投资评级 - 报告对三花智控维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年度业绩预告略超市场预期，传统制冷与汽车热管理业务协同发力，人形机器人量产在即，主供地位稳固，未来增长空间广阔 [7] - 基于机器人业务的巨大潜力，分析师上修了公司2025-2027年的盈利预测 [7] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润38.7~46.5亿元，同比增长25%~50%，扣非净利润36.8~46.1亿元，同比增长18%~48% [7] - **2025年第四季度业绩**：按中值计算，归母净利润10.19亿元，同比增长28%，扣非净利润10.64亿元，同比增长22% [7] - **盈利预测上修**：将2025-2027年归母净利润预测上修至42.1亿元、50.9亿元、67.9亿元（原值为41.6亿元、49.0亿元、65.9亿元），同比增长率分别为36%、21%、33% [7] - **收入与利润预测**： - 营业总收入：预计2025-2027年分别为335.05亿元、400.56亿元、506.83亿元，同比增长率分别为19.89%、19.55%、26.53% [1] - 归母净利润：预计2025-2027年分别为42.10亿元、50.93亿元、67.94亿元 [1] - **每股收益**：预计2025-2027年最新摊薄EPS分别为1.00元、1.21元、1.61元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为45.40倍、37.52倍、28.13倍 [1] 传统制冷业务分析 - **整体表现**：传统制冷需求稳健增长，数据中心液冷和储能热管理贡献增量，预计2025年第四季度板块收入同比增长10-20%，净利润同比增长30-40% [7] - **国内市场**：尽管第四季度国家补贴有所退坡，但“双11”、“双12”促销加码，同时高能效、智能产品渗透率持续提升 [7] - **海外市场**：2025年以来库存恢复至健康水位，欧美需求整体平稳，新兴市场高速增长 [7] - **新兴领域**：数据中心液冷、储能热管理需求旺盛，公司可提供除冷媒和压缩机外液冷控制单元的所有核心零部件，预计增量贡献可观 [7] - **全年展望**：预计传统制冷板块全年收入同比增长20%，达到190-200亿元，净利润超过24亿元，同比增长50% [7] 汽车零部件业务分析 - **整体表现**：汽车热管理业务需求环比改善，结构持续优化，预计2025年第四季度板块收入和利润同比增长10-15% [7] - **客户销售情况**：2025年10-11月，核心国内客户比亚迪、吉利、小米、赛力斯的销量同比变化分别为-9%、+27%、+116%、+27% [7] - **欧洲市场**：政策支持延续，电动化渗透率进一步提升，景气度环比提升 [7] - **全年展望**：预计汽车零部件业务收入有望实现12~15%的增长，达到120-130亿元，净利润约18亿元，同比增长20% [7] 人形机器人业务分析 - **量产进展**：海外巨头预计2025年下半年软硬件持续迭代，定点与发布在即，主要关节硬件已基本定型 [7] - **公司地位**：公司长期积极配合产品开发，主供地位稳固 [7] - **市场空间与盈利弹性**：按照客户5年内年产100万台的目标测算，若执行器总成单价5万元，净利率10%，公司份额70%，则可贡献35亿元利润，弹性巨大 [7] 财务数据与指标 - **市场数据**：报告日收盘价45.42元，总市值1911.28亿元，流通A股市值1673.36亿元，市净率（P/B）6.04倍 [5] - **基础数据**：最新财报每股净资产7.52元，资产负债率34.25%，总股本4.208亿股 [6] - **盈利能力指标**： - 毛利率：预计2025-2027年分别为27.99%、28.10%、27.73% [8] - 归母净利率：预计2025-2027年分别为12.57%、12.72%、13.40% [8] - **回报率指标**： - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年分别为18.07%、18.23%、19.90% [8] - 投资资本回报率（ROIC）：预计2025-2027年分别为16.86%、15.52%、15.16% [8] - **资产负债表预测**： - 总资产：预计2025-2027年分别为407.24亿元、583.55亿元、712.19亿元 [8] - 货币资金：预计2025-2027年分别为110.79亿元、220.53亿元、288.43亿元 [8] - **现金流量预测**： - 经营活动现金流：预计2025-2027年分别为110.29亿元、46.04亿元、87.23亿元 [8] - 资本开支：预计2025-2027年分别为-27.56亿元、-27.97亿元、-28.23亿元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对八方股份的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为八方股份作为电踏车电机龙头，业绩迎来拐点，25Q3业绩超市场预期，海外去库结束需求开始复苏，公司有望随行业进一步复苏加快业绩修复 [1][7][14] 公司业务与市场地位 - 八方股份是国内最大的电踏车电机配套供应商之一，深耕电踏车领域20年 [7][8] - 公司以欧美市场为主，全球化布局成熟 [7][8] - 公司已形成“电踏车电机+一体轮电机+套件+电池”全产品谱系，提供成套解决方案 [7][8] - 公司产品品类齐全，包括轮毂电机、中置电机、一体轮电机、电池及传感器、控制器等多种配件 [10] 近期财务表现与业绩拐点 - 2025年前三季度，公司营业收入为10.34亿元，同比增长2.13%，归母净利润为0.67亿元，同比增长30.52% [7][8] - 2025年第三季度单季，公司营业收入为3.91亿元，同比增长18.26%，归母净利润为0.35亿元，同比大幅增长5640.96% [7][8] - 业绩增长主要系海外去库结束，需求开始复苏，同时内部降费挖潜 [7][8] - 2024年公司营业总收入为13.57亿元，同比下降17.66%，归母净利润为0.64亿元，同比下降50.06% [1][17] - 报告预测公司2025年营业总收入为14.74亿元，同比增长8.61%，归母净利润为0.94亿元，同比增长47.04% [1][7][15] 盈利能力分析 - 2025年前三季度，公司毛利率为21.8%，同比下降3.9个百分点 [7][14] - 2025年第三季度单季，毛利率为21.6%，同比提升0.3个百分点，环比提升1.5个百分点，主要因需求复苏带动规模效应，但高毛利的中置电机占比有所下降 [7][14] - 2025年前三季度，销售费用率为3.2%，同比下降3.3个百分点；管理费用率为7.4%，同比下降1.7个百分点；研发费用率为4.0%，同比下降2.6个百分点；财务费用率为-0.4%，同比下降2.6个百分点，费用管控效果显著 [7][14] - 报告预测公司2025年毛利率为20.86%，归母净利率为6.37% [17] 行业前景与公司展望 - 当前海外整体库存水平已降至较低水平，电踏车需求缓慢复苏，其中价值量较低的轮毂电机增长较快 [7][14] - 公司紧抓市场机遇，积极配套客户方案，同时推动传感器、组件等配套销售，实现业务增长 [7][14] - 长期看，电踏车渗透率提升仍有较大空间，欧美市场电踏车渗透率较低，市场空间广阔 [7][14][15] - 公司产品齐全并积极配合客户需求开发，后续有望随行业进一步复苏，加快业绩修复 [7][14] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为0.94亿元和1.23亿元，预计2027年归母净利润为1.45亿元 [7][15] - 对应2025-2027年归母净利润同比增速预测分别为+47%、+31%、+18% [1][7][15] - 基于最新摊薄每股收益，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为73.05倍、55.65倍和47.16倍 [1][7][15] - 报告发布日公司收盘价为29.23元，总市值为68.58亿元 [5]

宏观策略与市场展望 - 核心观点：2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，但展望2026年，“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益” [1][12] - 2026年转债供给端可能延续缩量态势，预估缩量幅度在5.3%至27.6%之间，但创业板转债可能超预期，具有“快、多、优质”特征 [12] - 2026年转债需求端的关键在于负债端资金对弹性产品的追求，其中二级债基是重要的增量资金来源，而一级债基呈现缩量和减仓趋势 [12] - 转债估值方面，当前约30%的转股溢价率已隐含正股未来至少30%涨幅的预期，百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行，除非出现转债大面积选择不强赎或新券大面积发行的情况 [12] - A股市场展望：临近年底，为春季躁动做好准备，12月宏观择时模型月度评分为-2分，万得全A指数调整空间可能有限，后续红利板块性价比或减弱，科技成长板块经过调整后吸引力回升 [4][21] - 本周（2025.12.15-2025.12.19）A股市场日均成交量不足两万亿元，行业涨跌受海外市场影响波动，ETF资金流向显示A500ETF以较大幅度位居净流入榜首，同时多个宽基ETF出现放量买入，表明大资金正以宽基ETF形式逐步进场 [4][6][21] - 对12月的小微盘方向持谨慎态度，因网信办与证监会整治资本市场不实信息，近期部分高位标的出现尾盘调整，后续小微盘情绪可能继续承压 [6][21] - 基金配置建议：预计后续市场处于区间震荡，建议进行均衡偏积极型的ETF配置 [6][21] 大类资产与海外经济 - 黄金定价模型：根据历史数据，黄金ETF投资需求每增加1吨，金价上涨0.46美元/盎司，2023年以来，全球央行购金行为可解释黄金ETF规模与金价残差变化的92.78%，由此建立金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)]的二元模型 [2][14] - 金价展望：在全球孤立主义抬头、地缘摩擦背景下，全球央行的购金潮很难出现战略性停滞，这为金价中枢上移提供有力支撑 [2][14] - 海外市场核心观点：本周（2025.12.15-2025.12.19）美国11月非农就业好于预期但失业率意外上行至4.56%，11月CPI同比大幅逊于预期（+2.7%，预期+3.1%），二者令降息预期一度升温，但数据质量缺陷限制了市场的宽货币交易程度 [3][16][17] - 本周欧央行、英央行议息决议均释放偏鹰派信号，市场小幅押注2026年欧央行加息预期，日本央行将政策利率提升至0.75%，为1995年以来最高 [3][16] - 本周美股被科技股情绪和降息预期主导，全周走势震荡，标普500指数微涨0.1%，纳斯达克指数微涨0.48%，美元指数收涨0.2%至98.6，现货黄金价格收涨0.9%至4339美元/盎司 [3][16] - 短期展望：在科技股情绪修复下，预计稳健的25Q3美国GDP数据（亚特兰大联储GDPNow模型最新预测值为+3.47%）和“圣诞老人”行情将带动美股暂时延续回升 [3][16] 固收与转债市场 - 利率债市场：本周（2025.12.15-2025.12.19）10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75个基点至1.835%，债市对偏弱的11月经济数据反应有限，情绪集中反应政策预期 [7][23] - 债市展望：认为2026年一季度末宽松政策落地的可能性较大，并保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断，基金赎回费率新规落地后若利率因冲击上行，或形成配置时机 [23] - 转债策略：建议把握泛主线催化真空窗口，预计2026年政策不确定性边际下降，泛科技主线震荡上探，继续关注三大泛主线价值洼地方向：AI端侧消费电子、上游芯片材料及输配电设备 [7][26][28] - 绿色债券：本周（20251215-20251219）新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元，二级市场周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元 [8][29] - 二级资本债：本周（20251215-20251219）新发行5只，发行规模为84.60亿元，二级市场周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元 [8][31] 行业与公司研究 - **澜起科技 (688008)**：公司是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，在内存接口芯片行业处于领先地位，是全球三大DDR5生产商之一，提供DDR5全套解决方案，并布局PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD等AI“运力”芯片 [9][32] - 澜起科技盈利预测：预测公司2025-2027年归母净利润为24/34/46亿元，对应当前PE估值为57/39/29倍，首次覆盖给予“买入”评级 [32][34] - **华盛锂电 (688353)**：公司是国内电解液添加剂VC和FEC的龙头供应商，2025年1-9月营收5.4亿元，同比增长62.3%，其中VC销量8657吨，市占率18.2%，FEC销量5531吨，市占率45.1% [9][35] - 华盛锂电价格与盈利：VC价格从2025年7月底部4.5万元/吨反弹至目前市场散单价17.8万元/吨，FEC价格涨至7.2万元/吨，公司VC全成本约5.5万元/吨，FEC全成本约4.5万元/吨 [35] - 华盛锂电盈利预测：下修2025年归母净利润预期至-0.5亿元，上修2026年预期至10.6亿元，新增2027年预期17.5亿元，2026-2027年对应PE为14/8倍，评级上修至“买入” [10][35] - **五粮液 (000858)**：公司定位2026年为“营销守正创新年”，目标实现高质量市场动销和份额提升，产品方面，构建“一核两擎两驱一新”体系，预计1618产品在未来2~3年内有望增至百亿规模 [11][37] - 五粮液渠道变革：面对价格倒挂和窜货，公司通过建立专营公司纾解传统渠道压力，并启用开瓶扫码等数字化工具加强流通跟踪和营销管控 [11][37] - 五粮液盈利预测：调整2025-2027年归母净利润预测为225、225、251亿元，当前市值对应PE为19、19、17倍，维持“买入”评级 [11][37] 宏观经济指数 - 周度ECI指数：截至2025年12月21日，本周ECI供给指数为49.95%，较上周回升0.01个百分点；ECI需求指数为49.84%，较上周回落0.01个百分点 [18] - 月度ECI指数：12月前三周，ECI供给指数为49.94%，较11月回落0.02个百分点；ECI需求指数为49.85%，较11月回落0.03个百分点，经济运行基本延续11月特征 [18] - 消费数据：高基数下商品消费承压，12月1-14日乘用车零售数量较去年同期下降24.0%，冰箱、空调等耐用品销量同比降幅超过30% [20] - 流动性观察：本周央行重启14天期逆回购操作，分别在18日和19日投放1000亿元，预计12月MLF操作大概率超量投放以稳定中期流动性 [20]

核心观点 - 2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，但展望2026年，“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益” [1] - 正股层面，慢牛预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线交易逻辑逐步改变，将影响转债交易特性 [1] - 科技成长逐步从“0-1”向“1-N”过渡，市场将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的价格和溢价率容忍度或会进一步提高 [1] - 通胀抬升和反内卷进入“深入整治”阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资 [1] 2026年转债供需展望 - **供给端**：预计2026年将继续呈现5.3%-27.6%的缩量态势 [1][8] - 中性预测：2026年底转债剩余规模为4766.19亿元，净供给-772.66亿元，缩量12.5% [8] - 保守预测：2026年底转债剩余规模为3944.88亿元，净供给-1593.97亿元，缩量27.6% [9] - 乐观预测：2026年底转债剩余规模为5163.03亿元，净供给-375.82亿元，缩量5.3% [9] - 供给端可能超预期的点在于创业板转债，具有“快、多、优质”特征 [1] - 2025年双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来2年优质补充 [1][15] - 但“单券规模小”和“锁定期交易”加大了2026年交易难度，27年或可期 [1][8] - **需求端**：负债端资金对弹性产品的追求是关键 [1] - 二级债基规模增幅和新发数量均为最突出，2025年资产净值大增90.43%，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老壳”产品将成为转债最重要的增量资金 [1][28] - 一级债基为缩量和大幅减仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号 [1][28] - 负债端直投资金规模已经大幅回落50%至2021年第一季度水平，后续若加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主 [1][30] 2026年转债估值展望 - 百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行、或实际意义降低 [1] - 当下30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少30%涨幅”预期，在“130元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近 [1][36] - 若给予40%溢价率，意味着投资者需要承受接近10%的潜在回撤，与固收类资金风偏特征相矛盾 [1][36] - 除非出现两种情况会导致资金继续做多溢价率 [1] - 转债大面积选择不强赎，剩余转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转 [1] - 新券大面积发行，根据前述供给测算，2026年恐难看到，即使有也难以交易，因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段 [1][39] - 转债还可赚正股推涨的钱，可寻强结构性行情带动价格中位数130元继续向上进而“泡沫化” [1] - 2015年、2022年初价格中位数均抬升至145元及其以上，相较现在有10%+上涨空间，共性特征是“强结构性行情中转债数量多、风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多” [1][39] - 年底“正股赚钱效应下行和转债估值韧性”或是隐含了“春季躁动”强预期 [1] - 2026年若权益慢牛的预期不破 [1] - 需求端资金的弹性巨大，随时可成为加仓资金，支撑整体估值，但也导致波动率降低，难寻大贝塔机会 [1] - 重在找局部赚钱效应、大小盘风格切换和行业轮动节奏，若存强成长行情，转债仍有较大参与价值 [1] - “科技成长”板块转债有很多，且多为3年以内新券，但预期2026年科技大票或强于小票 [1] - 若新能源或反内卷占主导，在龙头逻辑和强赎预期下，转债配置有一定难度 [1] - 若消费占优，转债缺少标的 [1] 策略、行业和个券布局展望 - **总体策略**：高估值环境下，正股涨幅被高度透支，市场整体安全边际和赔率降低，贝塔收益变得稀薄，“摊大饼”策略或会钝化风险，易将整体持仓暴露在系统性风险之下 [1][48] - **弹性仓位（矛）**：注重行业轮动节奏、个券边际变化并超配核心个券，在景气方向寻低估机会 [1][48][49] - 2026年科技革命大背景下仍将是主线行情且会带动产业链各环节需求增长，“技术创新和供需缺口”创造预期差、创造“估值溢价”的机会 [1][49] - 重点关注方向 [1][2] 1. **算力链中业绩兑现向好的优质标的** [1][50] 2. **瓶颈板块，电力和存储** [1][53] - AI数据中心耗电巨大，对电网构成挑战 [53] - AI驱动的存储芯片“超级周期”预计使行业供不应求状态至少持续至2026年底 [53] 3. **AI端侧量产催化**，如人形机器人（2026年是量产元年）、AI眼镜、AIPC、AI手机等 [1][58] 4. **果链周期**，2026年是苹果创新大年 [1][60] 5. **0-1阶段的固态电池、商业航天等** [1][61] - **防御仓位（盾）**：高估值意味着更高的波动，“盾”的配置压实产品波动率的必要性提升 [1][49] - 推荐低价银行+高分红+优质现金流+困境反转方向 [1] - 可转债是做“困境反转策略”很好的资产，债底的保护降低了左侧介入的风险，本身隐含的看涨期权提供向上弹性，“下修条款”提供催化 [1][64] - 困境反转方向重点关注 [65][66] 1. **大炼化**：国内反内卷政策推动+头部企业资本开支出现拐点+海外产能退出，供给格局正显著改善 [65] 2. **光伏**：行业自律和政策支持稳步推进，关注2026年价、利改善机会 [66]

核心观点与模型 - 核心观点为全球央行购金行为可解释2022Q3以来金价与黄金ETF规模残差变化的92.78%[1] - 提出黄金定价二元模型：金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)][1] 传统定价框架失效 - 2003年至2022年11月间，黄金ETF规模可解释金价94.1%的变化，投资需求每增加1吨，金价上涨0.46美元/盎司[1][18] - 2022年12月以来，黄金ETF规模对金价的解释力大幅回落至9.19%，传统以实际利率和ETF需求为核心的定价框架失效[1][19] 央行购金影响量化 - 截至2025年第三季度，实际黄金ETF规模为96.65百万盎司，而金价隐含的黄金ETF规模为235.91百万盎司，二者残差达139.27百万盎司[1][25] - 2022年第三季度至2025年第三季度，全球央行净购金规模为116.15百万盎司，与同期黄金ETF残差（139.27百万盎司）趋势高度吻合[1][25] 金价驱动因素演变 - 2003年至2022年11月，金价主要由黄金ETF需求驱动，背后是美元等货币的实际利率预期[31] - 2022年第三季度至今，全球央行因对美元信用的担忧成为新的边际定价者，接棒驱动金价[31] 价格影响规律与测算 - 无论央行或ETF，投资需求每增加1吨，金价均遵循上涨0.46美元/盎司的规律[1][32] - 测算示例：若央行在金价4300美元/盎司时增持4300亿美元黄金（约1亿盎司或3110.35吨），将推动金价上涨约1430.76美元/盎司[32] 市场表现与展望 - 2025年年初至报告发布时，金价从2624美元/盎司上涨至4400美元/盎司以上，涨幅近68%[6] - 在全球地缘政治等背景下，央行购金潮可能出现战术性放缓，但难以出现战略性停滞，这将支撑金价中枢上移[1][33] 风险提示 - 风险包括全球央行购金放缓、全球金融危机引发流动性抛售黄金风险[34][35] - 风险包括芯片技术革命若仅在美国完成，可能强化美元信用，挑战金价长期上涨逻辑[35]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2026年全国能源工作会议召开，部署了包括高质量编制“十五五”能源规划、推动能源安全保障、推进绿色低碳转型等七项重点任务[4] - 国家发改委、国家能源局发布通知，要求做好2026年电力中长期合同签约履约工作，明确燃煤发电企业年度电力中长期合同总签约电量原则上不低于上一年实际上网电量的70%，月度及以上合同签约电量比例不低于预计市场化上网电量的80%[4] - 电力行业改革深化，电力资产价值面临重估，红利配置价值显著[4] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - 本周（2025/12/15-2025/12/19），SW公用事业指数下降0.59%[9] - 细分板块中，SW光伏发电上涨0.92%，SW燃气上涨0.11%，中国核电下跌0.34%，SW火电下跌0.88%，SW风电下跌0.95%，SW水电下跌1.00%[9] - 个股方面，本周涨幅前五为胜通能源（+61.1%）、晶科科技（+15.4%）、京运通（+6.4%）、美能能源（+5.2%）、中泰股份（+4.5%）；跌幅前五为聆达股份（-9.0%）、闽东电力（-7.5%）、大众公用（-7.2%）、新奥能源（-6.2%）、港华智慧能源（-6.0%）[9] 2. 电力板块跟踪 2.1. 用电情况 - 2025年1-10月，全社会用电量8.62万亿千瓦时，同比增长5.1%，增速较1-9月上升0.5个百分点[13] - 分产业看，第一产业用电量同比增长10.5%，第二产业增长3.7%，第三产业增长8.4%，城乡居民生活用电增长6.9%[13] 2.2. 发电情况 - 2025年1-10月，累计发电量8.06万亿千瓦时，同比增长2.3%，增速较1-9月上升0.7个百分点[21] - 分电源看，火电发电量同比下降0.4%，水电增长1.6%，核电增长8.7%，风电增长7.6%，光伏发电增长23.2%[21] 2.3. 电价情况 - 2025年11月，全国电网代购电价（各省算术平均数）为401元/兆瓦时，同比下降2%，环比上升2.8%[36] 2.4. 火电情况 - 截至2025年12月19日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价为703元/吨，同比下降8.7%，周环比下降5.64%[45] - 2025年11月月均价为822元/吨，同比下跌14元/吨，同比下降1.67%[45] - 截至2025年9月30日，中国火电累计装机容量达15亿千瓦，同比增长5.7%[46] - 2025年1-9月，火电新增装机容量5668万千瓦，同比增长69.5%[46] - 2024年，火电利用小时数为4400小时，同比下降76小时[46] 2.5. 水电情况 - 截至2025年12月19日，三峡水库站水位171.37米，蓄水水位正常[53] - 同日，三峡入库流量6000立方米/秒，同比减少13.0%；出库流量6520立方米/秒，同比减少6.9%[53] - 截至2025年9月30日，中国水电累计装机容量达4.4亿千瓦，同比增长2.9%[64] - 2025年1-9月，水电新增装机容量716万千瓦，同比下降10.1%[64] - 2024年，水电利用小时数为3349小时，同比提升219小时[64] 2.6. 核电情况 - 2025年已核准核电机组10台，自2019年重启核准以来，已连续四年（2022-2025年）核准数量达到10台或以上[67] - 2019至2025年，中国合计核准机组56台，其中中国核电和中国广核各核准20台，占比均为36%[67] - 截至2025年9月30日，中国核电累计装机容量达0.62亿千瓦，同比增长7.6%[70] - 2025年1-9月，核电新增装机容量153万千瓦[70] - 2024年，核电利用小时数为7683小时，同比上升13小时[70] 2.7. 绿电情况 - 截至2025年9月30日，中国风电累计装机容量达5.8亿千瓦，同比增长21.3%；光伏累计装机容量达11.3亿千瓦，同比增长45.7%[75] - 2025年1-9月，风电新增装机容量6109万千瓦，同比增长56.2%；光伏新增装机容量24027万千瓦，同比增长49.3%[75] - 2024年，风电利用小时数为2127小时，同比下降107小时；光伏利用小时数为1211小时，同比持平[75] 3. 投资建议 - **绿电**：消纳、电价、补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市。建议关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源，重点推荐龙净环保[4] - **火电**：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值。建议关注华能国际H、华电国际H[4] - **水电**：量价齐升、低成本受益市场化。现金流优异分红能力强。重点推荐长江电力[4] - **核电**：成长确定、远期盈利及分红提升。2022至2025年已连续四年核准10台以上。重点推荐中国核电、中国广核，建议关注中广核电力H[4] - **光伏资产、充电桩资产价值重估**：被RWA（真实世界资产）、电力现货交易赋能有望价值重估。建议关注南网能源、朗新集团、特锐德、盛弘股份等[4] 4. 重要公告摘要 - **广州发展**：拟投资5.83亿元建设秀山龙凤坝光伏发电（二期）项目，装机容量150MW/205MWp[88] - **嘉泽新能**：拟投资约23.66亿元建设两个合计450MW的风电项目[88] - **龙源电力**：完成发行30亿元超短期融资券，票面利率1.62%[88] - **天富能源**：以火电及光伏发电资产为底层标的的类REITs产品成立，总规模20.91亿元[89] - **中国广核**：宁德6号机组（华龙一号，1210MW）正式开始全面建设[89] - **长源电力**：汉川四期扩建项目7号机组（100万千瓦）正式并网转入商业运营[89]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 环保行业正迎来“价值+成长共振，双碳驱动新生”的发展阶段，投资主线围绕红利价值重估、优质成长挖掘和双碳驱动机遇展开[5][21] - 政策层面，“十五五”期间环保治理重心将从末端治理转向结构减排，空气质量标准提标、VOCs精细化治理等将释放中长期需求[5][9][10] - 具体公司层面，**龙净环保**受益于大气治理标准趋严及紫金矿业定增赋能，主业与新能源业务双轮驱动[5][13][14]；**伟明环保**则凭借印尼镍业务预期收紧及固废出海项目，展现显著的出海成长Alpha[5][18][19] 根据相关目录分别总结 行业策略与投资主线 - **主线1——红利价值**：重视市场化改革与提质增效带来的优质运营资产价值重估[5][21] - **固废领域**：可再生能源补贴基金收支趋于平衡，国补常态化回款有望将板块分红潜力从**114%** 提升至**141%**；同时，提升吨发电量、改造供热以及炉渣涨价有望推动业绩与ROE双升，并关注出海新成长[5][21] - **水务领域**：价格市场化改革推进，自由现金流改善（25Q1-3板块自由现金流为**-21亿元**，较24年同期的**-68亿元**大幅收窄），分红和估值提升空间可参照垃圾发电板块[5][22] - **主线2——优质成长**：关注企业第二曲线、下游产业成长及AI赋能机会[5][23] - **第二曲线**：如**龙净环保**在绿电储能和矿山装备领域的新成长[5][23] - **下游成长与修复**：如**美埃科技**受益于国内半导体资本开支回升；**景津装备**有望随锂电行业β修复迎来需求拐点[5][23] - **AI赋能-环卫智能化**：行业经济性拐点渐近，放量在即[5][23] - **主线3——双碳驱动**：“十五五”是2030年前碳达峰的关键五年，非电行业将首次纳入考核，碳市场扩容、CCER重启等将驱动再生资源、生物油等细分领域发展[5][25] 重点公司分析 - **龙净环保**： - 直接受益于《环境空气质量标准》提标修订，新标准将分两阶段（2026-2030年，2031年起）实施更严格的PM2.5等污染物限值[5][13] - 订单充沛且确认加速，25Q1-3新签订单**76.26亿元**，同比增长**1.1%**；其中Q3单季新签**22.56亿元**，同比增长**12%**；截至25年9月底在手订单**197亿元**[13] - 控股股东紫金矿业现金全额认购**20亿元**定增，持股比例将从**25%** 提升至**33.8%**，资金到位有望加速绿电、储能等成长板块发展[14] - 25年1-9月，绿电业务贡献净利润近**1.7亿元**；储能电芯交付**5.9GWh**，产能约**8.5GWh**[15][16] - **伟明环保**： - **印尼镍业务**：据印尼镍矿商协会信息，政府2026年镍矿石产量目标拟定为约**2.5亿吨**，较2025年的**3.79亿吨**大幅下降**34%**，若实施将支撑镍价[5][18] - 印尼高冰镍项目已投运**2万吨**，预计26年**4万吨**全部投运；温州盛青电解镍项目已投运**2.5万吨**，年底将扩至**5万吨**，25Q1-3该业务贡献投资收益**0.63亿元**[18] - **固废出海**：入选印尼废物转化能源项目选定供应商名单，印尼规划建设**33座**垃圾焚烧厂，总投资约**56亿美元**；项目电价条件优厚，约**0.2美元/度**（约**1.4元人民币/度**），高于国内含补贴电价[19] - 装备制造业务高增长，25Q1-3装备制造订单同比增长**66%**[20] 行业数据跟踪 - **环卫装备**： - 2025年1-10月，环卫车总销量**60675辆**，同比增长**4.61%**；其中新能源环卫车销量**10931辆**，同比大幅增长**61.32%**，渗透率提升**6.33**个百分点至**18.02%**[5][27] - 市场竞争格局：2025年1-10月，盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源环卫车市场的市占率分别为**31%**、**15%** 和**7%**[34] - **生物柴油**： - 截至2025年12月18日当周，生物柴油均价**8200元/吨**，周环比下跌**1.2%**；地沟油均价**6025元/吨**，周环比下跌**3.6%**；考虑一个月库存周期测算，单吨盈利为**-168元**，周环比大幅下滑**363%**[39] - **锂电回收**： - 金属价格周环比上涨，截至2025年12月19日，碳酸锂价格**9.77万元/吨**（周环比+**3.3%**），金属钴**42.20万元/吨**（周环比+**1.9%**），金属镍**12.05万元/吨**（周环比+**1.5%**）[43] - 盈利能力改善，模型测算单吨废料毛利为**0.38万元**，周环比增加**0.099万元**[43] - 三元极片粉折扣系数周环比持平，锂、钴、镍系数分别为**74.0%**、**76.5%**、**76.5%**[44] 行业政策与新闻 - 《中国碳中和与清洁空气协同路径2025》报告发布，明确“十五五”为“降碳减污”深度协同的关键窗口期，治理模式将从末端治理转向推动产业、能源、交通结构转变[5][9][10] - “十四五”期间关键指标变化：2024年全国PM2.5平均浓度**29.3 µg/m³**，较2020年下降**11.2%**；但臭氧（O3-8H）浓度**144 µg/m³**，上升**4.3%**，成为治理难点；非化石能源消费占比达**19.8%**，首次超越石油[11]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][9] 报告核心观点 - 澜起科技是全球内存配套芯片龙头，在DDR5内存接口及模组配套芯片领域处于领先地位，并积极布局AI相关“运力”芯片，随着DDR5渗透率提升及AI驱动新品放量，公司业绩有望保持强劲增长 [9] - 公司拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线，形成双轮驱动，增长动能强劲 [9] - 预测公司2025-2027年归母净利润为23.5亿元、34.2亿元、45.9亿元，对应市盈率分别为57.3倍、39.4倍、29.3倍，业绩增长确定性较高 [1][9][88] 公司概况与业务布局 - 澜起科技是一家国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案 [9][14] - 公司拥有两大产品线：互连类芯片产品线（包括内存接口芯片、内存模组配套芯片、PCIe Retimer芯片、MXC芯片、时钟芯片等）和津逮服务器平台产品线（包括津逮CPU、数据保护和可信计算加速芯片、混合安全内存模组等） [9][14] - 公司股权结构分散，无控股股东和实际控制人，截至2025年第三季度，香港中央结算有限公司为第一大股东，持股12.66% [15][17] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年实现营业收入36.39亿元，同比增长59.20%；实现归母净利润14.12亿元，同比增长213.10% [1][18] - **近期业绩**：2025年前三季度实现营业收入40.58亿元，同比增长58%；归母净利润16.32亿元，同比增长61% [18] - **收入构成**：互连类芯片为营收支柱，2024年销售收入33.49亿元，同比增长53%，毛利率62.66%；津逮服务器平台2024年销售收入2.80亿元，同比增长198.87% [22] - **盈利能力**：受益于产品结构优化（DDR4向DDR5切换），公司毛利率持续提升，2024年整体毛利率为58.13% [22][26] - **盈利预测**：预测2025-2027年营业收入分别为56.44亿元、79.22亿元、105.71亿元，同比增长55.10%、40.36%、33.44%；归母净利润分别为23.50亿元、34.17亿元、45.91亿元，同比增长66.47%、45.40%、34.33% [1][85][87] 互连类芯片业务分析 - **市场地位**：公司是全球三大DDR5内存接口芯片生产商之一，也是全球少数可提供DDR5内存接口及模组配套芯片全套解决方案的厂商之一 [9][34][47] - **技术领先**：公司深度参与JEDEC标准制定，牵头制定了DDR5 RCD、MDB及CKD芯片的国际标准，技术迭代速度快，DDR5第五子代产品支持速率已达8000MT/s [37][38] - **下游驱动**：DDR5渗透率持续提升，TrendForce预计2024年服务器DRAM中DDR5渗透率达40%，2025年将超60% [34][39] - **客户集中**：前三大客户为三星电子、海力士和美光科技，合计市场占有率超90% [39] - **AI驱动的新品（“运力”芯片）表现亮眼**： - **PCIe Retimer芯片**：AI服务器需求直接带动该芯片增长，一台典型AI服务器需要8或16颗，公司是全球主要PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer芯片供应商之一，2024年出货量和市占率明显提升 [52][54] - **MRCD/MDB芯片**：用于高带宽内存模组MRDIMM，满足AI及高性能计算对内存带宽的需求，公司已推出两代产品，第二子代支持12800MT/s速率 [55][59] - **CKD芯片**：用于客户端DDR5内存模组，当速率达到6400MT/s及以上时需要，将受益于AI PC渗透率提升，Canalys预计2025年中国大陆AI PC出货占比将达34% [60][62][65] - **MXC芯片**：全球首款CXL内存扩展控制器芯片，应用于内存扩展及池化领域，公司在该领域处于全球领先地位 [51][66][68] 津逮服务器平台业务分析 - **产品定位**：主要针对中国本土市场，平台具备芯片级实时安全监控功能，为云计算数据中心提供安全、可靠的运算平台 [9][72][82] - **核心产品**： - **津逮CPU**：基于x86架构，性能比肩国际产品，已迭代至第六代，单颗最高支持144个核心，支持DDR5内存速度最高达6400MT/s [74][76] - **生态系统**：已与新华三、浪潮、联想等多家服务器厂商合作，累计40余款机型通过兼容性认证，并积极融入国产化软硬件生态 [77] - **市场前景**：受益于国产服务器市场需求提升及国产化替代趋势 [86]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 事件驱动：生态环境部发布《环境空气质量标准（征求意见稿）》，对多项污染物浓度限值进行显著收严，并明确了2026-2030年及2031年起两阶段实施路径[4] - 核心逻辑：新标准将推动大气治理需求在中长期持续释放，结合2026年提前下达的环保专项资金中大气污染防治预算占比与增速双提升，行业迎来政策与资金双重利好[4] - 投资建议：重点推荐大气污染治理龙头【龙净环保】，认为其将受益于紫金矿业赋能拓展的矿山绿电与矿山新能源装备新成长[4] 空气质量标准修订要点 - **PM2.5标准大幅收严**：第二阶段（2031年起）年均和日均浓度二级限值分别收严至25 µg/m³和50 µg/m³，标准同比现行分别降低29%和33%[4] - **PM10标准同步收紧**：第二阶段年均和日均浓度二级限值同步收严至50 µg/m³和100 µg/m³，标准同比现行均降低33%[4] - **二氧化硫（SO2）标准显著加严**：第二阶段年均和日均浓度二级限值分别收严至30 µg/m³和50 µg/m³，标准同比现行降低25%和38%[4] - **二氧化氮（NO2）标准提高**：第二阶段年均和日均浓度二级限值分别收严至40 µg/m³和70 µg/m³，标准同比现行降低20%和30%[4] - **氮氧化物（NOx）新增并收严**：新增NOx指标，第二阶段年均和日均浓度二级限值分别为40 µg/m³和70 µg/m³[4] - **臭氧（O3）与一氧化碳（CO）未修订**：未修订O3和CO的浓度限值[4] - **实施分两阶段**：第一阶段（2026-2030年）执行过渡性较宽松的颗粒物限值（PM2.5年均/日均二级限值分别为30/60 µg/m³，PM10为60/120 µg/m³），第二阶段（自2031年起）全面执行修订后更严格的限值[4] 当前空气质量现状与达标差距 - **2024年全国平均水平**：全国339个地级及以上城市PM2.5平均浓度为29.3 µg/m³，PM10为49 µg/m³，O3为144 µg/m³，SO2为8 µg/m³，NO2为20 µg/m³[4] - **已达第一阶段标准**：2024年主要污染物浓度均已达到第一阶段（2026-2030年）年均二级限值[4] - **与第二阶段标准存在差距**：PM2.5尚未达到第二阶段年均二级限值（25 µg/m³），PM10已基本达到第二阶段年均二级限值（50 µg/m³）[4] - **重点区域差距更大**：2024年重点地区（京津冀及周边、长三角、汾渭平原）尚未达到第一阶段年均二级限值，预示这些地区大气治理力度有望加大[4] 政策背景与中长期目标 - **衔接美丽中国目标**：《关于全面推进美丽中国建设的意见》明确提出，到2035年全国PM2.5平均浓度要降至25 µg/m³以下，此次标准修订旨在为此目标提供制度支撑[4] - **治理进入提质阶段**：大气环境治理成效逐步由“治标”向“提质”阶段迈进，现行标准对进一步改善空气质量的引领作用有所弱化，需更严格标准推动持续向好[4] 财政资金支持分析 - **2026年预算提前下达**：2026年提前下达的环保专项资金预算合计金额为528亿元，占2025年全年预算（1627亿元）的32%[4] - **大气防治预算占比显著提升**：在2026年提前下达的预算中，大气污染防治项目占比达到46%，较2025年预算中21%的占比大幅提高[4] - **大气防治预算增速突出**：此次提前下达的预算金额较2025年第一批预算，大气污染防治项目同比增长19%，增速高于水污染治理（+18%）和农村环境治理（+6%）[4] 投资建议与重点公司 - **行业受益逻辑**：环境空气质量标准提标修订且分阶段实施明确，叠加财政资金支持，大气治理需求将在中长期释放[4] - **重点推荐公司**：报告重点推荐大气污染治理龙头【龙净环保】，认为其将受益于紫金矿业赋能拓展的矿山绿电与矿山新能源装备新成长[4]

行业投资评级 - 报告对燃气Ⅱ行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，展望2025年，天然气行业将呈现供给宽松、燃气公司成本优化的局面，同时价格机制继续理顺、需求有望放量 [4] - 报告指出，2025年11月国内用气需求出现边际改善 [1][4] 价格跟踪 - 截至2025年12月19日，美国亨利港（HH）天然气现货价周环比下跌12.1%至0.9元/方，主要因气温偏高 [4][9][14] - 同期，欧洲TTF现货价周环比微增1.8%至2.4元/方，主要因提取库存 [4][9][14] - 同期，东亚JKM现货价周环比下跌9.6%至2.5元/方 [4][9][14] - 同期，中国LNG出厂价周环比下跌3.7%至2.7元/方，中国LNG到岸价周环比微降0.3%至2.4元/方 [4][9][14] - 美国市场方面，截至2025年12月12日，天然气储气量周环比减少1670亿立方英尺至35790亿立方英尺，同比下降1.2% [4][16] - 欧洲市场方面，2025年1-9月天然气消费量为3138亿方，同比增长4.1% [4][18] - 在2025年12月11日至17日的一周内，欧洲天然气供给周环比大幅下降37.1%至73582吉瓦时，其中来自库存消耗、LNG接收站和挪威北海管道气的供应分别周环比下降33.8%、32.9%和45.5% [4][18] - 在2025年12月13日至19日的一周内，欧洲日平均燃气发电量周环比大幅增长30.8%，同比增长41.9%至1588.1吉瓦时 [4][18] - 截至2025年12月17日，欧洲天然气库存为780太瓦时（约753亿方），同比减少105.2太瓦时，库容率为68.24%，同比下降8.9个百分点，周环比下降3.1个百分点 [4][18] 供需分析（国内） - 2025年1-11月，中国天然气表观消费量同比增长1.5%至3920亿方，报告认为原因可能是2024年冬季偏暖影响了2025年1-3月的采暖用气需求 [4][24] - 2025年11月单月，中国天然气表观消费量同比增长9.3%，显示边际改善 [4][24] - 2025年1-11月，中国天然气产量同比增长6.4%至2389亿方，进口量同比下降4.8%至1611亿方 [4][28] - 2025年11月，国内液态天然气进口均价为3384元/吨，环比下降0.7%，同比下降18.3%；气态天然气进口均价为2427元/吨，环比下降1.1%，同比下降10.2%；天然气整体进口均价为2983元/吨，环比下降1%，同比下降15.3% [4][28] - 截至2025年12月19日，国内进口接收站库存为441.96万吨，同比增长5.67%，周环比下降2.69%；国内LNG厂内库存为58.93万吨，同比下降9.1%，周环比增长3.68% [4][28] 顺价进展 - 2022年至2025年11月，全国已有67%（195个）的地级及以上城市进行了居民用气顺价调整，平均提价幅度为0.22元/方 [4][38] - 2024年龙头城市燃气公司的价差在0.53至0.54元/方，2025年上半年普遍修复了0.01元/方 [4][38] - 报告测算认为，城市燃气配气费的合理值在0.6元/方以上，当前价差仍有约10%的修复空间，预计顺价政策将继续落地 [4][38] 重要事件 - **美国LNG进口关税调整**：自2025年2月10日起，中国对原产于美国的液化天然气加征15%关税，随后在4月10日加征税率一度提升至140%，后经中美经贸会谈，自2025年5月12日起，关税税率降至25%，并于2025年11月10日起维持该税率一年 [4][47] - 报告测算，在加征25%关税后，美国LNG长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为2.80元/方，与沿海地区其他气源相比仍具有0.08至0.55元/方的价格优势 [4][48][50] - 2024年，中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量的约5.4%，占全国表观消费量的约1.4%，占比较小 [4][48] - **省内管输价格机制完善**：2025年8月1日，国家发展改革委、国家能源局印发指导意见，旨在完善省内天然气管道运输价格机制 [4][51] - 新政策统一按照“准许成本加合理收益”方法定价，明确管道资产折旧年限原则上为40年，准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，并设置不低于50%的最低负荷率 [4][51] - 报告指出，新标准的准许收益率上限和最低负荷率要求均高于各省现有水平，体现出降低管输费、放松负荷率要求的趋势 [4][52] 投资建议 - 报告的投资建议围绕三条主线展开 [4] - **主线一：城市燃气降本促量、顺价持续推进** - 重点推荐：新奥能源（预计2025年股息率4.7%）、华润燃气、昆仑能源（预计2025年股息率4.7%）、中国燃气（预计2025年股息率6.4%）、蓝天燃气（预计2025年股息率6.5%）、佛燃能源（预计2025年股息率3.6%） [4][53] - 建议关注：深圳燃气、港华智慧能源 [4][53] - **主线二：海外气源释放，关注具备优质长协和成本优势的企业** - 重点推荐：九丰能源（预计2025年股息率3.2%）、新奥股份（预计2025年股息率5.1%）、佛燃能源 [4][54] - 建议关注：深圳燃气 [4][54] - **主线三：美气进口不确定性提升，关注能源自主可控** - 建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [4][54] - 报告提示需关注对美LNG加征关税后，新奥股份等拥有美国气源的公司能否通过转售等方式消除关税影响，以及涉及省内管输业务的公司面临的管输费下调风险 [4]