债券策略周报 20250928 ➢ 国债期货。目前 TL2512 合约基差水平已经明显收敛，但还有下行空间，远 月空间更大一些。而从套利角度来看，整体国债期货定价合理，IRR 水平处于中 性水平。 ➢ 风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确 定性，流动性风险，利率波动风险。 30 年国债换券？如何应对 2025 年 09 月 28 日 ➢ 债市观点及组合策略推荐。 ➢ 考虑当前债市情绪不强，赚钱效应较差，利率明显下行需要较强的事件性冲 击，例如大规模买债预期高、央行降息、权益大幅下跌、四季度经济预期降温明 显等因素，但上述因素发生的概率不大。因此在利率小幅下行中，不建议轻易追 涨。而 1.8%左右的 10 年国债利率已经持续了一段时间，这一位置上行和下行均 有空间，不过利率上行至超跌位置再关注反弹机会的胜率会明显提高，这对应 10 年国债利率可能需要接近 1.9%。 ➢ 综合来说，当前利率不排除会有继续下行修复的可能性，但空间和概率均不 大，利率明显下行需要有较强的利多事件性刺激。另外，如果 10 年国债利率上 行至 1.9%左右，再关注反弹机会的胜率会较高，而较差的赚钱效应、基金 ...

一、组合策略收益跟踪 本周模拟信用风格组合收益普遍下滑，而多数利率风格组合收益跌幅收窄。利率风格组合中，存单下沉型、存单子弹 型策略仍有正收益，读数分别为 0.01%、0.01%；信用风格组合中，存单下沉型、存单子弹型策略回撤相对可控，读 数分别为-0.11%、-0.11%。 分重仓券种看，AA+中短二级债、利率债重仓组合较本月上旬收益企稳。信用风格存单重仓组合周度收益均值回落 7bp 至-0.11%，下滑幅度小于上周修复，模拟组合整体跌幅可控，但绝对收益落后于对应利率风格组合约 12.4bp；城投重 仓组合周度平均收益环比下行至-0.27%，其中，短端下沉策略读数收于-0.14%，优于重仓中长端品种的组合，后者如 久期、哑铃型策略回撤可达 0.35%附近；二级资本债重仓组合收益均值再次下跌 35bp 之多，值得关注的是，对比 7/25、 9/12 及本周表现，子弹型、下沉型策略跌幅逐渐企稳，而混合哑铃型本周收益读数为-0.57%，趋近于年内最大回撤位 置；超长债重仓策略受卖盘冲击最为剧烈，收益均值下滑 50bp 以上，二级超长型单周亏损超过 1%，而产业超长型 策略自 8 月中旬以来连续 7 周负收益。 收 ...

截至 9 月 26 日，城投债、产业债成交期限分别加权于 1.89 年、2.16 年，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以 及一般商金债加权平均成交期限分别为 4.39 年、3.72 年、2.19 年，其中银行永续债处于较低历史水平；从其余金融 债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为 1.35 年、1.85 年、3.10 年、1.30 年，证券 公司债与证券次级债久期缩短，证券公司债位于较低历史分位。 城投债：城投债加权平均成交期限徘徊在 1.89 年附近。其中，河北省级城投债久期拉长至 6.37 年，北京区县级城投 债成交久期缩短至 1.63 年附近。同时，河南地级市、江西地级市等区域城投债久期历史分位数已逾 90%，河北省级级 城投债久期逼近 2021 年以来最高。 产业债：产业债加权平均成交期限较上周小幅缩短，总体处于 2.16 年附近，商贸零售行业成交久期拉长至 2.09 年， 基础化工行业成交久期缩短至 1.19 年。此外，食品饮料、煤炭、房地产、建筑装饰成交久期处于较低历史分位，建 筑材料行业位于较高历史分位。 商业银行债：一般商金债久期拉长至 2.19 年，处于 71 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（20250922 - 20250926）银行间及交易所市场无新发行二级资本债；二级资本债周成交量约2299亿元，较上周增加521亿元；周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，折价幅度小于溢价成交 [1][2][3] 各部分总结 一级市场发行情况 本周（20250922 - 20250926）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债 [1] 二级市场成交情况 - 本周（20250922 - 20250926）二级资本债周成交量约2299亿元，较上周增加521亿元 ；成交量前三的个券为25农行二级资本债03B(BC)（540.49亿元）、25农行二级资本债03A(BC)（163.07亿元）和25工行二级资本债01BC（78.80亿元） [2] - 分发行主体地域，成交量前三为北京市（约1890亿元）、上海市（约127亿元）和福建省（约79亿元） [2] - 截至9月26日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为17.93BP、17.31BP、16.31BP；7Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为18.31BP、18.26BP、18.26BP；10Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为16.19BP、16.82BP、16.82BP [2] 估值偏离%前三十位个券情况 - 折价个券方面，折价率前三为17抚顺银行二级（ - 0.3988%）、21德清农商二级（ - 0.3851%）、22甬城农商二级（ - 0.3606%），其余折价率均在 - 0.35%以内；中债隐含评级以AAA -、AA +、AA评级为主，地域分布以北京市、上海市和广东省居多 [3] - 溢价个券方面，溢价率前三为24建设银行二级资本债02B（1.2298%）、24广发银行二级资本债01（0.8398%）、23建设银行二级资本债02B（0.8050%），其余溢价率均在0.80%以内；中债隐含评级以AAA -、AA +、AA -评级为主，地域分布以北京市、上海市和广东省居多 [3]

证券研究报告 关注跨季后的短端机会 分析师 分析师 浙商固收 杜渐，CFA 浙商固收 唐嵩 S1230523120005 S1230524020003 dujian@stocke.com.cn yangyuhan@stocke.com.cn 2025年9月27日 目录 C O N T E N T S 2 ◼ 周观点：关注跨季后的短端机会 ◼ 基本面数据跟踪 ◼ 各典型策略：收益率测算 ◼ 信用债板块与择券观察 ◼ 信用债市场热度&机构交易 ◼ 超长期信用债品种观察 ◼ 地产市场观察 ◼ 其他数据跟踪 票息周观点：关注跨季后的短端机会 ◼ 过去一周总结：本周市场延续下跌趋势，利率表现优于信用，普信优于二永。分品种来看，10年国债活跃券收益率上行0.4bp，3~5年AAA 城投债上行8~11bp，3~5年大行二级资本债收益率上行12~18bp。跨季扰动下资金面偏紧，本周DR007上行4.25bp至1.53%。 ◼ 市场交易逻辑：1、公募基金费率新规落地扰动； 2、季度末资金面趋紧；3、央行资金投放预期； ◼ 核心观点： ➢ 政策超预期变化+季末资金面收紧推动债市收益率上行，当前定价已隐含前述利空因素，在谨慎情绪下 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年债市经历两轮调整 主要矛盾点不同致二级市场表现差异大 一季度因资金面超预期收敛 各品种收益率上行 中短端更弱 7月以来因商品和权益市场过热 机构风险偏好提升 债市受“股债跷跷板”效应压制 长久期信用债走弱 信用债投资建议以3年内票息品种防御为主 如1 - 3年AA和AA(2)城投债 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：净融资有所恢复，长端收益率创年内新高 - 9月1 - 21日城投债净融资恢复 发行3499亿元 到期3037亿元 净融入463亿元 江西、四川和湖南净融入规模较大 发行期限缩短 3年以上占比降至35% 5年以上占比降至3% 除短端外发行利率抬升 [29] - 二级市场中短端抗跌 长端收益率创新高 中短端收益率变动小 信用利差被动压缩 长端调整幅度大 10Y AAA城投债收益率达2.44% 曲线陡峭化 长久期城投债期限利差走扩是对流动性下降的补偿 市场流动性未改善前较难压缩 [33] - 经纪商成交显示 本周城投债成交平稳 短久期下沉占优 低估值成交多 长端流动性未改善 5年以上成交少 广州地铁等主体长债高估值成交多 [36] 产业债：净融资同比下降，买盘情绪回暖 - 9月1 - 21日产业债发行和净融资同比下降 发行3762亿元 同比减866亿元 净融资620亿元 同比减516亿元 综合、建筑装饰和非银金融行业净融资规模大 发行情绪转弱 [37] - 短久期品种发行占比下降 1 - 3年占比升至47% 5年以上占比升至5% 1年以内占比降至31% 3 - 5年发行利率下行2bp 其余期限上行 相比城投债 各期限平均发行利率更低 [39] - 经纪商成交显示 产业债买盘情绪回暖 TKN占比升至71% 低估值占比升至46% 成交小幅降久期 高评级成交占比下降 [40] 银行资本债：收益率窄幅波动，中短久期表现占优 - 2025年9月15 - 19日 农业银行和光大银行发行多笔二级资本债和永续债 [44] - 二级市场银行资本债收益率窄幅波动 中短久期占优 1 - 3Y品种收益率下行0 - 4bp 10Y大行二级资本债和5Y中小行资本债收益率上行2 - 4bp 1Y和3Y利差收窄4 - 7bp 10Y大行二级资本债和5Y中小行资本债利差走扩4 - 5bp 大行资本债相对利差普遍收窄 [44] - 经纪商成交显示 9月15 - 19日银行资本债成交情绪回暖 国有行、股份行和城商行成交有不同期限变化 城商行资本债成交降久期且二级资本债成交向中低等级扩散 [47]

债券策略周报 20250921 持券过节？怎么看 2025 年 09 月 21 日 ➢ 债市观点及组合策略推荐。 ➢ 临近国庆长假，需要持券过节吗？ ➢ 首先从资本利得角度，短时间对于利率有下行支撑的因素主要在于央行买债 预期，而如果买债规模不大，仅"续作"到期债券，对于债市的利好程度有限。 当前 10 年国债处于 1.8%左右，上行和下行均有空间，但债券赚钱效应的预期不 强。因此如果期待长假前后有较好的资本利得预期，则需要两种条件：1.债券利 率继续调整至有下行赔率位置，例如 10 年国债利率上行至 1.87-1.88%等超跌 位置；2.债券赚钱效应预期提高，情绪变好，例如出现央行降息、大规模买债预 期高、权益大幅下跌、四季度经济预期降温明显等因素。 ➢ 其次从票息角度，在央行依然保持宽松取向，预计资金利率不会大幅上升的 背景下，当前 1Y 存单、1-2Y 及以下信用下沉、2-3Y 高等级信用持有价值尚可。 但同时也需要考虑近期隔夜资金的收敛，以及四季度资金波动可能加大的情况， 再结合资本利得空间不大的背景下，5Y 以上信用需要谨慎一些；3-5Y 信用按照 交易思维对待，优先以二永为主，跟随长利率操作。 ➢ ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年9月15日至9月19日二级资本债周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行、二级市场成交、估值偏离等情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行2只二级资本债，规模600亿元，发行年限10Y、15Y，发行人是中央金融企业，主体评级AAA，位于北京市 [1][7] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约1778亿元，较上周增加163亿元，成交量前三为25工行二级资本债02BC（75.09亿元）、25工行二级资本债01BC（66.23亿元）和25建行二级资本债01BC（54.16亿元） [2][13] - 分地域看，成交量前三为北京市（1315亿元）、上海市（153亿元）和广东省（70亿元） [2][10][11] - 截至9月19日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为-1.51BP、-1.01BP、1.99BP；7Y对应评级涨跌幅均为1.63BP；10Y对应评级涨跌幅分别为3.53BP、4.06BP、4.06BP [2][12] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，折价幅度大于溢价成交 [3] - 折价率前三：23淮北农商行二级资本债01（-0.8469%）、23肥西农商行二级资本债01（-0.8123%）、22成都农商二级01（-0.7313%），中债隐含评级以AAA -、AA、AA +为主，地域多为北京市、广东省、四川省 [3][14] - 溢价率前四：23稠州商行二级资本债01（0.8295%）、21邢台银行二级01（0.7102%）、24富滇银行二级资本债01（0.6358%）、24交行二级资本债02B（0.3861%），中债隐含评级以AAA -、AA +、AA -为主，地域多为北京市、上海市、云南省 [3][15]

核心观点 - 报告构建了二永债交易择时的三维观测体系 通过交易热度 机构分歧度和交易空间指标来识别交易情绪和机会 当前二级资本债交易热度处于低位 机构分歧度较高 明确交易信号不明显 但存在超跌修复机会 [4][8][69] 二永主要交易方分析 - 证券公司和基金公司是二永债最活跃的交易机构 其中证券公司主导现券交易 2025年1-8月其买入二级资本债和银行永续债规模占比均值分别为44.0%和47.9% 虽较2024年下降4.7和3.4个百分点但仍为最大买入机构 同时卖出规模占比也达44.7%和47.8% 交易属性最强 [3][18] - 基金公司是重要交易构成 2025年1-8月买入二级资本债和银行永续债占比均值分别为24.6%和13.2% 对二级资本债的买入规模仅次于证券公司 但呈现"追涨杀跌"特征 牛市净买入为主 调整期卖盘力量占优 [3][19] - 银行理财配置属性强于交易属性 倾向于买入即持有 保险和银行整体属于配置盘 逢调整买入特征明显 [3][20][21] 交易热度衡量体系 - 交易热度=换手率+Δ换手率 其中Δ换手率反映内部等级或期限结构的切换 2023年以来二级资本债交易热度主要在0.40%-1.60%区间运行 多数时间落在0.50%-1.10% [5][43] - 2025年以来交易热度有中枢抬升趋势 4-5年期二级资本债热度提升最明显 股份行及城农商行波动性更大 [5][43] - 交易热度与信用利差多数时间呈正相关 市场急跌时"利率放大器"属性使抛盘增多热度陡升 调整末期情绪企稳时利差修复迅速热度较高 利差压缩至低位时热度回落 但受利率预期和市场情绪影响 部分时间相关性偏弱甚至为负 [5][48][49] 机构分歧度观测框架 - 机构分歧度=AVG(B%+S%)–ABS(B%-S%)-ABS((B-S)%-50%) 通过公募基金买卖数据构建 反映买卖盘的绝对和相对力量 [6][54] - 2023年以来当公募买卖量未明显增加或单边力量主导时 指标多低于20% 当买卖量显著增加且非单边主导时 指标多突破20%表明分歧加大 [6][57] - 2025年7月以来分歧度数值多次突破20% 对应债市震荡回调阶段交易难度较大 2-5年期品种分歧度与整体一致性较高 短端和超长端一致性较低 [6][57] 交易空间评估方法 - 通过对比各期限二永债信用利差的历史分位水平及与同等级同期限中短票的估值比价 判断利差调整或修复空间 [7][62] - 以3-4年期国有行二级资本债为例 2024年以来其信用利差分位数触及70%左右高点后多转向修复 触及0%-10%低点时积累调整风险 当跌回普信债曲线之上时存在流动性更好的交易机会 [63] 当前交易择时图谱 - 以二级资本债为例 当前交易热度低位运行 交易盘单边卖出力量占主导 信用利差虽小幅走阔但整体处于历史较低分位 明确交易信号不明显 但可把握相较于普通信用债超跌的修复机会 [8][69]

核心观点 - 当前债市处于偏弱行情，建议投资者在利率超跌时关注反弹机会，而非采用每调买机策略[1][6] - 预计10年国债活跃券波动空间在1.7%-1.8%之间，若利率下行至1.75%以下则性价比降低[2][7] - 建议采用哑铃型组合结构，关注1年存单和短信用资质下沉+长端赔率高的活跃券[8][37] 债市策略总结 - 子弹型组合持仓可能面临负债端不稳定问题，而交易策略的容错空间较小，建议降低交易频率并增加交易赔率[1][6] - 判断买点需关注利率是否超跌和短期下行赔率，在情绪较弱时小幅上行的反弹机会胜率较低[1][6] - 债市超跌后关注反弹机会的胜率会明显提高，因货币政策收敛和经济超预期增长等熊市因素未出现[1][6] 市场超跌判断指标 - 国债期货多空比处于偏高水平，表明做空力量不强，价格未超跌[2][7] - 基金持有10年国债的平均成本在1.8%左右（考虑增值税），目前仅出现小幅浮亏[2][7] - 机构持仓盈亏情况显示市场利率相对不算高，建议等待利率进一步调整后再关注反弹机会[2][7] 收益率曲线与组合构建 - 资金维持宽松状态且央行买债预期升温，短端品种相对抗跌，收益率曲线可能呈现小幅"熊陡"形态[7][37] - 建议持仓久期保持在稍低水平，利率调整至高位时可关注30年国债拉久期机会[8][37] - 虽然曲线陡峭时应选择子弹型组合，但哑铃型组合在动态投资中可能更优[8][37] 个券选择思路 - 长端利率债重点关注25T6，10年位置可适当关注250215[2][12] - 中短端利率债关注240208和250203，浮息债重点关注25农发清发09和250214[2][12] - 信用债可关注票息价值，但应减少对中长信用的关注，因9月底至四季度资金波动可能加大[3][12] 国债期货表现 - 过去一周TF和T合约表现相对现券稍好[3][13] - TL主力合约的IRR相对不高，TL合约更便宜一些[3][13] - 在增值税影响下，T远月合约依然相对偏贵[3][13] 债市行情回顾 - 过去一周债市冲高回落，利率整体略微下行，中短端表现稍好[14] - 资金维持宽松，市场预期央行买债，利率从高点修复下行[14] - 权益市场下跌对债市提振有限，权益反弹时债市继续走弱[14] 机构持债成本 - 基金持有10年国债的成本在1.80%左右，保险成本在1.75%左右（考虑增值税）[17] - 多数机构短期持仓10年国债处于小幅亏损状态[17] 利率预测模型 - DNS模型认为利率运行偏震荡，预测未来一个月10年国债利率可能在1.81%左右[22] - 模型对月度变化方向预测的准确度在65%-70%之间[22] - 模型认为中短端国债和中端国开表现会更好[22] 大类资产比较 - 债券估值相对不贵，但赚钱效应不强，权益和商品有较好的赚钱效应[27] - 沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.33，处于过去五年36%的分位点[27] - 沪深300股息率/10年国债利率为1.43，处于过去五年80%的分位点，股市估值相对债市稍贵[27]