BZ&Eb周报：维持底部区间震荡 国泰君安期货研究所·黄天圆 投资咨询从业资格号：Z0018016 日期：2025年12月21日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint 本周纯苯、苯乙烯总结：底部区间震荡 • 纯苯国产：12月检修11万吨，1月检修维持11万吨（假设考虑浙石化检修带来4.5万吨减量），主要是中化泉州、丽东、浙石化等装置检修量大。 部分山东地炼在解决了配额问题之后仍会提高负荷，弥补部分产量损失。1月关注巴斯夫湛江新投产带来的纯苯增量。 • 纯苯进口：外盘压力仍然偏大，韩国纯苯抛压在11月-12月仍然偏大，进口居高难下。1月目前进口分歧较大，预计仍然在45万吨左右的高进口， 2月之后的进口待评估。 • 苯乙烯：12月检修8.5万吨，1月检修6.5万吨。12月之后装置开工逐步恢复，关注山东国恩化工装置开工带来的增量。 • 己内酰胺：CPL负反馈开始，工厂逐步降低负荷，12月预计4万吨检修,1月有6万吨检修，主要是福建永荣、天辰、华鲁恒升、旭阳沧州等。12月 关注恒逸钦州项目的投产，1月关注陕西阳煤的扩产。关注近期 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周原木主力合约低位反弹，港口呈去库状态，现货价格大多持平，海运指数有降有升，汇率有波动 [18][6] 根据相关目录分别进行总结 综述 - 主流交割品3.9米30 + 辐射松，山东报价750元/方、江苏报价740元/方，均较上周持平，两地价差10；山东3.9米40 + 辐射松报价855元/方、5.9米30 + 辐射松报价760元/方，均较上周持平；欧洲材云杉、冷杉在江苏缺货 [4] 供应 - 截至12月14日，12月从新西兰出发船只20条，7条去中国大陆，4条去中国台湾、韩国减载；预计12月到港15条、1月到港5条，12月到货154万方 [5][8] 需求及库存 - 截至12.12当周，岚山港日均出货量2.25万方（周环比 - 0.13万方），太仓港日均出货量1.48万方（周环比 + 0.03万方） [12] - 港口库存方面，岚山港约129.18万方（周环比 - 6.10万方），太仓港约39.64万方（周环比 - 1.51万方），新民洲约17.35万方（周环比 - 5.12万方），江都港约12.55万方（周环比 + 0.18万方），四大港口总库存198.72万方，较前一周去库12.55万方 [12] 行情走势 - 截至12月19日，主力合约LG2603收盘价779元/立方米，较上周 + 0.8%，本周盘面低位反弹，港口库存去化 [18] - 本周月差倾向收窄，03 - 05月差为 - 4.5元/立方米，03 - 07月差为 - 12元/立方米，05 - 07月差为 - 7.5元/立方米 [18] 其他 - 截至12月21日当周，波罗的海干散货指数（BDI）2023.00点，较上周降182点（ - 8.3%），灵便型海运指数BHSI录得746点，较上周 - 7.3%；上海出口集装箱运价指数（SCFI）1552.92点，较上周 + 3.1% [6][55] - 汇率方面，美元指数震荡走弱，美元兑人民币汇率7.042，周环比降0.19%，美元兑新西兰汇率升0.9%至1.737 [6][55]

国泰君安期货·能源化工 C3产业链周度报告 国泰君安期货研究所 日期：2025年12月21日 陈鑫超 投资咨询从业资格号：Z0020238 赵书岑（联系人） 期货从业资格号：F03147780 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint CONTENT 总结 01 LPG部分 02 丙烯部分 03 价格&价差 供应 需求&库存 价格&价差 平衡表 供应 需求 下游库存 Special report on Guotai Junan Futures 2 本周LPG观点：短期趋势偏弱 供应 国产方面，液化气总商品量51.8万吨，较上周环比增加0.8%；其中，民用气商品量21.8万吨（-0.3%），醚后商品量16.6万吨（-3.2%）；当前， 国内民用气商品量低位修复至24年同期水平，而醚后碳四商品量高位回落至24年同期水平。成本方面，油价低位震荡运行；国际市场供应方面， 美国丙烷库存环比回落，中东供应维持偏紧；需求方面，下游化工利润水平差，一季度国内PDH检修计划较多，买盘预期走弱，FEI、CP纸货周 内大幅下挫。国际船期到港量48 ...

国泰君安期货·原油周度报告 国泰君安期货研究所 黄柳楠 投资咨询从业资格号：Z0015892 赵旭意 投资咨询从业资格号：Z0020751 日期：2025年12月21日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint | 01 | CONTENTS 02 | 03 | 04 | 05 | 06 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 综述 | 宏观 | 供应 | 需求 | 库存 | 价格及价差 | | 原油：短期观望，待修复性 | 利率、贵金属与油价走势比较 | OPEC+核心成员国出口量一览 | 欧美炼厂开工率 | 美欧各类油品库存 | 基差 | | 反弹后择机再空 | 海外服务业数据 | 非OPEC+核心成员国出口量一览 | 中国炼厂开工率 | 亚太各类油品库存 | 月差 | | | 中国信用数据 | 美国页岩油产量 | | | 内外盘原油价差 | | | | | | | 净持仓变化 | SpecialreportonGuotaiJunanFutures 2 观点综述 01 本周原油观点：短期观望，待 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年铜价保持坚挺且有上升空间，因美联储降息托底经济，供需存在缺口，宏观上货币政策宽松，微观上精铜供需结构变化且从过剩转缺口 [2][200] - 美国经济或软着陆，投资呈结构性变化，净出口逆差或减轻，美联储降息且流动性边际回暖 [24][29] - 消费边际回升预期增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导，铜战略价值获多国认可且政策布局资源 [35] 根据相关目录分别进行总结 2025年铜价走势回顾 - 铜价回顾：2025年铜价回落后上行，伦铜涨幅31.13%，沪铜涨幅28.15%不及伦铜 [6][7] - 驱动逻辑：供应紧张发酵向冶炼端传导，多座铜矿减产停产，内外价格倒挂使废铜供应弱于预期；需求从现实转预期，上半年国内消费攀升，后增速放缓但市场交易消费预期逻辑；全球货币政策转向宽松是宏观支撑，特朗普关税政策和政府停摆提高价格波动 [10][12][17][18][20][21] 美国经济软着陆与美联储降息，托底风险资产价格 - 美国经济：可能软着陆，消费或温和正增长，投资呈结构性变化，净出口或维持逆差但拖累减轻，关税政策是最大变量可能带来挑战 [24][25][27][29] - 美联储货币政策：持续宽松，流动性边际回暖，通过放缓量化紧缩和降息实现，历史上降息周期铜价先跌后涨，本轮降息或支撑铜价 [32][34] 基本面：消费边际回升预期不断增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导 - 铜的战略价值：被多国列为战略资源或关键矿产，因能源转型、供应链安全、高新技术、供需矛盾和地缘政治等因素，各国出台政策布局资源 [35][36] - 新质生产力和新能源行业贡献铜消费增量明显 - AI带动美国铜消费潜力，且对铜价上涨忍耐度较高：美国铜库存增加与到港升水高位体现供需错配，全球AI算力中心建设规模激增、布局分化，预计2026年美国AI算力中心带动铜新增消费量4.73万吨，欧洲、中东、亚太地区带动约1万吨，AI算力中心对铜价敏感度低 [37][40][42][52] - 政策驱动增强，全球新能源行业协同发展：政策驱动新能源行业发展，用铜量持续增加但有结构性变化，预计2025年全球新能源行业用铜增量50.15万吨，2026年32.06万吨；中国光伏行业有上升空间，海外部分地区装机下滑；风电行业政策保障规模化发展；新能源汽车行业中国政策驱动销量提升，美国政策收缩销量下降，欧洲政策围绕减排；储能行业中国政策迈入市场化阶段，美国和欧洲新增装机稳步增长 [54][56][62][69][75] - 中国“十五五规划”支持新质生产力发展，电网投资是铜消费增长的重要引擎：“十五五”期间铜战略地位凸显，电网投资是新质生产力发展关键，国家电网和南方电网投资将带动铜消费，工业领域电气化也将带动铜消费 [81][82][84][88] - 传统行业用铜持续增加，但不同国家差异较大 - 中国政策托底传统行业，铜消费增速放缓：房地产市场总量降速收窄，2026年延续调整但降幅收窄；家电补贴持续，海外新兴市场增长支撑空调销售；传统燃油车消费受政策约束、新能源替代和消费需求转变影响下降；“以铝代铜”趋势深化，预计2026年替代量达81.85万吨 [89][92][96][101][104] - 欧美多次降息，支撑传统行业温和发展：美国传统行业有结构性变化，制造业或走出低迷，房地产和零售业有望回暖，电力投资增加，预计2026年新增用铜5万吨；欧洲经济政策主线是“稳货币、紧财政、强产业、保安全”，电网改造等是铜需求增量引擎，俄乌战争结束后中期乌克兰重建将带动铜需求 [109][110][111][120][121][125] - 日本传统行业复苏面临不确定性，韩国政策支持力度较强：日本制造业PMI收缩，复苏有不确定性，但2026年汽车销量或回升；韩国制造业PMI低迷，半导体领域有望支撑，政府将全方位支持半导体行业 [126][129] - 发展中国家和新兴国家铜消费增量明显：东南亚经济增长极稳固，投资、消费和出口驱动发展，低利率环境利好相关行业；南亚印度经济增速或放缓但仍较高，建筑、房地产和汽车市场将增长；中东地区从资源依赖转型，经济增速回升，铜消费上升；南美经济温和增长，内需市场复苏；非洲经济活力增强，基础设施建设是政策重点 [131][134][137][142][145] - 原料供应紧张，冶炼产能扩张过快 - 铜矿生产扰动较大，产量弱于此前预期：全球铜矿供应紧张源于产能约束，如存量矿山品位下降、开采难度增加，罢工与抗议频发，新增产能滞后，地缘政治与政策加剧不稳定性；2025年主要矿企产量有增有减，预计2026年增量1.63万吨，若巴拿马Cobre Panama铜矿复产将缓解供应紧张；中国增加铜精矿进口，预计2026年进口增速3%左右 [151][152][156][163][164] - 国内废铜供应增加，进口废铜增速放缓：国家政策支持再生回收，国内废铜供应增量将达15万吨；废铜进口受美国政策等因素影响，2026年美国进口量或降至零，泰国和日本进口量将增加，预计全年进口量与2025年持平；再生铜锭进口增量明显，预计2026年进口量达103.72万吨 [168][169][176][177][183] - 中国铜冶炼产能扩张，铜产量增加显著：原料供应紧张和加工费低位使海外精铜产量承压，2025年预计减少10万吨左右，2026年减少不足3万吨；中国铜产能持续扩张，预计2026年精铜产量增加68.75万吨，但CSPT提出降低矿铜产能负荷10%以上将使供应短缺形势更严峻 [185][190][196] - 平衡表：预计2025年全球铜供应过剩，但2026年缺口较大：2025年全球铜矿缺口57.2万吨，精铜供应过剩9.1万吨；2026年铜矿缺口37.6万吨，精铜缺口19.7万吨；中国2025年精铜供应过剩8.47万吨，2026年缺口24.15万吨 [198] 结论与投资展望 - 2026年铜价逻辑：宏观上美联储降息托底，微观上供需存在缺口，投资格局呈结构性变化，货币政策宽松支撑经济和铜价；基本面上铜矿供应短缺使精铜供应增速放缓，消费端新质生产力和新能源行业、传统行业用铜增加；供需平衡表短期意义减弱，分析时需关注市场资金、供需结构和定价重心变化 [200][202][203] - 投资展望 - 单边：多重逻辑驱动，价格保持坚挺状态，美联储降息和供需缺口支撑价格，上半年价格强势更确定，市场资金、关税政策预期和新兴行业定价有利于提高价格波动幅度 [204][205] - 套利：沪铜和LME铜期限正套存在确定性，因全球铜库存去化和COMEX与LME铜价差使美国以外库存下行；内外反套和正套阶段性交易，反套逻辑是出口盈利时国内铜出口，正套逻辑是进口盈利时海外货源流入或COMEX价格带动上涨，但两者都存在风险 [208][209]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年铂钯交易逻辑要素增多，上半年铂钯现货根本性矛盾及宏观宽松环境支撑价格上涨，铂涨幅或超钯；下半年若现货矛盾缓解价格可能回落，美国关税落地将重塑供应链格局；预计美元铂金价格区间 1500 - 2800 美元/盎司，人民币铂金价格区间 380 - 730 元/克，美元钯金价格区间 1200 - 2250 美元/盎司，人民币钯金价格区间 300 - 590 元/克；建议关注跨市场套利、多铂空钯比价策略，中长线逢低多铂，短线回调多钯 [2] 根据相关目录分别进行总结 2025 年铂钯价格回溯 - 铂金全年涨幅 93%，上半年 5 - 6 月爆发式上涨，下半年 9 - 10 月中旬白热化上涨，核心是投资属性认可与现货矛盾，供需基本面紧平衡加持 [6] - 钯金全年收涨 67%，年初至年中震荡蓄力，下半年显著上涨，年末震荡回调与反弹交替，核心矛盾是投资资金推动与产业端需求承压博弈 [14][16] 宏观情绪 - 2025 年全球宏观环境宽松，主要经济体降息释放流动性，预计 2026 年全球经济温和放缓，宽松周期延续但分化，贵金属吸引力提升 [20][21] - 2025 年铂金价格因收益、供需等优势飙升，吸引资金流入，但流动性、稳定性和货币属性短板使其无法替代黄金 [22][25] 2026 年供给侧 - 原生矿产方面，南非电力虽有改善但矿企或居民仍面临限电，核心矿企 AISC 飙升、CAPEX 下降拖累产能兑现，预计 2026 年铂金矿产供应维持或小幅增长，钯金平稳 [30][39][107] - 再生供应产能充裕，PGM 高价推升回收企业提产意愿，预计 2026 年全球铂钯再生供应规模显著增长，中国区增量 15 - 20 吨 [46][47] - 现货结构性矛盾突出，美国调查导致库存囤积，跨市场铂钯实物流通性下降，若关税落地价格波动将加大 [48][52] 2026 年需求侧 - 汽车领域，新能源汽车发展是必然趋势，预计 2026 年全球铂钯汽车尾气催化需求合计增速 0.3%，铂金增速 0.91%，钯金 - 0.06%，中国市场需求增长 1.36 吨 [59][71][74] - 工业需求方面，玻璃纤维行业增长或成铂金需求增长点，石油化工需求扩张但增速放缓，燃料电池汽车推广退坡，铂钯工业需求均温和上涨 3% [79][84][91] - 首饰需求低位维持，中国进口量连续两年回落，印度政策调整使 2026 年铂金首饰需求无增长空间，预计全球铂金首饰需求下降 10%，钯金维持 [92][95] - 投资需求为上涨逻辑提供支撑，预计 2026 年铂钯 ETF 上半年增持、高位获利了结，全年投资需求跌幅 30% [103][104][106] 结论与投资展望 - 供给侧，2026 年全球铂金矿产供应维持或小幅增长，钯金平稳，再生供应新增 6 吨铂金、10 吨钯金 [107] - 需求侧，汽车领域铂钯需求下滑止步，工业需求温和上涨，首饰需求低位，投资需求有结构性增长 [108] - 预计 2026 年铂金供应紧平衡，钯金轻微供应过剩，现货结构性矛盾支撑价格上行，建议关注跨市场套利、多铂空钯比价策略，中长线逢低多铂，短线回调多钯 [109][111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年锌价或破而后立，关注预期扭转下内外补库共振的开启，供应侧矛盾主导价格，消费空间走阔决定价格上方空间 [2][107] - 当下锌矿扩产尾声叠加生产扰动增加，锌矿增量空间有限，紧平衡或成常态，TC持续承压，明年TC上行空间或低于今年，锌价有上浮弹性 [2][107] - 关注一季度TC BM博弈阶段供应端扰动，不排除超预期减产为价格注入上行催化；美联储技术性扩表与降息周期节奏及国内3月会议前宏观预期影响锌价 [2][107] - 随着原料库存常态化及TC回升带来炼厂利润修复，锌锭供应压力体现，价格或阶段性调整 [2][107] - 明年锌基本面相对脆弱，锌元素仅小幅过剩，供应意外扰动易扭转过剩预期打开上方价格空间 [2][107] - 预计伦锌全年运行区间2800 - 3400美元/吨，沪锌全年运行区间21000 - 25000元/吨 [2][107] 各部分总结 2025年回顾 - 市场对锌元素过剩预期一致，内外锌价年初阶梯式下行，宏观因素影响价格弹性、月差及内外比值波动 [8] - 年初加工费走高推升炼厂增产预期，部分资金提前price - in全年增量预期致锌价下挫；2 - 3月供需双弱价格横盘 [8] - 二季度锌价受美国关税超预期影响下挫，4月中旬后回归基本面定价，价格下挫刺激下游买兴，5月炼厂检修，价格纠结盘整；6月炼厂复产及新投产落地，价格上方压力显现 [9] - 三季度全球锌矿增量兑现，国内精炼锌放量，锌锭大幅累库，但美联储降息及国内经济政策为价格提供支撑，基本面因素弱化，锌价横盘震荡；海外炼厂提产不顺，LME库存去化，内外库存分化 [9] - 四季度精炼锌出口窗口开启，但实际出口量级低于预期，海外库存结构性风险抑制空头入场，伦锌价格偏强；冬储阶段炼厂备库需求旺盛，年底北方矿山季节性检修停产，矿端紧缺加剧，内外TC下行，炼厂利润压缩，检修减产概率增加，价格下方有支撑 [10][11] 锌矿增量空间有限，紧平衡或成为主旋律 锌矿扩产尾声叠加生产扰动增加，锌矿增量空间有限 - 锌矿端处于防御性资本开支阶段，新增产能量级收窄，产能增速边际收敛，海外锌矿企业资本开支意愿薄弱 [15] - 对比历史牛市周期，当前锌价能覆盖全球99%矿山利润，但近十年CAPEX偏低掣肘锌矿增量，全球矿产量对生产扰动敏感，扩产周期缩短 [17] - 2025年全球锌矿增量明显，主要贡献企业有Vedanta、嘉能可和艾芬豪等，但超半数企业四季度完成生产指引有压力，假设四季度均匀增长，2025年全球锌矿或增50万吨，低于年初预期 [22] - 参考产量指引测算，2026年全球锌矿或增40万吨，增量项目集中在前期爬产项目，且存在结构性分化，海外锌矿增量有限 [23] 国内锌矿存在提产空间，火烧云项目成为额外变量 - 火烧云项目为额外变量，提产存在不确定性，其处理复杂，主流炼厂无法大量使用，应关注其冶炼厂提产进度，其矿和锭纳入平衡表考量，影响明年锌锭是否过剩 [28] - 若不考虑火烧云，2025年国内矿山增量或同比持平；考虑火烧云，2025年国内矿山或有3 - 5万吨增量；2026年国内矿山新增和提产项目预计8.7万吨，考虑火烧云及矿山老化情况，或有10万吨增量 [28] - 2025年1 - 10月锌精矿累计进口量434.89万吨，同比增36.59%，下半年进口窗口关闭，国产矿价格优势明显，四季度进口量环比或修复，全年保持同比高增 [31] - 俄罗斯、秘鲁和澳大利亚为国内锌矿主要进口来源国，2026年Ozernoye矿或贡献10万吨增量，伊朗矿也有增量释放预期，若释放将影响国内矿平衡 [32] - 静态看明年国内锌矿供应或宽松，海外供应有压力，但低比价或压制锌矿流入，海外炼厂有复产意愿，国内矿端仍以紧平衡为主 [36] 国内锌冶炼产能持续过剩，锌矿产需缺口凸显 - 2025年1 - 11月精炼锌累计产量628.15万吨，累计同比10.69%，预计全年产量684万吨，同比增65万吨，累计同比10.4% [42] - 2023年起国内冶炼产能释放提速，2024年为投放高峰期，2025年产能扩张继续，预计带来43万吨增量，明年仍有产能投放，但产能利用率取决于冶炼利润 [42] - 当前精炼锌产能利用率下滑，虽硫酸、白银等副产品收益良好，但内外比价低，低TC侵蚀炼厂利润，冶炼厂生产积极性低，出现大规模检修减产 [42] - 炼厂减停产滞后于盈亏变化，年内开停主要锚定原料库存水平，三季度TC下行压缩利润，炼厂原料库存降至年初水平，冶炼端降低开工率，预计冶炼端增量受原料备库程度影响，中短期内难大幅增产，TC回升有压力，为价格提供支撑 [47] TC Benchmark上调存在压力，海外炼厂复产空间较小 - 市场对明年BM预期分化，2025年BM创历史新低，年初海外炼厂因低TC减产，矿端增量未传导至冶炼端，海外短缺，国内锌锭供应放量，过剩集中在国内，下半年锌锭出口窗口开启，但海外现货紧缺局面缓解不理想，LME库存回升慢且处于低位，库存结构性风险存在，LME0 - 3升贴水高位震荡 [49] - 此前市场乐观预期明年BM或定在100 - 120美元，但实际明年锌矿增量集中在国内，且有主流大矿减产，预计明年BM或定在80 - 100美元，悲观预期下维持80美元 [50] - 欧洲炼厂生产平稳，主要受电价成本影响，当前欧洲天然气和电力价格回归正常，虽TC挤压利润，但硫酸、白银等副产品补充利润，欧洲地区产量逆势增长，后续电价上升或带来供应扰动 [57] - 亚洲等地区炼厂成本低，有复产意愿，但今年受低TC影响部分炼厂减产，当下BM悲观预期下维持80美元，难以激励海外炼厂复产，预计明年海外炼厂复产量级有限 [57][59] "十五五"开局之年，国内消费端存走阔空间，海外延续复苏 财政发力托底国内消费，耐用消费品弱复苏，关注特高压、船舶结构性增量 - 2025年财政政策力度增大，支出结构向“重民生、促消费”领域倾斜，民生类财政支出占比提升，地方债发行平稳，资金投向拓宽，对基建资金有挤占，解释了资金面宽松与基建投资增速分化 [72] - 2025年财政前置发力，下半年政策力度不足，专项债用于项目建设发行后置，实物工作量有限，项目资本金不足，资金到位率低于去年，制约财政作用发挥 [78] - 2026年预计财政政策保持较大力度，超长期特别国债、地方政府专项债规模或提升，“两重”建设项目等对基建有拉动作用，国内基建投资增速维持正增长，广义基建投资增速有望达3.6% [78] - 房地产市场处于调整筑底阶段，对锌消费拖累减弱，“十五五”规划明确房地产高质量发展方向，2026年政策有望放松，但居民买房意愿传导至新开工环节受房企投资意愿影响，拉动竣工端锌消费有时滞，预计2026年竣工端仍负增，但增速缩小至 - 13.8%，地产板块占锌消费需求仅11%左右，边际减量影响减弱 [85] 海外消费延续弱复苏，关注新兴国家增长 - 美国补库周期刺激需求，库存周期领先指标未现拐点，补库与锌消费正增继续，美联储降息重启，融资成本下降，刺激企业投资与居民消费，美国私人部门资本开支意愿增强，设备投资扩大，房地产市场修复，2026年有望温和复苏，锌消费新增订单增速为正，消费链条有惯性增速 [92] - 印度锌消费增势迅猛，疫情后CAGR达11%，2023年增速高达17%，受益于城市化和工业化推动，2024/2025财年资本支出拨款同比增长，2025/2026财年基建资本支出拨款创历史记录，铁路、公路、城市基建投资增长，拉动锌消费需求 [98] 供需平衡：全球锌元素仍指向过剩，但供应不确定性增加 - 明年供应增量需关注矿山增量结构性分化和供应释放不确定性，全球矿平衡小幅过剩，但国内、海外锌矿增量分化，大规模矿端增量难实现，俄罗斯、伊朗等矿山出矿及火烧云项目爬产存在不确定性，影响平衡表供应 [101][102] - 明年消费空间有望走阔，“十五五”开局之年政策积极有力，内需增强，基建需求复苏偏弱但支撑锌消费，地产行业调整筑底，政策或加码，地产用锌消费负增但拖累减弱 [102] - 预计2026年中国锌产量709万吨，同比增3.66%，供应719万吨，同比增1.13%，需求716万吨，同比增2.21%，平衡2.85万吨；海外供应679万吨，同比增3.35%，需求666万吨，同比增1.76%，供需平衡13万吨，海外过剩量级或高于国内 [103][104] 结论与展望 - 2026年锌价或破而后立关注内外补库共振，供应侧矛盾主导价格，消费空间决定价格上方空间，锌矿增量有限，TC承压，锌价有上浮弹性，关注一季度供应端扰动，美联储及国内宏观预期影响锌价，原料库存常态化及TC回升后锌锭供应压力体现，价格或调整，锌基本面脆弱，供应扰动易扭转过剩预期打开价格空间 [106][107] - 投资展望：单边逢低多或买入看涨期权；期限套利基于库存水位低，传统消费旺季沪锌期限呈Back结构，可进行期限正套；内外层面不确定性大，海外炼厂或小复产，可按打开国内锌矿进口窗口思路进行阶段性内外反套 [3][108]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年铝金属表需同比增速或进一步走低，但全球供给低速增长概率大，对铝价单边方向、铝厂冶炼利润、铝价波动率保持乐观 [1][54][315] - 氧化铝过剩格局难改，价格反弹找卖点，利润争夺能力维持弱势 [4][6][196][319] - 再生铸造铝合金价格跟随铝价，有上涨弹性，废铝供应有缺口，比值中枢抬升 [7][324] - 2026 年结构性策略集中在内外跨境、月差、跨品种套利及场外期权结构 [8][327] 各部分内容总结 2025 年行情回顾 电解铝 - 全年低波收敛，年末股期联动打开弹性，沪铝加权合约全年涨幅 11.0% [11][14] - 产需“双弱”，宏观和供给端缺乏驱动，多数阶段震荡收敛 [12] 氧化铝 - 全年下跌 41.1%，下半年两波“以进为退”式下跌，基本面过剩 [17] - 成本端塌陷，高成本产能检修减产，盘面价格触底后反弹成卖点 [18] 再生铸造铝合金 - 全年中枢上移，价格跟随电解铝，上半年受基本面拖累，下半年期货上市带来变化 [23][24] - 废铝供应紧缺，成本支撑使 ADC12 较电解铝有上浮弹性 [7] 策略回顾 - 内外套利：2025 年正套收益超 20%，驱动因素为汇率、供需、期限结构 [26][28][29] - 跨品种套利：铜铝、氧化铝与其他品种套利成热门，贡献投资和套保机会 [31][34] - 期限套利：铝基差及月差结构平坦，氧化铝和铝合金基差机会强于月差 [44][45] 电解铝 需求 - AI 及电力相关行业、军工、“铝代铜”、“光、车”、传统需求、铝材及制品出口等多板块需求增长，预计 2026 年中国原铝需求增速 2.1 - 4.2% [55][156] - 各细分领域需求：算力中心贡献微弱；储能贡献 1.1 - 1.4 个百分点；美国电网贡献 0.1 - 0.2 个百分点；机器人增量有限；军工贡献 0.1 个百分点；“铝代铜”贡献 0.2 - 0.4 个百分点；“光、车”贡献 0.1 个百分点；传统需求贡献 0 - 1 个百分点；铝材及制品出口贡献 0.5 - 1 个百分点 [58][78][83][89][96][105][114][116][155] 供给 - 中国产能天花板稳固，2026 年产量同比增速约 1.7%，维持“低产”格局 [157][158][163] - 海外关注印尼，2026 年产量同比净增约 60 - 70 万吨，上半年增减产同步，供给不确定性大 [179] 供需平衡 - 中国市场基准/乐观情形下全年短缺 12.4 - 25.8 万吨，1 季度累库压力可控 [183] - 全球市场短缺 19 - 82 万吨，中位数短缺 50 万吨，基本面基调健康 [187] 氧化铝 供应 - 2025 年产量大增，社库和厂内库存累库，生产刚性未解，2026 年产量同比增速或 5.3% [197][205] - 海外产能攀升，产需过剩，不排除进口对国内市场的冲击 [210] 成本 - 几内亚铝土矿供应宽松，2026 年到中国 CIF 报价或 60 - 70 美元/吨 [240][257] - 氧化铝在产业链利润分配中处于下风，利润争夺能力维持弱势 [258] 供需平衡 - 中国市场产强需弱，2026 年过剩规模或超 500 万吨，下半年累库有变数 [228] - 全球市场供需增速分别为 2.6 - 4.8%、2.1 - 2.6%，过剩 500 万吨以上 [229] 再生铸造铝合金 废铝供应 - 2025 年废铝产量和进口量增加，但实际出货量下降，进口增量未解决供应问题 [262][265] - 供应紧缺因产需增速不匹配，定价逻辑使生铝价格易涨难跌，2026 年供应增速 3 - 4% [271][272][286] 产需评估 - 产能过剩，产能利用率低，部分产能将退出，ADC12 成本定价，利润微薄 [300][307] - 汽车消费有韧性，预计 2026 年销量保持增长，但同比增速或下调 [305] 2026 年交易主题 单边判断 - 电解铝打开向上弹性，关注 AI/电力叙事 [315] - 氧化铝反弹沽空，关注减产和复产情况 [319] - 再生铸造铝合金锚定铝价，比值中枢抬升 [324] 结构性策略 - 内外跨境套利：上半年正套，下半年或反套 [327] - 月差套利：择机正套 [327] - 跨品种套利：做空烧碱需求端、买铝空铜、电解铝与再生铸造铝合金价差套利 [327] - 场外期权：增强累购 [327]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通过宏观基本面和技术面分析，对 2025 年 12 月 19 日期货主力合约行情走势作出预测，股指期货大概率偏强震荡，铂、多晶硅、焦煤、玻璃、纯碱期货大概率偏弱宽幅震荡，锡期货大概率偏强震荡等[2][5] 各期货品种情况总结 股指期货 - 12 月 18 日，IF2603、IC2603、IM2603 小幅低开后反弹遇阻回落，IH2603 先抑后扬冲高遇阻回落，各合约短线下行或反弹乏力[14][15][16] - 预期 12 月大概率宽幅震荡，12 月 19 日大概率偏强震荡，并给出各合约阻力位和支撑位[19] 国债期货 - 12 月 18 日，十年期国债期货主力合约 T2603 小幅低开后微幅震荡上行，三十年期主力合约 TL2603 小幅高开后小幅震荡上行，国债期货收盘多数上涨[34][38] - 预期 12 月 19 日，T2603 和 TL2603 大概率偏强震荡，并给出阻力位和支撑位[36][39] 黄金期货 - 12 月 18 日，主力合约 AU2602 小幅低开后小幅震荡上行，短线继续小幅反弹走高但反弹乏力[40] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率偏强宽幅震荡，12 月 19 日主力合约大概率震荡整理，并给出阻力位和支撑位[40] 白银期货 - 12 月 18 日，主力合约 AG2602 小幅低开后小幅震荡上行，最高创上市以来新高，上行空间进一步打开[46] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率震荡偏强并将创上市以来新高，12 月 19 日主力合约大概率偏弱震荡，并给出阻力位和支撑位[46][47] 铂期货 - 12 月 18 日，主力合约 PT2606 小幅高开后偏强震荡上行，短线继续发力上行走强[51] - 预期 12 月 19 日大概率偏弱宽幅震荡，并给出阻力位和支撑位[51] 钯期货 - 12 月 18 日，主力合约 PD2606 跳空高开后大幅震荡上行至涨停板，短线继续发力大幅上行走强[54] - 预期 12 月 19 日大概率宽幅震荡并将再创上市以来新高，并给出阻力位和支撑位[54] 铜期货 - 12 月 18 日，主力合约 CU2602 微幅高开后小幅震荡下行，短线下行压力轻度增大[57] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率震荡偏强并将创上市以来新高，12 月 19 日主力合约大概率震荡整理，并给出阻力位和支撑位[57] 锡期货 - 12 月 18 日，主力合约 SN2601 小幅高开后震荡上行，中长线等继续发力上行走高，上行空间进一步打开[62] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率震荡偏强，12 月 19 日主力合约大概率偏强震荡，并给出阻力位和支撑位[62] 多晶硅期货 - 12 月 18 日，主力合约 PS2605 跳空低开后偏弱震荡下行，短线上行动能减弱，下行压力明显增大[66] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率震荡偏强，12 月 19 日主力合约大概率偏弱宽幅震荡，并给出阻力位和支撑位[66] 碳酸锂期货 - 12 月 18 日，主力合约 LC2605 小幅低开后偏弱震荡下行，短线上行动能减弱，下行压力明显增大，但中线等上行空间进一步打开[72] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率震荡偏强，12 月 19 日主力合约大概率宽幅震荡，并给出阻力位和支撑位[72] 螺纹钢期货 - 12 月 18 日，主力合约 RB2605 小幅低开后震荡上行，短线继续上行走高[77] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率宽幅震荡，12 月 19 日主力合约大概率偏弱震荡，并给出阻力位和支撑位[77] 热卷期货 - 12 月 18 日，主力合约 HC2605 小幅高开后震荡上行，短线止跌反弹走高[82] - 预期 12 月 19 日主力合约大概率偏弱震荡，并给出阻力位和支撑位[82] 铁矿石期货 - 12 月 18 日，主力合约 I2605 平开后震荡上行，短线继续上行走高[84] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率偏弱宽幅震荡，12 月 19 日主力合约大概率宽幅震荡，并给出阻力位和支撑位[84] 焦煤期货 - 12 月 18 日，主力合约 JM2605 平开后大幅震荡上行，短线止跌反弹，发力大幅上行走强[90] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率宽幅震荡，12 月 19 日主力合约大概率偏弱宽幅震荡并将下探支撑位，并给出阻力位和支撑位[90] 玻璃期货 - 12 月 18 日，主力合约 FG605 小幅高开后偏强震荡上行，短线发力反弹走强[94] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率宽幅震荡，12 月 19 日主力合约大概率偏弱宽幅震荡并将下探支撑位，并给出阻力位和支撑位[94] 纯碱期货 - 12 月 18 日，主力合约 SA605 小幅高开后偏强震荡上行，短线发力反弹走强[100] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率宽幅震荡并将创下上市以来新低，12 月 19 日主力合约大概率偏弱宽幅震荡并将下探支撑位，并给出阻力位和支撑位[100] PTA 期货 - 12 月 18 日，主力合约 TA605 小幅高开后震荡上行，短线继续反弹走高[104] - 预期 12 月 19 日大概率偏强震荡并将上攻阻力位，并给出阻力位和支撑位[104] 宏观资讯和交易提示 - 国家发改委指出 2025 年以来投资下行压力加大，将采取措施扩大有效投资，研究调整地方政府专项债券项目“自审自发”试点范围[8] - 市场监管总局强调推进全国统一大市场建设，整治“内卷式”竞争[8] - 美方启动约 110 亿美元对台军售，中方坚决反对[8] - 海南自由贸易港全岛封关运作 12 月 18 日正式启动，“零关税”商品范围扩大[9] - 我国再次对钢铁实施出口许可证管理，商务部批准部分稀土出口通用许可申请[9] - 国务院国资委印发办法明确中央企业违规经营投资责任追究情形[9] - 市场机构预计明年降准、降息分别有 0.5 个、0.1 个百分点左右空间[10] - “犒赏经济”在年轻群体兴起，拉动内需[10] - 特朗普将揭晓美联储主席提名人选，该候选人或支持“大幅”降息[10] - 特朗普将签署近万亿美元国防政策法案，2026 财年军费创历史新高[10] - 美国 11 月核心 CPI 同比上涨 2.6%，整体 CPI 同比上涨 2.7%，但通胀报告可靠性受质疑[11] - 美国上周初请失业金人数环比下降 1.3 万人，前一周续请失业金人数增加 6.7 万人[11] - 欧洲央行连续第四次维持基准利率在 2%不变[11] - 英国央行降息 25 个基点至 3.75%，或接近本轮降息周期尾声[11] 商品期货相关信息 - 周四广期所钯期货主力合约涨停，铂期货主力合约逼近涨停，自 12 月 23 日起，铂、钯期货合约单日开仓量分别不得超过 500 手，自 12 月 22 日起，多晶硅期货合约每次最小开仓下单数量由 1 手调整为 5 手[11] - 周四伦敦基本金属涨跌不一，国际贵金属期货普遍收跌，美油和布伦特原油主力合约微涨[12][13] - 山东莱州发现亚洲最大海底金矿，全市累计探明金资源储量约占全国 26%[12] - 高盛预测 2026 年铜价盘整，黄金价格到 12 月将上涨 14%且有上行风险[13] - 周四在岸人民币对美元收盘上涨，人民币对美元中间价调贬，11 月人民币在全球支付货币排名中占比 2.94%[13] - 周四纽约尾盘美元指数上涨，非美货币多数上涨[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年宏观市场政治扰动侧波动率下降，削弱黄金计价避险动能，交易聚焦经济和政策，黄金涨幅或收敛，高点约 4700 美元/盎司，重心 4400 - 4500 美元/盎司，下方 4100 - 4200 美元/盎司有支撑；处于财政货币双扩张周期，利好贵金属但影响温和，需关注美国对美元主导力的争夺，用购买力模型锚定黄金远期空间值得期待 [2][21][151] - 白银是优质多配品种，2026 年行情更耀眼，因贵金属配置逻辑不变、现货矛盾成常态、海外流动性改善；上方高点第一目标位约 75 美元/盎司，上半年驱动或强于下半年 [3][152] 根据相关目录分别进行总结 2025 年黄金白银走势回顾 - 黄金：国际金价自年初约 2600 美元/盎司起步，3 月、10 月先后突破 3000 美元与 4000 美元关口，10 月下旬逼近 4400 美元，全年累计涨幅近 60%；截至 12 月 18 日，COMEX 黄金年度涨幅 65.63%，最高 4398 美元/盎司，沪金年度涨幅 58.11%，最高 1001.96 元/克 [6] - 白银：截至 12 月 18 日，COMEX 白银年度涨幅 126.24%，沪银涨幅 102.42%；下半年看多因库存矛盾，本质是供需缺口、关税套利和投资情绪升温的共振 [7] 2026 年：波动收敛，温和上涨 货币政策：降息周期延续，关注预期差行情 - 美国经济表现温和，2026 年延续降息周期但节奏较缓，预计降息至 3.25%，全年两次共 50bp 空间，美债收益率下行空间不大，利率对贵金属价格利多温和 [22] - 就业：延续疲软但未崩塌，周期回升但不强劲，就业市场相对均衡，预计支持美联储温和降息，暂无快速走恶风险，关注敏感和高频指标企稳信号 [27] - 通胀：2026 年市场对通胀关注度或回归，通胀有韧性，中枢 2.8%，乐观情形下 2.6% - 3.3%，年中至三季度反弹风险较大；虽整体偏高，但“顺周期通胀”上行冲击不大 [39] - 新任联储主席：凯文·哈塞特基本落地，其政治性和主观倾向或带来预期差，但当前决策依赖委员投票，其在内部尚不具“领袖”地位；其鸽派倾向判断需时间验证，未形成共识 [50] 财政扩张助力信用扩张 - 《大美丽法案》落地，10 年维度美国财政赤字预计增加 3.4 万亿，关税收入增加缓解部分压力；不同机构预测 2026 年美国财政赤字占 GDP 比重不同，预计财政从当前水平进一步温和扩张 [54][55] - 2025 年美国推动外国对美投资，累计约 5.75 万亿美元，2026 - 2028 年每年约 8200 亿美元，带来外部财政扩张拉动 [55] 财政货币双宽松，贵金属受益于流动性行情 - 财政货币双宽松多数情况带来黄金价格上涨，但规律不必然，且有延后传导性，黄金有时走出独立行情；当前美国流动性紧俏，美联储 12 月重启资产负债表扩张，对宏观流动性影响中性，对微观流动性是利好 [64][67] - 2026 年流动性恢复充裕，贵金属处于利多环境，白银表现更强势 [68] 大国冲突的新常态，核心聚焦经济战与美元霸权争夺 - 地缘政治对黄金是“事件脉冲型”影响，大国间经济、科技对抗是“广义”地缘政治冲突，令黄金获更强趋势性行情；全球政经不确定性指数维持高位 [71] - 特朗普政府《国家安全战略》报告体现“西半球优先”，战略焦点收缩，着重经济战；大国对立政经趋势未改，但 2026 年或“休整”，黄金长线逻辑计价或放缓 [72][75] 购买力模型锚定远期空间 - 构建黄金购买力模型，Lasso 回归模型拟合优度 R² = 0.8637，对目标变量预测精度良好；模型在 2025 年 4 - 9 月拟合偏差，调整央行购金因子后拟合度提高 [86][87][88] - 最理想情况下黄金价格约 6609 美元/盎司，购买力因子增速 50%时约 5142 美元/盎司，增速 10%时约 4000 美元/盎司，预测结果仅供参考 [91] 白银：把握历史级矛盾，主升浪进行中 现货矛盾中长期难解，跟紧重要指标变化 - 白银现货矛盾是供需缺口、关税套利和投资情绪增加的极致结果，导致伦敦和中国库存紧张；全球显性库存大于一年供需量，库存紧张呈区域性 [94][96] - 现货问题是中长期矛盾，支撑白银价格上涨，因 ETF 持仓增加、中美国库存受限、白银供给刚性；但近期需关注高频数据，12 月挤仓风险可控，关注数据指引现货变化 [110][115][116] 供需变化：供应具有刚性，需求缓慢回落 - 全球供给：呈收缩态势，2024 年行业总产量回落，2025 年预计继续下滑；资本支出 2024 年回调，2025 年部分企业回升，若延续有望未来 1 - 2 年释放供给潜力，但空间有限；2026 年预计矿山产量 27073 吨，至 2030 年 27797 吨 [130][133][134] - 需求：光伏用银和电子用银是主要变量，2026 年全球光伏新增装机或负增长，预计新增 493GW，同比减少 13%，对应白银需求 7830 吨，同比减少 7%；初步测算一个 1000 台 DGXH100 服务器的 AI 算力中心硬件制造用银约 3 千克 [140][141][142] 风浪越大鱼越贵，趋势行情正处起点 - 2026 年全球白银维持供需缺口但收敛；新主席落地后宏观利多难超预期，国内现货矛盾缓解，盯住高频指标；矛盾无法根治，可能出现库存交替紧张格局，单边上行，关注内外价差机会 [146] - 白银有诱人盈亏比，若技术突破可能打开价格空间，初步判断 2 - 3 月上冲 60 - 65 美元，半年度有望 75 美元以上；1980 年和 2011 年高点调整后价格可做参考 [147] 总结：黄金守正，白银出奇 - 2025 年贵金属价格狂欢，黄金α、β驱动影响弹性不同，中国黄金市场对全球金价影响增强 [150] - 2026 年黄金涨幅收敛，白银行情更耀眼；策略上以逢低做多为主，关注黄金底部建仓机会，采用黄金底仓 + 白银弹性组合；关注白银内外套机会；金银比目前无“估值回归”价值，关注板块“投资外溢” [151][152]