报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年宏观市场政治扰动侧波动率下降，削弱黄金计价避险动能，交易聚焦经济和政策，黄金涨幅或收敛，高点约 4700 美元/盎司，重心 4400 - 4500 美元/盎司，下方 4100 - 4200 美元/盎司有支撑；处于财政货币双扩张周期，利好贵金属但影响温和，需关注美国对美元主导力的争夺，用购买力模型锚定黄金远期空间值得期待 [2][21][151] - 白银是优质多配品种，2026 年行情更耀眼，因贵金属配置逻辑不变、现货矛盾成常态、海外流动性改善；上方高点第一目标位约 75 美元/盎司，上半年驱动或强于下半年 [3][152] 根据相关目录分别进行总结 2025 年黄金白银走势回顾 - 黄金：国际金价自年初约 2600 美元/盎司起步，3 月、10 月先后突破 3000 美元与 4000 美元关口，10 月下旬逼近 4400 美元，全年累计涨幅近 60%；截至 12 月 18 日，COMEX 黄金年度涨幅 65.63%，最高 4398 美元/盎司，沪金年度涨幅 58.11%，最高 1001.96 元/克 [6] - 白银：截至 12 月 18 日，COMEX 白银年度涨幅 126.24%，沪银涨幅 102.42%；下半年看多因库存矛盾，本质是供需缺口、关税套利和投资情绪升温的共振 [7] 2026 年：波动收敛，温和上涨 货币政策：降息周期延续，关注预期差行情 - 美国经济表现温和，2026 年延续降息周期但节奏较缓，预计降息至 3.25%，全年两次共 50bp 空间，美债收益率下行空间不大，利率对贵金属价格利多温和 [22] - 就业：延续疲软但未崩塌，周期回升但不强劲，就业市场相对均衡，预计支持美联储温和降息，暂无快速走恶风险，关注敏感和高频指标企稳信号 [27] - 通胀：2026 年市场对通胀关注度或回归，通胀有韧性，中枢 2.8%，乐观情形下 2.6% - 3.3%，年中至三季度反弹风险较大；虽整体偏高，但“顺周期通胀”上行冲击不大 [39] - 新任联储主席：凯文·哈塞特基本落地，其政治性和主观倾向或带来预期差，但当前决策依赖委员投票，其在内部尚不具“领袖”地位；其鸽派倾向判断需时间验证，未形成共识 [50] 财政扩张助力信用扩张 - 《大美丽法案》落地，10 年维度美国财政赤字预计增加 3.4 万亿，关税收入增加缓解部分压力；不同机构预测 2026 年美国财政赤字占 GDP 比重不同，预计财政从当前水平进一步温和扩张 [54][55] - 2025 年美国推动外国对美投资，累计约 5.75 万亿美元，2026 - 2028 年每年约 8200 亿美元，带来外部财政扩张拉动 [55] 财政货币双宽松，贵金属受益于流动性行情 - 财政货币双宽松多数情况带来黄金价格上涨，但规律不必然，且有延后传导性，黄金有时走出独立行情；当前美国流动性紧俏，美联储 12 月重启资产负债表扩张，对宏观流动性影响中性，对微观流动性是利好 [64][67] - 2026 年流动性恢复充裕，贵金属处于利多环境，白银表现更强势 [68] 大国冲突的新常态，核心聚焦经济战与美元霸权争夺 - 地缘政治对黄金是“事件脉冲型”影响，大国间经济、科技对抗是“广义”地缘政治冲突，令黄金获更强趋势性行情；全球政经不确定性指数维持高位 [71] - 特朗普政府《国家安全战略》报告体现“西半球优先”，战略焦点收缩，着重经济战；大国对立政经趋势未改，但 2026 年或“休整”，黄金长线逻辑计价或放缓 [72][75] 购买力模型锚定远期空间 - 构建黄金购买力模型，Lasso 回归模型拟合优度 R² = 0.8637，对目标变量预测精度良好；模型在 2025 年 4 - 9 月拟合偏差，调整央行购金因子后拟合度提高 [86][87][88] - 最理想情况下黄金价格约 6609 美元/盎司，购买力因子增速 50%时约 5142 美元/盎司，增速 10%时约 4000 美元/盎司，预测结果仅供参考 [91] 白银：把握历史级矛盾，主升浪进行中 现货矛盾中长期难解，跟紧重要指标变化 - 白银现货矛盾是供需缺口、关税套利和投资情绪增加的极致结果，导致伦敦和中国库存紧张；全球显性库存大于一年供需量，库存紧张呈区域性 [94][96] - 现货问题是中长期矛盾，支撑白银价格上涨，因 ETF 持仓增加、中美国库存受限、白银供给刚性；但近期需关注高频数据，12 月挤仓风险可控，关注数据指引现货变化 [110][115][116] 供需变化：供应具有刚性，需求缓慢回落 - 全球供给：呈收缩态势，2024 年行业总产量回落，2025 年预计继续下滑；资本支出 2024 年回调，2025 年部分企业回升，若延续有望未来 1 - 2 年释放供给潜力，但空间有限；2026 年预计矿山产量 27073 吨，至 2030 年 27797 吨 [130][133][134] - 需求：光伏用银和电子用银是主要变量，2026 年全球光伏新增装机或负增长，预计新增 493GW，同比减少 13%，对应白银需求 7830 吨，同比减少 7%；初步测算一个 1000 台 DGXH100 服务器的 AI 算力中心硬件制造用银约 3 千克 [140][141][142] 风浪越大鱼越贵，趋势行情正处起点 - 2026 年全球白银维持供需缺口但收敛；新主席落地后宏观利多难超预期，国内现货矛盾缓解，盯住高频指标；矛盾无法根治，可能出现库存交替紧张格局，单边上行，关注内外价差机会 [146] - 白银有诱人盈亏比，若技术突破可能打开价格空间，初步判断 2 - 3 月上冲 60 - 65 美元，半年度有望 75 美元以上；1980 年和 2011 年高点调整后价格可做参考 [147] 总结：黄金守正，白银出奇 - 2025 年贵金属价格狂欢，黄金α、β驱动影响弹性不同，中国黄金市场对全球金价影响增强 [150] - 2026 年黄金涨幅收敛，白银行情更耀眼；策略上以逢低做多为主，关注黄金底部建仓机会，采用黄金底仓 + 白银弹性组合；关注白银内外套机会；金银比目前无“估值回归”价值，关注板块“投资外溢” [151][152]