报告行业投资评级 - 沪铅评级为震荡，区间走势为【16500，17800】，呈窄幅震荡+阶段性中小级别行情 [3] 报告的核心观点 - 铅精矿和废电瓶紧缺加剧，内需在政策提振消费背景下有阶段性转好预期，出口需求或延续承压，沪铅震荡中枢或上移，可能随消费转好出现中小级别上涨行情，波动率或较三季度放大，操作上低多安全边际更高，需重点关注大厂生产战略 [3] 各部分总结 3Q25铅价走势 - 7月铅价冲高回落，沪铅因反内卷情绪和前置交易需求转好上行，后内需被证伪，反内卷落地有限，伦铅因美元走强承压，内外铅价跌幅回到涨价前水平 [6] - 8月外盘0 - 3 cash维持深度贴水，国内铅基本面供需双弱，铅价下跌、原料偏紧使再生炼厂开工承压，需求疲软，资金关注度低，内外铅价低位震荡 [6] - 9月铅价筑底结束，临近传统旺季，下游电池厂原料和成品库存去化，铅价提前小涨，双节假期下游提前备货，成交改善，基本面支撑铅价运行中枢从16800元/吨升至17000元/吨 [6] 铅精矿 海外 - 3Q25海外铅精矿扰动减少、利润充足，但实际产量低于预期，全年海外铅精矿增量由7 → 0万金属吨，原因包括样本矿企产量不及预期、矿山品位下降、地质因素影响、设备更新时间长、拉尼娜概率上升等 [8][11] 国内 - 1 - 8月国内铅精矿累计产量109.8万金属吨，同比+11.7%，主要因新项目释放产量；TC下行主因原生炼厂高开工、TC反映高富含精矿供需、炼厂长单签订少；4Q火烧云或释放边际增量，25年国内矿增量上调至+12万金属吨，4Q进口矿或季节性下降，原生炼厂开工维持偏高水平，TC将继续承压 [14][20] 原生铅 海外 - 1 - 8月海外原生铅累计产量86.4万吨(YoY - 1.4%)，原料偏紧使减产量级扩大，复产和爬产量级增量不明显 [24] 国内 - 1 - 8月国内原生铅累计产量254.2万吨(YoY + 8.2%)，因原料供应修复、精废价差拉大、生产利润增加，3Q开工整体处于高位；国内过剩(+19.3万吨)能覆盖海外减量(-1.3万吨)；冶炼利润回落，后续TC有下行压力，冶炼利润或承压；4Q国内原生铅产量或环比下降，全年产量增速预期不变，受矿端进口和冶炼利润约束，原料供应趋紧，TC承压，副产品价格已计价，废电瓶有重要影响 [24][31] 废电瓶与再生铅 废电瓶 - 25年废电瓶缺口放大预期得到证实，原因包括国内再生产能过剩、处于报废周期低点、回收端惜售囤货加剧、铅废料进口受限等；新增再生产能挤占传统产能，反向开票政策使回收成本增加，惜售囤货提前；匡算24年废电瓶报废量约602万吨，预计25年上升至约630万吨，处理能力从1170万吨升至1250吨，缺口或放大 [33][36] 再生铅 - 1 - 8月再生精铅累计产量208万吨（YoY - 3%），开工率维持30%低位，9月或降至25%以下，减产跟随原料消耗节奏，3Q废电瓶报废量未好转，回收商抛货对炼厂补库有限；10月铅价回升，利润修复，开工或回升；4Q开工或环比上升但高波动，全年产量不及预期，同比增速下调为 - 2%，需关注再生产能出清可能；废电瓶供需呈周期性，沪铅在16500 - 16700元/吨有炼厂减产，底部有支撑，低多有安全边际 [44] 需求端 初端需求 - 3Q铅需求整体偏弱，蓄电池领域汽车新电池需求中性偏弱，替换需求不及预期，电动两轮车、三轮车旺季未显现，出口需求因关税和反倾销走弱，储能领域需求亮眼；蓄企开工不及预期，大厂表现分化，部分大厂新电池库存10天左右，原料库存从4天升至7天左右；个别大厂期货市场参与度下降，存在买涨现象，大厂成品库存转移至经销商，储能电池增速明显 [46][48] 终端需求 - 电动两轮车：1 - 8月江苏和天津电动自行车产量分别累计同比增长101.5%和14.7%，增速扩大，全国二轮和三轮摩托车产量分别累计同比增长10.6%和4.4%，增速收窄，三季度替换需求走弱，4Q有阶段性走强预期，因以旧换新拉动消费、双十一促销、新国标实施或推动替换周期；锂代铅主要在汽车领域，电瓶车领域替代中高端铅蓄电池 [54] - 汽车：25年1 - 8月国内汽车产量2102.7万辆（YoY + 12.6%），新能源汽车+37.1%，燃油 - 2%，出口YoY + 13.8%，出口增速较年中增长，占总产量20.4%；4Q内需不乐观，出口增速或环比放缓，叠加锂代铅，全年汽车耗铅增速预期下调至 - 1.8% [59] - 通信基站：延续较弱表现，受行业投资建设周期性和消费降级影响 [59] - 储能：铅炭电池在数据中心储能领域有不可替代性，截至9月底部分储能厂商排产至明年3月，需求继续高增，将板块耗铅量增速从8%上调至10%，传统蓄企转产受高成本阻碍，短期转线开展业务可能性低 [59] 出口需求 - 2020 - 2023年年均铅蓄电池出口CAGR达10%，1 - 8月起动型出口同比增加0.2%，其他型出口同比下降11.5%，降幅扩大，原因包括比价压制、反倾销落地、非汽车需求走弱；分地区看，印度减量因比价差和当地需求弱，一带一路国家投资增速回升但出口不佳，美国抢出口体量有限，海合会出口承压；出口或仍承压，全年出口需求增速从持平下调至 - 1%，【铅蓄电池+电动两轮车出口】或影响10 - 15万吨铅锭需求(1.7%) vs美国铅精矿进口(1.9%) [64] 库存端 - LME库存：0 - 3现货长期深度贴水，去化后仍处季节性高位 [69] - 国内社库：3Q铅元素缓慢消耗，产业链中间环节铅元素减少，中长期方向锚定后续需求，双节前下游备货，低库存需警惕交割风险 [69] - 铅锭进口：4Q进口窗口有间歇性开启可能，建议关注内外比价区间操作机会；风险点包括进口窗口打开、原生炼厂生产弹性大、原再炼厂库存波动率高、再生铅难交割等 [69] 供需平衡表 - 修正后的平衡表显示全年短缺量级减小；供应方面，原生端4Q进口矿趋紧，TC有下跌压力，炼厂有减产可能，再生端4Q替换需求或改善，废电瓶紧缺，开工率环比改善但高波动；需求方面，全年终端需求增速预期转负，4Q需求或阶段性转好；库存方面，产业链中游铅元素降库，4Q社库或震荡，需警惕交割风险；交易方面，单边跟随需求阶段性低多，内外比价区间操作；策略方面，短期关注逢低布局近月多单机会，中线锚定需求变化，套利上月差有阶段性转B可能，内外比价上方阈值在粗铅进口窗口，建议区间操作 [71][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 - 2026年全球锂资源静态过剩，但需求高增速将缓解26年显性累库压力，库消比降低后或现阶段性需求驱动脉冲行情 [48] - 短期是强现实与弱预期组合，去库幅度有限难带来价格上行驱动，项目复产预期偏空，可关注逢高沽空及反套机会；中长期思路可由逢高空切换至逢低多 [61] 各部分总结 Q3行情回顾 - 6月底以来，锂价自底部反弹至9万元后冲高回落震荡，6月底 - 7月中需求预期纠偏驱动价格企稳反弹，7月中 - 8月中供应端风险发酵使价格冲高，8月中以来盘面回调计价供应增量 [2][5] 矿证问题 - 7月中旬起江西、青海矿证风险发酵，部分项目减停产引发供应系统性风险担忧，枧下窝矿证到期停产引爆市场情绪，8月底以来前期停产项目复产使市场热度降温 [6][8] 供应压力 - 高价刺激下供应压力显性化使盘面承压，价格反弹后辉石代工产量攀升对冲云母供应减量，9 - 11b结构走强使仓单加速生成 [9][11] 矿端库存 - 高价使盐端高产量加速矿石消耗，但国内矿库存中性偏高且进口矿稳定流入，新项目爬产将扩充产能，锂盐供应暂无显著约束 [12] 锂盐贸易流向 - 南美锂盐发运对应产能爬坡和订单情况，印尼带来边际增量，阶段性高溢价使印尼碳酸锂回流国内，关注后续发运可持续性 [16][18] 资源端产量 - 2025年全球锂资源供应增量同比+27万吨LCE，矿证扰动影响有限，新项目进度符合预期；2026年预计资源端产量同比+30万吨LCE，但部分云母产能有供应不确定性 [19][22] 终端需求 - 动力市场中乘用车表现符合预期，1 - 8月中国/欧洲/美国新能源乘用车销量同比+36%/28%/4%，中国下半年增速趋缓但旺季有支撑，美国10月增速或滑坡 [25][30] - 商用车是动力市场亮点，1 - 8月中国新能源商用车销量同比+66%，货车及客车分别同比+70%、53%，核心驱动是换车周期和政策补贴，关注补贴退坡后需求可持续性 [31][36] - 储能市场超预期，国内独立储能经济性凸显，7、8月大储项目中标量高增；海外对美锂电池出口环比修复，非美市场亮眼，储能电芯总出口量创新高 [41][44] 渠道库存 - 2025年以来下游各环节渠道库存降至中性，三季度电芯及整车库存进一步去化，低库存提升终端与表观需求联动性 [45] 年度平衡 - 2025 - 2026年全球锂资源静态过剩，但动态看26年显性累库量或收窄、库消比走低 [48] 短期平衡 - 处于旺季去库现实，但去库斜率不及2024年同期，基本面短期支撑价格但难独立驱动上行，供应端维持高位或环增，需求端面临年底动力板块回落压力 [55] 策略推荐 - 短期关注逢高沽空及LC2511 - 2512反套机会，中长期思路由逢高空切换至逢低多 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4Q25宏观基调对贵金属整体偏向利好但波动性预计提升，美国财政问题与央行独立性变化为黄金提供底部支撑，市场预期差等是价格波动和资产分化关键变量 [1][13] - 4Q25有色金属价格将在宏观宽松预期底部区间与产业基本面压力顶部区间宽幅震荡，不同金属价格表现或分化 [2][45] - 4Q25黑色商品前期价格有支撑，中后期随终端需求不足和原料供需格局演变价格面临下行风险 [3][57] - 4Q25能化商品核心矛盾是宏观宽松预期能否对冲产业周期底部压力，行业仍处于周期底部磨底过程 [4][76] - 4Q25农产品价格受出口国管制、进口国政策、拉尼娜现象及当前供应和需求情况主导 [5][91] 根据相关目录分别进行总结 贵金属：降息“靴子落地”后的风险 - 4Q25贵金属价格走势存在货币政策路径、经济“着陆”形态、供给侧与地缘政治、结构性市场动态变化四重风险集群 [13] - 货币政策路径方面，美联储降息后续路径不确定，当前市场已基本消化年内降息三次预期，国际局势紧张致通胀超预期反弹、美国经济超预期下行、特朗普干预美联储独立性等会引发市场波动，鹰派和鸽派风险分别对贵金属价格产生打压和利好 [14][23][26] - 经济“着陆”形态方面，市场在“软着陆”“硬着陆”和过早复苏三种情景间摇摆，不同情景对贵金属各品种产生分化影响 [29] - 供给侧与地缘政治方面，供给侧风险主要影响铂钯，地缘政治风险加剧黄金和白银波动性且呈现结构性分化 [33][35] - 结构性市场动态变化方面，央行购金需求可持续性存疑，工业领域材料替代是铂钯核心风险和机遇，投资资金流向存在反复 [37][42][44] 有色金属：宏观利好与产业疲弱风险 - 4Q25有色金属价格存在宏观经济叙事、中外政策层面、供给侧瓶颈三方面风险 [45] - 宏观经济叙事方面，“软着陆”是主要预期，不同情景下有色金属价格将分化，中国国内宏观政策力度和落地速度影响内需和有色金属价格 [46][48] - 中外政策层面，国内“反内卷”政策影响多晶硅、工业硅、铝、铜等品种，中美贸易摩擦、几内亚政局、非洲锂矿供应地缘风险影响有色金属价格 [50][52] - 供给侧瓶颈方面，全球铜矿供应紧张支撑铜价，锂矿停产复产情况影响锂价 [53][55] 黑色商品：政策博弈与需求下行风险 - 4Q25黑色商品价格走势存在下游需求结构性分化与总量放缓、供给侧政策、原料端供应端结构性、库存与市场结构性四方面风险 [57] - 下游需求结构性分化与总量放缓方面，房地产拖累建筑用钢需求，制造业需求面临考验，基建投资失速或拖累需求 [58][60][63] - 供给侧政策方面，“平控”政策是否落地及执行力度影响黑色产业链供需格局和利润分配 [66] - 原料端供应端结构性方面，铁矿石供应增加或致价格下行，炼焦煤供应短缺支撑双焦价格 [70][71] - 库存与市场结构性方面，钢材库存面临周期性拐点，铁矿石港口库存存在累积风险 [74] 能源化工：产能出清漫长，磨底持续的风险 - 4Q25能化商品价格存在地缘政治与供应端季节性、库存水平与产业链内部利润、结构性产能过剩与行业盈利周期三方面风险 [76] - 地缘政治与供应端季节性方面，地缘政治风险贯穿全年，北半球冬季天然气供应影响甲醇和LPG价格 [77][81] - 库存水平与产业链内部利润方面，4Q25全球原油市场预计累库，多个化工品面临高库存消化风险，化工产业链利润分配矛盾激烈 [83][84][87] - 结构性产能过剩与行业盈利周期方面，中下游化工品市场产能过剩，产能出清缓慢，低价低利润格局将长期维持 [89][90] 农产品：政策与天气干扰下的风险 - 4Q25农产品价格存在关键国家的政策、终端需求疲软、全球供应周期、全球气候四方面风险 [91] - 关键国家的政策方面，出口国政策影响农产品供应和价格，进口国采购和贸易管理政策决定需求强度和价格上限 [92] - 终端需求疲软方面，全球经济增长放缓削弱农产品需求，中国内部需求变化存在结构性风险，生物燃料政策和油价影响农产品需求 [98][100][103] - 全球供应周期方面，部分农产品处于供应过剩周期，价格面临下行压力 [104][105] - 全球气候方面，拉尼娜现象影响全球农作物供给预期，对大豆、玉米、棕榈油等价格产生上行风险 [111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 目前下游通过减产和放假压制光伏玻璃涨价情绪，上下游博弈情绪重，十月新月涨价预期大概率落空，光伏玻璃价格或仍以稳为主 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 光伏玻璃周度展望 - 供给层面，上周行业供给稳定，无产线变动、堵窑量无变化，国内光伏玻璃在产产能 88780 吨/日、产能利用率 68.52%，均环比持平，因本月中旬市场释放涨价预期，多家企业计划投放新产能 [6][11] - 需求层面，因企业计划投放新产能引发下游组件厂抵抗，组件厂缩减采买订单、陆续停产放假，需求端缩减 [6][19] - 库存方面，上周厂家库存由降转增，因供给有上涨趋势且需求缩减 [6][22] - 盈利方面，因成本端走弱，上周行业盈利状况小幅好转，毛利率约为 3.09% [6][25] 国内光伏玻璃产业链数据一览 光伏玻璃现货价格 - 截至 9 月 26 日，2.0mm 镀膜（面板）主流价格 13 元/平方米、3.2mm 镀膜主流价格 21 元/平方米，均环比持平，预计本周进入新月议价环节 [7] 供给端 - 上周行业供给稳定，无产线变动、堵窑量无变化，国内光伏玻璃在产产能 88780 吨/日、产能利用率 68.52%，均环比持平，因本月中旬市场释放涨价预期，多家企业计划投放新产能 [11] - 报告还列出 2025 年以来国内光伏玻璃产线变动情况 [18] 需求端 - 因企业计划投放新产能引发下游组件厂抵抗，组件厂缩减采买订单、陆续停产放假，需求端缩减 [19] 库存端 - 上周厂家库存由降转增，因供给有上涨趋势且需求缩减 [22] 成本利润端 - 因成本端走弱，上周行业盈利状况小幅好转，毛利率约为 3.09% [25] 贸易端 - 2025 年 1 - 8 月我国光伏玻璃出口量较 2024 年同期增长 16.5%，出口端维持景气，海外装机需求旺盛 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对金融和商品多个领域进行分析，包括黄金、国债期货、动力煤、铁矿石等，指出各领域的市场动态、影响因素及未来趋势，如黄金短期高位运行波动增加，国债期货短线震荡，部分商品价格受供需、政策等因素影响呈不同走势，投资者需关注相关风险并采取相应投资策略 [14][16][18] 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 多位美联储官员发表讲话，鹰派和鸽派阵营明显，鲍曼鸽派，巴尔金和古尔比斯鹰派，美国 8 月核心 PCE 价格指数环比增长 0.2% [12][13][14] - 周五金价震荡收涨，盘中波动加大，一度再创新高，贵金属和有色金属表现强势，白银涨幅大于黄金，受铜矿消息共振及美国政府关门、特朗普关税风险影响 [14] - 投资建议短期金价高位运行，波动增加，注意放假前减仓操作带来的回调风险 [15] 宏观策略（国债期货） - 央行开展 1658 亿元 7 天期和 6000 亿元 14 天期逆回购操作，单日净投放 4115 亿元 [16] - 下周交易日少，部分机构或因担忧公募债基新规在假期落地持币过节，但扰动有限，近期国债期货震荡筑底，后续债市会逐渐对利空脱敏，重归基本面交易 [16] - 投资建议短线以震荡思路对待 [17] 商品要闻及点评 黑色金属（动力煤） - 月末部分煤矿完成生产任务停产减产，供应缩减，下游接受程度有限，仅刚需采购，部分煤矿下调价格，港口煤价本周滞涨回落 [18] - 需求端疲态，关注煤炭供应政策，预计价格保持在长协价附近 [19] 黑色金属（铁矿石） - 西芒杜项目建设取得突破，本周铁矿石震荡，价格随节前补库结束小幅回调 [20] - 基本面终端需求偏弱但高铁水下原料支撑强，短期买盘或回落，矿价至震荡下沿，但整体震荡市难跌破，关注十一后成材需求和煤炭供应政策变化，预计延续箱体震荡 [21][22] 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 9 月 1 - 25 日马来西亚棕榈油产量环比减少 4.14%，油脂市场关注美国生物燃料政策与棕榈油产地情况 [23] - 马棕 9 月产量预计下滑，出口好转，9 月累库压力放缓，关注 10 月印度排灯节补库采购情况，临近国庆假期建议观望 [23][24] 农产品（白糖） - 截至 9 月 24 日当周，巴西港口待运糖量 310.39 万吨，环比减少 17.88 万吨，降幅 5.44%，新疆 25/26 制糖期已有 3 家糖厂开机，受干旱影响产量下调至 70 万吨左右 [25][26] - 市场预期 9 月上半月巴西中南部地区糖产量同比增长 15%至 360 万吨，但后期产量或受不利影响，四季度巴西影响力减弱，关注北半球主产国产量预期验证情况 [28] - 对郑糖主力 5500 以下空间不看好，四季度料存在弱反弹可能 [29] 农产品（棉花） - 印度棉花价格走低，CCI 或无限量收购，2025/26 年度新棉近月预售一口价报价降低，美棉出口签约环比大降、装运维持低位 [30][31][32] - 外盘上方压力大，短期弱势震荡，疆棉即将收获上市，市场关注四季度供应压力，下游纺织旺季订单未改善，关注国庆新花收购量价情况 [33] 黑色金属（焦煤/焦炭） - 临汾安泽市场炼焦煤价格暂稳，节前焦煤震荡，下游采购积极，现货价格上涨，盘面担忧节后需求，焦炭现货节前偏强，节后需求待验证 [34] - 节前期现走势不一，盘面震荡 [34] 农产品（豆粕） - 预计 10 月国内大豆压榨量为 942 万吨，10 - 12 月到港分别为 949、850、800 万吨，长假期间油厂开机率下降 [35][36][37] - 美豆产区干旱比例上升，优良率下降，预计 USDA 下调单产预估概率高，关注 USDA 季度库存报告、南美产区天气及中美关系发展 [38] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 247 家钢厂日均铁水产量增加到 242 万吨，三大白电 2025 年 10 月排产总量同比下降 9.9% [39][40] - 本周五大品种库存略降，建材需求季节性回升但同比降幅扩大，卷板库存变化不大，需求有韧性但供应有压力，预计钢价向上空间有限，关注回调风险，节前轻仓震荡思路对待 [40][41] 农产品（玉米淀粉） - 9 月 22 日黑龙江、吉林、河北、山东玉米淀粉企业理论利润分别为 - 55 元/吨、 - 179 元/吨、7 元/吨、 - 82 元/吨 [42] - 华北淀粉开机率提升，节前旺季备货使淀粉库存季节性下滑，下游淀粉糖开机率下滑，需求偏弱，米粉价差或被过度交易，逢低做阔有安全边际 [43] 农产品（玉米） - 截至 9 月 25 日，全国饲料企业平均库存 26.01 天，较上周减少 0.15 天，环比下跌 0.57%，同比下跌 6.94% [44] - 旧作库存下降，东北未大幅上量，华北玉米毒素偏高，对旧作价格有支撑，今年丰产预期或兑现，国庆后东北大量上市，中期偏空，11 合约跌幅或大于 01 合约 [44] 农产品（红枣） - 广州如意坊市场红枣价格窄幅波动，期货主力合约 CJ601 大幅拉涨，新疆产区红枣正常生长，南北分销区现货价格小幅松动，成交良好 [45] - 今日红枣仓单流出，南方销区成交转好，下游消费抬头，新季减产预期使多头情绪足，但需警惕价格过高抑制消费、期价冲高回落风险，建议短线操作，关注产区枣果发育和下游消费情况 [46][47] 有色金属（碳酸锂） - 龙蟠时代 9 月 25 日停产，预计 11 月复产，盐湖股份 4 万吨/年基础锂盐一体化项目投料试车，天齐锂业三万吨电池级氢氧化锂项目竣工投产 [48][49][50] - 当下处于去库阶段，国庆假期下游备货或支撑价格，四季度供应高位需求季节性见顶，复产预期使盘面承压，旺季内价格下跌空间有限，年末累库压力下价格或下跌，建议偏空思路，短期谨慎追空，中线关注反弹沽空和反套机会 [50] 有色金属（铅） - 9 月 26 日【LME0 - 3 铅】贴水 41.63 美元/吨，持仓增加，LME 库存累降，沪铅高位震荡，上周铅锭社库去化，双节临近需求边际下滑，再生供应复产 [51][52] - 预计沪铅短期震荡，单边可逢低布局中线多单，套利可关注正套机会，节前做好仓位管理 [52] 有色金属（锌） - 9 月 26 日【LME0 - 3 锌】升水 39.84 美元/吨，持仓增加，周五内外锌价下跌，国内空头情绪释放，节前沪锌波动率放大，LME 库存去化，现货挤仓风险下降 [53] - 短期锌基本面不支持深跌，下跌空间有限，单边观望，套利关注中线正套机会，内外维持正套思路，出口窗口开启后逢低分批止盈，节前做好仓位管理 [54] 能源化工（PX） - 东北一工厂重整装置计划 9 月 27 日停车检修 10 天左右，近期部分 PX 装置检修推迟，Q4 扩能或使负荷提升，PTAQ4 检修计划增加使 PX 库存预期由去库转累库 [55] - PX 跟随成本有小幅反弹，基本面大涨难度大，短期价格震荡调整 [56] 能源化工（PTA） - 今日 PTA 现货市场商谈转淡，基差松动，终端订单小幅提升但弱于前两年，产业库存压力集中在下游，化纤产销阶段性放量但持续性难乐观 [57][58] - PTA 近月装置检修计划增加，九至十月小幅去库，累库节点推迟至十一月，Q4 累库幅度修正，单边价格支撑不足，震荡行情，波段策略为主 [58][59] 能源化工（烧碱） - 9 月 26 日，山东地区液碱市场价格局部下调，供应充足，下游氧化铝接单一般，非铝下游备货清淡，需求不佳，淄博地区价格下调，其他地区成交维稳 [60][61] - 当前市场积极去库，价格多稳定，但氧化铝下游接单不佳，价格有下行可能，烧碱现货价格下跌，盘面由贴水转升水，考虑氯碱利润，盘面继续下行空间不大 [61][62] 能源化工（纸浆） - 今日进口木浆现货市场价格以稳为主，个别市场上探，上海期货交易所主力合约震荡偏弱，进口针叶浆走货缓，阔叶浆挺价，本色浆和化机浆需求有限 [63] - 阔叶浆外盘提涨，但纸浆基本面不佳，预计行情震荡偏弱 [64] 能源化工（PVC） - 今日国内 PVC 粉市场价格偏弱整理，期货窄幅震荡，贸易商报盘下调，高价难成交，下游采购积极性不高，成交偏淡 [65] - PVC 基本面持续偏弱，但极低估值和价格使盘面下行困难，关注国内政策利好情况 [65] 能源化工（苯乙烯） - 本周期，中国苯乙烯主体下游消费量 26.59 万吨，较上周 - 1.24 万吨，环比 - 4.46%，台风影响 EPS 和 PS 工厂需求，ABS 工厂稳定 [66] - 今日苯乙烯盘面窄幅震荡，近端基差走强，换月有升水成交，关注石化行业稳增长文件对苯乙烯情绪面的提振，四季度基本面整体偏弱 [66][67] 能源化工（纯碱） - 9 月 26 日华南市场纯碱价格维稳震荡，碱厂装置恢复生产，库存低位，下游企业适量补库，低价成交，今日纯碱期价下跌，市场趋稳震荡，装置震荡调整，供应小幅下降，下游需求刚需补库 [67] - 基本面逻辑主导，纯碱维持逢高沽空思路，关注供给端扰动 [68] 能源化工（浮法玻璃） - 9 月 26 日沙河市场浮法玻璃价格环比上涨，玻璃期价震荡，现货偏强，华北市场涨价，东北部分上调，华东止涨企稳，华中多数企业价格上调 [69] - 01 合约升水现货，升水幅度偏高制约期价上行空间，当前单边风险大，推荐多玻璃 2601 空纯碱 2601 套利机会 [70] 航运指数（集装箱运价） - 欧盟法规改变船用替代燃料经济格局，“扼杀”甲醇动力船舶需求，LNG 重获地位，节前欧线波动加剧，多家船司上调 10 月中下旬报价，但挺价落地可能性低，对 10 估值影响有限 [71][72] - 市场阶段性见底叠加涨价预期使欧线盘面反弹，资金和情绪扰动大，建议短期观望，周末巴以和谈或扰动市场，注意风险管理 [72][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对股指期货、国债期货和商品期货量化策略进行了分析，涵盖行情、基差、套利、择时等策略表现，并给出投资建议 [3][4][73][86] 各部分总结 股指期货 行情简评 市场风格分化，上证50、沪深300、中证500上涨，中证1000下跌，各指数涨跌受不同行业影响，各品种成交环比下降，基差结构分化 [3][4] 基差策略推荐 近期基差震荡，IH升水、IF浅贴水、IC和IM深贴水，套保需求空头为主，预计IC和IM深贴水格局维持，建议贴水收敛时关注跨期正套建仓机会，展期策略多近空远 [4] 套利策略跟踪 - 跨期套利策略上周净值震荡，年化基差率、正套和动量因子分别盈利0.1%、0.1%、 - 0.1%（6倍杠杆），年化基差率因子多为反套信号 [5] - 跨品种套利时序合成策略净值上周盈利0.9%，推荐100%仓位多IC空IF、100%仓位多IC空IM [6] 择时策略跟踪 日度择时策略各模型上周普遍盈利，单因子等权、OLS、XGB分别盈利0.2%、0.4%、0.2%，择时模型看空信号增强，各模型对不同指数看法有差异 [7] 国债期货 本周策略关注 - 基差与跨期：期债IRR下行，跨期价差震荡偏强，正套空间有限，预期震荡 [73] - 利率择时与套保信号：预测利率下行，多因子看空，套保建议选高久期品种 [73] - 期货择时策略：多因子择时策略信号中性，有看多和看空因子 [73] - 期货跨品种套利策略：TS - T和T - TL最新信号均为中性 [73] 商品期货 因子表现 上周烧碱、多晶硅跌幅靠前，黄金和原油燃料油涨幅靠前，各类商品因子普遍获正收益，价值类和波动率类因子涨幅超0.5%，量价趋势和期限结构类因子涨幅0.3% - 0.5%，短期内因子及策略收益或波动 [86] 跟踪策略表现 各策略表现不同，如CWFT策略年化收益9.2%，夏普比率1.57等，不同策略近一周和今年以来收益有差异 [87]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [4] 报告的核心观点 - 本周（09.22 - 09.28）国债期货震荡下跌，下周债市震荡略偏弱但持续调整概率不高，处于震荡寻底阶段，后续或重归基本面交易 [1][2][11] - 投资策略上，单边策略短线以震荡思路对待，套保策略待市场情绪回暖后平仓空头套保，曲线策略适度关注做陡曲线策略 [2][14][15] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - **本周走势复盘**：本周国债期货震荡下跌，各交易日受央行操作、股市表现、市场担忧等因素影响，截至9月26日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价较上周末有不同变动 [1][11] - **下周观点**：下周交易日少，部分机构担忧新规落地可能持币过节，但扰动有限，债市预计震荡略偏弱；债市持续调整概率不高，估值渐趋合理，后续增量利空有限，货币政策偏松，债市将关注基本面，还给出单边、套保和曲线三种策略建议 [2][12][13] 利率债周度观察 - **一级市场**：本周共发行利率债106只，总发行量和净融资额分别为5797.31亿元和 - 62.39亿元；地方政府债发行78只，总发行量和净融资额分别为1960.51亿元和1224.61亿元；同业存单发行450只，总发行量和净融资额分别为7909.70亿元和 - 1782.40亿元 [18][22][23] - **二级市场**：国债收益率整体上行，10Y - 1Y和30Y - 10Y利差走阔，10Y - 5Y利差收窄，国开债到期收益率也有变动 [26][29][30] 国债期货 - **价格及成交、持仓**：国债期货震荡下跌，截至9月26日收盘，各期限国债期货主力合约结算价较上周末有变动，成交量和持仓量也有不同变化 [35][37][40] - **基差、IRR**：本周正套机会不明显，期货基差窄幅震荡，各品种主力合约CTD券的IRR在1.3% - 1.4%之间，空头套保策略暂继续持有 [43] - **跨期、跨品种价差**：截至9月26日收盘，各期限国债期货2512 - 2603合约跨期价差较上周末有变动 [46] 资金面周度观察 - 本周（不包括28日）央行公开市场操作实现净投放9406亿元，资金利率有不同变动，银行间质押式回购日均成交量增加，隔夜占比略降 [50][51][56] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强，10Y美债收益率上行，中美10Y国债利差倒挂232.1BP，美国9月制造业PMI指数回落，鲍威尔称通胀走势不确定且美股估值高 [59][60] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐跌，农产品价格涨跌互现 [61][63] 投资建议 - 短线以震荡思路对待 [64]

【生猪：四季度行情展望】 仍处磨底去产阶段 东证衍生品研究院 2025年9月 吴冰心 高级分析师 从业资格号：F03087442 投资咨询号：Z0019498 Tel: 021-63325888-4192 Email:bingxin.wu@orientfutures.com 图：双节前现货不涨反跌 图：近月合约继续突破13000元/吨向下 数据来源：钢联农产品、WIND、东证衍生品研究院 吴冰心 高级分析师；从业资格号：F03087442；交易咨询号：Z0019498 • 上半年现货跌幅有限，均价仍显著高于成本线，养殖逆周期持续给出利润。 • 进入三季度，受政策引导，行业整体去库加速，进入双节前备货旺季，现货不涨反跌，盘面估值受现货悲观情绪拖累 大幅下移。 回顾：现货不涨，盘面大幅缩水 1、期现货市场：加速下跌，整体估值下移 Ø 去库先行，现货价格下跌 1、期现货市场：周期反转阶段反套结构的确立 Ø 期货市场：盘面升水大幅挤出，反套结构持续确立 • 在近月去库、远月去产的一致预期下，盘面反套结构形成，由母猪存栏拐点推测，明年5-7月之后或是供应收紧、价格 企稳上行的重要转折。 数据来源：WIND、东证衍生品研 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q3多晶硅市场以“反内卷”政策交易为主，一阶段目标完成后正迈向二阶段目标；价格上涨有海外需求超预期、下游买涨不买跌和下游利润压缩等基本面支撑；Q4需求不乐观，价格展望受平台公司进展影响，单边Q4主力合约运行区间或在4.5 - 6万元/吨，建议关注区间上沿高空机会，平台成立与否影响正反套逻辑，建议观望 [3][23][82][105] 各部分内容总结 25Q3行情回顾 25H1以交易基本面为主，25Q3以交易“反内卷”政策为主，多晶硅是唯一有明确政策指导的品种；“反内卷”一阶段目标是以价格法约束，禁止低于成本销售商品，二阶段目标是通过收储或能耗方式实现过剩产能永久性出清 [3][8] “反内卷”政策情况 - **顶层设计**：包括《中华人民共和国反不当竞争法》《中华人民共和国价格法》修订，人民日报点评批评，习近平主席主持召开中央财经委员会第六次会议等 [11] - **执行层面**：发改委和工信部主导，光伏行业协会组织行业自律 [12] - **结果反应**：多晶硅企业重视程度高于去年，一阶段目标完成，棒状硅价格上调至45 - 49元/千克，企业正朝二阶段目标迈进 [12] 二阶段目标相关 - **产能收储**：头部企业组团成立基金平台公司并购整合产能；当前行业总产能约350万吨，需留200 - 250万吨产能并保持60 - 70%开工率达供需平衡；投资成本约6 - 8亿/万吨，资金来源为自有资金、银行借款等；部分投资者预期远期价格6万元/吨以上，但存在硅料价格上涨影响自律意愿和资金筹措难风险 [17] - **能耗标准**：通过能耗标准限制产能是政府推动产业升级手段；标准多次修订，9月16日征求意见稿发布，三氯氢硅法和硅烷流化床法多晶硅能耗标准下调；83.76%产量可满足3级标准，建议12个月过渡期 [22] 价格上涨基本面支撑 - **海外需求超预期**：1 - 8月中国组件出口量167.2GW，同比 - 1%，8月出口25.66GW，同比 + 28%；电池出口量65.6GW，同比 + 83%，8月出口11.95GW，同比 + 136%；原因包括抢出口、海外电池短缺和印度税率下调 [35] - **下游买涨不买跌**：多晶硅价格上涨刺激下游硅片厂备货，下游原材料库存从1 - 1.5个月升至超2个月，上游工厂库存压力减少 [40] - **下游利润压缩**：7 - 8月多晶硅价格上涨传导顺利，多晶硅从亏损转净利率超10%，硅片和电池片从亏损现金利润转赚取现金利润但仍亏净利，组件从赚现金利润转亏损 [42] 基本面后续演绎 - **国内需求**：组件定标量大幅下降，Q4国内需求不乐观；机制电价低于预期，明年光伏新增装机量或更不乐观；维持2025年中国光伏新增装机量298GWac，同比 + 7%预测 [48][52] - **海外需求** - **欧洲**：维持2025年欧洲光伏新增装机量59GWac，同比持平预测；1 - 8月中国出口欧洲组件量67.62GW，同比 - 7%，8月出口11.35GW，同比 + 32%；截至8月底，欧洲光伏组件库存18.1GW，较最高点下降22GW [58] - **美国**：下调2025年美国光伏新增装机量至37GWac，同比 + 4%；7月《大而美法案》签署通过，预计下半年户用光伏抢装，2026年后收缩；8月启动对印、印尼、老挝反倾销与反补贴调查 [70][73] - **印度**：上调2025年印度光伏新增装机量至35GWac，同比 + 43%；短期进口电池增加、组件减少，长期对中国出口需求利空 [77] - **中东和非洲**：维持2025年中东光伏新增装机量18GWac，同比 + 50%，非洲光伏新增装机量3GWac，同比 + 61%预测 [78] - **综合需求**：调整2025年全球新增光伏装机量至496GWac，同比 + 10%；组件定标量下降、成本上涨，部分头部企业计划减产，9月组件排产或降1GW，10月下旬或现排产拐点，11 - 12月排产不乐观 [84] - **下游排产**：预计2025Q4组件排产136GW，同比 - 3%；电池片排产160GW，同比 + 2%；硅片排产155.5GW，同比 + 17% [88] - **多晶硅供给**：预计2025Q4多晶硅排产37.6万吨，同比 + 8%，实际销售受配额影响；截至9月18日，多晶硅厂库存20.4万吨，集中于龙头企业 [97] - **供需平衡表**：展示了2025年各月多晶硅、硅片、电池片、组件的产量、进出口量、国内需求量和供需平衡情况 [98] - **极限利润测算**：当前利润下，一体化企业现金利润0.011元/瓦；极限利润下，一体化企业不赚现金利润；组件价格上涨受主材、辅材、电价和价格需求等因素影响 [104] 价格展望 平台公司成立，现货价格易涨难跌，无增量政策下价格到60000元/吨或为极限；平台公司未成立，价格向45000元/吨看齐；Q4单边主力合约运行区间4.5 - 6万元/吨，建议关注区间上沿高空机会，平台成立与否影响正反套逻辑，建议观望 [105][110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q4工业硅市场成本底已现，虽有季节性库存变化但基本面矛盾不明显，价格下限较明确，Q4主力合约运行区间或在8000 - 10000元/吨，推荐关注区间下沿逢低做多机会 [78] 根据相关目录分别进行总结 25Q3行情回顾 - 25H1交易枯水期累库、大厂复产、煤价下跌带动成本坍塌，工业硅价格大幅下跌；25Q3基差持续走强、仓单流出、大厂复产不及预期、“反内卷”交易，价格大幅反弹，“反内卷”交易阶段性衰退后，价格在8200 - 9200元/吨之间震荡 [3] 成本分析 - **电价**：新疆自备电约0.2元/千瓦时，外购电补贴后约0.3元/千瓦时，伊犁0.35元/千瓦时；云南10月进入平水期电价略上涨，11 - 12月进入枯水期电价上涨0.15 - 0.2元/千瓦时；四川11月进入平水期电价上涨0.05 - 0.1元/千瓦时，12月枯水期较丰水期电价上涨0.16 - 0.21元/千瓦 [10] - **原材料**：展示了电极、硅煤、硅石、木炭、台塑高硫焦等原材料价格走势 [11] - **现金成本曲线**：丰水期新疆自备电现金成本6800元/吨，外购电7800元/吨，四川丰水期现金成本8500 - 9100元/吨，云南丰水期现金成本9900元/吨；枯水期新疆自备电现金成本6800元/吨，外购电7800元/吨，保山枯水期现金成本11500元/吨，其他西南地区枯水期现金成本12500元/吨 [22][23][30] 供给分析 - **套保与季节性减产**：套保削弱供给弹性，10月底云南、四川开始减产，内蒙多晶硅一体化和自备电优势产能应开尽开，甘肃开工预期变动不明显，新疆大厂有增开计划 [31] - **潜在供给压力**：已投产新产能有通威包头等，已建成延期投产有其亚硅业等，工业硅潜在供给压力大 [38] 需求分析 - **多晶硅**：“反内卷”后一线企业致密料主流成交价上涨至50 - 52元/千克，净利率超10%；上游工厂库存20 - 21万吨，下游原材料库存超2个月；2025年1 - 9月产量95.1万吨，同比 - 33%，预计2025Q4排产37.6万吨，同比 + 8% [50] - **有机硅**：地产疲软，光伏、新能源汽车、出口等方面有不同表现，1 - 8月中间体产量165.3万吨，同比 + 18%，预计2025Q4产量67.7万吨，同比持平 [62][68] - **铝合金和出口**：1 - 8月原生铝合金产量94.1万吨，同比 + 1%，再生铝合金产量405.6万吨，同比 + 4%，Q4进入季节性旺季；1 - 8月工业硅出口49万吨，同比 + 30% [69] 供需平衡 - 供给端以新疆大厂东部基地开炉50台测算，枯水期西南开工率大幅下降；需求端多晶硅考虑减产和复产预期，有机硅同比持平，铝合金同比略增；10月累库，枯水期11 - 12月合计去库约5万吨，若新疆大厂全面复产，11月难去库、12月微量去库 [73] 价格展望与策略推荐 - 价格下限或更明确，Q4主力合约运行区间或在8000 - 10000元/吨，推荐关注区间下沿逢低做多机会 [78]