国泰君安期货研究所·季先飞·首席分析师/有色及贵金属 组联席行政负责人 投资咨询从业资格号：Z0012691 日期：2025年12月21日 铅产业链周度报告 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint Special report on Guotai Junan Futures 强弱分析：中性，价格区间：16800-17200元/吨 铅：供需双弱，价格震荡 五地铅总库存减少，绝对库存处于历史同期低位 0 5 10 15 20 25 01-02 01-12 01-22 02-05 02-19 03-03 03-14 03-26 04-08 04-19 05-05 05-16 05-28 06-09 06-20 07-02 07-14 07-25 08-06 08-18 08-29 09-10 09-23 10-09 10-21 11-01 11-13 11-25 12-06 12-18 12-30 万吨 五地总库存 2021 2022 2023 2024 2025 国内铅现货升水扩大 -200 -150 -100 -50 0 5 ...

国泰君安期货·能源化工 尿素周度报告 国泰君安期货研究所 杨鈜汉 投资咨询从业资格号：Z0021541 日期：2025年12月21日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint 资料来源：钢联，隆众资讯，国泰君安期货研究 本周尿素观点：短期震荡，中期有支撑 供应 • 本周(20251211-1217)，中国尿素生产企业产量：136.59万吨，较上期跌1.95万吨，环比跌1.41%。周期内新增4家企业装置停车，暂无停车装置恢复生产，同时延续上周 期的装置变化，本周产量小幅减少。下周，中国尿素周产量预计137万吨附近，较本期小幅波动。下个周期暂无企业装置计划停车，2-4家停车企业装置可能恢复生产， 考虑到短时的企业故障发生，延续上周期的变化，预期下个周期产量可能略增。（隆众资讯） • 内需方面，11月为中游补库高峰期，今年粮食价格反弹，东北地区玉米丰收，因此东北地区基层现金流暖于2024年同期。现金流较为充裕背景下，整体贸易商及复 合肥厂连续补库，带动内蒙地区工厂订单数量增加，库存下降。但伴随工厂价格上涨以及货物的顺利外发，中游补 ...

BZ&Eb周报：维持底部区间震荡 国泰君安期货研究所·黄天圆 投资咨询从业资格号：Z0018016 日期：2025年12月21日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint 本周纯苯、苯乙烯总结：底部区间震荡 • 纯苯国产：12月检修11万吨，1月检修维持11万吨（假设考虑浙石化检修带来4.5万吨减量），主要是中化泉州、丽东、浙石化等装置检修量大。 部分山东地炼在解决了配额问题之后仍会提高负荷，弥补部分产量损失。1月关注巴斯夫湛江新投产带来的纯苯增量。 • 纯苯进口：外盘压力仍然偏大，韩国纯苯抛压在11月-12月仍然偏大，进口居高难下。1月目前进口分歧较大，预计仍然在45万吨左右的高进口， 2月之后的进口待评估。 • 苯乙烯：12月检修8.5万吨，1月检修6.5万吨。12月之后装置开工逐步恢复，关注山东国恩化工装置开工带来的增量。 • 己内酰胺：CPL负反馈开始，工厂逐步降低负荷，12月预计4万吨检修,1月有6万吨检修，主要是福建永荣、天辰、华鲁恒升、旭阳沧州等。12月 关注恒逸钦州项目的投产，1月关注陕西阳煤的扩产。关注近期 ...

国泰君安期货·黑色与建材 原木周度报告 国泰君安期货研究所·张广硕 期货从业资格号：Z0020198 日期：2025年12月21日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint CONTENTS 综述 01 供应 02 需求及库存 03 行情走势 04 其他 05 市场回顾 新西兰船期数据 国内主港库存 国内主港日均出货量 行情走势 现货价格行情 主流材种区域价差 树种、规格间价差 海运费 汇率 Special report on Guotai Junan Futures 2 截止到12月14日，12月从新西兰出发的船只总共有20条，其中有7条去往中国大陆，4条去往中国台湾、 韩国减载。12月出发的船只中，预计12月到港的约为15条，1月到港的有5条。预计12月到货154万方。 供应： Special report on Guotai Junan Futures 4 综述 ◆ 需求及库存： 截至12.12当周，岚山港日均出货量2.25万方（周环比-0.13万方），太仓港日均出货量1.48万方（周环 比+0.03万方）。港口库存方 ...

国泰君安期货·能源化工 C3产业链周度报告 国泰君安期货研究所 日期：2025年12月21日 陈鑫超 投资咨询从业资格号：Z0020238 赵书岑（联系人） 期货从业资格号：F03147780 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint CONTENT 总结 01 LPG部分 02 丙烯部分 03 价格&价差 供应 需求&库存 价格&价差 平衡表 供应 需求 下游库存 Special report on Guotai Junan Futures 2 本周LPG观点：短期趋势偏弱 供应 国产方面，液化气总商品量51.8万吨，较上周环比增加0.8%；其中，民用气商品量21.8万吨（-0.3%），醚后商品量16.6万吨（-3.2%）；当前， 国内民用气商品量低位修复至24年同期水平，而醚后碳四商品量高位回落至24年同期水平。成本方面，油价低位震荡运行；国际市场供应方面， 美国丙烷库存环比回落，中东供应维持偏紧；需求方面，下游化工利润水平差，一季度国内PDH检修计划较多，买盘预期走弱，FEI、CP纸货周 内大幅下挫。国际船期到港量48 ...

国泰君安期货·原油周度报告 国泰君安期货研究所 黄柳楠 投资咨询从业资格号：Z0015892 赵旭意 投资咨询从业资格号：Z0020751 日期：2025年12月21日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint | 01 | CONTENTS 02 | 03 | 04 | 05 | 06 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 综述 | 宏观 | 供应 | 需求 | 库存 | 价格及价差 | | 原油：短期观望，待修复性 | 利率、贵金属与油价走势比较 | OPEC+核心成员国出口量一览 | 欧美炼厂开工率 | 美欧各类油品库存 | 基差 | | 反弹后择机再空 | 海外服务业数据 | 非OPEC+核心成员国出口量一览 | 中国炼厂开工率 | 亚太各类油品库存 | 月差 | | | 中国信用数据 | 美国页岩油产量 | | | 内外盘原油价差 | | | | | | | 净持仓变化 | SpecialreportonGuotaiJunanFutures 2 观点综述 01 本周原油观点：短期观望，待 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年铜价保持坚挺且有上升空间，因美联储降息托底经济，供需存在缺口，宏观上货币政策宽松，微观上精铜供需结构变化且从过剩转缺口 [2][200] - 美国经济或软着陆，投资呈结构性变化，净出口逆差或减轻，美联储降息且流动性边际回暖 [24][29] - 消费边际回升预期增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导，铜战略价值获多国认可且政策布局资源 [35] 根据相关目录分别进行总结 2025年铜价走势回顾 - 铜价回顾：2025年铜价回落后上行，伦铜涨幅31.13%，沪铜涨幅28.15%不及伦铜 [6][7] - 驱动逻辑：供应紧张发酵向冶炼端传导，多座铜矿减产停产，内外价格倒挂使废铜供应弱于预期；需求从现实转预期，上半年国内消费攀升，后增速放缓但市场交易消费预期逻辑；全球货币政策转向宽松是宏观支撑，特朗普关税政策和政府停摆提高价格波动 [10][12][17][18][20][21] 美国经济软着陆与美联储降息，托底风险资产价格 - 美国经济：可能软着陆，消费或温和正增长，投资呈结构性变化，净出口或维持逆差但拖累减轻，关税政策是最大变量可能带来挑战 [24][25][27][29] - 美联储货币政策：持续宽松，流动性边际回暖，通过放缓量化紧缩和降息实现，历史上降息周期铜价先跌后涨，本轮降息或支撑铜价 [32][34] 基本面：消费边际回升预期不断增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导 - 铜的战略价值：被多国列为战略资源或关键矿产，因能源转型、供应链安全、高新技术、供需矛盾和地缘政治等因素，各国出台政策布局资源 [35][36] - 新质生产力和新能源行业贡献铜消费增量明显 - AI带动美国铜消费潜力，且对铜价上涨忍耐度较高：美国铜库存增加与到港升水高位体现供需错配，全球AI算力中心建设规模激增、布局分化，预计2026年美国AI算力中心带动铜新增消费量4.73万吨，欧洲、中东、亚太地区带动约1万吨，AI算力中心对铜价敏感度低 [37][40][42][52] - 政策驱动增强，全球新能源行业协同发展：政策驱动新能源行业发展，用铜量持续增加但有结构性变化，预计2025年全球新能源行业用铜增量50.15万吨，2026年32.06万吨；中国光伏行业有上升空间，海外部分地区装机下滑；风电行业政策保障规模化发展；新能源汽车行业中国政策驱动销量提升，美国政策收缩销量下降，欧洲政策围绕减排；储能行业中国政策迈入市场化阶段，美国和欧洲新增装机稳步增长 [54][56][62][69][75] - 中国“十五五规划”支持新质生产力发展，电网投资是铜消费增长的重要引擎：“十五五”期间铜战略地位凸显，电网投资是新质生产力发展关键，国家电网和南方电网投资将带动铜消费，工业领域电气化也将带动铜消费 [81][82][84][88] - 传统行业用铜持续增加，但不同国家差异较大 - 中国政策托底传统行业，铜消费增速放缓：房地产市场总量降速收窄，2026年延续调整但降幅收窄；家电补贴持续，海外新兴市场增长支撑空调销售；传统燃油车消费受政策约束、新能源替代和消费需求转变影响下降；“以铝代铜”趋势深化，预计2026年替代量达81.85万吨 [89][92][96][101][104] - 欧美多次降息，支撑传统行业温和发展：美国传统行业有结构性变化，制造业或走出低迷，房地产和零售业有望回暖，电力投资增加，预计2026年新增用铜5万吨；欧洲经济政策主线是“稳货币、紧财政、强产业、保安全”，电网改造等是铜需求增量引擎，俄乌战争结束后中期乌克兰重建将带动铜需求 [109][110][111][120][121][125] - 日本传统行业复苏面临不确定性，韩国政策支持力度较强：日本制造业PMI收缩，复苏有不确定性，但2026年汽车销量或回升；韩国制造业PMI低迷，半导体领域有望支撑，政府将全方位支持半导体行业 [126][129] - 发展中国家和新兴国家铜消费增量明显：东南亚经济增长极稳固，投资、消费和出口驱动发展，低利率环境利好相关行业；南亚印度经济增速或放缓但仍较高，建筑、房地产和汽车市场将增长；中东地区从资源依赖转型，经济增速回升，铜消费上升；南美经济温和增长，内需市场复苏；非洲经济活力增强，基础设施建设是政策重点 [131][134][137][142][145] - 原料供应紧张，冶炼产能扩张过快 - 铜矿生产扰动较大，产量弱于此前预期：全球铜矿供应紧张源于产能约束，如存量矿山品位下降、开采难度增加，罢工与抗议频发，新增产能滞后，地缘政治与政策加剧不稳定性；2025年主要矿企产量有增有减，预计2026年增量1.63万吨，若巴拿马Cobre Panama铜矿复产将缓解供应紧张；中国增加铜精矿进口，预计2026年进口增速3%左右 [151][152][156][163][164] - 国内废铜供应增加，进口废铜增速放缓：国家政策支持再生回收，国内废铜供应增量将达15万吨；废铜进口受美国政策等因素影响，2026年美国进口量或降至零，泰国和日本进口量将增加，预计全年进口量与2025年持平；再生铜锭进口增量明显，预计2026年进口量达103.72万吨 [168][169][176][177][183] - 中国铜冶炼产能扩张，铜产量增加显著：原料供应紧张和加工费低位使海外精铜产量承压，2025年预计减少10万吨左右，2026年减少不足3万吨；中国铜产能持续扩张，预计2026年精铜产量增加68.75万吨，但CSPT提出降低矿铜产能负荷10%以上将使供应短缺形势更严峻 [185][190][196] - 平衡表：预计2025年全球铜供应过剩，但2026年缺口较大：2025年全球铜矿缺口57.2万吨，精铜供应过剩9.1万吨；2026年铜矿缺口37.6万吨，精铜缺口19.7万吨；中国2025年精铜供应过剩8.47万吨，2026年缺口24.15万吨 [198] 结论与投资展望 - 2026年铜价逻辑：宏观上美联储降息托底，微观上供需存在缺口，投资格局呈结构性变化，货币政策宽松支撑经济和铜价；基本面上铜矿供应短缺使精铜供应增速放缓，消费端新质生产力和新能源行业、传统行业用铜增加；供需平衡表短期意义减弱，分析时需关注市场资金、供需结构和定价重心变化 [200][202][203] - 投资展望 - 单边：多重逻辑驱动，价格保持坚挺状态，美联储降息和供需缺口支撑价格，上半年价格强势更确定，市场资金、关税政策预期和新兴行业定价有利于提高价格波动幅度 [204][205] - 套利：沪铜和LME铜期限正套存在确定性，因全球铜库存去化和COMEX与LME铜价差使美国以外库存下行；内外反套和正套阶段性交易，反套逻辑是出口盈利时国内铜出口，正套逻辑是进口盈利时海外货源流入或COMEX价格带动上涨，但两者都存在风险 [208][209]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年铂钯交易逻辑要素增多，上半年铂钯现货根本性矛盾及宏观宽松环境支撑价格上涨，铂涨幅或超钯；下半年若现货矛盾缓解价格可能回落，美国关税落地将重塑供应链格局；预计美元铂金价格区间 1500 - 2800 美元/盎司，人民币铂金价格区间 380 - 730 元/克，美元钯金价格区间 1200 - 2250 美元/盎司，人民币钯金价格区间 300 - 590 元/克；建议关注跨市场套利、多铂空钯比价策略，中长线逢低多铂，短线回调多钯 [2] 根据相关目录分别进行总结 2025 年铂钯价格回溯 - 铂金全年涨幅 93%，上半年 5 - 6 月爆发式上涨，下半年 9 - 10 月中旬白热化上涨，核心是投资属性认可与现货矛盾，供需基本面紧平衡加持 [6] - 钯金全年收涨 67%，年初至年中震荡蓄力，下半年显著上涨，年末震荡回调与反弹交替，核心矛盾是投资资金推动与产业端需求承压博弈 [14][16] 宏观情绪 - 2025 年全球宏观环境宽松，主要经济体降息释放流动性，预计 2026 年全球经济温和放缓，宽松周期延续但分化，贵金属吸引力提升 [20][21] - 2025 年铂金价格因收益、供需等优势飙升，吸引资金流入，但流动性、稳定性和货币属性短板使其无法替代黄金 [22][25] 2026 年供给侧 - 原生矿产方面，南非电力虽有改善但矿企或居民仍面临限电，核心矿企 AISC 飙升、CAPEX 下降拖累产能兑现，预计 2026 年铂金矿产供应维持或小幅增长，钯金平稳 [30][39][107] - 再生供应产能充裕，PGM 高价推升回收企业提产意愿，预计 2026 年全球铂钯再生供应规模显著增长，中国区增量 15 - 20 吨 [46][47] - 现货结构性矛盾突出，美国调查导致库存囤积，跨市场铂钯实物流通性下降，若关税落地价格波动将加大 [48][52] 2026 年需求侧 - 汽车领域，新能源汽车发展是必然趋势，预计 2026 年全球铂钯汽车尾气催化需求合计增速 0.3%，铂金增速 0.91%，钯金 - 0.06%，中国市场需求增长 1.36 吨 [59][71][74] - 工业需求方面，玻璃纤维行业增长或成铂金需求增长点，石油化工需求扩张但增速放缓，燃料电池汽车推广退坡，铂钯工业需求均温和上涨 3% [79][84][91] - 首饰需求低位维持，中国进口量连续两年回落，印度政策调整使 2026 年铂金首饰需求无增长空间，预计全球铂金首饰需求下降 10%，钯金维持 [92][95] - 投资需求为上涨逻辑提供支撑，预计 2026 年铂钯 ETF 上半年增持、高位获利了结，全年投资需求跌幅 30% [103][104][106] 结论与投资展望 - 供给侧，2026 年全球铂金矿产供应维持或小幅增长，钯金平稳，再生供应新增 6 吨铂金、10 吨钯金 [107] - 需求侧，汽车领域铂钯需求下滑止步，工业需求温和上涨，首饰需求低位，投资需求有结构性增长 [108] - 预计 2026 年铂金供应紧平衡，钯金轻微供应过剩，现货结构性矛盾支撑价格上行，建议关注跨市场套利、多铂空钯比价策略，中长线逢低多铂，短线回调多钯 [109][111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年锌价或破而后立，关注预期扭转下内外补库共振的开启，供应侧矛盾主导价格，消费空间走阔决定价格上方空间 [2][107] - 当下锌矿扩产尾声叠加生产扰动增加，锌矿增量空间有限，紧平衡或成常态，TC持续承压，明年TC上行空间或低于今年，锌价有上浮弹性 [2][107] - 关注一季度TC BM博弈阶段供应端扰动，不排除超预期减产为价格注入上行催化；美联储技术性扩表与降息周期节奏及国内3月会议前宏观预期影响锌价 [2][107] - 随着原料库存常态化及TC回升带来炼厂利润修复，锌锭供应压力体现，价格或阶段性调整 [2][107] - 明年锌基本面相对脆弱，锌元素仅小幅过剩，供应意外扰动易扭转过剩预期打开上方价格空间 [2][107] - 预计伦锌全年运行区间2800 - 3400美元/吨，沪锌全年运行区间21000 - 25000元/吨 [2][107] 各部分总结 2025年回顾 - 市场对锌元素过剩预期一致，内外锌价年初阶梯式下行，宏观因素影响价格弹性、月差及内外比值波动 [8] - 年初加工费走高推升炼厂增产预期，部分资金提前price - in全年增量预期致锌价下挫；2 - 3月供需双弱价格横盘 [8] - 二季度锌价受美国关税超预期影响下挫，4月中旬后回归基本面定价，价格下挫刺激下游买兴，5月炼厂检修，价格纠结盘整；6月炼厂复产及新投产落地，价格上方压力显现 [9] - 三季度全球锌矿增量兑现，国内精炼锌放量，锌锭大幅累库，但美联储降息及国内经济政策为价格提供支撑，基本面因素弱化，锌价横盘震荡；海外炼厂提产不顺，LME库存去化，内外库存分化 [9] - 四季度精炼锌出口窗口开启，但实际出口量级低于预期，海外库存结构性风险抑制空头入场，伦锌价格偏强；冬储阶段炼厂备库需求旺盛，年底北方矿山季节性检修停产，矿端紧缺加剧，内外TC下行，炼厂利润压缩，检修减产概率增加，价格下方有支撑 [10][11] 锌矿增量空间有限，紧平衡或成为主旋律 锌矿扩产尾声叠加生产扰动增加，锌矿增量空间有限 - 锌矿端处于防御性资本开支阶段，新增产能量级收窄，产能增速边际收敛，海外锌矿企业资本开支意愿薄弱 [15] - 对比历史牛市周期，当前锌价能覆盖全球99%矿山利润，但近十年CAPEX偏低掣肘锌矿增量，全球矿产量对生产扰动敏感，扩产周期缩短 [17] - 2025年全球锌矿增量明显，主要贡献企业有Vedanta、嘉能可和艾芬豪等，但超半数企业四季度完成生产指引有压力，假设四季度均匀增长，2025年全球锌矿或增50万吨，低于年初预期 [22] - 参考产量指引测算，2026年全球锌矿或增40万吨，增量项目集中在前期爬产项目，且存在结构性分化，海外锌矿增量有限 [23] 国内锌矿存在提产空间，火烧云项目成为额外变量 - 火烧云项目为额外变量，提产存在不确定性，其处理复杂，主流炼厂无法大量使用，应关注其冶炼厂提产进度，其矿和锭纳入平衡表考量，影响明年锌锭是否过剩 [28] - 若不考虑火烧云，2025年国内矿山增量或同比持平；考虑火烧云，2025年国内矿山或有3 - 5万吨增量；2026年国内矿山新增和提产项目预计8.7万吨，考虑火烧云及矿山老化情况，或有10万吨增量 [28] - 2025年1 - 10月锌精矿累计进口量434.89万吨，同比增36.59%，下半年进口窗口关闭，国产矿价格优势明显，四季度进口量环比或修复，全年保持同比高增 [31] - 俄罗斯、秘鲁和澳大利亚为国内锌矿主要进口来源国，2026年Ozernoye矿或贡献10万吨增量，伊朗矿也有增量释放预期，若释放将影响国内矿平衡 [32] - 静态看明年国内锌矿供应或宽松，海外供应有压力，但低比价或压制锌矿流入，海外炼厂有复产意愿，国内矿端仍以紧平衡为主 [36] 国内锌冶炼产能持续过剩，锌矿产需缺口凸显 - 2025年1 - 11月精炼锌累计产量628.15万吨，累计同比10.69%，预计全年产量684万吨，同比增65万吨，累计同比10.4% [42] - 2023年起国内冶炼产能释放提速，2024年为投放高峰期，2025年产能扩张继续，预计带来43万吨增量，明年仍有产能投放，但产能利用率取决于冶炼利润 [42] - 当前精炼锌产能利用率下滑，虽硫酸、白银等副产品收益良好，但内外比价低，低TC侵蚀炼厂利润，冶炼厂生产积极性低，出现大规模检修减产 [42] - 炼厂减停产滞后于盈亏变化，年内开停主要锚定原料库存水平，三季度TC下行压缩利润，炼厂原料库存降至年初水平，冶炼端降低开工率，预计冶炼端增量受原料备库程度影响，中短期内难大幅增产，TC回升有压力，为价格提供支撑 [47] TC Benchmark上调存在压力，海外炼厂复产空间较小 - 市场对明年BM预期分化，2025年BM创历史新低，年初海外炼厂因低TC减产，矿端增量未传导至冶炼端，海外短缺，国内锌锭供应放量，过剩集中在国内，下半年锌锭出口窗口开启，但海外现货紧缺局面缓解不理想，LME库存回升慢且处于低位，库存结构性风险存在，LME0 - 3升贴水高位震荡 [49] - 此前市场乐观预期明年BM或定在100 - 120美元，但实际明年锌矿增量集中在国内，且有主流大矿减产，预计明年BM或定在80 - 100美元，悲观预期下维持80美元 [50] - 欧洲炼厂生产平稳，主要受电价成本影响，当前欧洲天然气和电力价格回归正常，虽TC挤压利润，但硫酸、白银等副产品补充利润，欧洲地区产量逆势增长，后续电价上升或带来供应扰动 [57] - 亚洲等地区炼厂成本低，有复产意愿，但今年受低TC影响部分炼厂减产，当下BM悲观预期下维持80美元，难以激励海外炼厂复产，预计明年海外炼厂复产量级有限 [57][59] "十五五"开局之年，国内消费端存走阔空间，海外延续复苏 财政发力托底国内消费，耐用消费品弱复苏，关注特高压、船舶结构性增量 - 2025年财政政策力度增大，支出结构向“重民生、促消费”领域倾斜，民生类财政支出占比提升，地方债发行平稳，资金投向拓宽，对基建资金有挤占，解释了资金面宽松与基建投资增速分化 [72] - 2025年财政前置发力，下半年政策力度不足，专项债用于项目建设发行后置，实物工作量有限，项目资本金不足，资金到位率低于去年，制约财政作用发挥 [78] - 2026年预计财政政策保持较大力度，超长期特别国债、地方政府专项债规模或提升，“两重”建设项目等对基建有拉动作用，国内基建投资增速维持正增长，广义基建投资增速有望达3.6% [78] - 房地产市场处于调整筑底阶段，对锌消费拖累减弱，“十五五”规划明确房地产高质量发展方向，2026年政策有望放松，但居民买房意愿传导至新开工环节受房企投资意愿影响，拉动竣工端锌消费有时滞，预计2026年竣工端仍负增，但增速缩小至 - 13.8%，地产板块占锌消费需求仅11%左右，边际减量影响减弱 [85] 海外消费延续弱复苏，关注新兴国家增长 - 美国补库周期刺激需求，库存周期领先指标未现拐点，补库与锌消费正增继续，美联储降息重启，融资成本下降，刺激企业投资与居民消费，美国私人部门资本开支意愿增强，设备投资扩大，房地产市场修复，2026年有望温和复苏，锌消费新增订单增速为正，消费链条有惯性增速 [92] - 印度锌消费增势迅猛，疫情后CAGR达11%，2023年增速高达17%，受益于城市化和工业化推动，2024/2025财年资本支出拨款同比增长，2025/2026财年基建资本支出拨款创历史记录，铁路、公路、城市基建投资增长，拉动锌消费需求 [98] 供需平衡：全球锌元素仍指向过剩，但供应不确定性增加 - 明年供应增量需关注矿山增量结构性分化和供应释放不确定性，全球矿平衡小幅过剩，但国内、海外锌矿增量分化，大规模矿端增量难实现，俄罗斯、伊朗等矿山出矿及火烧云项目爬产存在不确定性，影响平衡表供应 [101][102] - 明年消费空间有望走阔，“十五五”开局之年政策积极有力，内需增强，基建需求复苏偏弱但支撑锌消费，地产行业调整筑底，政策或加码，地产用锌消费负增但拖累减弱 [102] - 预计2026年中国锌产量709万吨，同比增3.66%，供应719万吨，同比增1.13%，需求716万吨，同比增2.21%，平衡2.85万吨；海外供应679万吨，同比增3.35%，需求666万吨，同比增1.76%，供需平衡13万吨，海外过剩量级或高于国内 [103][104] 结论与展望 - 2026年锌价或破而后立关注内外补库共振，供应侧矛盾主导价格，消费空间决定价格上方空间，锌矿增量有限，TC承压，锌价有上浮弹性，关注一季度供应端扰动，美联储及国内宏观预期影响锌价，原料库存常态化及TC回升后锌锭供应压力体现，价格或调整，锌基本面脆弱，供应扰动易扭转过剩预期打开价格空间 [106][107] - 投资展望：单边逢低多或买入看涨期权；期限套利基于库存水位低，传统消费旺季沪锌期限呈Back结构，可进行期限正套；内外层面不确定性大，海外炼厂或小复产，可按打开国内锌矿进口窗口思路进行阶段性内外反套 [3][108]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年铝金属表需同比增速或进一步走低，但全球供给低速增长概率大，对铝价单边方向、铝厂冶炼利润、铝价波动率保持乐观 [1][54][315] - 氧化铝过剩格局难改，价格反弹找卖点，利润争夺能力维持弱势 [4][6][196][319] - 再生铸造铝合金价格跟随铝价，有上涨弹性，废铝供应有缺口，比值中枢抬升 [7][324] - 2026 年结构性策略集中在内外跨境、月差、跨品种套利及场外期权结构 [8][327] 各部分内容总结 2025 年行情回顾 电解铝 - 全年低波收敛，年末股期联动打开弹性，沪铝加权合约全年涨幅 11.0% [11][14] - 产需“双弱”，宏观和供给端缺乏驱动，多数阶段震荡收敛 [12] 氧化铝 - 全年下跌 41.1%，下半年两波“以进为退”式下跌，基本面过剩 [17] - 成本端塌陷，高成本产能检修减产，盘面价格触底后反弹成卖点 [18] 再生铸造铝合金 - 全年中枢上移，价格跟随电解铝，上半年受基本面拖累，下半年期货上市带来变化 [23][24] - 废铝供应紧缺，成本支撑使 ADC12 较电解铝有上浮弹性 [7] 策略回顾 - 内外套利：2025 年正套收益超 20%，驱动因素为汇率、供需、期限结构 [26][28][29] - 跨品种套利：铜铝、氧化铝与其他品种套利成热门，贡献投资和套保机会 [31][34] - 期限套利：铝基差及月差结构平坦，氧化铝和铝合金基差机会强于月差 [44][45] 电解铝 需求 - AI 及电力相关行业、军工、“铝代铜”、“光、车”、传统需求、铝材及制品出口等多板块需求增长，预计 2026 年中国原铝需求增速 2.1 - 4.2% [55][156] - 各细分领域需求：算力中心贡献微弱；储能贡献 1.1 - 1.4 个百分点；美国电网贡献 0.1 - 0.2 个百分点；机器人增量有限；军工贡献 0.1 个百分点；“铝代铜”贡献 0.2 - 0.4 个百分点；“光、车”贡献 0.1 个百分点；传统需求贡献 0 - 1 个百分点；铝材及制品出口贡献 0.5 - 1 个百分点 [58][78][83][89][96][105][114][116][155] 供给 - 中国产能天花板稳固，2026 年产量同比增速约 1.7%，维持“低产”格局 [157][158][163] - 海外关注印尼，2026 年产量同比净增约 60 - 70 万吨，上半年增减产同步，供给不确定性大 [179] 供需平衡 - 中国市场基准/乐观情形下全年短缺 12.4 - 25.8 万吨，1 季度累库压力可控 [183] - 全球市场短缺 19 - 82 万吨，中位数短缺 50 万吨，基本面基调健康 [187] 氧化铝 供应 - 2025 年产量大增，社库和厂内库存累库，生产刚性未解，2026 年产量同比增速或 5.3% [197][205] - 海外产能攀升，产需过剩，不排除进口对国内市场的冲击 [210] 成本 - 几内亚铝土矿供应宽松，2026 年到中国 CIF 报价或 60 - 70 美元/吨 [240][257] - 氧化铝在产业链利润分配中处于下风，利润争夺能力维持弱势 [258] 供需平衡 - 中国市场产强需弱，2026 年过剩规模或超 500 万吨，下半年累库有变数 [228] - 全球市场供需增速分别为 2.6 - 4.8%、2.1 - 2.6%，过剩 500 万吨以上 [229] 再生铸造铝合金 废铝供应 - 2025 年废铝产量和进口量增加，但实际出货量下降，进口增量未解决供应问题 [262][265] - 供应紧缺因产需增速不匹配，定价逻辑使生铝价格易涨难跌，2026 年供应增速 3 - 4% [271][272][286] 产需评估 - 产能过剩，产能利用率低，部分产能将退出，ADC12 成本定价，利润微薄 [300][307] - 汽车消费有韧性，预计 2026 年销量保持增长，但同比增速或下调 [305] 2026 年交易主题 单边判断 - 电解铝打开向上弹性，关注 AI/电力叙事 [315] - 氧化铝反弹沽空，关注减产和复产情况 [319] - 再生铸造铝合金锚定铝价，比值中枢抬升 [324] 结构性策略 - 内外跨境套利：上半年正套，下半年或反套 [327] - 月差套利：择机正套 [327] - 跨品种套利：做空烧碱需求端、买铝空铜、电解铝与再生铸造铝合金价差套利 [327] - 场外期权：增强累购 [327]