报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][5][107][113] 报告核心观点 * 2025年是汽车智能化的拐点之年，将开启一个为期3年的周期，推动国内电动化渗透率从50%向80%以上跃升，并重塑整车市场格局 [2][108] * 头部智能驾驶主机厂/方案供应商已实现环岛、掉头等复杂场景的城市NOA落地，并持续完善车位到车位、场景理解等高阶功能，提升处理Corner Case的能力和驾乘体验 [2][108] * 在深圳的复杂路况测试中，华为和小鹏在总体接管次数和细分场景表现上持续领跑，各项评价均衡且优秀，尤其在困难场景中反应及时；魏牌蓝山在大样本集中路测中展现出较强的复杂场景处理能力 [2][108] * 相比2025年第一季度，第四季度各家车企的智驾能力差距呈现不断缩小的趋势 [2][108] 深圳智能化路测基本情况 * 测试采用两种形式：大样本集中路测（近50人于固定时段、固定路线测试）和小样本深度路测（相同安全员和评价员于不同时段、相似路线测试） [4][7] * 2025年11月在深圳共测试了7家主机厂/方案供应商的10款车型，包括问界M7、小鹏P7、理想i6、魏牌蓝山、小米YU7、腾势Z9GT、蔚来ES8 [8][9][11] * 测试版本分别为：华为ADS 4.0.2、小鹏XOS 5.7.8、理想OTA 8.0、蓝山CP Ultra 3.9.0、小米V1.9.7、腾势OTA 1.6.2、蔚来cedar 1.3.1 [11] * 硬件方面，除小鹏P7采用纯视觉方案外，其他测试车型均搭载激光雷达；智驾芯片方面，华为、小鹏、蔚来已实现自研 [25][27] * 软件算法方面，华为、小鹏、理想、小米、蔚来为自研方案，蓝山采用元戎启行方案，腾势采用Momenta方案 [27] 大样本集中路测结果 * 测试路线为固定7.2公里环路，测试时段为2025年11月19日9:00-18:00 [30][31] * **问界M7 (华为ADS 4.0.2)**：总体评价得分最高，为4.20分；平均总接管次数最低，为0.47次；各细分场景评价均在4分以上，掉头、博弈能力强，平稳性好 [35][36][37] * **魏牌蓝山 (CP Ultra 3.9.0)**：总体评价为3.58分，仅次于问界；平均总接管次数为1.83次；匝道场景应对较好且稳定性高 [39][40][41] * **小鹏P7 (XOS 5.7.8)**：总体评价为3.43分；平均总接管次数为2.40次；表现均衡，场景理解能力强，平稳性得分高 [42][43][44] * **理想i6 (OTA 8.0)**：总体评价为2.90分；平均总接管次数为3.20次；驾驶风格较保守，平稳性表现较好 [45][46][47] * **腾势Z9GT (OTA 1.6.2)**：总体评价为2.44分；平均总接管次数为5.22次；匝道通行能力较好 [49][50][51] * **小米YU7 (V1.9.7)**：总体评价为2.10分；平均总接管次数为4.70次；掉头场景表现较好，是其优势场景 [52][53][54] * **蔚来ES8 (cedar 1.3.1)**：总体评价为1.93分；平均总接管次数为5.21次；能较好覆盖大部分城市智驾场景 [56][57][58] 小样本深度路测结果 * 测试路线包含变道、掉头、大曲率弯道、窄道通行、非标准信号灯与复杂路口等多种复杂场景，路线更长、场景更丰富 [59][62][66] * **华为ADS 4.0**：整体表现优秀，路测总接管数为7次；在简单场景下处理能力优异，在多数中等、困难场景下表现较好；接管发生于掉头、走错路、公交车道识别等场景 [74][76][77][78] * **魏牌蓝山 CP Ultra 3.9.0**：整体表现较优秀，路测总接管数为10次；简单及中等场景处理能力良好，困难场景下具备一定处理能力；接管分布于障碍物绕行、复杂路口、可变车道识别等场景 [80][82][83] * **小鹏XOS 5.7.8**：整体表现优秀，路测总接管数为6次；简单、中等、困难场景下表现未见明显分化，环岛、复杂路口等较难场景下表现优异；接管发生于窄道、避让、红绿灯识别等场景 [84][85][87][88] * **理想OTA 8.0**：整体表现较优秀，路测总接管数为11次；常规场景下表现良好，但因策略相对保守，面对路边违停等非常规场景易出现效率性接管 [89][90][92][93] * **腾势OTA 1.6.2**：整体表现良好，路测总接管数为15次；可较好处理简单及中等场景，面对非标红绿灯识别场景表现优秀；在“违停”场景多次出现接管 [94][95][97][98] * **小米V1.9.7**：整体表现比较良好，路测总接管数为13次；在简单及中等场景下表现较为优秀，对常规场景处理能力优良 [99][100] * **蔚来cedar 1.3.1**：整体表现良好，路测总接管数为12次；在简单、中等场景及加塞、复杂路口等困难场景中表现出优秀的处理能力 [104][105][106]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 随着AI推理需求爆发，GPU地位需提升，硬件架构上需实现GPU直连SSD以快速传输数据并充分发挥GPU并发性能，软件生态需发生重大变化，核心技术软件数据库需从以CPU为中心转向以GPU为中心进行重构，数据库产业有望迎来新机遇 [8][81][82] - 星环科技是中国领先的AI和大数据基础设施软件提供商，在GPU-Native数据库领域早有布局，是中国面向生成式AI的数据基础设施领导者，有望充分受益于行业变革 [8][13][82] 公司概况与业务 - 星环科技是中国领先的AI和大数据基础设施软件提供商，致力于融合AI、大数据与云计算技术，帮助企业构建AI基础设施 [13] - 公司拥有AI与大数据基础软件业务、解决方案业务及其他业务三条业务线，产品及解决方案已深入金融、能源、政府、交通、医疗等十余个行业，截至2025年6月30日累计服务逾1,600家终端用户 [13] - 公司以自研分布式大数据平台TDH起家，战略定位已由“数字基础设施提供商”升级为“AI基础设施企业”，推出知识平台TKH及大模型运营平台Sophon LLMOps [13] - 公司构建了包括大数据基础平台软件（TDH）、云基础平台软件（TDC）、分布式关系型数据库软件（ArgoDB与KunDB）、数据开发与智能分析工具（TDS）、人工智能平台（Sophon）及知识平台（TKH）在内的产品矩阵 [21][22][23][24][25] - 2025年上半年，大模型相关商机已带动近3,000万元订单，覆盖金融、政府、能源等重点行业 [21] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为3.71亿元，同比下降24.31%；归母净利润为-3.43亿元，亏损同比扩大19.16% [1][28] - 2025年第一季度至第三季度（25Q1-Q3），公司实现营业收入2.25亿元，同比上升7.42%；归母净利润为-2.13亿元，亏损同比收窄27.21% [8][28] - 分行业看，2025年上半年金融行业营收0.68亿元，同比增长23.38%，占总营收45.01%；能源行业营收0.29亿元，同比大幅增长253.99%，营收占比从上年同期的5.77%跃升至18.77% [32] - 分产品看，2025年上半年软件产品与技术服务营收1.11亿元，同比下降0.89%，营收占比72.84%；解决方案业务营收0.34亿元，同比增长43.18%，营收占比22.37% [34][35] - 25Q1-Q3公司整体毛利率为47.49%，较2024年的50.67%继续回落 [38] - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为4.26亿元、4.88亿元、5.83亿元，同比增速分别为14.55%、14.64%、19.51% [1][78] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为-2.13亿元、-1.51亿元、-0.88亿元 [1][78] 行业趋势与机遇：GPU-Native数据库 - AI推理与AI训练的I/O需求差异巨大：AI训练需要大数据块（10MB-1GB），少并发，总存储容量相对较低（1-10TB）；而AI推理需要小数据块（几KB或更小），高并发（数千条），大存储容量（PB级） [8][47] - 传统以CPU为中心的架构无法满足AI推理的高并发需求，导致GPU未能充分利用，GPU地位亟需提升，需把控制路径和数据路径都放在GPU里 [8] - 硬件方面，GPU直连SSD可增加存储量和传输速率；软件方面，需采用SCADA等软件架构控制存储I/O [8] - 底层硬件变革将带动软件重构，数据库架构需从“以CPU为中心”转向“以GPU为中心”，核心组件如存储引擎、数据布局、查询执行引擎等需升级改造 [8][56][57][59] - GPU直连SSD技术将使得数据库从一个管理磁盘文件的应用程序，演变为一个直接调度和管理GPU和存储硬件的“数据中心级操作系统内核” [8][60] - 产业进展加快：硬件上，高带宽闪存（HBF）技术预计在2026年初取得突破，2027至2028年间正式亮相；铠侠将与英伟达合作开发直连GPU的SSD，目标达到2亿IOPS [61][62][63] - 软件上，已有厂商如Hammerspace、Cloudian通过优化数据编排或采用RDMA over S3技术提升性能 [64] 公司竞争优势与战略 - 技术业内领先：公司拥有AI-Ready Data Platform，以关系型、向量、图、全文、时序等11种模型数据统一存储管理为基础 [8][67] - 2024年，星环科技被IDC评为向量数据库代表厂商 [8][74] - 2025年，星环科技在IDC《中国面向生成式AI的数据基础设施2025年厂商评估》中被定位于“领导者”类别 [65] - 公司已经具有GPU-Native数据库产品 [8] - 积极布局出海：公司在新加坡、加拿大等地设立分支机构，产品已获得新加坡信息通信媒体发展局认证，并与当地机构推进合作 [75] - 公司于2025年8月18日正式向香港联交所递交上市申请，计划发行H股并实现“A+H”双重上市，募资用途之一为拓展海外市场 [8][76] 估值比较 - 报告选取达梦数据和海量数据作为可比公司，可比公司2025年平均PS为14倍 [79] - 星环科技2025年预测PS为26倍，高于可比公司平均估值，报告认为其AI数据库产品竞争力业内领先，理应拥有更高估值 [79][80]

中国关键金属的全球主导地位 - 中国在44种关键矿产中的30种占据领先生产国地位[7] - 中国稀土储量约为4400万吨，占全球比重48%，美国储量仅为190万吨，相当于中国的4.3%[8] - 中国2024年稀土产量约为27万吨，占全球总产量39万吨的69.2%[8] - 中国高性能钕铁硼稀土永磁材料的全球市占率高达92%[8] - 中国金属镓储量超过19万吨，占全球储量比重约68%[15] - 中国2024年氧化铝产量约为8400万公吨，占全球产量约60%[18] - 中国2024年锑储量约为67万吨，占全球比重约29.7%，产量约为6万吨，占全球比重约60.0%[22] - 中国2021年锗矿产量约为95吨，占全球产量140吨的约68%[21] 产业体系优势与地缘政治影响 - 中国在关键金属的领先地位建立在涵盖人才、技术、先进产能的完整产业体系之上，这种全产业链优势难以被短期复制或替代[26] - 关键金属的出口管制措施已成为中国与美欧等重要经济体博弈的关键筹码，对全球技术发展路径形成“锁定”效应[26]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60] 报告核心观点 * 11月重卡行业景气度持续向好，内销与出口共振 [1] * 11月重卡内销符合预期，批发及出口销量超预期 [4][6] * 看好国四政策刺激下的全年板块行情，推荐中国重汽、潍柴动力，重视一汽解放、福田汽车的业绩改善弹性 [7][54] 一、销量跟踪：11月内销符合我们预期，出口超我们预期 * **总量-终端**：11月重卡终端销量7.7万辆，同比增长34.3%，环比增长9.6%，符合预期 [2][6][14] * **总量-批发**：11月重卡批发销量11.3万辆，同比增长65.4%，环比增长6.6%，超预期 [2][6][17] * **总量-出口**：11月重卡出口销量3.3万辆，同比增长44.0%，环比增长0.7%，超预期 [2][6][17] * **总量-库存**：11月行业整体库存增加0.42万辆，其中渠道库存增加0.34万辆，行业总库存系数为1.8，处于合理水平 [2][6][18] * **结构-分用途**：11月工程车终端销量0.85万辆，同环比分别增长41.2%和13.1%，表现优于物流车（销量6.82万辆，同环比分别增长33.5%和8.9%） [6][23] * **结构-天然气重卡**：11月天然气重卡销量1.9万辆，同比增长70.6%，渗透率达25.3%，同比上升5.38个百分点；其中牵引车中天然气重卡渗透率为40.1% [6][26] * **未来展望**：预计2025年12月重卡批发销量约11.5万辆，同比增长40% [2] 二、格局跟踪：各车企份额同环比分化，潍柴份额仍居第一 * **整车批发格局**：2025年11月，中国重汽、一汽解放、东风汽车、陕西重汽、福田汽车的批发销量市占率分别为25.5%、21.0%、15.2%、14.2%、12.0% [31] * **整车终端格局**：2025年11月，一汽解放、东风汽车、中国重汽、福田汽车、陕西重汽的终端销量市占率分别为21.1%、18.0%、16.9%、12.4%、11.0% [5][34] * **整车出口格局**：2025年11月，中国重汽、一汽解放、陕西重汽、东风汽车、福田汽车的出口销量市占率分别为45.2%、21.2%、16.2%、9.3%、5.7% [5][36] * **车企库存变动**：11月主流车企中，福田汽车渠道库存增加0.19万辆，陕西重汽渠道库存增加0.26万辆；一汽解放总库存减少0.06万辆 [29][44] * **发动机格局**：终端口径下，11月潍柴、康明斯、锡柴、玉柴、中国重汽的发动机市占率分别为17.4%、15.6%、14.6%、11.1%、9.2%，潍柴份额仍居第一但同比下滑 [7][45] * **潍柴动力细分表现**：11月潍柴终端配套量1.3万台，同比增长11.8%；其在柴油发动机和天然气发动机的市占率分别为11.16%和51.76%，同比均有所下滑 [7][49] * **天然气重卡竞争格局**：11月，一汽解放、中国重汽、东风汽车占据天然气重卡整车市场前三位，合计市占率（CR3）为68.4%；潍柴在天然气发动机市场的市占率为51.8% [52]

宏观策略 - 核心观点：美联储12月如期降息25bps，点阵图显示2026年全年仅降息1次，整体偏鹰，但鲍威尔发布会释放鸽派信号，叠加美联储超预期启动轻量扩表（每月买入400亿美元短期国库券），助推市场宽货币交易，短端美债利率下行[1][15][16] - 美国经济前瞻：下周将公布的11月非农与CPI数据料将体现政府停摆对25Q4经济的负面影响，分析师一致预期11月新增非农就业仅5万（预测标准差高达3.3万），CPI同比+3.1%，核心CPI同比+3%，通胀中枢料维持在3%附近[1][15][16] - 大类资产表现：全周（12月8日至12月12日）10年期美债利率升4.89bps至4.184%，2年期美债利率降3.81bps至3.522%，美元指数降0.6%至98.40，标普500指数与纳斯达克指数分别收跌0.63%和1.62%，现货黄金价格收涨2.43%至4299美元/盎司[16] - 国内宏观量化指数：截至12月14日当周，ECI供给指数为49.94%，较上周回升0.01个百分点，ECI需求指数为49.85%，较上周回落0.02个百分点，其中出口指数为50.22%，较上周回落0.02个百分点[14] - 国内经济高频数据：12月上半月居民出行数据强于季节性，“冰雪经济”有望为服务消费注入新动能，但12月1-7日乘用车零售量较上月同期环比回落8%，同比回落32%[14] - 国内货币政策：中央经济工作会议淡化M2和社会融资规模等数量指标，强调“灵活高效运用降准降息”，11月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点，预计利率窄幅波动态势或延续至跨年[4][14] A股市场与ETF - 市场展望：对2025年12月A股整体持谨慎态度，宏观择时模型月度评分为-2分，预计市场以区间震荡为主，建议继续保持耐心，等待海外市场企稳[2][17] - 风格与板块判断：全月来看，红利板块性价比可能逐渐减弱，科技成长板块经过11月调整后吸引力回升，但对12月的小微盘方向持谨慎态度[2][17] - 近期市场表现：本周（12月8日至12月12日）大盘以磨底蓄势和反抽为主，成交量有所放大，通信、国防军工、电子、电力设备等行业引领市场或逐步复苏[2][17] - 资金流向：近期观察到A500ETF、科创50ETF、恒生科技ETF等有较大幅度正向流入，表明有资金正以ETF形式逐步进场，对市场中长期持乐观态度[2][17] - ETF配置建议：鉴于市场可能处于区间震荡，建议进行均衡偏积极型的ETF配置[2][17] - 宽基指数表现：本周涨幅前三为北证50（1.50%）、科创综指（0.26%）、科创100（0.19%），跌幅后三为万得微盘股日频等权指数（-5.75%）、红利指数（-2.10%）、中证红利（-1.82%）[17] 固定收益与可转债 - 利率债展望：中央重要会议确认2026年财政货币“双宽”基调，但政策实施强调灵活性和节奏调节，预计2026年难以出现2022-2024年的利率单边下行情况，债券市场应秉持波段操作思路，10年期国债收益率运行的顶部看1.85%[5][21][22] - 可转债配置方向：建议关注预期差较大的三个价值洼地：端侧AI、核心材料、输配电设备方向[6][24] - 绿色债券数据：本周（12月8日至12月12日）新发行绿色债券29只，合计规模约367.52亿元，较上周增加160.15亿元，二级市场周成交额644亿元，较上周减少17亿元[7][26] - 二级资本债数据：本周新发行二级资本债4只，规模360亿元，二级市场周成交量合计约3292亿元，较上周增加1343亿元[8][27] - 个券分析：澳弘转债（111024.SH）发行规模5.80亿元，预计上市首日价格在126.65~140.60元之间，预计中签率为0.0019%[9][30] 行业研究（AI与PCB） - AI服务器PCB需求：AI算力服务器（如GB200/GB300、Rubin架构）使用高阶HDI板、高多层板及背板，对PCB的层数、孔数、孔径微小化及背钻孔工艺提出极高要求，带动钻孔环节设备与耗材需求量价齐升[10][31] - 钻孔设备投资机会：钻孔环节为PCB高端化发展最受益环节，设备领域重点推荐国产钻孔设备龙头大族数控，其已在普通机械钻和CCD背钻实现进口替代，并积极布局超快激光钻[10][31] - 钻针耗材投资机会：随着PCB板厚增加，钻针长径比不断提升，高长径比钻针单价显著提升（50倍长径比钻针单价相比低长径比产品提升近10倍），耗材领域重点推荐国产钻针龙头鼎泰高科，建议关注中钨高新[10][31] 行业研究（环保与绿色转型） - 政策定调：2025年中央经济工作会议将“坚持‘双碳’引领，推动全面绿色转型”列为重点任务，并将“制定能源强国建设规划纲要”提升至国家战略层面，同时强调化债修复、市场化改革、绿色贸易及国际化拓展[11][12][32] - 投资主线一（绿色转型与贸易）：“十五五”开局之年，欧盟碳关税将于2026年实施，将带动清洁能源（绿电运营、绿色氢氨醇）、再生资源（危废资源化、生物油、再生塑料、锂电回收）、节能减排及碳监测等行业发展[12][32] - 投资主线二（化债与市场化）：化债有望修复垃圾焚烧、水务运营企业的三张报表，要素市场化定价及付费改革有望提升行业ROE和现金流，带动优质运营资产价值重估，重点推荐固废与水务领域龙头公司[12][32] - 投资主线三（出海拓展）：鼓励环保企业出海，关注垃圾焚烧企业海外投资运营及设备出海机遇[12][32] 公司研究（英维克） - 公司概况：英维克是国内温控系统龙头企业，产品覆盖数据中心、储能、通信基站、轨道交通等多场景，2025年前三季度营收40.26亿元，同比增加40.19%，归母净利润3.99亿元，同比增加13.13%[13][34] - 增长逻辑：AI算力需求爆发推动服务器功率密度飙升，液冷方案成为必选项，预计2026年全球服务器液冷市场空间有望达800亿元，公司有望凭借技术、成本及客户资源优势抢占市场份额[13][34] - 业务进展：公司拥有成熟的Coolinside全链条液冷解决方案及核心部件供应能力，已进入英伟达GB200/300 NV72的RVL名单，并积极开拓北美及ASIC服务器市场[13][34] - 盈利预测：预计公司2025–2027年归母净利润分别为6.5亿元、10.0亿元、14.2亿元[13][34]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予英维克“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 英维克是国内温控系统龙头企业，其海外算力链导入进展国内领先，伴随算力服务器持续迭代拉动液冷市场空间扩容，公司有望逐步兑现业绩 [4] - AI算力需求爆发推动服务器功率密度飙升，液冷方案从“可选项”升级为“必选项”，服务器液冷市场正从0-1起步，有望成长为千亿市场 [3] - 英维克深耕温控系统领域，具备成熟的Coolinside全链条液冷解决方案能力，并积极开拓北美客户，已进入英伟达等头部企业的供应商名录，有望在未来抢占液冷系统零部件份额 [3][4] 公司概况与财务表现 - 英维克成立于2005年，2016年在深交所上市，聚焦机房温控节能、机柜温控节能、客车空调、轨道交通列车空调及服务四大核心产品线，覆盖数据中心、储能电站、通信基站、轨道交通等多场景温控需求 [2][22] - 公司是华为、中兴、腾讯、阿里巴巴等头部企业的稳定合作伙伴 [2] - 2025年前三季度公司实现营收40.26亿元，同比增加40.19%，实现归母净利润3.99亿元，同比增加13.13% [2] - 2020-2024年公司营收由17.03亿元攀升至45.89亿元，复合年增长率为28%；归母净利润由1.82亿元增长至4.53亿元，复合年增长率为26% [23] - 机房温控节能设备是公司核心业务支柱，2025年上半年营收占比为52.50%，户外机柜温控节能设备为第二大收入来源，占比36.00% [28][29] - 公司毛利率水平基本稳定，2025年前三季度为27.32%，期间费用率管控得当，销售/管理/财务/研发费用率分别为9.34%/9.45%/0.35%/17.44% [32][34] 行业与市场分析 - AI算力需求爆发导致服务器芯片功耗与机柜功率密度急剧攀升，例如英伟达GPU热设计功耗已从B200的700W发展到GB300的1400W，传统风冷技术已难以满足散热需求 [49] - 风冷散热一般适用于20kW/机柜以下的功率密度，20kW以上时液冷散热优势明显，液冷方案已成为“必选项” [50] - 液冷技术具有低能耗、高散热、低噪声、低全生命周期成本等优势，其散热能力是风冷的4-9倍，冷板式液冷相比风冷节能率高达76% [45][68][72] - 国家持续收紧数据中心电能利用效率要求，例如要求2025年起新建大型数据中心电能利用效率不高于1.3，液冷是符合国家要求的关键节能技术 [56][58] - 根据测算，2026年全球服务器液冷市场空间有望达800亿元，其中ASIC用液冷系统规模达294亿元，英伟达NVL72相关液冷需求达581亿元 [3][38][44] - 液冷技术可分为直接接触式（如浸没式）和间接接触式（如冷板式），其中冷板式液冷目前行业成熟度最高 [75] - 液冷已成为北美数据中心标配，其价值量伴随芯片升级而快速增长，例如从GB200 NVL72到GB300 NVL72，机架液冷模块价值量有望增长20%以上 [83][84] 公司竞争优势与业务进展 - 英维克自主开发了Coolinside全链条液冷解决方案，拥有冷板、CDU（冷却液分配单元）、Manifold（分液器）、快接头等核心部件供应能力及“端到端”全链条产品和服务 [4][90] - 公司掌握微通道水冷板技术，能有效应对超高功耗芯片散热挑战，并已于2025年1月获得相关实用新型专利 [4][95] - 在国内市场，公司已与腾讯、阿里巴巴、百度、字节跳动等国内云厂商达成稳定合作 [4][88] - 在海外市场拓展取得突破：已进入英伟达GB200/300 NVL72的RVL（参考供应商列表）名单，CDU、UQD、冷板等产品已处在送样阶段 [4][92][94] - 公司通过天弘科技进入谷歌TPU服务器供应链，供应柜内部件；并通过天弘科技切入Meta供应链，供应交换机冷板等产品 [4][93][94] - 面对ASIC服务器市场，公司与天弘科技合作紧密，未来有望在ASIC服务器客户处获得可观市场份额 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测英维克2025-2027年营业总收入分别为64.17亿元、92.18亿元、124.02亿元，同比增长39.85%、43.64%、34.54% [1][100] - 预测2025-2027年归母净利润分别为6.48亿元、9.99亿元、14.16亿元，同比增长43.05%、54.32%、41.69% [1][100] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.66元、1.02元、1.45元 [1] - 以报告发布时股价81.98元计算，对应2025-2027年动态市盈率分别为124倍、80倍、57倍 [1][4] - 分业务预测显示，机房温控节能设备2025-2027年收入预计为34.17/54.68/79.28亿元，同比增长40%/60%/45%，是主要增长动力 [98][100]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对PCB行业的整体投资评级 [2][3][7] 报告的核心观点 * AI算力服务器（以英伟达架构演进为代表）推动PCB向高阶HDI和高多层板升级，并带来新的PCB增量需求（如正交背板、中板），这显著提升了PCB钻孔工艺的难度和重要性 [4][5][13][21][25][26] * PCB生产环节中，钻孔设备与钻针耗材是技术升级和需求增长最受益的环节，将迎来量价齐升 [6][42] * 钻孔设备领域，机械钻孔（尤其是CCD背钻）和激光钻孔（尤其是超快激光）需求旺盛，国产设备龙头大族数控已实现突破并有望深度受益 [6][54][57] * 钻针耗材领域，因PCB板厚增加、材料升级（如M9 Q布），高长径比钻针需求激增，单价和消耗量大幅提升，国内龙头鼎泰高科、中钨高新（金洲精工）正积极扩产 [6][58][63][67][70] 根据相关目录分别进行总结 AI算力对PCB行业带来哪些新需求？ * **需求驱动**：AI服务器需求带动PCB行业向高端化发展，过往主要用于消费电子的HDI板，现需满足AI服务器高密度布线和高速信号传输要求 [13] * **具体产品升级**： * **英伟达GB200**：Compute Tray使用22层5阶HDI板，Switch Tray使用24层6阶HDI板 [12][13][18] * **英伟达GB300（预测）**：Compute Tray仍为22层5阶HDI，Switch Tray可能切换为高多层板 [12][13] * **英伟达Rubin架构（预测）**：为满足更高算力密度，计划用PCB连接方案（如中板、正交背板）替代铜缆，带来纯增量需求；其中正交背板预计为78层（3*26层）高多层结构 [4][13][21][26][29] * **制造难度提升**： * **HDI板**：层数更多、需采用盲孔/埋孔等结构，孔数更多、孔径更小（通常≤0.15mm），对激光钻孔等环节精度要求极高 [5][33][36] * **高多层板**：层数提升增加钻孔难度和电路设计复杂度 [33] * **背钻孔需求增加**：为优化高速信号传输，需进行背钻孔加工以减少信号损失 [5][36] * **材料升级**：CCL（覆铜板）夹层材料从M7/M8向M9（Q布）升级，M9材料SiO2含量达99.99%，硬度高，加工难度大 [13][29][53][65][67] PCB生产中最受益环节是哪个？ * **核心受益环节**：钻孔是PCB工艺进阶后最核心的受益环节 [42] * **钻孔设备**： * **机械钻孔**：适用于孔径≥0.15mm的通孔、背钻孔等。国产大族数控在普通机械钻领域已实现进口替代，在高端CCD背钻领域良率与效率持续突破，已获较多订单。正交背板及中板有望带来较大机械钻需求 [6][49][51][57] * **激光钻孔**：适用于孔径≤0.15mm的微孔、盲埋孔等。超快激光钻（UV）相比CO2激光钻具备两大优势：材料兼容性强（可加工铜箔、玻纤、树脂、玻璃），微孔加工能力更强（擅长30μm-80μm孔）。随着HDI向精细化发展和M9材料应用，超快激光前景广阔 [6][48][52][53][55][57] * **钻针耗材**： * **量价齐升驱动**：从GB200到Rubin架构，PCB板厚持续增加，钻针所需长径比不断提升（从30倍以下提升至50倍）。高长径比钻针单价显著提升，目前业内50倍长径比钻针单价相比低长径比钻针提升近10倍 [6][58][63] * **单孔成本激增**：在3mm板厚时，单孔加工需1根钻针，假设单价1元则单孔成本1元。若板厚升级至8mm，单孔加工可能需要4根不同长径比钻针搭配，单孔成本将提升数十倍 [6][63] * **耗材磨损加速**：加工材料从M6/M7/M8升级至M9，钻针磨损加快。加工M6材料单针可加工约2000孔，M7/M8材料单针可加工500-1000孔，而M9材料单针仅可加工约200孔 [66][67] 投资建议 * **核心结论**：钻孔环节是PCB高端化发展最受益的环节 [7] * **重点推荐公司**： * **钻孔设备**：重点推荐国产钻孔设备龙头**大族数控** [7] * **钻针耗材**：重点推荐国产钻针龙头**鼎泰高科**，建议关注**中钨高新**（子公司金洲精工） [7] * **公司近况与产能**： * **大族数控**：2024年营收33.43亿元，同比增长104.56%；2025年Q1-Q3营收39.03亿元，同比增长66.53%。钻孔设备贡献70%以上营收 [74][76] * **鼎泰高科**：预计到2025年底月产能达1.2亿支，到2026年底达1.8亿支。2025年Q1-Q3营收14.57亿元，同比增长29.13% [70][86] * **中钨高新（金洲精工）**：预计金洲精工到2025年底月产能达0.9亿支，1.4亿支/年技改项目预计2026年中落成，预计2026年平均月产能达1.3亿支 [70][81]

宏观策略与市场展望 - 美联储12月FOMC会议如期降息25bps至[3.5, 3.75]%，但点阵图显示6名成员反对本次降息，并指引2026年仅降息1次，整体偏鹰[1][41][42] - 美联储超预期宣布启动轻量扩表，每月买入400亿美元短期国库券，且鲍威尔发布会释放偏鸽派信号，助推市场宽货币交易，短端美债利率下行[1][41][42] - 市场对下周将公布的11月美国非农与CPI数据预期疲软，分析师一致预期11月新增非农就业为5万，预测标准差高达3.3万，分歧较大[1][41][42] - 分析师一致预期11月美国CPI同比+3.1%，核心CPI同比+3%，通胀中枢料维持在3%附近[1][41][42] - 本周美股因甲骨文和博通业绩引发市场对AI投资泡沫的担忧而下行，标普500指数和纳斯达克指数分别收跌0.63%和1.62%[1][41][42] - 国内宏观量化指数显示，截至12月14日当周，ECI需求指数为49.85%，较上周回落0.02个百分点，12月上半月需求指数为49.86%，较11月回落0.02个百分点[40] - 12月上半月居民出行数据强于季节性，“冰雪经济”有望为服务消费注入新动能，但12月1-7日乘用车零售量较上月同期环比回落8%，同比回落32%[40] - 中央经济工作会议删除了对M2和社会融资规模的定性描述，货币政策框架转向淡化数量指标和规模情结[3][4][44][45] - 2025年11月金融数据显示，新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，其中企业债券融资新增4169亿元，同比多增1788亿元，大幅超过近3年同期1458亿元的水平[44][45] - 11月金融机构口径人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于近三年同期均值9600亿元，居民贷款减少2063亿元，同比少增4763亿元[44][45] - 11月末M1同比增长4.9%，较上月回落1.3个百分点，M2同比增长8.0%，M2-M1剪刀差扩大至3.1%[44][45] A股市场与ETF配置 - 对A股12月整体走势判断为宏观择时模型月度评分-2分，万得全A指数有一定概率调整但空间相对有限，红利板块性价比或减弱，科技成长板块吸引力回升[2][43] - 对12月的小微盘方向持谨慎态度，本周市场以磨底蓄势和反抽为主，成交量放大，通信、国防军工、电子、电力设备等行业引领复苏[2][43] - ETF资金流向显示，A500ETF、科创50ETF、恒生科技ETF等近期有较大幅度正向流入，表明有部分资金正以ETF形式逐步进场[2][43] - 因海外市场扰动（如美股AI算力标的调整、日元加息预期），预计下周权益市场继续区间震荡，建议继续保持耐心，等待海外市场企稳[2][43] - 基金配置建议进行均衡偏积极型的ETF配置[2][43] 债券市场 - 中央经济工作会议对债券市场的指示意义在于，2026年或难以出现类似2022-2024年的利率单边下行情况，政策灵活性要求债券市场秉持波段操作思路[5] - 转债配置建议关注预期差较大的三个价值洼地：端侧AI、核心材料、输配电设备方向[5] - 绿色债券方面，本周（12月8日-12日）新发行29只，合计规模约367.52亿元，较上周增加160.15亿元，二级市场周成交额644亿元，较上周减少17亿元[6] - 二级资本债方面，本周新发行4只，规模360亿元，二级市场周成交量合计约3292亿元，较上周增加1343亿元[6][7] 公用事业与环保行业 - 中央经济工作会议提升“双碳”地位，提出建设能源强国，电改深化将推动电力价值重估，红利配置价值显著[6][8] - 绿电板块的消纳、电价、补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市，推荐关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源，重点推荐龙净环保[6][8] - 火电定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值，建议关注华能国际H、华电国际H[6] - 水电量价齐升、低成本受益市场化，现金流优异分红能力强，重点推荐长江电力[6] - 核电成长确定，2022至2025年已连续四年核准10台以上，ROE看齐成熟项目有望翻倍，重点推荐中国核电、中国广核[6] - 环保行业受益于全面绿色转型、化债修复带来的三表修复、市场化改革及国际化拓展[8] - 环保投资建议关注绿色转型（清洁能源、再生资源）、化债与市场化带动的优质运营资产重估（固废、水务）、以及出海拓展机遇[8] 燃气行业 - 展望2025年，燃气行业供给宽松，燃气公司成本优化，价格机制继续理顺、需求放量[9] - 需关注对美LNG加征关税后，新奥股份等具有美国气源的公司能否通过转售消除影响，以及省内管输业务公司的管输费下调风险[9] - 重点推荐城燃标的：新奥能源（25年股息率4.4%）、华润燃气、昆仑能源（25年股息率4.7%）、中国燃气（25年股息率6.2%）、蓝天燃气（25年股息率6.3%）、佛燃能源（25年股息率3.6%）[9] - 重点推荐具备优质长协资源、灵活调度的海外气源企业：九丰能源（25年股息率3.2%）、新奥股份（25年股息率5.2%）、佛燃能源[9] 建筑材料行业 - 11月M1连续第二个月减速，经济刺激预期弱化，短期市场或进入震荡期，首先关注红利高息方向，如兔宝宝、上峰水泥、塔牌集团等[10][11] - 其次是欧美出口产业链，如中国巨石、中材科技、圣晖集成等，再次是装修消费方向，如三棵树、悍高集团、箭牌家居等[10][11] - 中长期看，消费和科技白马公司值得战略性关注，科技方面，十五五期间科技自立自强是重中之重，国产半导体尤其是先进制程有望加快发展[11] - AI端侧应用上，26年智能家电有望快速发展，建议关注智能摄像头龙头萤石网络和清洁机器人龙头石头科技[11] 汽车与智能汽车 - 汽车行业电动化红利进入尾声，智能化处于“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段，新旧逻辑切换阶段三类主线投资机会并存[13][14] - AI智能车主线：Robotaxi/Robovan先行，C端紧跟，下游应用核心标的包括特斯拉、小鹏汽车、地平线机器人、百度、德赛西威等[13][14][31][32] - AI机器人主线：关注零部件优选标的，如拓普集团、均胜电子、新泉股份等[14] - 红利&好格局主线：关注客车（宇通客车）、重卡（中国重汽）、两轮（春风动力）等[14] - 2026年被视为L4 RoboX爆发元年，智能化行情更强调AI逻辑演绎，关注软件机会和B端突破，催化剂包括特斯拉V14升级、小鹏Robotaxi量产等[31][32] 电力设备与新能源 - 储能：国内容量补偿电价出台推动大储需求超预期，预计明年增长60%+，全球储能装机明年预计60%以上增长，未来三年复合增长30-50%[15][26][29] - 锂电：国内11月电动车销量182万辆，同环比+21%/+6%，欧洲11月9国销量28.7万辆，同环比+40%/+9%，电池供不应求，价格已上涨3-5分/w[15][26] - 机器人：特斯拉Gen3将于明年Q1推出，25-26年为国内外人形机器人量产元年，全面看好人形板块及核心供应链[15][30] - AIDC（AI数据中心）：海外算力升级对AIDC要求提升，高压、直流、高功率趋势明显，国内相关公司迎来出海新机遇[15][30] - 电网设备：全球电网Supercycle启航，AI算力中心建设加剧电力设备短缺，看好变压器等环节，国内“十五五”特高压规划量有望超预期[30] - 光伏：供给侧拐点已至，供需逐步修复，重点推荐逆变器及支架、硅料龙头、组件龙头及新技术龙头[20] 机械设备 - 看好燃气轮机行业持续上行，推荐燃机订单持续落地的杰瑞股份、透平叶片国产替代的应流股份等[16][17] - 看好AI设备高景气带来的设备投资机会，以及出海持续超预期的油服设备[25] 医药生物 - 本周A股医药指数涨幅-1.04%，年初至今涨幅14.65%，本周医疗服务板块上涨1.67%，其他子板块均下跌[18] 计算机与科技 - 2026年计算机行业投资策略关注信创、人工智能、低空经济、商业航天等方向[19] - 商业航天进入高速发展期，火箭侧处于从0到1阶段，弹性最大，相关标的包括超捷股份、斯瑞新材等[21][22] 非银金融 - 非银金融目前平均估值较低，具有安全边际，行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融[23] - 保险行业受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端预计持续改善[23] - 证券行业受益于市场回暖、政策环境友好，经纪、投行、资本中介等业务均受益[23] 煤炭开采 - 仍旧关注保险资金增量，预期更青睐于资源股，核心推荐动力煤弹性标的，建议关注昊华能源、广汇能源[24] 重点公司点评 - **恒银科技**：与沐曦达成战略合作，转型金融AI算力平台，预测2025-2027年营收分别为5.0/6.3/8.0亿元[33] - **佐力药业**：收购未来医药资产组，产品管线持续丰富，预计26-27年归母净利润上调至9.1/11.3亿元，对应PE为13/11X[34] - **伊戈尔**：新能源变压器龙头加速出海，布局AIDC打造第二增长曲线，预计2026年归母净利润4.9亿元，同比+71%[35] - **贵州茅台**：推出“控量政策”稳定批价，2026年增量聚焦茅台1935、飞天茅台、精品茅台三大核心单品，预计2025-2027年归母净利为902/910/929亿元[36][37] - **芯原股份**：终止收购芯来智融，联合多家重量级基金收购逐点半导体，强化在AI ASIC领域布局[37] - **长光华芯**：IDM平台筑泛半导体生态，AI算力引领高端光芯片机遇，将2025-26年归母净利润上调至3680/7282万元[38] - **航天智造**：汽零和油气开采核心配套商，开拓军品点燃新发展引擎，是航天七院唯一上市平台[39]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 中央经济工作会议召开，双碳引领地位提升，建设能源强国成为重点任务，2026年将制定能源强国建设规划纲要，持续提高新能源供给比重，构建新型电力系统[4] - 电力市场化改革深化，各类电源资产面临价值重估，红利配置价值显著[4] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - 板块周行情：本周（2025/12/08-2025/12/12），SW公用指数下降0.09%，细分板块中SW光伏发电（+1.27%）、SW火电（+0.22%）表现较好，中广核电力（-4.87%）跌幅较大[9] - 个股涨跌幅：本周涨幅前五的标的为兆新股份（+15.3%）、聆达股份（+15.3%）、九丰能源（+15.2%）、胜通能源（+10.0%）、嘉泽新能（+9.7%）；跌幅前五的标的为蓝天燃气（-15.2%）、德龙汇能（-14.0%）、北京燃气蓝天（-10.5%）、中国港能（-6.9%）、胜利股份（-6.8%）[9] 2. 电力板块跟踪 2.1. 用电量 - 2025年1-10月全社会用电量8.62万亿千瓦时，同比增长5.1%，增速较1-9月上升0.5个百分点[13] - 分产业看，第一产业、第二产业、第三产业、居民城乡用电量分别同比增长10.5%、3.7%、8.4%、6.9%[13] 2.2. 发电量 - 2025年1-10月累计发电量8.06万亿千瓦时，同比增长2.3%，增速较1-9月上升0.7个百分点[21] - 分电源看，火电、水电、核电、风电、光伏发电量分别同比增长-0.4%、-1.6%、+8.7%、+7.6%、+23.2%[21] 2.3. 电价 - 2025年11月全国平均电网代购电价（算术平均数）为401元/兆瓦时，同比下降2%，环比上升2.8%[36] 2.4. 火电 - 煤价：截至2025年12月12日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价为745元/吨，同比下跌6.17%，周环比下跌5.10%[44] - 装机容量：截至2025年9月30日，中国火电累计装机容量达到15亿千瓦，同比增长5.7%；2025年1-9月，火电新增装机容量5668万千瓦，同比增长69.5%[45] - 利用小时数：2024年全年，中国火电利用小时数为4400小时，同比下降76小时[45] 2.5. 水电 - 水情：截至2025年12月12日，三峡水库站水位172.03米，蓄水水位正常；三峡入库流量6000立方米/秒，同比减少7.7%；出库流量6480立方米/秒，同比减少7.56%[52] - 装机容量：截至2025年9月30日，中国水电累计装机容量达到4.4亿千瓦，同比增长2.9%；2025年1-9月，水电新增装机容量716万千瓦，同比减少10.1%[58] - 利用小时数：2024年全年，中国水电利用小时数为3349小时，同比提升219小时[58] 2.6. 核电 - 核准情况：2019年重启核电核准以来，2019-2025年分别核准6、4、5、10、10、11、10台机组，2025年已核准10台，安全积极有序发展趋势确定[64] - 装机容量：截至2025年9月30日，中国核电累计装机容量达到0.62亿千瓦，同比增长7.6%；2025年1-9月，核电新增装机容量153万千瓦[67] - 利用小时数：2024年全年，中国核电利用小时数为7683小时，同比上升13小时[67] 2.7. 绿电（风电、光伏） - 装机容量：截至2025年9月30日，中国风电累计装机容量达到5.8亿千瓦，同比增长21.3%；光伏累计装机容量达到11.3亿千瓦，同比增长45.7%[72] - 新增装机：2025年1-9月，风电新增装机容量6109万千瓦，同比增长56.2%；光伏新增装机容量24027万千瓦，同比增长49.3%[72] - 利用小时数：2024年全年，中国风电利用小时数为2127小时，同比下降107小时；光伏利用小时数为1211小时，同比持平[72] 3. 投资建议 - 绿电：消纳、电价、补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市，市场化引领高质量发展；建议关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源，重点推荐龙净环保[4] - 火电：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值；建议关注华能国际H、华电国际H[4] - 水电：量价齐升、低成本受益市场化，现金流优异分红能力强；重点推荐长江电力[4] - 核电：成长确定、远期盈利及分红提升；重点推荐中国核电、中国广核，建议关注中广核电力H[4] - 光伏资产、充电桩资产价值重估：被RWA、电力现货交易赋能有望价值重估；建议关注南网能源、朗新集团、特锐德、盛弘股份等[4]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 中央经济工作会议强化“双碳”转型，为环保行业指明方向，优质运营资产将受益于市场化改革与国际化拓展 [1][4] - 环保行业2026年策略为“价值+成长共振，双碳驱动新生”，围绕红利价值、优质成长、双碳驱动三大主线布局 [4][16] 政策与宏观环境 - **中央经济工作会议定调2026年重点任务**：“双碳”任务从2024年的第八位提升至2026年的第六位，地位强化 [4][9] - **全面绿色转型与能源强国**：新增明确“制定能源强国建设规划纲要，加快新型能源体系建设，扩大绿电应用” [4][9] - **化债修复与市场化改革**：环保企业有望受益于化债带来的三表修复，要素市场化改革有望理顺商业模式，促进现金流与ROE双升 [4][10] - **绿色贸易与国际化拓展**：鼓励发展绿色贸易，欧盟碳关税将于2026年实施，倒逼产业升级；“一带一路”地区环保基础设施处于起步阶段，出海空间广阔 [4][10] - **优化实施“两重”项目与推进城市更新**：城市地下管网、防洪排涝、县域环保公用设施等领域将受益于增量投资 [4][11] 细分行业跟踪与数据 - **环卫装备**：2025年1-10月，环卫车总销量60,675辆，同比增长4.61%；其中新能源环卫车销量10,931辆，同比增长61.32%，渗透率同比提升6.33个百分点至18.02% [4][24] - **环卫市场竞争格局**：2025年1-10月，盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源环卫车市场的市占率分别为30.96%、14.52%、7.26% [4][31] - **生物柴油**：截至2025年12月11日当周，国内生物柴油均价8,300元/吨（周环比持平），地沟油均价6,253元/吨（周环比-2.1%），测算单吨盈利为-36元/吨（周环比持平）[4][34] - **锂电回收**：截至2025年12月12日，三元极片粉锂/钴/镍折扣系数分别为74.0%/76.5%/76.5%，周环比上升；测算单吨废料毛利为0.28万元（周环比+0.002万元）[4][37][39] 投资主线与标的推荐 - **主线一：红利价值（优质运营资产重估）** - **固废（垃圾焚烧）**：可再生能源补贴基金预计在2025年左右实现当年收支平衡，国补正常回款可带动板块净现比从1.8提至2.1，板块分红潜力有望从114%提至141% [4][17] - **重点推荐（红利价值）**：瀚蓝环境、绿色动力H+A、上海实业控股、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份 [4][17] - **水务**：2025年第一季度至第三季度板块自由现金流为-21亿元（2024年同期为-68亿元），现金流改善空间大，价格改革重塑成长与估值 [4][18] - **重点推荐（水务）**：粤海投资、兴蓉环境、洪城环境 [4][18] - **主线二：优质成长（第二曲线、下游成长、AI赋能）** - **第二曲线**：重点推荐龙净环保（绿电储能+矿山装备新成长）[4][19] - **下游成长**：重点推荐美埃科技（拓展锂电+海外）、景津装备（受益锂电β修复）[4][19] - **AI赋能-环卫智能化**：重点推荐宇通重工 [4][19] - **主线三：双碳驱动（再生资源与非电降碳）** - **再生资源-危废资源化**：重点推荐高能环境、赛恩斯 [4][20] - **再生资源-生物油**：建议关注朗坤科技、山高环能、海新能科、卓越新能 [4][22] - **锂电回收**：重点推荐天奇股份 [4][12] - **绿色转型与绿色贸易** - **清洁能源**：绿电运营重点推荐龙净环保；绿色氢氨醇重点推荐佛燃能源 [4][12] - **再生塑料**：重点推荐英科再生 [4][12] - **出海拓展** - 重点推荐伟明环保、三峰环境、军信股份 [4][13] 行业市场表现 - 2025年12月8日至12月12日当周，中信环保及公用事业指数下跌0.92%，表现弱于沪深300指数（下跌0.08%）[44] - 当周涨幅前十标的包括：法尔胜（32.51%）、赛恩斯（21.52%）、美埃科技（16.2%）等 [45] - 当周跌幅前十标的包括：清水源（-18.42%）、嘉戎技术（-12.66%）、津膜科技（-8.84%）等 [47]