核心观点 - 2026年计算机行业将迎来“产业周期”与“政策周期”的共振，是“存量任务的决战”与“增量空间的开启” [2][3] - 产业端面临“技术成熟”与“时间紧迫”，AI应用规模化落地，国产算力从“可用”到“好用”，信创“2027收官”硬约束倒逼2026年成为订单释放大年 [4] - 政策端作为“十五五”规划前瞻年，国家对新质生产力的布局将从概念走向规划，商业航天、低空经济、量子计算、具身智能、脑机接口等新赛道将成为新增长引擎 [4] 产业变化：在硬约束下兑现 AI应用 - **宏观判断**：2026年有望看到Agent智能体在垂直场景规模化落地，AI从“烧钱”转向“赚钱”，迎来“爆发临界点” [11] - **政策驱动**：《深入实施“人工智能+”行动的意见》与“十五五”规划将“人工智能+”上升为国家级系统工程，设定了到2027年、2030年的明确量化目标，锁定2025-2027年为建设窗口期 [15][17] - **中国路径**：以“产业政策 + 行业场景”驱动，优先推动AI在制造、交通、政务、医疗、金融等具体领域形成可复制方案，利好本土场景玩家 [15] - **基础设施**：算力、芯片、云平台投入已率先完成，模型能力趋于收敛，推理成本和开发门槛显著下降，应用端迎来“性能可用 + 成本可控”的成本拐点 [15] - **历史启示**：参考互联网、4G/5G、云计算发展史，应用层长期机会确定，但赢家多在第二轮或第三轮浪潮中出现，当前AI应用尚处范式成形但格局未定阶段 [30][31][32][33] - **投资策略**：采取右侧策略，等待行业“质变”信号，如AI业务收入占比持续提升或出现垂直赛道“爆款”产品 [34][35] - **选股逻辑**： - **政策指引**：紧扣“AI+”与“十五五”规划，关注AI+数据、工业软件、能源、教育、制造、医疗、交通、金融等赛道 [36] - **技术底座**：关注拥有大模型能力、算力工程能力、数据安全护城河及生态构建能力的平台型公司 [37] - **数据壁垒**：关注拥有私有高质量数据、能实现“数据飞轮”闭环的公司，2026年垂类数据价值将凸显 [38] - **流量入口**：关注在特定高频刚需场景下拥有垄断性用户触点的软件，其用户迁移成本极高 [39][40][41] - **利润兑现**：关注AI业务收入占比突破临界值（如20%）、成为公司收入支柱且毛利率上行的公司 [42] 国产算力 - **需求旺盛**：2025年是国内AI基建加快建设的元年，2026年大厂资本开支将进一步加大，如阿里巴巴计划在3800亿元基础上增加更多投入 [45] - **性能与成本突破**：DeepSeek-V3.2-Exp模型引入稀疏注意力机制，在几乎不影响效果的前提下显著降低计算资源消耗，其API调用成本降低超过50% [46][48] - **生态成熟**：华为昇腾、寒武纪、海光等国产芯片厂商已实现与DeepSeek-V3.2-Exp模型的“Day 0适配”，软硬协同生态加速 [49][50][51] - **替代加速**：英伟达H20芯片被曝安全问题并暂停生产，预计给该公司造成销售额损失，其市场缺口有望由国产芯片补上 [52] - **供给保障**：中芯国际、华虹半导体等代工厂加大先进制程投入，长鑫存储发布高端DDR5与LPDDR5X产品，国产AI芯片产能瓶颈有望缓解 [53] - **技术领先**：华为发布Atlas超节点集群，算力规模全球领先，并坚持“一年一代，算力翻倍”的芯片演进节奏 [55][56] - **份额提升**：预计2025年中国AI芯片市场规模达380亿美元，其中国产芯片销售额从2024年的60亿美元增长至160亿美元，占比从29%提升到42%，增速达112% [63] - **产业链标的**：覆盖国产芯片、IDC、电源、液冷、服务器代工、光通信、连接器等环节 [68] 信创 - **硬约束倒逼**：2027年是全面信创改造的收官之年，根据项目周期推算，2026年必须是招标和交付的最高峰，业绩确定性较强 [13][69] - **业绩验证**：相关公司如中国软件、海光信息、达梦数据、金山办公等2025年前三季度业绩呈现改善或大幅增长态势 [70] - **新方向-工业信创**：工业信创叠加AI升级是2026年信创发展新方向，政策要求2027年前关键行业核心系统国产化率需达70%，并强调通过融合AI实现智能工业软件“换道超车” [71][74][75] - **工业信创进展**： - DCS国产化率已达60%以上 [75] - 小型PLC国产化率超20% [75] - 工业软件国产化率从2023年的15%提升至2025年H1的25% [75] - **代表公司**：东土科技、中控技术、中望软件、能科科技等在工业操作系统、工业AI、CAD软件、AI Agent等新兴业务上订单或收入实现较大幅度增长 [76] - **鸿蒙生态**：鸿蒙系统有望成为统一国产操作系统技术路径的重要力量，截至2025年第三季度生态设备总量突破12亿台，纯血鸿蒙将设备整机性能提升30% [86][87] - **2026年催化**：华为存量2-3亿老用户将陆续开放鸿蒙升级，PC鸿蒙后续有望进入信创市场，政策可能进一步聚拢资源发展鸿蒙生态 [88] 互联网金融 - **板块属性**：互联网金融作为高β板块，其业务与成交量和风险偏好高度相关，在牛市中营收利润弹性大，涨幅明显跑赢大盘 [93] - **监管环境改善**：平台经济强监管、蚂蚁整改等压制估值的最大不确定性已靴子落地，监管进入常态化阶段，态度转向“稳增长+促消费+发展数字经济” [94] - **政策支持**：数字金融已成为国策主线，《金融科技发展规划》、“五篇大文章”、《推动数字金融高质量发展行动方案》等构成连贯政策体系，大型金融机构设立专项科技资金（如工行800亿元、中行500亿元）投向金融科技 [95][97] 数字人民币 - **长期工程**：作为金融基础设施长期工程，在支付体系升级、跨境应用与区块链底座完善中逐步放量，具备中长期战略配置价值 [5] - **进展显著**：截至2025年9月末，数字人民币累计交易规模达14.2万亿元，累计交易笔数33.2亿笔，个人钱包开立数量2.25亿个 [108] - **政策定位**：“十五五”规划提出“稳步发展数字人民币”，并将其基础设施建设和推广应用纳入新一轮五年改革总盘子 [108] 政策变化：“十五五”前瞻与新质生产力 商业航天 - **产业爆发元年**：“十五五”首次将商业航天提升至国家战略高度，在星座组网与可回收火箭放量共振下，2026年有望成为产业爆发元年 [6] - **产业链标的**：覆盖火箭、卫星、太空算力等环节 [6] 低空经济 - **进入实质性建设期**：从政策热转向产业热，基建标准落地与专项债、产业基金共振，推动2026年进入实质性建设期 [6] - **产业链标的**：覆盖空管、监视、试点城市、无人机、eVTOL整机及核心部件等 [6] 具身智能 - **迈向产业化起点**：被纳入未来产业核心赛道，伴随“大模型大脑+运动控制小脑”技术路径收敛，正从概念验证迈向产业化起点 [6] - **产业链标的**：覆盖底层技术、智能本体及应用场景 [6] 量子计算 - **早期商业化阶段**：进入“技术攻坚+早期商业化”阶段，在政策加码与中美博弈驱动下，成为高弹性的未来产业配置方向 [6] 脑机接口 - **加速商业化落地**：在政策体系、医疗器械标准和临床进展三重突破下，加速从科研走向商业化落地，成为“十五五”核心前沿产业之一 [6]

核心观点 - 报告认为光伏行业供给侧拐点已至，供需关系正逐步修复 [2] - 预计2025年全球新增光伏装机599GW，同比增长11%，但2026年将小幅回落至588GW，同比下降2%，主要受中国装机量高位回落影响 [4] - 行业反内卷行动陆续起效，各环节产能扩张停止，价格有望逐步回升，企业盈利有望修复 [4] PART1 需求：国内需求高位回落，海外持续增长 - **全球需求与价格**：预计2025年全球新增光伏装机599GW，但严重的产能过剩导致价格战，自2023年以来组件价格累计下跌超过60%，跌至0.6元/W+水平，目前价格已进入底部阶段 [9] - **中国需求**：2025年1-10月国内新增装机252.87GW，同比增长39%，预计全年装机290GW，同比增长约5%，但预计2026年装机将回落至215GW，同比下降26% [4][11] - **中国需求结构**：2025年前三季度，地面电站新增111.59GW，同比增长47%，成为装机主力，工商业和户用光伏分别新增93.50GW和34.44GW，同比增长50%和51% [19] - **中国政策影响**：136号文引领市场分化，预计全国机制电量总规模不超过3500亿度，其中光伏额度不超过1300亿度，2026年能依托机制电量支撑的光伏项目规模或在100GW以内，市场将呈现“机制电量内”与“机制电量外”双轨并行格局 [22] - **中国招标情况**：2025年1-11月，光伏组件累计招标规模为95.46GW，较去年同期下降42%，中标规模为115.5GW，同比下降53.9%，反映下游需求疲软和观望情绪 [26] - **海外需求**：预计2025年美国、欧洲新增装机分别为50GW和70GW，同比持平，后续保持15-21%的稳定增长 [4] - **新兴市场需求**：中东及印度市场贡献较多增量，预计2025年中东新增装机28GW，同比增长87%，印度新增装机31GW，同比增长29% [4][48][49] - **组件出口**：2025年1-10月中国组件累计出口208.02GW，累计同比下降0.14%，累计出口金额200.51亿美元，累计同比下降18.94% [30][34] PART2 产业链：反内卷陆续起效，价格逐步回升 - **产能扩张停止**：随着行业反内卷推进，预计从2026年起硅片、组件等环节产能扩张将停止，电池甚至将出现减产，供需过剩情况有望改善 [4][62] - **企业盈利与现金流**：组件、电池、硅片环节普遍亏损，行业处于去库与资金紧平衡阶段，现金流质量与负债结构成为比利润更关键的因素 [4][63] - **开工率与排产**：当前各环节排产仍处底部区间，但在硅料端产能出清、自律减产带动下，行业有望在淡季过后迎来排产的温和回升 [4][65] - **硅料联合收储**：由通威、协鑫等头部硅料企业合资成立的收储平台“北京光和谦成科技有限责任公司”已完成注册，标志着旨在解决产能过剩的硅料收储自救行动迈出关键一步 [4][68] - **能耗政策趋严**：多晶硅能耗强制性国标修订，新标准较现行标准更为严格，若新标准落地执行，预计行业约有30%产能不满足能耗要求，有望推动存量低效产能退出 [76] 一、主链：产能出清加速，价格空间修复 - **硅料环节**：截至2025年底硅料行业总产能约300万吨+（对应1500GW），当前开工率已降至37%，价格回升至50元/kg附近，公司毛利率有回升趋势，2026年有望在产能出清中修复盈利 [4][83][84] - **硅片环节**：行业自2025年起进入产能平台期，规划产能维持在约1.1TW附近，行业开工率约为50%+，新增投放停滞，供需以控产去库维持平衡 [4][86] - **电池环节**：预计2026年PERC产能逐步淘汰，TOPCon产能约812GW，占比约81%，成为绝对主体，HJT和BC合计占比接近两成，行业供给侧不再增加产能，而是围绕技术优化 [89][90] - **组件环节**：组件价格自2023年高位起累计跌幅超过六成，但头部企业毛利率降幅已明显收窄，2026年有望修复 [4] 二、辅材：龙头优势显著，逆变器α强化 - **玻璃环节**：实际产能已下降至8~9万吨/日，头部厂商仍有优势 [4] - **胶膜环节**：龙头地位稳固，各厂商均拓展第二增长曲线 [4] - **逆变器环节**：大储、工商储全球高增长，户储稳健增长，逆变器α属性强化 [4] PART3 新技术：晶硅有所放缓，钙钛矿GW线落地 - **TOPCon技术**：效率持续升级，TOPCon 3.0年底量产目标670W [4] - **BC技术**：已有50GW+产能，整体产能储备充足，有望快速扩张 [4] - **钙钛矿技术**：百MW中试线运行成熟，2025/2026年多家钙钛矿GW级产线将逐步投产 [4]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] - 目标价：45.8元 [7] - 基于2026年40倍PE估值 [7] 报告核心观点 - 公司是新能源变压器龙头，正加速出海并布局AIDC（人工智能数据中心）业务，以打造第二增长曲线 [1] - 海外直销渠道已打通，数据中心业务将带来较高增量，总体成长空间较大 [7] - 预计2026年公司有望重返快速增长轨道 [7] 公司概况与财务表现 - 公司成立于1999年，2017年上市，是国内新能源变压器行业龙头，战略聚焦能源+信息行业 [7] - 2020-2024年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达35%和54% [7] - 2025年前三季度营收38.1亿元，同比增长17%；归母净利润1.8亿元，同比下滑15%，主要受大客户降价及新工厂产能爬坡影响 [7] - 2025年第三季度单季归母净利润0.74亿元，同比大幅增长117%，毛利率20.2%，盈利能力显著改善 [7] - 2025年前三季度期间费用率13.5%，同比微降0.4个百分点，费用控制良好；经营性现金流净流入2.3亿元 [31] - 合同负债和存货持续增长，截至2025年第三季度末分别为0.8亿元和8.0亿元，显示订单增长可持续 [34] 新能源与配电变压器业务（能源业务） - **市场空间广阔**：报告测算，2030年海外光储升压变市场空间将达823亿元，2025-2030年CAGR为23% [7] - **海外产能布局**：公司在泰国、美国、墨西哥建设变压器工厂，泰国一期和美国工厂已投产 [7] - **产能规划**：墨西哥基地预计2026年第二季度投产，年产值10亿元；泰国二期预计2026年投产；美国配电变压器工厂已于2025年10月投产，年产值4亿元 [63] - **客户突破**：2025年在新能源和配电领域取得海外客户重要突破，开拓了多家欧美本土TOP 10光储集成商客户，预计2025年第三季度直销订单开始确认收入 [7] - **收入结构**：能源产品是公司主要收入来源，2025年上半年收入占比达74% [16] - **海外业务高毛利**：海外业务毛利率稳定在30%以上，显著高于国内业务 [69] AIDC（人工智能数据中心）业务（第二增长曲线） - **市场高景气**：全球AIDC资本开支高增长，驱动变压器需求；报告测算，2030年全球AIDC配电变压器市场空间将达112亿元，2024-2030年CAGR为39%，其中海外市场73亿元 [88] - **产品多元化布局**：公司布局数据中心配套的移相变压器、干式变压器、油式变压器、固态变压器（SST）及高频变压器产品 [7] - **国内领先地位**：在国内移相变压器市场占有率接近70%，是阿里巴拿马电源方案的主要供应商 [7][89] - **海外市场进展显著**： - 与台达合作，中标日本东京最大数据中心项目电力设备总包合同，合同价值约5亿元，分三年完成，预计2025年可实现1亿元营收 [7][92] - 2025年成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，收获数千万元代工订单，并有望承接国际头部电力设备公司订单 [7] - **技术前瞻**：基于高频电感技术积累，积极开发高频变压器及SST产品，预计2026年第一季度推出前端高频变压器样机，第二季度推出SST整机样机 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为55.8亿元、73.1亿元、93.9亿元，同比增长20.3%、30.9%、28.5% [1][96] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.84亿元、4.85亿元、7.39亿元，同比变化-2.91%、+70.85%、+52.34% [1] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为0.67元、1.15元、1.75元 [1] - **市盈率（PE）**：以当前股价计算，对应2025-2027年PE分别为48.89倍、28.62倍、18.79倍 [1] - **可比公司估值**：选取的可比公司2025/2026/2027年平均PE分别为71/45/33倍 [98]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 中国可回收商业火箭首飞在即，行业有望在2026年由量变引发质变，进入火箭可回收时代，把握商业航天拐点机会 [1][4][9][10] - 火箭运力严重不足，可回收技术将大幅降低发射成本，从而满足未来巨大的卫星发射需求，推动火箭和卫星产业快速增长 [4][9][27] - 可回收火箭技术突破具有重大战略意义，是中国航天从跟跑到领跑的关键跨越，将驱动航天制造、新材料、卫星应用等产业链发展 [4][21] - 太空算力作为新兴需求，为火箭运力带来全新增长点，轨道数据中心相比地面具有显著的成本和扩容优势 [4][28][29][30] 根据相关目录分别进行总结 1. 火箭：可回收商业火箭发射在即，行业有望迎来快增 - 中国可回收火箭研发试验进展快速，2025年12月3日朱雀三号遥一火箭已完成飞行任务，一子级回收出现异常 [4][10] - 2025年底至2026年，长征12A、天龙三号、引力二号、双曲线三号、智神星一号等一批新型号商业火箭有望陆续迎来首发 [4][10] - 可重复使用火箭通过显著降低发射成本、缩短任务周期，成为推动航天产业商业化的核心驱动力 [9] - 美国SpaceX目前领先，其猎鹰9号在2025年1月1日至12月12日已完成161次发射任务，占全球发射量一半 [9] - 国内主要研制单位包括航天科技集团、航天科工火箭、天兵科技、蓝箭航天、星河动力等，各型号进展顺利 [12] 2. 可回收带来发射成本骤降，中国实现可回收火箭的战略意义重大 - 以猎鹰9号为例，火箭一子级占总成本60%，回收一级即可覆盖大部分成本；二子级占20%，整流罩占10%，推进剂占0.8%，发射测控、翻修等相关费用占9.2% [13] - 猎鹰9号全新火箭建造成本为5000万美金，复用火箭成本降至1500万美金 [14] - 火箭硬件成本中，发动机及箭体结构占比最大（超过50%）[14] - SpaceX通过猎鹰9号实现了发射成本的大幅下降，从2014年至2025年6月成本曲线陡降 [18][20] - 中国实现可回收火箭技术突破，不仅是产业内部的成本革命，更是国家战略安全、高端制造升级与全球竞争格局重塑的重要支点 [21] 3. 宏观驱动，太空算力带来新运力需求 3.1. 规则倒逼：ITU频轨资源的“生死时速” - 国际电信联盟（ITU）规定卫星轨道和频率资源先到先得，申请者需在7年内发射首颗卫星，并在9年、12年、14年内分别完成总规模10%、50%、100%的发射 [22][24] - 星网（GW星座）于2020年9月申请，共12992颗卫星；截至2025年12月累计发射127颗 [24] - 垣信（千帆星座）于2023年8月申请，短期1296颗、远期15000颗；截至2025年10月累计发射108颗 [25] - 根据ITU规则测算，2026-2029年卫星发射数量年均499颗，2030年开始年均1932颗，2033年开始年均5248颗 [4][27] - 目前星网和垣信2025年合计仅发射171颗卫星，远小于未来需求，火箭运力严重不足 [4][27] 3.2. 火箭运力新需求：太空算力 - 地面AI发展面临能源供需失衡、数据中心扩容受限、运营成本与环境压力大等核心瓶颈 [28] - 轨道数据中心优势显著：运营成本大幅降低，能源成本可低至约0.002美元/千瓦时；借助太空极寒环境实现高效被动冷却；扩容能力无上限；部署速度更快；环境效益显著 [29][30] - 单个40兆瓦（MW）集群在太空运行10年的成本远低于地面 [32] 4. 投资策略与相关标的 4.1. SpaceX估值超万亿美金 - 2025年12月7日，SpaceX启动新一轮股权出售，目标估值达8000亿美元 [31] - 计划最早于2026年中或年尾以1.5万亿美元估值上市 [31] - 其历史估值增长迅速，截至2025年12月已达2100亿美元 [33][36] 4.2. 相关标的图谱 - **火箭侧**：商业火箭处于从0到1阶段，弹性最大 [4][34] - 超捷股份：结构件独供 - 斯瑞新材：发动机铜内壁 - 高华科技：传感器 - 银邦股份：控股公司飞而康为发动机3D打印供应商 - 昊志机电：发动机电控 - 航天机电：控股股东拥有长征12A可回收火箭 - 航天工程：控股股东拥有“长征九号”和长征10A可回收火箭 - 航天动力：控股股东拥有YF系列发动机 [4][34] - **卫星侧**：发星量确定性增长，关注高价值量载荷 [4][37] - 上海瀚讯：宽带载荷 - *ST铖昌：相控阵T/R芯片 - 臻镭科技：T/R和AD，电源管理 - 航天电子：激光通信、测控系统 [4][37] - **太空算力**：火箭运力新需求 [4][38] - 顺灏股份：投资国内算力星座轨道辰光 - 上海港湾：能源系统 - 乾照光电：能源系统 [4][38]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][14] 核心观点 - 公司量价调控思路清晰，通过控量、聚焦核心单品、调整非标产品策略来稳定市场，短期价格体系调整无碍中长期品牌价值提升 [3][10][11][14] - 公司积极求变，推动营销从“卖酒”转向“卖生活方式”，以应对行业性挑战，长期发展韧性值得信赖 [3][12][13] - 短期业绩确定性提升，公司是确定性高的优质红利标的，当前股价对应估值具备吸引力 [3][14] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2025-2027年营业总收入分别为1828.83亿元、1865.29亿元、1918.18亿元，同比增速分别为5.02%、1.99%、2.84% [1][19] - **归母净利润**：预测2025-2027年归母净利润分别为901.54亿元、910.36亿元、928.82亿元，同比增速分别为4.55%、0.98%、2.03% [1][3][14][19] - **每股收益（EPS）**：预测2025-2027年EPS分别为71.99元、72.70元、74.17元 [1][19] - **估值水平**：基于最新股价1420.65元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为19.73倍、19.54倍、19.15倍 [1][14][19] - **市净率（P/B）**：当前市净率为6.92倍 [6] 公司战略与经营举措 - **“十五五”规划基调**：定调“积极、科学、理性”，以市场需求为驱动，围绕供需适配、客户触达寻求创新突破 [3][12] - **营销转型**：围绕私域生活场景构建产品体系，具体包括按产业场景创造需求、按职级适配产品、探索智能专柜等移动终端、构建场景营销矩阵（如设置“四师一馆长”服务体系） [3][12] - **产品与渠道调整（2026年）**： - **控量稳价**：针对批价下跌，停止2025年计划外发货，不提前打款执行新年计划，以稳定市场 [10][11] - **聚焦核心单品**：增量将聚焦于茅台1935、飞天茅台、精品茅台三大单品，分别锚定600+元、1500元、2000+元价格带 [10][11] - **非标产品市场化**：缩减生肖酒、年份酒等非标产品配额，重新匹配定价，超高价位产品（如珍品）投放按渠道能力适配 [10][11] - **防伪体系建设**：公司已组建专项团队推进综合防伪溯源技术研发，旨在改善消费者购买体验 [3][12] 行业与公司现状分析 - **面临的挑战**：公司当前降速是短期需求不足、中期消费转型、长期人口变化的行业性问题 [3][13] - **业绩压力来源**：主要来自非标产品结构占比高且价格倒挂严重，以及直销渠道触达效率有限 [3][13] - **改革方向**：2025年以来，公司通过创新消费场景、丰富零售业态、下调价格体系等多维改革，旨在扩大消费人群触达，推动发展动能转换 [3][13] - **历史周期参考**：复盘2013-14年白酒周期，量的企稳改善会先于价格，股价企稳拐点可首先关注动销反馈 [3][14]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 非银金融行业目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备 [48] - 行业受益于经济复苏、利率上行及活跃资本市场的政策环境，基本面改善趋势明确 [33][48] - 子行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [5][48] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年12月08日-12月12日），保险行业上涨2.41%，证券行业上涨0.36%，多元金融行业下跌1.81%，非银金融整体上涨0.83%，沪深300指数下跌0.08% [5][11] - 2025年初以来（截至12月12日），保险行业上涨23.19%，多元金融行业上涨5.90%，券商行业上涨2.80%，非银金融整体上涨8.70%，沪深300指数上涨16.42% [12] - 公司层面，最近5个交易日保险行业中中国平安表现较好，证券行业中国泰海通、中信建投表现较好，多元金融行业中瑞达期货表现较好 [13] 证券行业观点 - 市场交易量环比下降：截至12月12日，12月日均股基交易额为21,190亿元，较上年12月上涨20.67%，但较上月下降5.45% [5][16] - 两融余额同比显著提升：截至12月11日，两融余额为25,080亿元，同比提升32.96%，较年初增长34.51% [5][16] - IPO发行情况：截至12月12日，12月IPO发行5家，募集资金84.14亿元 [5][16] - 基金销售行为规范出台：中基协发布征求意见稿，主要内容包括不得年化展示短期收益、排名需引用三年期以上数据；强化平台作用，不得过度宣传基金经理；将逆向销售、投资者中长期盈亏情况纳入绩效考核 [5][18][20] - 多家券商优化两融业务：长江证券、东吴证券与东方证券近期先后上调两融业务规模上限或调整授信管理模式，以应对市场热度提升和行业竞争 [5][21] - 板块估值与配置：截至12月12日，证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值为1.3倍，考虑到积极政策环境，优质特色券商有望脱颖而出 [5][21] 保险行业观点 - 监管优化长期股票持仓风险因子：金监总局发布通知，对持仓时间超过三年的沪深300及中证红利低波动100指数成分股，风险因子从0.3下调至0.27；对持仓超过两年的科创板普通股，风险因子从0.4下调至0.36，旨在引导险资发挥耐心资本优势 [5][23][24] - 新规主要目的在于引导长期资金入市，对险企短期偿付能力影响有限，行业三季度末综合偿付能力充足率为186.3%，核心偿付能力充足率为134.3% [24][32] - 保险资金权益投资显著提升：2025年三季度末，产、寿险公司“股票+基金”合计余额5.59万亿元，前三季度累计增加1.5万亿元，合计占比达15.5%，为2014年以来最高值 [24] - 行业总资产突破40万亿：2025年三季度末，保险行业总资产达40.4万亿元，较年初增长12.5% [5][32] - 保费收入稳定增长：2025年前三季度，原保险保费收入5.2万亿元，同比增长8.5% [5][32] - 板块估值处于历史低位：2025年12月12日保险板块估值在0.62-0.95倍2025E P/EV之间 [5][33] 多元金融行业观点 - **信托行业**： - 2024年末信托资产规模达29.56万亿元，同比增长23.58% [5][34] - 2024年行业利润总额为230.87亿元，同比大幅下降45.52% [5][34] - 政策红利时代已过，行业进入平稳转型期，未来将通过产品创新等方式谋求发展 [39] - **期货行业**： - 2025年11月全国期货市场成交量为7.70亿手，成交额为66.61万亿元，同比分别增长13.54%和7.11% [5][40] - 2025年10月期货行业净利润为8.64亿元，同比下降26.72%，环比下降27.88% [5][41] - 创新业务是未来方向，以风险管理业务为代表的业务营收及利润贡献预计将提升 [42] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序：保险 > 证券 > 其他多元金融 [5][48] - 重点推荐公司包括：中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等 [5][48]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 港口库存持续累积，煤价维持下行走势，预计未来将维持震荡走势[1] - 保险资金增量、保费收入正增长且向头部集中，固收类资产荒叠加红利资产高位，预期权益配置更青睐资源股[2][38] - 核心推荐动力煤弹性标的，建议关注昊华能源、广汇能源[2][38] 本周行情回顾 - 上证指数本周（12月8日至12月12日）报收3,889.35点，较上周下跌35点，跌幅0.89%，成交金额为4.03万亿元，较上周增加0.62万亿元，增幅18.4%[10] - 煤炭板块指数本周报收2,782.10点，较上周下跌64点，跌幅2.24%，成交金额为511亿元，较上周减少47亿元，降幅8.45%[10] - 个股方面，本周涨幅前四的公司为ST大洲（+2.98%）、江钨装备（+2.38%）、平煤股份（+1.78%）、郑州煤电（+0.67%）[12] - 本周跌幅前五的公司为大有能源（-9.07%）、恒源煤电（-7.39%）、兰花科创（-7.34%）、冀中能源（-7.18%）、甘肃能化（-5.65%）[12] 煤炭价格走势 - **港口动力煤价格**：截至12月12日，秦皇岛港口5500大卡动力煤平仓价环比下跌40元/吨，报收745元/吨[16] - **产地动力煤价格**：截至12月12日，大同南郊5500大卡动力煤车板含税价环比下跌25元/吨，报收610元/吨；内蒙古赤峰4000大卡动力煤车板含税价环比持平，报收430元/吨；兖州6000大卡动力块煤车板含税价环比下跌30元/吨，报收980元/吨[16] - **动力煤价格指数**：截至12月10日，环渤海地区动力煤价格指数环比下跌3元/吨，报收703元/吨；截至12月12日，CCTD秦皇岛港发热量5500大卡动力煤价格指数环比下跌6元/吨，报收709元/吨[18] - **国际动力煤价格**：截至12月5日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数环比下跌4.38美元/吨，报收108.52美元/吨；南非理查德RB煤炭价格指数环比持平，报收84.50美元/吨；欧洲三港ARA煤炭价格指数环比持平，报收95.88美元/吨[18] - **产地炼焦煤价格**：截至12月12日，山西古交2号焦煤坑口含税价环比下跌30元/吨，报收630元/吨；河北唐山焦精煤车板价环比下跌80元/吨，报收1480元/吨[24] - **国际炼焦煤价格**：截至12月12日，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价环比下跌0.5美元/吨，报价221美元/吨；澳洲产主焦煤京唐港库提价环比下跌90元/吨，报价1410元/吨[24] 港口库存与物流 - **环渤海四港区供需**：截至12月12日，日均调入量183.84万吨，环比上周下降11万吨，降幅5.76%；日均调出量163.27万吨，环比上周下降10万吨，降幅5.72%[1][29] - **环渤海四港区库存**：截至12月12日，库存为2915.70万吨，环比上周上涨154万吨，增幅5.59%[1][33] - **环渤海四港区锚地船舶**：截至12月12日，日均锚地船舶共75艘，环比上周基本持平[1][33] - **国内海运费**：截至12月12日，国内主要航线平均海运费较上周环比下跌7.44元/吨，报收30.83元/吨，跌幅19.45%[35] 相关能源价格 - **国际原油价格**：截至12月12日，布伦特原油期货结算价环比下跌2.63美元/桶至61.12美元/桶，跌幅4.13%[27] - **国际天然气价格**：截至12月12日，荷兰TTF天然气价格环比上涨0.22美元/百万英热至9.52美元/百万英热，涨幅2.36%[27]

行业投资评级 - 对机械设备行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 看好AI设备高景气带来的设备投资机会，同时看好出海持续超预期的油服设备 [1] - 2026年度策略的确定性方向是设备出海与AI拉动，结构性机会在于内需改善与新技术 [18] AI设备与算力基础设施 - 摩尔线程成功登陆科创板，截至2025年12月12日市值达3830亿元，有望推动国产算力GPU技术迭代和建设加速 [2] - 美国解除H200芯片出口限制（需缴纳25%销售额），有望推动国内云厂商采购并建设算力集群，同时加剧市场竞争，助推国产GPU升级迭代 [2] - AI算力建设将带动PCB、液冷等配套部件需求，PCB设备商与液冷供应商将充分受益 [2] - PCB设备环节重点推荐大族数控、芯碁微装，耗材环节重点推荐鼎泰高科 [2] - 服务器液冷环节重点推荐宏盛股份 [2] - AI服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，预计2026年英伟达用液冷系统规模达697亿元 [27][45] - PCB在Rubin架构中使用量提升，NV576计划采用78层高多层结构，为PCB纯增量环节 [31] - 鼎泰高科作为PCB钻针龙头，受益于AI算力建设，2025年前三季度营收14.57亿元，同比增长29%，归母净利润2.82亿元，同比增长64% [30] 燃气轮机 - 行业景气度持续上行，龙头GEV 2025年前三季度新签燃气轮机订单114台，同比增长46%，其中重型燃气轮机订单69台，同比增长57% [3] - 西门子2025年前三季度燃气服务业务新签订单182亿欧元，同比增长42%；第三季度燃气轮机新签订单86台，同比增长231% [3] - GEV上调扩产目标，计划将年产能20GW的目标从2026年第三季度前移至2026年上半年，并进一步计划在2028年达到24GW产能，预计2025-2028年资本开支达100亿美元 [3] - GEV同步上调2028年业绩指引，营收从450亿美元上修至520亿美元，调整后EBITDA利润率从14%上修至20% [3] - 燃气轮机与航空、军工产业共享上游资源，产能扩张受限，难以快速匹配订单爆发式增长 [3] - 推荐杰瑞股份、豪迈科技、应流股份、联德股份 [3] 油服设备出海 - 2025年1-10月，中国阀门出口中东金额同比增长21%，出口俄罗斯金额同比增长25%，表现亮眼 [4] - 中东国家石油公司资本开支提升：ADNOC宣布2026-2030年将投入1500亿美元；沙特阿美将2030年商品气产能增长目标由60%提升至80% [4] - 油价下降促使业主方更重视成本控制，为性价比更高的国产油服设备出海提供机遇 [4] - 继续推荐纽威股份、杰瑞股份、迪威尔 [4] - 油服设备跟随EPC总包项目出海，业绩有望持续高增，重点推荐杰瑞股份、纽威股份 [19] 光伏设备 - 美国AI爆发带来巨大电力需求，光伏电站建设周期短、不受地理限制，是填补电力缺口的重要选择 [5] - HJT（异质结）技术是美国光伏市场最优解，相比TOPCon可降低20%碳排放、节约70%用电量、节约60%人工数量、节约20%-60%用水量 [5] - 美国专利保护机制完善，TOPCon与BC技术有较大专利风险，HJT在海外产能规划中无专利诉讼之忧 [9] - 多家海外光伏企业已开始布局HJT产线，中国光伏设备具备显著优势，看好设备出海新机遇 [9] - 重点推荐HJT整线设备龙头及切片设备龙头高测股份 [9] 工程机械 - 2025年工程机械板块国内全面复苏、出口温和复苏，形成国内外共振向上局面 [18][23] - 2025年1-10月，国内挖掘机累计销量同比增长19.6%，出口累计销量同比增长14.5% [23] - 2025年前三季度，工程机械板块收入同比增长12%，三一重工、徐工机械、中联重科销售净利率同比分别提升2.4、0.1、0.8个百分点 [23] - 预计2025-2028年国内挖机需求年均同比增速在30%以上，但受资金到位率影响，本轮周期将呈现斜率较低但周期较长的温和复苏特征 [23] - 在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期 [23] - 重点推荐三一重工、恒立液压、中联重科、浙江鼎力、杭叉集团、安徽合力 [17][19] 锂电设备与固态电池 - 锂电设备扩产持续兑现，固态电池工艺重构将打开设备需求新增量 [20] - 固态电池前道制片工艺中，干法成膜凭借成本、工艺与材料适配等综合优势，正逐步成为下一代主流方向 [39] - 等静压设备是制约固态电池量产的关键瓶颈之一，温等静压是当前最优工艺路径，预计其在固态电池产线中价值量占比约13%，2029年市场空间有望达29亿元 [57][58] - 重点推荐固态电池设备整线供应商先导智能、激光焊接设备商联赢激光、化成分容设备商杭可科技 [40] 工业叉车与无人叉车 - 叉车行业成长性强于周期性，2015-2024年行业复合年增长率约8% [36] - 2024年全球平衡重叉车锂电化率仅约20%，提升空间大；国产品牌海外份额仍低（小个位数），海外市场空间约1400亿元，份额提升带来显著增长潜力 [36] - 无人叉车渗透率提升，2023年中国无人叉车渗透率仅1.66%，AI技术驱动智慧物流快速发展 [61] - 重点推荐布局智能叉车与自动化物流的杭叉集团、中力股份、安徽合力 [19][63] - 中力股份为全球电动仓储叉车龙头，2024年营收66亿元，2019-2024年营收复合年增长率25% [35] 半导体设备 - 行业景气复苏与国产替代共振，AI及存储周期带动设备需求高增长 [20] - 2025年10月全球半导体销售额727.1亿美元，同比增长27% [13] - 国产设备率先切入成熟制程与特色环节，头部厂商有望加速放量 [20] - 重点推荐北方华创、中微公司、拓荆科技等 [20] 行业高频数据 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，环比增长0.2个百分点 [13] - 2025年10月制造业固定资产投资完成额累计同比增长2.7% [13] - 2025年10月金属切削机床产量6.9万台，同比增长6% [13] - 2025年10月工业机器人产量57858台，同比增长18% [13] - 2025年11月挖掘机销量2.0万台，同比增长14% [13] - 2025年10月动力电池装机量84.1GWh，同比增长42% [13] - 2025年10月全球散货船、集装箱船、油船新接订单量同比分别增长1177%、下降69%、增长339% [13]

核心观点 - 全球AI产业进入“全栈能力比拼+场景深度渗透”的关键周期，竞争焦点从单纯的模型能力升级至全系统构建能力，智能体成为产业升级的核心载体 [2][6] - 春节后市场追求更高弹性的科技成长风格占优，将下游AI应用视为一种“看涨期权”，建议左侧进行积极布局 [6] 行业动态与特征 - 本周AI产业核心特征为全栈能力比拼与场景渗透并行，呈现出“硬实力筑底、场景化破局、生态化竞争”的鲜明特征 [2] - 大模型时代的竞争焦点已经从单纯的模型能力升级至全系统构建能力 [6] 算力硬件领域 - 国内厂商竞争焦点从单一算力供给升级为“芯片-服务器-平台”的全栈体系构建 [3] - 联想推出“AI工厂”解决方案，其万全异构智算平台4.0通过异构算力调度技术实现大模型预训练时间缩短**35%**，问天WA8080aG5算力服务器支持单GPU超**1000瓦**功耗 [3] - 华为云发布“盘古算力调度系统”，可实现跨区域算力资源的智能分配，使算力利用率提升至**85%**以上 [3] - 这些布局推动算力基础设施从“资源型”向“生产型”转型 [3] AI应用端进展 - 应用端呈现多场景突破态势，AI技术从工具属性向产业核心引擎升级 [4] - **内容创作**：快手可灵上线数字人2.0、图片O1与视频O1模型，构建从脚本生成到视频输出的完整生产链路 [4] - **影视行业**：湖北长江电影集团与智象未来成立联合实验室，聚焦AI剧本创作、视觉特效生成 [4] - **产业应用**：阿里云智能客服“小蜜”升级，新增多语种实时翻译与行业知识库自动更新功能；京东物流启用AI仓储调度系统，使分拣效率提升**40%** [4] 国际巨头动态 - **OpenAI**：发布GPT-5.2模型系列，包含Instant、Thinking和Pro三个版本，Pro版本解决复杂问题能力达**54.2%**，并为长时运行智能体设计 [5] - **迪士尼**：向OpenAI投资**10亿美元**，并签署授权协议，开放超过**200个**迪士尼IP角色供Sora平台生成内容 [5] - **谷歌**：发布增强版GeminiDeepResearch智能体，幻觉率较前代模型减少**40%**，并推出InteractionsAPI，在复杂任务上成本比GPT-5 Pro低**90%** [5] 市场数据跟踪 - 美国主要科技股在2025年12月8日至12月12日当周普遍下跌，英伟达周跌幅**-4.05%**，谷歌-A周跌幅**-3.67%**，脸书周跌幅**-4.33%**，特斯拉周涨幅**0.87%** [8] - 主要科技指数收益表现（归一化）显示，纳斯达克指数、恒生科技、创业板指、科创50指数均被跟踪 [11] - A股主要AI概念指数情绪图展示了多个细分领域（如ASIC芯片、HBM、光模块等）的周均换手率与2018年以来市盈率分位数 [12][14] 相关研究报告推荐 - 报告推荐涉及多个行业，核心均围绕AI赋能与相关产业链投资机会 [7][15][16] - **电力设备与机器人**：关注AIDC、人形机器人、电网建设出海 [7][15] - **半导体与电子**：关注IDM平台、AI算力国产化、高端光芯片、消费电子AI化 [7][15][16] - **传媒互联网**：看好AI应用、游戏及港股互联网 [7][15] - **机械**：关注设备出海、AI拉动的PCB设备/液冷产业链等 [7][16]

核心观点 报告认为，全球电动车行业在2026年将开启新周期，核心驱动力在于**储能市场爆发式增长**，叠加动力电池需求稳健提升，共同推动锂电总需求实现30%以上的高速增长[2] 产业链供需格局反转，价格已进入上涨通道，各环节盈利有望迎来合理恢复[2] 同时，固态电池产业化进程加速，为产业链带来新的技术迭代机会[2] 全球及各区域市场销量与需求展望 全球市场 - **2025年全球新能源车销量**：预计达2150万辆，同比增长25%[2] - **2026年全球新能源车销量**：预计达2453万辆，同比增长14%[2] - **2026年全球动力电池需求**：预计达1704GWh，同比增长19.5%[2] - **2026年全球储能电池需求**：预计近1000GWh，同比增长64%[2] - **2026年全球动力+储能总需求**：预计达2600-2700GWh，同比增长30%以上，且2027年仍可维持20%以上增长[2] 中国市场 - **2025年销量与增长**：预计销量1676万辆，同比增长30%，其中出口235万辆，同比增长83%[2][40] - **2026年销量与增长**：预计销量1925万辆，同比增长15%，其中出口364万辆，同比增长55%[2][40] - **销量结构**：2025年1-10月纯电销量833.2万辆，同比增长43%，占比65%，同比提升5个百分点[11] - **价格带分化**：2025年1-10月，5万以下及5-10万价格带销量分别同比增长27%和13%，而40万以上价格带销量同比下降35%[11] - **单车带电量**：2025年1-10月总体平均为51.95KWh，同比增长10.6%，预计2026年将持续增长[43] - **动力电池需求**：预计2026年本土装机需求889GWh，同比增长21%[44] 欧洲市场 - **2025年销量与增长**：预计销量394万辆，同比增长34%[2][59] - **2026年销量与增长**：中性预期销量512万辆，同比增长30%[2][59] - **市场现状**：2025年1-10月销量303.9万辆，同比增长28%，渗透率22.9%[49] - **竞争格局**：2025年1-10月，大众集团销量86.2万辆，同比增长66%，市占率28%；特斯拉销量17.9万辆，同比下降30%，市占率6%[51] - **政策与新车周期**：英国、德国、意大利等多国计划在2026年加码补贴政策，同时主流车企新车型多集中于2025年下半年至2026年推出，将刺激销量增长[54][56] 美国市场 - **2025年销量与增长**：中性预期销量167.4万辆，同比增长4%[2][72] - **2026年销量与增长**：中性预期销量149.8万辆，同比减少10%，主要因补贴完全退出[2][71] - **市场现状**：2025年1-10月销量142.4万辆，同比增长9%，电动化率10.5%[64] - **竞争格局**：2025年1-10月，特斯拉销量49.1万辆，同比下降6%，市占率34%；通用汽车销量15.5万辆，同比增长89%，市占率11%[66] - **车企战略**：车企重心转向盈利，基于现有车型开发电动版本，部分新车型计划延期[69][70] 其他地区市场 - **2025年销量与增长**：1-10月销量123.86万辆，同比增长50%，预计全年维持高增[2][73] - **2026年销量与增长**：预计维持近50%增长[2] - **区域亮点**：韩国、泰国、印尼、土耳其、印度等新兴市场增长迅猛，中国车企出海贡献主要增量[75][76] 产业链供需与盈利分析 - **供需格局反转**：储能电池供不应求，2025年12月排产环比持平略增，2026年一季度预计淡季不淡，环比仅个位数下降[2] - **产能利用率**：预计2026年电池行业产能利用率维持90%[2] - **价格上涨**：电池价格已上涨1-3分/Wh，材料端如6F和VC价格已大幅超预期上涨，年内6F散单价格预计达20万元/吨[2] - **成本传导与盈利恢复**：后续碳酸锂及材料成本上涨预计可顺利传导，大客户长协谈判预计在2026年陆续落地，推动产业链盈利合理恢复[2] 固态电池技术进展与产业化 - **产业化时间表**：2025年底前完成小试及车规级电芯下线，2026年进行百MWh中试线优化及样车路试，2027年实现小规模量产及装车示范运营[2] - **技术路径**：聚焦硫化物路线，核心材料为固态电解质锂磷硫氯及其原材料硫化锂，后者价格高达300万元/吨，是量产瓶颈之一[2] - **设备价值量**：整线设备价值量增加2倍，核心设备包括干电极设备、一体化成膜机、等静压设备等[2] - **技术迭代**：需关注富锂锰基正极、锂金属负极蒸镀工艺、新型集流体和添加剂等新技术迭代[2] 投资建议 报告基于行业需求高增、盈利修复及技术迭代逻辑，给出以下投资方向： - **格局和盈利稳定的龙头电池企业**：如宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、欣旺达、中创新航[2] - **具备涨价弹性的优质锂电材料龙头**：如天赐材料、湖南裕能、科达利、尚太科技、璞泰来等[2] - **碳酸锂资源龙头**：因碳酸锂价格已见底，看好赣锋锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料、天齐锂业等[2] - **固态电池产业化受益标的**：如厦钨新能、纳科诺尔、上海洗霸、当升科技、天奈科技等[2]