核心观点 - 报告认为港股仍处在反弹前夕，当前位置从中长期配置来看有吸引力，但短期需控制仓位，等待明年一季度政策开门红等催化 [1] - 报告认为美股短期缺乏新催化，预计以震荡盘整为主，但中长期趋势依然向上，由经济基本面和企业盈利韧性主导 [1][5][6] 港股市场分析 - **市场表现**：本周（2025年12月8日-12月12日）恒生科技指数下降0.4%，恒生指数下降0.4%，恒生港股通下降0.5% [4] - **行业表现**：本周金融业领涨，年初至今原材料业涨幅高达152.3%，资讯科技业涨41.5%，金融业涨37.3% [4][17] - **资金流向**：南向资金以守为主，普遍等待今年结束后明年开始进攻，本周主要流入非必需性消费，主要流出工业 [1][4] - **配置策略**：从现在到明年1月，港股处在震荡上行前期，建议以红利作为底仓，自下而上选择科技成长股，为反弹做准备 [1] - **核心逻辑**：港股AI科技龙头估值处在合理区间，一旦有新的政策或产业催化，资金启动，恒生科技会有明显反弹 [1] 美股市场分析 - **市场表现**：本周（2025年12月8日-12月12日）纳指领跌1.6%，标普500下跌0.6%，道指上涨1.0% [1] - **行业表现**：金融、材料领涨，能源、电信业务领跌 [1] - **下跌原因**：美联储降息靴子落地、就业压力凸显以及科技担忧加剧导致美股收跌 [1] - **短期展望**：当前宏观基本面数据和财报进入“休息期”，整体美股缺乏新催化，预计继续以震荡盘整为主 [5] - **中长期展望**：美股回归由经济基本面和企业盈利韧性主导的轨道，主要趋势依然向上 [6] 美联储政策与宏观经济 - **12月议息会议要点**： - 美联储如市场所料连续第三次降息25个基点，联邦基金利率下调至3.50%-3.75% [1] - 美联储宣布每月购买400亿美元短期国债的储备管理计划（RMP），力度远超市场预期 [2] - 官员们对明年利率的中值与9月点阵图保持一致，指向2026年可能还有1次降息 [2] - 美联储上调2025年经济增速预期，从9月的1.8%上调至2.3%；小幅下调2026年PCE和核心PCE同比预期至2.4%、2.5% [2] - **内部观点分歧**：由于通胀下行停滞和就业市场降温，联储内部分歧明显加剧，三位官员对本次降息持异议 [1] - **就业市场**：截至12月6日当周，美国初请失业金人数23.6万人，远高于前值19.2万人，创近三个月最高，显示就业市场韧性受冲击 [3] 科技行业动态 - **财报担忧**：甲骨文2026财年第二财季营收与云业务收入均低于分析师预期，同时上调全年资本开支指引，预计比此前预期多支出约150亿美元；博通的AI市场销售前景未能满足投资者高期望，加剧市场对AI泡沫的疑虑 [5] - **产业动态**：媒体称甲骨文将部分为OpenAI开发的数据中心竣工日期从2027年推迟至2028年 [5] - **估值判断**：Mag7（Magnificent Seven）的PE中值离金融泡沫顶峰时期（科网泡沫及漂亮50时期）的典型估值水平仍有距离，当前美股上涨主要源于持续的利润增长，而非完全对未来过度投机 [6] 全球资金流向 - **全球ETF资金**：全球股票ETF净流入246.44亿美元，但边际流出91.49亿美元；全球债券ETF净流入89.05亿美元，边际流出19.47亿美元 [8] - **股票ETF国别流向**：美国股票ETF净流入最多，达99.0亿美元；发达市场中日本股票ETF本周净流出1.1亿美元；新兴市场中中国股票ETF净流入最多，为5.6亿美元 [8] - **股票ETF行业流向**：净流入行业Top3为材料（+11.7亿美元）、公用事业（+10.9亿美元）、科技（+7.2亿美元）；净流出行业Top2为金融（-7.3亿美元）、必选消费（-1.9亿美元） [8][38] 黄金市场 - **价格表现**：本周黄金价格上涨2.0%，年初至今上涨55.4% [12] - **ETF资金流向**：全球主要黄金ETF有9支增持，流入最多的是SPDR黄金信托（美国）（+4.81亿美元）；有3支减持，流出最多的是iShares黄金信托（美国）（-1.66亿美元） [7] - **持仓变化**：SPDR黄金信托的黄金持有量约37.15百万盎司，周环比增加0.3%；SPDR Minishares黄金信托的持有量约5.90百万盎司，周环比增加3.5% [7] 全球其他资产表现 - **国债利率**：本周10年期美债利率上升5.0个基点，10年期德债利率上升7.0个基点，10年期中债利率下降0.8个基点 [12] - **外汇市场**：本周美元指数下跌0.6%，欧元兑美元上涨0.8%，美元兑离岸人民币下跌0.2% [12] - **大宗商品**：本周原油价格下跌4.2%，铜价下跌0.6% [12] 下周重点关注 - **经济数据**：美国11月非农就业报告、美国11月CPI同比、美国12月标普全球制造业PMI初值、欧元区12月制造业PMI、日本11月CPI同比 [9] - **央行会议**：12月19日日本央行议息会议、12月18日英国央行和欧洲央行议息会议 [9] - **潜在风险事件**：关注12月19日日本央行加息可能导致的潜在日元套利交易平仓风险，尽管预计影响不及去年，但现在美股市场相对脆弱，若美股出现阶段性去杠杆，会间接影响港股 [1]

行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业评级为“增持”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，展望2025年，天然气行业将呈现供给宽松格局，有助于燃气公司优化成本，同时价格机制继续理顺、需求有望放量 [5] - 中央经济工作会议坚持“双碳”引领，天然气作为能源转型的过渡选择将持续发力 [5] 价格跟踪 - 截至2025年12月12日，美国亨利港（HH）现货价周环比大幅下跌22.0%至1.0元/方，主要因天气转暖 [5][10][11] - 同期，欧洲TTF现货价周环比上涨3.7%至2.4元/方，主要因提取库存 [5][10][11] - 东亚JKM现货价周环比下跌1.7%至2.7元/方 [5][10] - 中国LNG出厂价周环比下跌1.6%至2.8元/方，中国LNG到岸价周环比下跌6.9%至2.4元/方 [5][10][11] - 截至2025年12月5日，美国天然气储气量为37460亿立方英尺，周环比减少1770亿立方英尺，同比持平 [5][15] 供需分析（欧洲） - 2025年1-9月，欧洲天然气消费量为3138亿方，同比增长4.1% [5][16] - 2025年12月4日至10日，欧洲天然气供给周环比大幅增长26.5%至116,966 GWh，供给来源中，来自库存消耗的部分为33,920 GWh（周环比+13.8%），来自LNG接收站的部分为36,645 GWh（周环比+30.4%），来自挪威北海管道气的部分为32,774 GWh（周环比+37.9%） [5][16] - 同期，欧洲日平均燃气发电量周环比下降16.3%，同比下降30.1%至1,213.9 GWh [5][16] - 截至2025年12月12日，欧洲天然气库存为805 TWh（约合778亿方），同比减少107.1 TWh；库容率为70.47%，同比下降9个百分点，周环比下降2.1个百分点 [5][16] 供需分析（中国） - 2025年1-10月，中国天然气表观消费量同比增长0.7%至3541亿方，报告认为原因可能是2024年冬季偏暖影响了2025年1-3月的采暖用气需求 [5][24] - 同期，中国天然气产量同比增长6.5%至2171亿方，进口量同比减少6.3%至1444亿方 [5][25] - 2025年10月，中国液态天然气进口均价为3409元/吨，环比下降4.3%，同比下降19.1%；气态天然气进口均价为2453元/吨，环比下降1.5%，同比下降9.0%；天然气整体进口均价为3013元/吨，环比下降1.1%，同比下降17.2% [5][25] - 截至2025年12月12日，中国进口接收站库存为454.2万吨，同比增长12.61%，周环比增长11.1%；国内LNG厂内库存为56.84万吨，同比下降14.53%，周环比增长3.18% [5][25] 顺价进展 - 2022年至2025年11月，全国已有67%（即195个）地级及以上城市进行了居民用气顺价调整，平均提价幅度为0.22元/方 [5][33] - 2024年龙头城市燃气公司的价差在0.53~0.54元/方，2025年上半年普遍修复了0.01元/方 [5][33] - 报告测算认为，城市燃气配气费的合理值在0.6元/方以上，当前价差仍有约10%的修复空间，预计顺价政策将继续落地 [5][33] 重要事件 - 美国液化天然气（LNG）进口关税税率已由140%降至25%并维持一年，提升了美国天然气回国的经济性 [5][42] - 根据测算，在含25%关税的情况下，美国LNG长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为2.80元/方，在沿海地区仍具备0.08~0.55元/方的价格优势 [5][43][45] - 2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量的约5.4%，占全国表观消费量的约1.4%，占比较小对整体供给影响有限 [5][43] - 国家发改委、国家能源局印发《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》，旨在规范定价、提升效率，助力形成“全国一张网” [5][46] - 新政策统一了定价模式，明确管道资产折旧年限原则上为40年，准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，核定输气量设置不低于50%的最低负荷率 [5][46] - 与各省原有标准相比，新政策的准许收益率上限和最低负荷率要求均有所提高，体现出降低管输费的趋势 [5][47] 投资建议 - 报告提出三条投资主线 [5][48][49] - 主线一：关注城市燃气领域降本促量、顺价持续推进的公司，重点推荐新奥能源（预计2025年股息率4.4%）、华润燃气、昆仑能源（预计2025年股息率4.7%）、中国燃气（预计2025年股息率6.2%）、蓝天燃气（预计2025年股息率6.3%）、佛燃能源（预计2025年股息率3.6%），建议关注深圳燃气、港华智慧能源 [5][48] - 主线二：关注海外气源释放背景下，具备优质长协资源、灵活调度和长期成本优势的企业，重点推荐九丰能源（预计2025年股息率3.2%）、新奥股份（预计2025年股息率5.2%）、佛燃能源，建议关注深圳燃气 [5][49] - 主线三：鉴于美国天然气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显，建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [5][49] - 报告提示需关注对美LNG加征关税后，新奥股份等拥有美国气源的公司是否能通过转售等方式消除关税影响，以及涉及省内管输业务的公司面临的管输费下调风险 [5]

报告投资评级 - 对恒银科技维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 恒银科技与沐曦达成战略合作，标志着公司正从银行智能终端制造商转型为金融业AI算力与智能化交付平台 [7] - 合作聚焦“国产GPU+金融场景交付”，旨在打通“芯片—整机—应用”链路，联合推出面向金融等场景的AI服务器、训推一体机等产品 [7] - 此次合作有望为公司的海外业务从“终端出口”升级为“算力化解决方案输出”，强化长期增长空间 [7] 公司战略与业务转型 - 恒银科技与沐曦于2025年12月11日签署战略合作协议，双方将围绕技术研发、解决方案与市场生态进行协同 [7] - 合作落地将以恒银科技的客户覆盖、集成测试与交付运维体系承接沐曦算力底座 [7] - 公司计划在银行智能终端中深化边缘计算与端侧AI应用，以降低部署与运维门槛，提升安全与可观测性 [7] - 公司的商业模式有望从一次性硬件收入向持续的“设备+软件适配+运维服务”方案收入延伸 [7] - 对沐曦而言，恒银科技提供了进入金融客户与场景的渠道与落地能力 [7] 海外业务发展 - 公司国际市场拓展提速，产品已成功拓展至60多个国家，并在孟加拉与菲律宾等地落地 [7] - 公司已通过多项国际认证测试，如钞票算法RCB认证、欧洲ECB认证及保险柜GOST认证等 [7] - 未来若在海外复制其“终端交付+运维服务”体系并叠加沐曦国产算力底座，竞争维度有望从单一硬件供给升级为“算力化终端+行业方案”输出 [7] - 在数字人民币跨境应用背景下，公司具备成为“数字人民币出海”硬件抓手之一的潜在空间 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为504.38百万元、625.32百万元、803.92百万元，同比增速分别为15.30%、23.98%、28.56% [1][8] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为36.28百万元、54.62百万元、85.25百万元，同比增速分别为-9.57%、50.54%、56.08% [1][8] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.07元、0.10元、0.16元 [1][8] - 当前股价（11.10元）对应2025年至2027年市盈率（P/E）预计分别为159.24倍、105.78倍、67.77倍 [1][8] - 当前股价对应2025年至2027年市销率（PS）预计分别为11.5倍、9.2倍、7.2倍 [7] - 预测公司毛利率将从2024年的25.65%持续提升至2027年的30.14% [8] - 预测公司归母净利率将从2025年的7.19%提升至2027年的10.60% [8] 市场与基础数据 - 报告发布日公司收盘价为11.10元，一年内股价最低为6.29元，最高为13.97元 [5] - 公司总市值及流通A股市值均为5,777.77百万元 [5] - 公司最新市净率（P/B）为4.42倍 [5] - 公司最新每股净资产为2.51元，资产负债率为21.24% [6] - 公司总股本及流通A股均为520.52百万股 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 佐力药业拟以人民币3.56亿元收购未来医药多种微量元素注射液资产组，将进一步丰富产品管线、拓宽疾病治疗领域并增强盈利能力 [7] - 子公司青海珠峰与华东制药的诉讼案件一审胜诉，百令胶囊的估值压制因素有望消除，随着进院完成及2026年集采执标，该产品有望进一步放量 [7] - 公司核心产品乌灵系列与百令系列稳步增长，公司正推进核心品种产能建设以保障长期增长需求 [7] - 考虑到收购事项及核心品种业绩释放，报告将公司2026-2027年归母净利润预测由8.4/10.4亿元上调至9.1/11.3亿元，当前市值对应市盈率分别为18/13/11倍 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为29.73亿元、38.91亿元、45.24亿元，同比增长15.32%、30.90%、16.25% [1] - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为6.55亿元、9.09亿元、11.29亿元，同比增长29.06%、38.68%、24.22% [1] - **每股收益**：预计公司2025年至2027年每股收益（最新摊薄）分别为0.93元、1.30元、1.61元 [1] - **估值水平**：基于当前股价18.32元，对应2025年至2027年市盈率分别为18.46倍、13.31倍、10.72倍 [1] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的60.95%持续提升至2027年的64.60%，归母净利率将从2024年的19.70%提升至2027年的24.96% [8] - **股东回报**：预计净资产收益率（ROE-摊薄）将从2024年的18.34%提升至2026年的20.97% [8] 公司近期事件 - **资产收购**：公司拟以总价（含税）人民币3.56亿元收购未来医药的多种微量元素注射液资产组，包括已上市品种（Ⅰ、Ⅱ）和在研品种（Ⅲ）的相关资产 [7] - **收购标的概况**：未来医药专注于儿童用药领域，收购资产组中的主要在售品种（多微Ⅰ、Ⅱ）在2025年前三季度实现净利润0.46亿元，均为国家医保乙类品种及省际集采产品 [7] - **诉讼进展**：子公司青海珠峰与华东制药的诉讼案件一审判决驳回原告全部诉讼请求，认定未构成侵权 [7] 核心业务与运营 - **乌灵系列**：2024年乌灵胶囊产量与销量分别为4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%，在医院端的覆盖与销售规模持续提升 [7] - **百令系列**：2025年1-9月，百令系列营业收入比上年同期增长29.58% [7] - **产能建设**：公司于2025年12月初公告拟发行可转债进行产能建设，以新建生产基地、扩大产能规模，保障核心品种的长期市场需求 [7] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价为18.32元，一年股价区间为13.88元至21.07元，总市值为128.49亿元，流通A股市值为110.45亿元 [5] - **财务基础**：最新报告期每股净资产为4.44元，资产负债率为31.46%，总股本为7.01亿股 [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 短期市场或进入震荡期，建议首先关注红利高息方向，其次是欧美出口产业链，再次是装修消费方向[4] - 中长期而言，中国国力的相对上升和再通胀进程或推动汇率持续升值，消费和科技白马公司值得战略性关注[4] - 科技自立自强是“十五五”期间的重中之重，国产半导体有望加快发展，AI端侧应用在2026年有望快速发展[4] - 地产链出清已近尾声，随着好房子和城市更新政策在供需两端作用，行业格局的改善将更加明显[4] - 中美贸易协议定调未来一年全球贸易稳定形势，美欧日财政扩张倾向及对AI和创新药的刺激对应板块仍值得关注，出海企业也在大力开发新兴市场[4][5] 根据相关目录分别进行总结 大宗建材基本面与高频数据 - **水泥**：本周全国高标水泥市场价格为354.8元/吨，较上周上涨0.2元/吨，但较2024年同期下跌69.2元/吨[4][14]。价格上涨地区包括泛京津冀地区（+3.3元/吨）、两广地区（+15.0元/吨）和中南地区（+8.3元/吨），下跌地区为西南地区（-6.0元/吨）和西北地区（-3.0元/吨）[4][14]。全国样本企业平均水泥库位为64.8%，较上周下降1.6个百分点，较2024年同期上升0.9个百分点[4][18]。全国样本企业平均水泥出货率为43.9%，较上周下降0.7个百分点，较2024年同期下降0.9个百分点[4][18] - **玻璃**：本周全国浮法白玻原片平均价格为1165.1元/吨，较上周上涨1.2元/吨，较2024年同期下跌247.0元/吨[4][42]。全国13省样本企业原片库存为5542万重箱，较上周减少133万重箱，但较2024年同期增加1254万重箱[4][45] - **玻纤**：本周国内无碱粗纱市场价格以稳为主，截至12月11日，国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3250-3700元/吨不等，全国企业报价均价为3535.25元/吨，与上周持平[4][54]。电子纱G75主流报价9200-9500元/吨，7628电子布报价涨至4.2-4.65元/米[4][54] 行业动态跟踪 - 中共中央政治局会议和中央经济工作会议指出2026年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[66] - 扩内需政策仍放在经济工作第一位，强调坚持内需主导，建设强大国内市场，将深入实施提振消费专项行动，优化“两新”政策实施，推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模[67] - 会议提出着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等[67] 本周行情回顾及板块估值 - 本周（2025.12.6–2025.12.12）建筑材料板块（SW）涨跌幅为-1.41%，同期沪深300指数涨跌幅为-0.08%，万得全A指数涨跌幅为0.26%，板块超额收益分别为-1.33%和-1.67%[4][68] - 个股方面，涨幅前五为再升科技（+61.19%）、*ST金刚（+6.62%）、九鼎新材（+5.31%）、华新建材（+4.71%）、爱丽家居（+3.39%）[71] - 跌幅后五为龙泉股份（-10.49%）、垒知集团（-10.62%）、华塑控股（-10.85%）、海鸥住工（-13.67%）、*ST立方（-17.82%）[71] 大宗建材细分行业观点 - **玻纤**：2025年一季度以来新增产能逐步消化，供给冲击最大的阶段已经过去[8]。测算2026年粗纱/电子纱有效产能有望达到759.2万吨/107.7万吨，分别同比增加6.9%/7.3%[8]。2026年下游风电、热塑需求有一定韧性，外贸需求或有改善，行业粗纱库存有望稳中下降，推动行业景气低位继续复苏[8]。推荐中国巨石，建议关注中材科技、长海股份、宏和科技、国际复材等[8] - **水泥**：行业供给侧主动调节的力度和持续性有望维持，截至2025年12月3日已公示的产能置换方案涉及退出产能10952万吨，净产能指标减少4049万吨，相当于2024年末全国熟料设计产能的6.8%/2.5%[8]。2026年在龙头引领下供给自律共识强化，行业错峰力度不断增强，提供盈利底部支撑[8]。若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观[8]。推荐华新建材、海螺水泥、上峰水泥、金隅冀东，建议关注天山股份、塔牌集团等[8] - **玻璃**：当前行业亏损面扩大，将推动高窑龄、亏损幅度较大的生产线加速停产/冷修[8]。判断2026年上半年浮法玻璃在产日熔量有望下降至14.74万t/d以下，春节复工后随着需求季节性上升，厂商库存有望显著下降，推动价格反弹至行业整体盈亏平衡线[8]。推荐旗滨集团，建议关注南玻A、金晶科技等[8]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 商务部谋划“十五五”时期零售业创新转型和高质量发展，加大政策支持力度，为行业带来政策机遇 [4][9] - 2025年是零售调改大年，政策鼓励提升商品服务质量，通过调改提升品质是行业重点发展方向，看好行业调改升级大趋势 [4][9] - 下沉市场仍是竞争相对不激烈、优质供给较少的地区，零售企业更容易通过品质突围，看好具备下沉能力的零售企业在下沉市场实现增长 [4][10] - 投资建议推荐超市调改龙头永辉超市、兴趣零售+下沉能力强大的名创优品，建议关注汇嘉时代、步步高、新华百货等门店调改标的 [4][10] 本周行情回顾 - 本周（12月8日至12月14日），申万商贸零售指数涨跌幅为-0.21%，同期上证综指-0.34%，深证成指+0.84%，创业板指+2.74%，沪深300指数-0.08% [4][11] - 年初至今（1月2日至12月14日），申万商贸零售指数涨跌幅为+2.97%，同期上证综指+16.04%，深证成指+27.31%，创业板指+49.16%，沪深300指数+16.42% [4][11] 细分行业公司估值（部分摘要） - **化妆品&医美**：珀莱雅总市值268亿元，2025年预测市盈率17倍；贝泰妮总市值173亿元，2025年预测市盈率26倍；华熙生物总市值218亿元，2025年预测市盈率58倍 [16] - **培育钻石&珠宝**：周大福总市值1，178亿元，2025年预测市盈率15倍；老凤祥总市值232亿元，2025年预测市盈率14倍 [16] - **免税旅游出行**：中国中免总市值1，639亿元，2025年预测市盈率33倍；上海机场总市值772亿元，2025年预测市盈率36倍 [16] - **出口链**：名创优品总市值432亿元，2025年预测市盈率15倍；小商品城总市值891亿元，2025年预测市盈率18倍 [16][18] - **超市&其他专业连锁**：永辉超市总市值454亿元，2026年预测市盈率103倍；重庆百货总市值114亿元，2025年预测市盈率8倍 [16][18]

核心观点 - 报告重申对汽车行业价格行为监管的关注，并继续看好汽车板块[1] - 报告认为汽车行业正处于新旧逻辑切换的十字路口，电动化红利进入尾声，智能化处于“黎明前黑暗”，机器人创新处于产业0-1阶段，三类投资主线并存[4] - 第四季度应重视AI智能车的投资机会[3] 本周市场表现与行情复盘 - **板块整体排名**：本周A股汽车板块在SW一级行业中排名第9，港股汽车与汽车零部件板块在香港二级行业中排名第14[8][10] - **板块内表现**：本周SW汽车板块基本上涨，其中SW摩托车及其他子板块表现最佳，涨幅为+1.7%[2][17] - **个股表现**：本周已覆盖标的中，春风动力、旭升集团、长城汽车、恒帅股份、德赛西威涨幅居前[2][25] - **板块估值**：本周SW乘用车、汽车、商用载客车、汽车零部件板块的PE（TTM）上升，SW商用载货车PE（TTM）下降[41] - SW汽车板块PE（TTM）为万得全A的1.31倍，处于历史81%分位[37][41] - 全球整车估值PS（TTM）本周总体持平，A股整车PS（TTM）为1.1倍，非特斯拉的A股&港股整车PS（TTM）为1.0倍[42][43] - 美股特斯拉最新PS（TTM）为16.0倍[45] 行业核心变化与事件 - **政策动态**：2025年12月12日，国家市场监督管理总局发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》[2][3] - **政策动态**：中央经济工作会议召开，优化“两新”政策实施[2][3] - **产业合作**：隆鑫通用公告与智元机器人合作，聚焦工业制造与智能出行，建设L2、L3级产品产线，研发适用于摩托车和通机制造场景的“具身智能装备”和“具身智能产品”[2][3] - **产业合作**：黑芝麻智能与元戎启行达成深度合作，共同推动高阶辅助驾驶技术量产落地[2][3] - **产业合作**：文远知行与Uber宣布联合迪拜道路与交通管理局（RTA），在迪拜通过Uber App正式上线Robotaxi公开运营服务[2][3] 板块配置观点与投资主线 报告认为当前时点汽车板块配置应关注三条主线[4]： - **【AI智能车主线】**：Robotaxi/van先行，C端紧跟 - **下游应用核心标的**： - Robotaxi视角：一体化模式（特斯拉、小鹏汽车、千里科技）；技术提供商+运营分成模式（地平线机器人、百度、小马智行、文远知行）；网约车/出租车转型（曹操出行、滴滴、如祺出行等）[4] - Robovan视角：德赛西威，关注中邮科技、开勒股份等[4] - C端卖车视角：整车（小鹏汽车、理想汽车、华为系、小米集团等）[4] - **上游供应链核心标的**： - B端整车代工：北汽蓝谷、广汽集团、上汽集团等[4] - 核心供应商：检测（中国汽研、中汽股份等）、芯片（地平线机器人、黑芝麻智能）、域控制器（德赛西威、经纬恒润、均胜电子、科博达等）、传感器（舜宇光学科技、禾赛、速腾聚创）、线控底盘（伯特利、耐世特、浙江世宝等）、车灯（星宇股份）、玻璃（福耀玻璃）等[4] - **【AI机器人主线】**：零部件优选，包括拓普集团、均胜电子、新泉股份、精锻科技、福达股份、旭升集团、爱柯迪等[4] - **【红利&好格局主线】**：包括客车（宇通客车）、重卡（中国重汽A-H、潍柴动力）、两轮车（春风动力、隆鑫通用）等[4] 板块景气度跟踪与预测 - **乘用车市场**： - 报废/更新政策落地，预计2025年国内乘用车零售销量为2362万辆，同比增长3.8%[47][48] - 预计2025年自主品牌销量为1582万辆，同比增长16.0%，市占率达67.0%[48] - 预计2025年新能源乘用车销量为1308万辆，同比增长21.5%，渗透率达55.4%[48] - 预计2025年乘用车出口量为547万辆，同比增长16.5%，其中新能源乘用车出口222万辆，同比增长84.5%，占比41%[48] - **智能化渗透率**： - 预计2025年L3（城市NOA）在新能源车中的渗透率达到20%[50] - 预计2025年国内新能源乘用车城市NOA智驾销量为264万辆，同比增长123%[51] - 芯片方案预测：英伟达方案136万辆（渗透率52%），特斯拉FSD 60万辆（渗透率23%），华为方案65万辆（渗透率25%），地平线及车企自研3万辆（渗透率1%）[51] - 预计2025年L2+（高速NOA）在新能源车中的渗透率达到34%[50] - 预计2025年国内新能源乘用车高速NOA智驾销量为444万辆[51] - **商用车市场**： - **重卡**：预计2025年重卡批发销量为105.4万辆，同比增长16.9%；其中上险量75.2万辆，同比增长24.9%；出口量29.5万辆，同比增长1.6%[52][53] - 预计2025年电动重卡销量20.2万辆，同比增长162.7%，渗透率26.9%[53] - **大中客**：预计2025年国内销量增长15%，出口销量增长20%[55] - 预计2025年大中客批发销量13.68万辆，同比增长18%[54] - **机器人产业**： - 本周机器人指数下跌1.03%，年初至今上涨51.52%[57][60] - 核心事件：特斯拉Optimus在迈阿密与参观者互动；优必选与北京人形机器人创新中心合资成立公司；优必选签订超0.5亿元的人形机器人销售合同[57][59][60] - 投资建议：2025年为人形机器人量产元年，下半年订单边际变化显著，B端逐步落地[60] 核心关注个股动态 - **整车类**： - 吉利汽车：极氪私有化交易落地，股份对价占比70.8%，现金对价占比29.3%；公司于12月8日启动23亿港元的股份回购计划[62] - 隆鑫通用：公告与智元机器人合作，进入人形机器人领域[62] - 宇通客车：476辆纯电动公交批量交付重庆公交[62] - **零部件类**： - 星宇股份：计划以2亿至3亿元回购股份，用于员工持股计划，回购价格不高于180元/股[63] - 地平线机器人：首届技术生态大会圆满落幕[63] - 黑芝麻智能：与元戎启行达成深度合作[63] - 中鼎股份：全资子公司与陕西拓普达共同出资1000万元设立合肥鼎拓精密，完善机器人布局[63] - 文远知行：与Uber在迪拜正式上线Robotaxi公开运营服务[63] - 三联锻造：进行2025年前三季度权益分派，每10股派发现金红利0.70元（含税）[63] 年度金股组合调整 - **2025年下半年组合调整**：相比上半年，调入了理想汽车、星宇股份、春风动力，调出了德赛西威、伯特利、新泉股份[67] - **风格权重调整**：下半年给予高股息红利风格更多权重，与AI成长风格权重对调[67] - **新增分类维度**：增加【3年战略品种】与【确定性品种】的划分[67] - **2025年上半年组合复盘**：整体跑赢SW汽车指数，其中小鹏汽车、地平线机器人、拓普集团、伯特利表现超预期；上汽集团、德赛西威、宇通客车表现低于预期；赛力斯、新泉股份、福耀玻璃、中国重汽A表现符合预期[69]

投资评级 - 报告对万通液压（920839）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为万通液压在液压赛道空间广阔，公司战略眼光独到，油气弹簧业务有望驱动底盘新变革，成为新的增长曲线 [1][7] - 公司2025年上半年三大核心业务首次实现全线增长，与盘古智能的战略合作打开了风电市场新增量，前瞻布局的行星滚柱丝杠在人形机器人和航空航天领域前景可期 [7] - 油气弹簧性能优于空气悬架，有望在乘用车领域替代空悬，为公司打开广阔的增量空间 [7] - 公司维持2025年至2027年归母净利润预测为1.44亿元、1.85亿元和2.42亿元，对应最新市盈率分别为38倍、30倍和23倍 [1][7] 液压赛道与公司业务布局 - 液压传动是现代机械设备和装置的基本技术，下游应用广泛，2023年全球液压市场规模为316亿欧元 [7][19][22] - 公司聚焦“汽车、能源采掘装备、工程机械、国防装备”四个主行业，布局自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧三大业务 [7] - 2025年上半年，公司三大业务首次实现全线增长，自卸车专用油缸、机械装备用缸、油气弹簧收入分别同比增长25.95%、3.96%和21.40% [7][27][28] - 公司通过定向可转债引入风电集中润滑系统龙头企业盘古智能作为股东，其油缸产品可适配风电液压变桨和偏航系统，液压油缸价值合计占比约35%-45%，有望开启风电市场新增量 [7][31] - 公司配合军工需求成功研发电动缸产品，其核心组件行星滚柱丝杠可应用在机器人关节驱动、工业自动化和航空航天等领域，并已成立专项技术研发项目拓展至民用领域 [7][32] 公司竞争战略与优势 - 公司战略聚焦液压系统价值量最高的部件——液压油缸，在2021年中国液压气动密封工业协会重点联系企业中，液压油缸在全部液压产品价值占比为35.6%，排名第一 [7][38] - 公司在自卸车与采掘装备细分领域构筑差异化竞争优势，是国内主要的自卸车专用油缸、机械装备用油缸（特别是综合采掘设备领域）供应商之一 [7][45] - 公司择优服务国内外头部客户，是卡特彼勒、徐工、三一、中联等行业领军企业的合作供应商，2019年曾主动放弃部分资信较差客户订单以保持战略定力 [7][58] - 公司毛利率处于同行较高水平，2025年前三季度销售毛利率为30%，净资产收益率（ROE）为16%，居同行业第一 [7][63][64] - 公司稳步布局国际化战略，2025年上半年境外收入同比增长41.24% [60] 油气弹簧新增长曲线 - 油气弹簧是油气悬架的核心执行元件，具备非线性刚度、优异的阻尼性能和高度可调性等优点 [7][65] - 在相同重量载荷下，油气弹簧体积仅为空气弹簧的1/4-1/8，过弯抗侧倾性能更优，且不存在爆破风险，安全系数更高 [7][82] - 公司油气弹簧业务2020年至2024年收入从0.07亿元增长至0.99亿元，年均复合增速达97.67% [70] - 2025年上半年，油气弹簧业务收入为6348万元，同比增长21.40%，毛利率为49.73%，同比提升7.28个百分点，占总收入比重提升至18.43% [70][71] - 公司油气弹簧产品已广泛应用于重型矿用车、宽体自卸车等商用车领域，并成功在全球首个5G露天矿无人矿卡集群“华能睿驰”中搭载 [7][32] - 油气弹簧有望驱动乘用车底盘新变革，为公司带来广阔增量空间，公司自研与设备改造能力优秀，可实现快速扩产与极致降本 [7] 行业与市场前景 - 全球液压油缸市场规模预计将从2022年的72亿美元增长至2029年的92亿美元，年复合增长率为3.56% [40] - 在政策与基建投资驱动下，自卸车行业迎来结构性复苏，新能源重卡2025年上半年累计销量达79,710辆，同比大幅增长184.68%，刺激自卸车专用油缸需求 [27][50] - 煤炭行业需求稳定，2025年1-6月规模以上工业原煤产量24.0亿吨，同比增长5.4%，且煤矿智能化改造政策推动综采设备更新需求 [52] - 乘用车领域对驾驶体验需求提升，空气悬架渗透率增长，2024年国内标配空气悬架的新车销量约81.6万辆，渗透率达3.6%，为性能更优的油气弹簧提供了替代空间 [75][79]

东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-12-15 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观点评 20251211：苦练内功，挖掘经济潜能——学习中央经济工作精 神 中央经济工作会议 12 月 10 日至 11 日在北京举行。 1、形势判断：外 部挑战常态化，内部更注重"供强需弱"矛盾。对比去年提到的困难和问 题，今年会议提出了外部挑战、供强需弱、风险隐患等三个问题。相比之 下，对外部压力的判断与去年保持一致，均强调"加深"，说明外部环境 的恶化（如经贸摩擦）已成常态化挑战。在国内经济方面，去年更强调"需 求不足"的一面，今年则提出"供强需弱矛盾突出"，更注重供需平衡关 系。尽管存在上述问题，但我们发展的信心没有变，"这些大多是发展中、 转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和 基本趋势没有改变"。 风险提示：政策落地节奏不及预期；关税事件反复 和出口下行风险；经济基本面发生变化。 宏观点评 20251211： 12 月 FOMC：轻量扩表启动，发布会信号偏鸽— —2025 年 12 月 FOMC 会议点评 证券研究报告 核心观点：12 月 FOMC 如期降息 ...

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 全球最大单品GLP-1领域口服临床数据亮眼，减重药品类在司美格鲁肽和替尔泊肽带动下市场空间增长明显，多家企业密集发布减重数据，该领域管线仍然值得关注[1][2] - 具体配置思路看好的子行业排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[3][12] 减重药领域最新临床数据与投资机会 - **口服小分子GLP-1数据亮眼**：硕迪生物Aleniglipron在36周时，120mg剂量组实现安慰剂调整后平均体重减轻**11.3%**，240mg剂量组减重**15.3%**[2][22]。歌礼制药ASC30在13周时，60mg剂量组实现安慰剂校正后平均体重下降**7.7%**，相比礼来Orforglipron展现出一定优势[2][21][23] - **多靶点药物竞争力强**：礼来Retatrutide首个III期临床数据显示，肥胖症并发膝骨关节炎人群12mg剂量组68周减重**19.1%**，9mg和12mg组经安慰剂调整后68周分别减重**26.4%**和**28.7%**，效果超预期[2][26] - **小核酸药物展现新潜力**：Wave life science靶向INHBE的siRNA药物WVE-007的I期数据显示，单次皮下注射后12周内脏脂肪减少**9.4%**，瘦体重增加**3.2%**，且具有每年**1-2次**给药的潜力[2][28] - **国内相关标的映射**：建议关注国内相同靶点的联邦制药UBT-251和乐普医疗MWN109等[2][27]。同时建议关注国内小核酸赛道研发进展，包括悦康药业、前沿生物、恒瑞医药、石药集团等多家公司[2][29] 具体标的选择思路 - **从GLP-1角度**：建议关注联邦制药、乐普医疗、歌礼制药等[3][15] - **从PD-1/VEGF双抗角度**：建议关注三生制药、康方生物、信达生物等[3][15] - **从ADC角度**：建议关注百利天恒、映恩生物、科伦博泰、康宁杰瑞等[3][15] - **从上游科研服务角度**：建议关注百普赛斯、皓元医药、金斯瑞生物、奥浦迈等[3][15] - **从低估值角度**：建议关注佐力药业、昆药集团、华润三九、方盛制药等[3][15] - **从高股息角度**：建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业等[3][15] - **从左侧角度**：建议关注普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等[3][13] 近期行业动态与研发进展 - **重要产品获批**：健康元抗流感药物玛帕西沙韦（TG-1000）胶囊获批上市[6][36]。石药集团的司美格鲁肽注射液的新适应症（推测为肥胖）上市申请已获受理[36] - **创新疗法突破**：邦耀生物通用型UCAR-T产品BRL-303针对系统性红斑狼疮的新药临床试验申请（IND）获默示许可，是全球首款在IIT中针对自免疾病显示疗效的异体通用型CAR-T产品[6] - **其他获批信息**：勃林格殷格翰那米司特片获批用于成人进展性肺纤维化；齐鲁制药帕尼单抗生物类似药获批上市；上海医药苹果酸司妥吉仑片获批用于治疗高血压[36] 医药板块市场表现回顾 - **指数表现**：本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为**-1.04%**、**14.65%**，相对沪深300的超额收益分别为**-0.96%**、**-1.77%**[6][11]。本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为**-1.83%**、**77.09%**，相对于恒生科技指数跑赢**-0.41%**、**27.44%**[6][11] - **子板块表现**：本周医疗服务（**+1.67%**）股价上涨；化学制药（**-0.75%**）、原料药（**-1.66%**）、医药器械（**-1.79%**）、生物制品（**-1.85%**）、中药（**-2.03%**）、医药商业（**-4.26%**）等股价均有所下跌[6][11] - **个股表现**：本周A股涨幅居前为昭衍新药（**+23.38%**）、热景生物（**+16.83%**）、益诺思（**+15.03%**）；H股涨幅居前为圣诺医药（**+30.88%**）、昭衍新药（**+30.55%**）、轩竹生物（**+28.11%**）[6][11] - **估值水平**：医药指数市盈率为**37.11倍**，较历史均值低**1.34倍**[8]