证券时报记者谢忠翔 低利率环境下，上市银行赎回存量"高息"优先股以节省付息成本的动力愈发增强。近日，长沙银行公告 称，将于12月25日赎回60亿元优先股"长银优1"，并终止挂牌。 证券时报记者注意到，12月以来，包括长沙银行在内，已有北京银行、上海银行、杭州银行和南京银行 等5家银行先后宣布对旗下优先股进行赎回，合计规模达458亿元。若加上此前的工商银行、中国银行、 兴业银行和宁波银行，2025年以来赎回优先股的银行数量已增加至9家。 多位研究人士表示，优先股作为银行资本工具，自2020年以后银行对其新发已几乎停滞。同时，伴随着 存量银行优先股的加速赎回并退市，存量规模愈发减少。近年来，商业银行为优化资本结构，赎回优先 股的意愿更是不断强化。在资管机构看来，银行优先股的配置稀缺性也进一步凸显。 9家银行年内赎回超1000亿 12月19日，长沙银行公告显示，该行于2019年12月非公开发行的60亿元优先股"长银优1"，将于2025年 12月25日派发优先股息后全部赎回，并终止挂牌。 据证券时报记者统计，今年以来已有2家国有大行、1家股份行和6家城商行对优先股进行赎回，包括境 内优先股7期共1118亿元、2期境外 ...

2025 年 12 月 22 日 债券研究周报 研究所： 证券分析师： 颜子琦 S0350525090002 yanzq@ghzq.com.cn 证券分析师： 洪子彦 S0350525100001 hongzy@ghzq.com.cn [Table_Title] 年末债市还有哪些好策略？ 债券研究周报 最近一年走势 相关报告 本篇报告解决了以下核心问题：1、近期债券市场行情复盘；2、近期机 构行为变化；3、后续债市行情展望。 投资要点: 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 《债券研究周报：10 年国债成交量为何下滑了？* 颜子琦，洪子彦》——2025-12-15 《债券研究周报：超长债企稳了吗？*颜子琦，洪 子彦》——2025-12-08 《破局而立，波段致胜——2026 年利率债投资策 略*颜子琦，刘畅，洪子彦》——2025-12-03 《固定收益点评：超长债阴跌，怎么看？*颜子琦， 洪子彦》——2025-12-03 《债券研究周报：年底债市机构行为格局之变*颜 子琦，洪子彦》——2025-11-30 | 1、 | 本周债市点评 | 4 | | --- | --- | --- | | 2、 | 债 ...

证券研究报告 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20251217：关键金属成为大国博弈关键优势 关键金属的出口管制措施成为了我国进行大国博弈的关键优势 固收金工 [Table_FixedGain] 固收周报 20251214：重要会议表述对债券市场操作的指示性意义 临近年底，围绕明年政策的博弈增加，因而本周发布的中央政治局会议和 中央经济工作会议通稿对于市场的影响更大。对于债券市场而言，2026 年或难以出现 2022-2024 年的利率单边下行情况，政策的灵活性令债券 市场也应秉持波段操作的思路。 固收周报 20251213：转债配置建议关注预期差较大的三个价值洼地 转债配置建议关注预期差较大的三个价值洼地：端侧 AI、核心材料、输 配电设备方向。 固收点评 20251213：绿色债券周度数据跟踪（20251208-20251212） 一级市场发行情况：本周（20251208-20251212）银行间市场及交易所市 场共新发行绿色债券 29 只，合计发行规模约 367.52 亿元，较上周增加 160.15 亿元。 二级市场发行情况：本周（20251208-20251212） ...

债券研究 /[Table_Date] 2025.12.21 本报告导读： 年末多空力量进入新均衡后，可能发生什么 投资要点： 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 | 空方开始止盈了吗 | [Table_Authors] | 唐元懋(分析师) | | --- | --- | --- | | | | 0755-23976753 | | | | tangyuanmao@gtht.com | | 本报告导读： | 登记编号 | S0880524040002 | | 年末多空力量进入新均衡后，可能发生什么 | | 孙越(分析师) | | | | 021-38031033 | | 投资要点： | | sunyue6@gtht.com | | [Table_Summary] 12 月中上旬以来，债市快速回调的实质在于机构多头力量的缺失与 | 登记编号 | S0880525080004 | [Table_Report] 相关报告 特许经营权领跌，指数加速下探 2025.12.21 转债估值及常规因子表现数据库（251215- 251219） 2025.12.20 年内地方债发行金额突破 10 万亿 ...

行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 核心观点 报告对2025年12月15日至12月19日二级资本债周度数据进行跟踪 涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离情况 [1] 各部分总结 一级市场发行情况 - 本周新发行二级资本债5只 发行规模84.60亿元 发行年限为10Y 发行人性质包括地方国有企业和大型民企 主体评级有AA+、AA、AAA 发行人地域涉及陕西、浙江、广东三省 [1] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约2739亿元 较上周减少553亿元 成交量前三券分别为25建行二级资本债03BC（255.73亿元）、25广发银行二级资本债01BC（253.41亿元）和25农行二级资本债03A(BC)（86.42亿元） [2] - 分地域看 成交量前三为北京市（1946亿元）、广东省（342亿元）和上海市（123亿元） [2] - 到期收益率方面 截至12月19日 5Y二级资本债中评级AAA -、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 -2.93BP、 -0.78BP、0.22BP；7Y二级资本债中评级AAA -、AA+、AA级涨跌幅分别为0.13BP、 -0.41BP、 -0.41BP；10Y二级资本债中评级AAA -、AA+、AA级涨跌幅分别为 -3.67BP、 -2.57BP、 -2.57BP [2] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大 折价成交比例和幅度均大于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为22建德农商行二级资本债券01（ -0.6030%）、24海峡银行二级资本债01（ -0.5304%）、22富滇银行二级01（ -0.5290%） 中债隐含评级以AAA -、AA、AA+为主 地域分布以北京市、浙江省、上海市居多 [3] - 溢价率前三的个券为21长城华西银行二级02（0.6457%）、25秦皇岛银行二级资本债01（0.5237%）、21长城华西银行二级01（0.4310%） 中债隐含评级以AAA -、AA+、AA为主 地域分布以北京市、广东省、浙江省居多 [3]

核心观点 - 报告认为当前债券市场应关注三个核心问题：30年期国债利率修复后投资者离场情绪浓厚的原因、30-10年期利差走扩后10年期利率的补跌可能性以及长债关注度降低后的替代机会[6][10][11] - 整体策略上，建议对长端债券保持谨慎，短期内可转向关注中短端信用债和利率债的票息价值，并利用国债期货进行套利或对冲操作[6][17] 债市观点及组合策略推荐 - **问题一：30年期利率修复后的离场情绪**：以30年活跃券25T6衡量，其收益率从11月中旬的2.13%左右上行15个基点至2.28%左右，随后从高点回落超过8个基点[6][10]。投资者需判断行情是反转还是反弹，若为反弹，在利率修复上行幅度一半后继续修复空间较小[6][10]。债市反转向好需关注两点：央行短期降息可能性以及银行保险等配置力量是否明显增加，预计这两点在明年一季度中后期可能较为明显[6][10] - **问题二：10年期利率的补跌可能性**：在短期宽松预期不强且配置力量低于预期的情况下，明年初风险偏好上升可能使10年国债利率出现小幅上升，未来1-2个月不排除进一步上行至1.9%及以上的可能性[6][11]。但由于担忧明年特别国债供给较大及名义增速回升，30-10年期利差很难明显压缩，预计短时间利差维持在35-45个基点左右波动，明年供给增加时利差可能进一步走扩至50个基点[6][11] - **问题三：长债替代机会**：考虑到资金利率处于较低水平，中短端信用债和中端国开债票息价值较高[6][11]。建议重点关注2年及以内普通信用债、3-4年及以内二级资本债和永续债、5年期国开债[6][11]。其余如6-7年期国开债等凸点位置可少量关注[6][11] - **收益率曲线与短端利率**：当前短端利率与资金利率均处于较低水平，短端利率面临上下行均无空间的局面，预计后续震荡运行[12][41]。整体收益率曲线并不陡峭，市场参与压平曲线策略意愿不高，长端利率后续仍将影响曲线变动，但明显变陡空间不大[12][41]。具体看，1年期存单利率隐含的R007水平在1.57%左右，而当前R007在1.5%左右，短端利率在资金宽松下保持偏强震荡，但显著提高投资价值需等待降息出现[12][41] 债券择券思路及个券关注 - **整体择券思路**：从曲线静态及持有性价比看，国债关注4-5年期；国开债关注5年期、7年期；农发债关注7-8年期；口行债关注3年期、7-8年期；二级资本债关注3-4年期、7年期、9年期；中票关注6年期、8年期[13][53] - **10年期国开债**：建议继续关注250215，当前250220-250215利差在7个基点左右，但250220后续成为主力券不确定性较大，需观察其在明年1月的发行情况[14][53] - **10年期国债**：随着250022续发及流动性提高，其利率已低于250016，当前两者利差在1个基点左右[14][53]。若明年一季度250022继续续发，有很大概率成为下一个主力券，届时利差会继续走扩[14][53] - **30年期国债**：流动性较好的个券有25T6、25T2、250002[15][54]。当前25T5-25T6的利差在考虑增值税影响下处于10个基点左右，老券有配置价值但30年国债本身绝对价值不强[15][54]。建议更多关注有赔率且流动性较好的250002和25T2[15][54]。若后续30年国债再度超跌，可基于短期交易关注主力券25T6[15][54] - **50年期国债**：考虑50年国债25T3-24T1利差在5个基点左右，30年老券与活跃券利差也较高，若市场修复可小仓位关注其超额价值[15][54] - **综合个券推荐**：长端债券可关注250215、250002、25T2等[16]。中长端债券更建议关注5年期国开活跃券250208和250203[16]。票息和骑乘思路可关注6-7年期国开凸点，例如220210、220215[16] - **浮息债**：货币基金可关注25农发清发09，当前整体浮息债估值偏贵，利率下行需依赖短端资金有较好表现[16] - **信用债**：当前普通信用债在2年期左右性价比更强，其套息空间在40-50个基点左右，持有价值较强[16]。二级资本债和永续债在3-4年期左右性价比更高，骑乘价值较强，近期二级资本债与国开债利差也有所走扩[16]。若中短端国开利率下行，二永债预计会跟随但波动可能更大，综合价值可能不及国开债[16] 国债期货方面 - 当前国债期货整体隐含回购利率水平略高于资金利率，期货有一定的正套价值[17] - 若担心后续超长债继续调整，利用TL2603合约对冲套保的成本并不高，只是对冲后的“票息”会略低一些[17] - 若继续关注中端国开债-国债利差压缩策略，可重点关注5年期国开债与TF合约的对冲机会，今年以来利用TF对冲5年期国开债的组合表现明显好于单边持有5年期国开债[17] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债市小幅反弹，主因是11月中旬以来调整较多（特别是超长债明显超跌）以及重要会议后投资者对货币宽松有一定期待[19]。此前稳定的10年期国债表现稍弱，超长债下行后又快速调整，中短端表现更稳定[19] - **主要利率债表现**：截至12月12日，30年国债2500006收益率报2.247%，较上周下行0.45个基点；10年国债250022收益率报1.835%，较上周下行0.75个基点；10年国开250215收益率报1.917%，较上周下行0.85个基点[20] - **机构持债成本**：按过去一个月交易数据测算，基金持有10年期国债的成本在1.83%左右，保险在1.82%左右[22]。各机构短期持仓基本盈亏平衡，若10年期国债利率上行至1.9%左右，可能会有更强的性价比[22] - **国债期货多空比**：近期10年期国债期货表现震荡偏弱，期货多空比（多头成交量/空头成交量）下行明显，后续若进一步下行可关注反弹机会[24] - **利率预测模型**：报告构建的8类利率预测模型中，期限轮动模型为主模型，其在12月12日综合赔率小于1，继续看空债市[27]。基金久期模型看多，其余模型均看空[27] - **大类资产估值比较**：横向对比，当前债券利率估值相对不高；纵向对比，沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.35，处于过去五年36%的分位点，沪深300股息率与10年国债利率之比为1.46，处于过去五年82%的分位点，相对股市来说债市估值不贵[28]

核心观点 - 截至12月12日，今年以来利率风格和信用风格模拟组合的累计收益远低于过去两年同期，其中城投短端下沉、城投子弹型及城投久期策略表现相对靠前，累计综合收益分别为1.51%、1.19%和1.14% [12] - 近期市场行情呈现“慢涨快跌”特征，投资策略的主要目标已从追求超额收益转向控制回撤，短端下沉及部分金融债策略在近四周录得正超额收益 [5] - 本周模拟组合收益普遍回升，但信用风格策略整体未能跑赢对应的利率风格，其中二级资本债和超长债重仓策略收益修复明显，但反弹幅度不足以弥补前期的跌幅 [3] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - 本周利率风格组合中，二级超长型和混合哑铃型策略回弹明显，周度收益分别为0.16%和0.13% [3] - 本周信用风格组合中，二级超长型和混合哑铃型策略表现领先，收益分别达到0.29%和0.17% [3] - 分券种看，信用风格存单重仓组合周度收益均值上行9.7个基点至0.06%，但四季度至今其累计收益低于对应利率风格 [3] - 城投债重仓组合平均收益回升21个基点至0.07%，其中子弹型策略收益达0.11%，表现优于短端和哑铃型策略，而久期和哑铃型策略连续两周累计仍为负收益 [3] - 二级资本债重仓组合收益均值上行至0.14%，其中二级下沉型和混合哑铃型收益分别为0.15%和0.17%，但反弹不足以弥补上周亏损 [3] - 超长债重仓策略收益均值环比大幅升高56.4个基点，其中城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为0.09%、0.1%和0.29% [3] 2、组合周度收益来源 - 从票息点位看，信用风格组合已有配置空间，银行次级债重仓组合在绝对收益维度上性价比不低，二永债久期策略年化票息分别达到2.19%和2.23%，与年内低点相距约39个基点 [4] - 混合哑铃型策略年化票息较年内高点相差不到3个基点，这使得本周相关组合交易热度迅速回升并对利好信号更敏感 [4] - 本周组合的票息贡献基本落在20%至90%区间，持有收益多来自于资本利得 [4] 二、信用策略超额收益跟踪 - 近四周，城投短端下沉、商金债子弹型及券商债下沉组合的累计超额收益分别达到5个基点、4.4个基点和1.5个基点，其余中长端策略累计超额收益则不足5个基点 [5] - 前两个月表现出色的城投哑铃组合，近四周累计超额收益读数降至-25.7个基点的低位 [5] - 金融债重仓组合中，下沉策略超出对应久期策略累计收益均值达12个基点之多 [5] - 从策略期限看，4至5年长久期信用债交易方向存在分歧，部分中长端久期组合缺乏超额收益 [6] - 短端方面，本周存单策略超额收益转负，而城投下沉策略较基准出现小幅正偏离 [6] - 中长端策略表现整体优于短端，二永重仓策略超额收益多数回归至正区间，城投哑铃型策略超额由-17.2个基点收敛至-3.4个基点 [6] - 超长端策略超额收益上涨至10月下旬以来最高水平，其中城投、产业及二级超长型策略读数分别为9.4个基点、11.1个基点和29.7个基点 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周利率债震荡偏强，信用债除 7Y 期外收益率多数随利率下行，信用利差多数略有走阔 [2][10] - 城投债利差多数上行 1 - 2BP，产业债利差总体上行，混合所有制和民企地产债利差升幅较大 [2][3] - 二永债收益率多数下行，3Y 期下行幅度最大，表现强于普信债，产业永续债超额利差持平，城投永续债超额利差分化 [3][33] - 建议对地产债保持观望，关注高等级二级资本债投资价值 [4][42] 各部分内容总结 利率与信用债情况 - 本周 1Y、3Y、5Y、7Y 和 10Y 期国开债收益率较上周分别下行 2BP、3BP、1BP、3BP 和 2BP；信用债除 7Y 期，收益率多数下行，1Y 期 AA 及以上等级下行 1BP，AA - 级下行 7BP 等 [10] - 信用利差多数略有走阔，评级利差和期限利差有不同变化 [10] 城投债利差情况 - 外部评级 AA 和 AA + 平台信用利差总体上行 2BP，AAA 平台总体上行 1BP，分行政级别省级、地市级和区县级平台总体上行 2BP [15][19] 产业债利差情况 - 产业债利差总体上行，央国企地产债利差上行 3 - 4BP，混合所有制地产债利差上行 17BP，民企地产债利差上行 26BP [3][24] - 各等级煤炭债利差上行 1BP，AAA 等级钢铁债利差上行 1BP，AA + 下行 3BP，AAA 等级化工债利差上行 1BP，AA + 持平 [24] 二永债收益率情况 - 1Y 期二永债收益率大致持平，部分等级下行 1BP，利差整体上行 1 - 2BP；3Y 期各等级二级债收益率下行 4BP，利差下行 1BP 等 [33] 永续债超额利差情况 - 产业 AAA3Y 永续债超额利差上行 0.01BP 至 15.37BP，产业 5Y 永续债超额利差持平于 11.90BP [37] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差下行 1.34BP 至 5.19BP，城投 AAA5Y 永续债超额利差上行 1.39BP 至 12.03BP [37] 投资建议 - 中央经济工作会议地产政策着眼长期，短期需求或偏弱，万科展期事件有不确定性，建议对地产债保持观望 [4][42] - 化债政策遏增化存，关注融资平台经营性债务风险，长久期弱资质城投债有不利影响 [4][42] - 二永债表现强于普信债，高等级二级资本债收益率曲线 4Y 期左右较凸，建议关注投资价值 [4][43] 信用利差数据库编制说明 - 市场相关信用利差基于中债数据求得，城投和产业债相关信用利差由研究所整理统计，历史分位数自 2015 年初以来 [44] - 产业和城投个券信用利差计算方法，银行和产业/城投类永续债超额利差计算方法 [44] - 样本筛选标准，产业和城投债选样本并剔除担保债和永续债，剔除剩余期限不符的个券 [44]

核心观点 - 报告认为，12月重要会议（中央政治局会议和中央经济工作会议）的通稿对债市影响整体偏中性，其“温和”的表述在年末配置力量不足的背景下，短期内难以推动利率下行，债市震荡偏弱的格局可能持续至2026年1月初 [4][7] - 中长期看，会议明确了2026年债市利率的上限，国内财政扩张模式有别于海外，利率上行压力较小（仅“1.5重压力”），10年期国债利率回调上限或难明显超过2% [4][25] 第一层分析：通稿层面的直接影响 - 货币政策定调保持“适度宽松”，2026年降准降息仍可期待，降准概率更大且时点可能相对靠前，以应对一季度季节性扰动和高息存款集中到期 [4][9] - 财政政策基调为“更加积极”但偏向稳健，广义赤字率可能与2025年接近，预计2026年广义赤字规模可能在**14.78万亿**附近，广义赤字率接近**10%**（2025年为**10.2%**） [4][12][15] - 会议通稿未直接推动利率下行，原因包括：货币政策“灵活高效”意味着时点不确定且模式多样（如MLF/存款利率调降、贷款贴息），对债市非直接利好；财政稳健不必然加剧“资产荒”，超长债供给压力仍存（超长国债供给可能在**1.5万亿**以上，超长地方债供给可能在**5万亿**以上）；财政政策仍有优化加力空间，利率下行空间不充足 [4][17][19] 第二层分析：中长期利率上限与压力 - 国内财政-货币扩张更侧重民生、实体经济和新质生产力，与海外“快速提升赤字-推高资产价格和物价-拉动利率上行”的逻辑链不同，因此国内利率上行速度更慢、上限更低 [4][20] - 后续国内债市仅面临“1.5重压力”，主要需关注“股债跷跷板”和“局部通胀”，而无需过度定价实体经济加速或价格大幅波动 [4][25] - 2026年上半年利率回调上限或不会超过2024年末下行前的水平，10年期国债回调上限或难明显超过**2%** [4][25] 第三层分析：短期市场行为与波动原因 - 会议次日（周五）利率明显上行，10年国债活跃券回吐涨幅，30年国债活跃券最多下行**3bp**至**2.20%**后回调 [4][26] - 波动主因是年末债市做多力量天然不足：银行因存款搬家、贷款指标淡化等因素，年底抢配压力低于往年；保险对30年国债的利差需求不太会稳定低于**40BP**，当利差修复至该水平以下时支撑力度不足 [4][27] - 交易层面，做空力量在配置盘不进场时更易迅速参与，例如当TL合约价格修复至前期下行缺口位置（约**113.5元**）时遇到阻力 [4][28] - 短期操作建议维持震荡市，博弈超跌反弹，10年国债利率或在**1.85%-1.90%**之间，TL合约区间可能在**113.5-110元** [4][29] 债市周度复盘（2025年12月8日-12日） - 资金利率分化，DR001下行**2.56bp**至**1.27%**，DR007上行**3.11bp**至**1.47%**，央行公开市场净投放**47亿元** [30][31] - 现券收益率窄幅波动，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行**0.8bp**、**0.4bp**、**0.8bp**、**0.8bp** [32] - 利率债发行**12959亿元**，净融资**4122亿元**，其中国债发行**10940亿元** [32] - 全周利率先下后上，受会议通稿、通胀数据（CPI同比上涨**0.7%**，PPI同比下降**2.2%**）、地产政策博弈及止盈情绪等多空因素交织影响 [34][38] 资产相对性价比 - 国债各期限利差多数扩张，但10Y-5Y利差收窄 [42] - 信用债期限利差走势分化，中票、城投债期限利差表现分化；信用利差方面，中票、企业债、城投债信用利差大多走扩，二级资本债信用利差多数收窄 [43]

证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评 20251213 二级资本债周度数据跟踪 （20251208-20251212） [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 一级市场发行情况： 本周（20251208-20251212）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本 债 4 只，发行规模为 360 亿元。发行年限为 10Y；发行人性质为其他企 业、大型民企、央企子公司；主体评级为 AA+、AA-、AA、AAA；发 行人地域为江苏省、浙江省、广东省。 ◼ 二级市场成交情况： 本周（20251208-20251212）二级资本债周成交量合计约 3292 亿元，较 上周增加 1343 亿元，成交量前三个券分别为 25 建行二级资本债 03BC （663.81 亿元）、25 中行二级资本债 01BC（161.57 亿元）和 25 徽商 银行二级资本债 01（123.05 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、安徽省和上海市，分别约 为 2719 亿元、124 亿元和 110 亿元。 从到期收益率角度来看，截至 12 月 12 日，5Y 二级资本债中评级 AAA-、 AA+、AA ...