占率25%，环比下降1.5个百分点 [36] 重点公司分析 - **宇通客车**：报告给予“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润为49.4亿元、59.2亿元、70.3亿元，同比增速分别为20%、20%、19% [4] - 2025年11月销量为4,058辆，同比增长9%，环比增长33% [44] - 2025年11月大中客出口1,010辆，同比下降19%，环比增长6% [44] - **金龙汽车**：报告给予“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润为4.4亿元、6.4亿元、8.3亿元，同比增速分别为182%、45%、28% [4] - 2025年11月销量为5,013辆，同比下降1%，环比增长22% [50] - 2025年11月大中客出口2,535辆，同比增长2%，环比大幅增长161% [50]

投资评级 - 报告对三花智控维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年度业绩预告略超市场预期，传统制冷与汽车热管理业务协同发力，人形机器人量产在即，主供地位稳固，未来增长空间广阔 [7] - 基于机器人业务的巨大潜力，分析师上修了公司2025-2027年的盈利预测 [7] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润38.7~46.5亿元，同比增长25%~50%，扣非净利润36.8~46.1亿元，同比增长18%~48% [7] - **2025年第四季度业绩**：按中值计算，归母净利润10.19亿元，同比增长28%，扣非净利润10.64亿元，同比增长22% [7] - **盈利预测上修**：将2025-2027年归母净利润预测上修至42.1亿元、50.9亿元、67.9亿元（原值为41.6亿元、49.0亿元、65.9亿元），同比增长率分别为36%、21%、33% [7] - **收入与利润预测**： - 营业总收入：预计2025-2027年分别为335.05亿元、400.56亿元、506.83亿元，同比增长率分别为19.89%、19.55%、26.53% [1] - 归母净利润：预计2025-2027年分别为42.10亿元、50.93亿元、67.94亿元 [1] - **每股收益**：预计2025-2027年最新摊薄EPS分别为1.00元、1.21元、1.61元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为45.40倍、37.52倍、28.13倍 [1] 传统制冷业务分析 - **整体表现**：传统制冷需求稳健增长，数据中心液冷和储能热管理贡献增量，预计2025年第四季度板块收入同比增长10-20%，净利润同比增长30-40% [7] - **国内市场**：尽管第四季度国家补贴有所退坡，但“双11”、“双12”促销加码，同时高能效、智能产品渗透率持续提升 [7] - **海外市场**：2025年以来库存恢复至健康水位，欧美需求整体平稳，新兴市场高速增长 [7] - **新兴领域**：数据中心液冷、储能热管理需求旺盛，公司可提供除冷媒和压缩机外液冷控制单元的所有核心零部件，预计增量贡献可观 [7] - **全年展望**：预计传统制冷板块全年收入同比增长20%，达到190-200亿元，净利润超过24亿元，同比增长50% [7] 汽车零部件业务分析 - **整体表现**：汽车热管理业务需求环比改善，结构持续优化，预计2025年第四季度板块收入和利润同比增长10-15% [7] - **客户销售情况**：2025年10-11月，核心国内客户比亚迪、吉利、小米、赛力斯的销量同比变化分别为-9%、+27%、+116%、+27% [7] - **欧洲市场**：政策支持延续，电动化渗透率进一步提升，景气度环比提升 [7] - **全年展望**：预计汽车零部件业务收入有望实现12~15%的增长，达到120-130亿元，净利润约18亿元，同比增长20% [7] 人形机器人业务分析 - **量产进展**：海外巨头预计2025年下半年软硬件持续迭代，定点与发布在即，主要关节硬件已基本定型 [7] - **公司地位**：公司长期积极配合产品开发，主供地位稳固 [7] - **市场空间与盈利弹性**：按照客户5年内年产100万台的目标测算，若执行器总成单价5万元，净利率10%，公司份额70%，则可贡献35亿元利润，弹性巨大 [7] 财务数据与指标 - **市场数据**：报告日收盘价45.42元，总市值1911.28亿元，流通A股市值1673.36亿元，市净率（P/B）6.04倍 [5] - **基础数据**：最新财报每股净资产7.52元，资产负债率34.25%，总股本4.208亿股 [6] - **盈利能力指标**： - 毛利率：预计2025-2027年分别为27.99%、28.10%、27.73% [8] - 归母净利率：预计2025-2027年分别为12.57%、12.72%、13.40% [8] - **回报率指标**： - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年分别为18.07%、18.23%、19.90% [8] - 投资资本回报率（ROIC）：预计2025-2027年分别为16.86%、15.52%、15.16% [8] - **资产负债表预测**： - 总资产：预计2025-2027年分别为407.24亿元、583.55亿元、712.19亿元 [8] - 货币资金：预计2025-2027年分别为110.79亿元、220.53亿元、288.43亿元 [8] - **现金流量预测**： - 经营活动现金流：预计2025-2027年分别为110.29亿元、46.04亿元、87.23亿元 [8] - 资本开支：预计2025-2027年分别为-27.56亿元、-27.97亿元、-28.23亿元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对八方股份的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为八方股份作为电踏车电机龙头，业绩迎来拐点，25Q3业绩超市场预期，海外去库结束需求开始复苏，公司有望随行业进一步复苏加快业绩修复 [1][7][14] 公司业务与市场地位 - 八方股份是国内最大的电踏车电机配套供应商之一，深耕电踏车领域20年 [7][8] - 公司以欧美市场为主，全球化布局成熟 [7][8] - 公司已形成“电踏车电机+一体轮电机+套件+电池”全产品谱系，提供成套解决方案 [7][8] - 公司产品品类齐全，包括轮毂电机、中置电机、一体轮电机、电池及传感器、控制器等多种配件 [10] 近期财务表现与业绩拐点 - 2025年前三季度，公司营业收入为10.34亿元，同比增长2.13%，归母净利润为0.67亿元，同比增长30.52% [7][8] - 2025年第三季度单季，公司营业收入为3.91亿元，同比增长18.26%，归母净利润为0.35亿元，同比大幅增长5640.96% [7][8] - 业绩增长主要系海外去库结束，需求开始复苏，同时内部降费挖潜 [7][8] - 2024年公司营业总收入为13.57亿元，同比下降17.66%，归母净利润为0.64亿元，同比下降50.06% [1][17] - 报告预测公司2025年营业总收入为14.74亿元，同比增长8.61%，归母净利润为0.94亿元，同比增长47.04% [1][7][15] 盈利能力分析 - 2025年前三季度，公司毛利率为21.8%，同比下降3.9个百分点 [7][14] - 2025年第三季度单季，毛利率为21.6%，同比提升0.3个百分点，环比提升1.5个百分点，主要因需求复苏带动规模效应，但高毛利的中置电机占比有所下降 [7][14] - 2025年前三季度，销售费用率为3.2%，同比下降3.3个百分点；管理费用率为7.4%，同比下降1.7个百分点；研发费用率为4.0%，同比下降2.6个百分点；财务费用率为-0.4%，同比下降2.6个百分点，费用管控效果显著 [7][14] - 报告预测公司2025年毛利率为20.86%，归母净利率为6.37% [17] 行业前景与公司展望 - 当前海外整体库存水平已降至较低水平，电踏车需求缓慢复苏，其中价值量较低的轮毂电机增长较快 [7][14] - 公司紧抓市场机遇，积极配套客户方案，同时推动传感器、组件等配套销售，实现业务增长 [7][14] - 长期看，电踏车渗透率提升仍有较大空间，欧美市场电踏车渗透率较低，市场空间广阔 [7][14][15] - 公司产品齐全并积极配合客户需求开发，后续有望随行业进一步复苏，加快业绩修复 [7][14] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为0.94亿元和1.23亿元，预计2027年归母净利润为1.45亿元 [7][15] - 对应2025-2027年归母净利润同比增速预测分别为+47%、+31%、+18% [1][7][15] - 基于最新摊薄每股收益，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为73.05倍、55.65倍和47.16倍 [1][7][15] - 报告发布日公司收盘价为29.23元，总市值为68.58亿元 [5]

宏观策略与市场展望 - 核心观点：2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，但展望2026年，“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益” [1][12] - 2026年转债供给端可能延续缩量态势，预估缩量幅度在5.3%至27.6%之间，但创业板转债可能超预期，具有“快、多、优质”特征 [12] - 2026年转债需求端的关键在于负债端资金对弹性产品的追求，其中二级债基是重要的增量资金来源，而一级债基呈现缩量和减仓趋势 [12] - 转债估值方面，当前约30%的转股溢价率已隐含正股未来至少30%涨幅的预期，百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行，除非出现转债大面积选择不强赎或新券大面积发行的情况 [12] - A股市场展望：临近年底，为春季躁动做好准备，12月宏观择时模型月度评分为-2分，万得全A指数调整空间可能有限，后续红利板块性价比或减弱，科技成长板块经过调整后吸引力回升 [4][21] - 本周（2025.12.15-2025.12.19）A股市场日均成交量不足两万亿元，行业涨跌受海外市场影响波动，ETF资金流向显示A500ETF以较大幅度位居净流入榜首，同时多个宽基ETF出现放量买入，表明大资金正以宽基ETF形式逐步进场 [4][6][21] - 对12月的小微盘方向持谨慎态度，因网信办与证监会整治资本市场不实信息，近期部分高位标的出现尾盘调整，后续小微盘情绪可能继续承压 [6][21] - 基金配置建议：预计后续市场处于区间震荡，建议进行均衡偏积极型的ETF配置 [6][21] 大类资产与海外经济 - 黄金定价模型：根据历史数据，黄金ETF投资需求每增加1吨，金价上涨0.46美元/盎司，2023年以来，全球央行购金行为可解释黄金ETF规模与金价残差变化的92.78%，由此建立金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)]的二元模型 [2][14] - 金价展望：在全球孤立主义抬头、地缘摩擦背景下，全球央行的购金潮很难出现战略性停滞，这为金价中枢上移提供有力支撑 [2][14] - 海外市场核心观点：本周（2025.12.15-2025.12.19）美国11月非农就业好于预期但失业率意外上行至4.56%，11月CPI同比大幅逊于预期（+2.7%，预期+3.1%），二者令降息预期一度升温，但数据质量缺陷限制了市场的宽货币交易程度 [3][16][17] - 本周欧央行、英央行议息决议均释放偏鹰派信号，市场小幅押注2026年欧央行加息预期，日本央行将政策利率提升至0.75%，为1995年以来最高 [3][16] - 本周美股被科技股情绪和降息预期主导，全周走势震荡，标普500指数微涨0.1%，纳斯达克指数微涨0.48%，美元指数收涨0.2%至98.6，现货黄金价格收涨0.9%至4339美元/盎司 [3][16] - 短期展望：在科技股情绪修复下，预计稳健的25Q3美国GDP数据（亚特兰大联储GDPNow模型最新预测值为+3.47%）和“圣诞老人”行情将带动美股暂时延续回升 [3][16] 固收与转债市场 - 利率债市场：本周（2025.12.15-2025.12.19）10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75个基点至1.835%，债市对偏弱的11月经济数据反应有限，情绪集中反应政策预期 [7][23] - 债市展望：认为2026年一季度末宽松政策落地的可能性较大，并保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断，基金赎回费率新规落地后若利率因冲击上行，或形成配置时机 [23] - 转债策略：建议把握泛主线催化真空窗口，预计2026年政策不确定性边际下降，泛科技主线震荡上探，继续关注三大泛主线价值洼地方向：AI端侧消费电子、上游芯片材料及输配电设备 [7][26][28] - 绿色债券：本周（20251215-20251219）新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元，二级市场周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元 [8][29] - 二级资本债：本周（20251215-20251219）新发行5只，发行规模为84.60亿元，二级市场周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元 [8][31] 行业与公司研究 - **澜起科技 (688008)**：公司是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，在内存接口芯片行业处于领先地位，是全球三大DDR5生产商之一，提供DDR5全套解决方案，并布局PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD等AI“运力”芯片 [9][32] - 澜起科技盈利预测：预测公司2025-2027年归母净利润为24/34/46亿元，对应当前PE估值为57/39/29倍，首次覆盖给予“买入”评级 [32][34] - **华盛锂电 (688353)**：公司是国内电解液添加剂VC和FEC的龙头供应商，2025年1-9月营收5.4亿元，同比增长62.3%，其中VC销量8657吨，市占率18.2%，FEC销量5531吨，市占率45.1% [9][35] - 华盛锂电价格与盈利：VC价格从2025年7月底部4.5万元/吨反弹至目前市场散单价17.8万元/吨，FEC价格涨至7.2万元/吨，公司VC全成本约5.5万元/吨，FEC全成本约4.5万元/吨 [35] - 华盛锂电盈利预测：下修2025年归母净利润预期至-0.5亿元，上修2026年预期至10.6亿元，新增2027年预期17.5亿元，2026-2027年对应PE为14/8倍，评级上修至“买入” [10][35] - **五粮液 (000858)**：公司定位2026年为“营销守正创新年”，目标实现高质量市场动销和份额提升，产品方面，构建“一核两擎两驱一新”体系，预计1618产品在未来2~3年内有望增至百亿规模 [11][37] - 五粮液渠道变革：面对价格倒挂和窜货，公司通过建立专营公司纾解传统渠道压力，并启用开瓶扫码等数字化工具加强流通跟踪和营销管控 [11][37] - 五粮液盈利预测：调整2025-2027年归母净利润预测为225、225、251亿元，当前市值对应PE为19、19、17倍，维持“买入”评级 [11][37] 宏观经济指数 - 周度ECI指数：截至2025年12月21日，本周ECI供给指数为49.95%，较上周回升0.01个百分点；ECI需求指数为49.84%，较上周回落0.01个百分点 [18] - 月度ECI指数：12月前三周，ECI供给指数为49.94%，较11月回落0.02个百分点；ECI需求指数为49.85%，较11月回落0.03个百分点，经济运行基本延续11月特征 [18] - 消费数据：高基数下商品消费承压，12月1-14日乘用车零售数量较去年同期下降24.0%，冰箱、空调等耐用品销量同比降幅超过30% [20] - 流动性观察：本周央行重启14天期逆回购操作，分别在18日和19日投放1000亿元，预计12月MLF操作大概率超量投放以稳定中期流动性 [20]

核心观点 - 2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，但展望2026年，“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益” [1] - 正股层面，慢牛预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线交易逻辑逐步改变，将影响转债交易特性 [1] - 科技成长逐步从“0-1”向“1-N”过渡，市场将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的价格和溢价率容忍度或会进一步提高 [1] - 通胀抬升和反内卷进入“深入整治”阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资 [1] 2026年转债供需展望 - **供给端**：预计2026年将继续呈现5.3%-27.6%的缩量态势 [1][8] - 中性预测：2026年底转债剩余规模为4766.19亿元，净供给-772.66亿元，缩量12.5% [8] - 保守预测：2026年底转债剩余规模为3944.88亿元，净供给-1593.97亿元，缩量27.6% [9] - 乐观预测：2026年底转债剩余规模为5163.03亿元，净供给-375.82亿元，缩量5.3% [9] - 供给端可能超预期的点在于创业板转债，具有“快、多、优质”特征 [1] - 2025年双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来2年优质补充 [1][15] - 但“单券规模小”和“锁定期交易”加大了2026年交易难度，27年或可期 [1][8] - **需求端**：负债端资金对弹性产品的追求是关键 [1] - 二级债基规模增幅和新发数量均为最突出，2025年资产净值大增90.43%，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老壳”产品将成为转债最重要的增量资金 [1][28] - 一级债基为缩量和大幅减仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号 [1][28] - 负债端直投资金规模已经大幅回落50%至2021年第一季度水平，后续若加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主 [1][30] 2026年转债估值展望 - 百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行、或实际意义降低 [1] - 当下30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少30%涨幅”预期，在“130元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近 [1][36] - 若给予40%溢价率，意味着投资者需要承受接近10%的潜在回撤，与固收类资金风偏特征相矛盾 [1][36] - 除非出现两种情况会导致资金继续做多溢价率 [1] - 转债大面积选择不强赎，剩余转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转 [1] - 新券大面积发行，根据前述供给测算，2026年恐难看到，即使有也难以交易，因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段 [1][39] - 转债还可赚正股推涨的钱，可寻强结构性行情带动价格中位数130元继续向上进而“泡沫化” [1] - 2015年、2022年初价格中位数均抬升至145元及其以上，相较现在有10%+上涨空间，共性特征是“强结构性行情中转债数量多、风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多” [1][39] - 年底“正股赚钱效应下行和转债估值韧性”或是隐含了“春季躁动”强预期 [1] - 2026年若权益慢牛的预期不破 [1] - 需求端资金的弹性巨大，随时可成为加仓资金，支撑整体估值，但也导致波动率降低，难寻大贝塔机会 [1] - 重在找局部赚钱效应、大小盘风格切换和行业轮动节奏，若存强成长行情，转债仍有较大参与价值 [1] - “科技成长”板块转债有很多，且多为3年以内新券，但预期2026年科技大票或强于小票 [1] - 若新能源或反内卷占主导，在龙头逻辑和强赎预期下，转债配置有一定难度 [1] - 若消费占优，转债缺少标的 [1] 策略、行业和个券布局展望 - **总体策略**：高估值环境下，正股涨幅被高度透支，市场整体安全边际和赔率降低，贝塔收益变得稀薄，“摊大饼”策略或会钝化风险，易将整体持仓暴露在系统性风险之下 [1][48] - **弹性仓位（矛）**：注重行业轮动节奏、个券边际变化并超配核心个券，在景气方向寻低估机会 [1][48][49] - 2026年科技革命大背景下仍将是主线行情且会带动产业链各环节需求增长，“技术创新和供需缺口”创造预期差、创造“估值溢价”的机会 [1][49] - 重点关注方向 [1][2] 1. **算力链中业绩兑现向好的优质标的** [1][50] 2. **瓶颈板块，电力和存储** [1][53] - AI数据中心耗电巨大，对电网构成挑战 [53] - AI驱动的存储芯片“超级周期”预计使行业供不应求状态至少持续至2026年底 [53] 3. **AI端侧量产催化**，如人形机器人（2026年是量产元年）、AI眼镜、AIPC、AI手机等 [1][58] 4. **果链周期**，2026年是苹果创新大年 [1][60] 5. **0-1阶段的固态电池、商业航天等** [1][61] - **防御仓位（盾）**：高估值意味着更高的波动，“盾”的配置压实产品波动率的必要性提升 [1][49] - 推荐低价银行+高分红+优质现金流+困境反转方向 [1] - 可转债是做“困境反转策略”很好的资产，债底的保护降低了左侧介入的风险，本身隐含的看涨期权提供向上弹性，“下修条款”提供催化 [1][64] - 困境反转方向重点关注 [65][66] 1. **大炼化**：国内反内卷政策推动+头部企业资本开支出现拐点+海外产能退出，供给格局正显著改善 [65] 2. **光伏**：行业自律和政策支持稳步推进，关注2026年价、利改善机会 [66]

核心观点与模型 - 核心观点为全球央行购金行为可解释2022Q3以来金价与黄金ETF规模残差变化的92.78%[1] - 提出黄金定价二元模型：金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)][1] 传统定价框架失效 - 2003年至2022年11月间，黄金ETF规模可解释金价94.1%的变化，投资需求每增加1吨，金价上涨0.46美元/盎司[1][18] - 2022年12月以来，黄金ETF规模对金价的解释力大幅回落至9.19%，传统以实际利率和ETF需求为核心的定价框架失效[1][19] 央行购金影响量化 - 截至2025年第三季度，实际黄金ETF规模为96.65百万盎司，而金价隐含的黄金ETF规模为235.91百万盎司，二者残差达139.27百万盎司[1][25] - 2022年第三季度至2025年第三季度，全球央行净购金规模为116.15百万盎司，与同期黄金ETF残差（139.27百万盎司）趋势高度吻合[1][25] 金价驱动因素演变 - 2003年至2022年11月，金价主要由黄金ETF需求驱动，背后是美元等货币的实际利率预期[31] - 2022年第三季度至今，全球央行因对美元信用的担忧成为新的边际定价者，接棒驱动金价[31] 价格影响规律与测算 - 无论央行或ETF，投资需求每增加1吨，金价均遵循上涨0.46美元/盎司的规律[1][32] - 测算示例：若央行在金价4300美元/盎司时增持4300亿美元黄金（约1亿盎司或3110.35吨），将推动金价上涨约1430.76美元/盎司[32] 市场表现与展望 - 2025年年初至报告发布时，金价从2624美元/盎司上涨至4400美元/盎司以上，涨幅近68%[6] - 在全球地缘政治等背景下，央行购金潮可能出现战术性放缓，但难以出现战略性停滞，这将支撑金价中枢上移[1][33] 风险提示 - 风险包括全球央行购金放缓、全球金融危机引发流动性抛售黄金风险[34][35] - 风险包括芯片技术革命若仅在美国完成，可能强化美元信用，挑战金价长期上涨逻辑[35]