专题报告——风险管理 ★ 有色金属：宏观利好与产业疲弱风险 有色金属的矛盾在于宏观利好能否有效对冲微观层面需求 疲软与供应矛盾，预计价格将在宏观宽松预期提供底部区间 与产业基本面压力构成的顶部区间之间宽幅震荡。不同金属 因其金融属性强弱、供需格局差异以及对政策敏感度不同， 价格表现或出现显著分化，需警惕单一宏观逻辑的线性外 推，密切关注各类风险因素演变及产业链上的传导效应。 ★ 黑色商品：政策博弈与需求下行风险 黑色商品的核心驱动力将围绕政策的不确定性与需求的有 效性展开，前期价格仍有支撑，但进入季度中后期，随着终 端需求亮点不足的现实逐渐显现，叠加原料端供需格局的演 变，价格将面临显著的下行风险。 ★ 能源化工：产能出清漫长，磨底持续的风险 4Q25 商品风险：结构性分化与波动加剧 报告日期： 2025 年 9 月 29 日 ★ 贵金属：降息"靴子落地"后的风险 宏观基调对贵金属整体偏向利好，过程中的波动性预计提 升。美国深层财政结构性挑战与央行独立性的弱化，正重塑 黄金作为终极价值储藏属性，为其价格提供坚实底部。市场 对降息节奏预期差、对经济前景不同解读，及铂钯独特供应 瓶颈，将成为驱动价格波动乃至资产表 ...

周度报告——光伏玻璃 上下游博弈情绪较重，行业库存由降转增 [T报ab告le_日R期an：k] 2025 年 9 月 29 日 ★光伏玻璃基本面周度表现（截至 2025/9/26 当周）： 截至 9 月 26 日，国内光伏玻璃 2.0mm 镀膜（面板）主流价格 为 13 元/平方米，环比上周持平；3.2mm 镀膜主流价格为 21 元 /平方米，亦环比上周持平。预计本周市场将开始进入新月议价 环节。 能 上周行业供给端保持稳定，无产线变动，堵窑量暂无变化。上周 国内光伏玻璃在产产能 88780 吨/日，环比持平；产能利用率为 68.52%，亦环比持平。值得注意的是，由于本月中旬市场释放涨 价预期，引发了多家光伏玻璃企业开始计划新产能投放。 源 化 工 多家光伏玻璃企业计划投放新产能，也引发了下游组件厂抵抗心 态。近期下游组件厂开始缩减采买订单，此外从上周开始陆续停 产放假，光伏玻璃需求端出现缩减。 上周光伏玻璃厂家库存由降转增，一方面光伏玻璃供给端有上涨 趋势，另一方面需求端由于组件厂家缩减采买订单以及放假有所 缩减。 由于成本端走弱，上周光伏玻璃行业盈利状况继续小幅好转，目 前行业毛利率约为 3.09%。 ★ ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对金融和商品多个领域进行分析，包括黄金、国债期货、动力煤、铁矿石等，指出各领域的市场动态、影响因素及未来趋势，如黄金短期高位运行波动增加，国债期货短线震荡，部分商品价格受供需、政策等因素影响呈不同走势，投资者需关注相关风险并采取相应投资策略 [14][16][18] 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 多位美联储官员发表讲话，鹰派和鸽派阵营明显，鲍曼鸽派，巴尔金和古尔比斯鹰派，美国 8 月核心 PCE 价格指数环比增长 0.2% [12][13][14] - 周五金价震荡收涨，盘中波动加大，一度再创新高，贵金属和有色金属表现强势，白银涨幅大于黄金，受铜矿消息共振及美国政府关门、特朗普关税风险影响 [14] - 投资建议短期金价高位运行，波动增加，注意放假前减仓操作带来的回调风险 [15] 宏观策略（国债期货） - 央行开展 1658 亿元 7 天期和 6000 亿元 14 天期逆回购操作，单日净投放 4115 亿元 [16] - 下周交易日少，部分机构或因担忧公募债基新规在假期落地持币过节，但扰动有限，近期国债期货震荡筑底，后续债市会逐渐对利空脱敏，重归基本面交易 [16] - 投资建议短线以震荡思路对待 [17] 商品要闻及点评 黑色金属（动力煤） - 月末部分煤矿完成生产任务停产减产，供应缩减，下游接受程度有限，仅刚需采购，部分煤矿下调价格，港口煤价本周滞涨回落 [18] - 需求端疲态，关注煤炭供应政策，预计价格保持在长协价附近 [19] 黑色金属（铁矿石） - 西芒杜项目建设取得突破，本周铁矿石震荡，价格随节前补库结束小幅回调 [20] - 基本面终端需求偏弱但高铁水下原料支撑强，短期买盘或回落，矿价至震荡下沿，但整体震荡市难跌破，关注十一后成材需求和煤炭供应政策变化，预计延续箱体震荡 [21][22] 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 9 月 1 - 25 日马来西亚棕榈油产量环比减少 4.14%，油脂市场关注美国生物燃料政策与棕榈油产地情况 [23] - 马棕 9 月产量预计下滑，出口好转，9 月累库压力放缓，关注 10 月印度排灯节补库采购情况，临近国庆假期建议观望 [23][24] 农产品（白糖） - 截至 9 月 24 日当周，巴西港口待运糖量 310.39 万吨，环比减少 17.88 万吨，降幅 5.44%，新疆 25/26 制糖期已有 3 家糖厂开机，受干旱影响产量下调至 70 万吨左右 [25][26] - 市场预期 9 月上半月巴西中南部地区糖产量同比增长 15%至 360 万吨，但后期产量或受不利影响，四季度巴西影响力减弱，关注北半球主产国产量预期验证情况 [28] - 对郑糖主力 5500 以下空间不看好，四季度料存在弱反弹可能 [29] 农产品（棉花） - 印度棉花价格走低，CCI 或无限量收购，2025/26 年度新棉近月预售一口价报价降低，美棉出口签约环比大降、装运维持低位 [30][31][32] - 外盘上方压力大，短期弱势震荡，疆棉即将收获上市，市场关注四季度供应压力，下游纺织旺季订单未改善，关注国庆新花收购量价情况 [33] 黑色金属（焦煤/焦炭） - 临汾安泽市场炼焦煤价格暂稳，节前焦煤震荡，下游采购积极，现货价格上涨，盘面担忧节后需求，焦炭现货节前偏强，节后需求待验证 [34] - 节前期现走势不一，盘面震荡 [34] 农产品（豆粕） - 预计 10 月国内大豆压榨量为 942 万吨，10 - 12 月到港分别为 949、850、800 万吨，长假期间油厂开机率下降 [35][36][37] - 美豆产区干旱比例上升，优良率下降，预计 USDA 下调单产预估概率高，关注 USDA 季度库存报告、南美产区天气及中美关系发展 [38] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 247 家钢厂日均铁水产量增加到 242 万吨，三大白电 2025 年 10 月排产总量同比下降 9.9% [39][40] - 本周五大品种库存略降，建材需求季节性回升但同比降幅扩大，卷板库存变化不大，需求有韧性但供应有压力，预计钢价向上空间有限，关注回调风险，节前轻仓震荡思路对待 [40][41] 农产品（玉米淀粉） - 9 月 22 日黑龙江、吉林、河北、山东玉米淀粉企业理论利润分别为 - 55 元/吨、 - 179 元/吨、7 元/吨、 - 82 元/吨 [42] - 华北淀粉开机率提升，节前旺季备货使淀粉库存季节性下滑，下游淀粉糖开机率下滑，需求偏弱，米粉价差或被过度交易，逢低做阔有安全边际 [43] 农产品（玉米） - 截至 9 月 25 日，全国饲料企业平均库存 26.01 天，较上周减少 0.15 天，环比下跌 0.57%，同比下跌 6.94% [44] - 旧作库存下降，东北未大幅上量，华北玉米毒素偏高，对旧作价格有支撑，今年丰产预期或兑现，国庆后东北大量上市，中期偏空，11 合约跌幅或大于 01 合约 [44] 农产品（红枣） - 广州如意坊市场红枣价格窄幅波动，期货主力合约 CJ601 大幅拉涨，新疆产区红枣正常生长，南北分销区现货价格小幅松动，成交良好 [45] - 今日红枣仓单流出，南方销区成交转好，下游消费抬头，新季减产预期使多头情绪足，但需警惕价格过高抑制消费、期价冲高回落风险，建议短线操作，关注产区枣果发育和下游消费情况 [46][47] 有色金属（碳酸锂） - 龙蟠时代 9 月 25 日停产，预计 11 月复产，盐湖股份 4 万吨/年基础锂盐一体化项目投料试车，天齐锂业三万吨电池级氢氧化锂项目竣工投产 [48][49][50] - 当下处于去库阶段，国庆假期下游备货或支撑价格，四季度供应高位需求季节性见顶，复产预期使盘面承压，旺季内价格下跌空间有限，年末累库压力下价格或下跌，建议偏空思路，短期谨慎追空，中线关注反弹沽空和反套机会 [50] 有色金属（铅） - 9 月 26 日【LME0 - 3 铅】贴水 41.63 美元/吨，持仓增加，LME 库存累降，沪铅高位震荡，上周铅锭社库去化，双节临近需求边际下滑，再生供应复产 [51][52] - 预计沪铅短期震荡，单边可逢低布局中线多单，套利可关注正套机会，节前做好仓位管理 [52] 有色金属（锌） - 9 月 26 日【LME0 - 3 锌】升水 39.84 美元/吨，持仓增加，周五内外锌价下跌，国内空头情绪释放，节前沪锌波动率放大，LME 库存去化，现货挤仓风险下降 [53] - 短期锌基本面不支持深跌，下跌空间有限，单边观望，套利关注中线正套机会，内外维持正套思路，出口窗口开启后逢低分批止盈，节前做好仓位管理 [54] 能源化工（PX） - 东北一工厂重整装置计划 9 月 27 日停车检修 10 天左右，近期部分 PX 装置检修推迟，Q4 扩能或使负荷提升，PTAQ4 检修计划增加使 PX 库存预期由去库转累库 [55] - PX 跟随成本有小幅反弹，基本面大涨难度大，短期价格震荡调整 [56] 能源化工（PTA） - 今日 PTA 现货市场商谈转淡，基差松动，终端订单小幅提升但弱于前两年，产业库存压力集中在下游，化纤产销阶段性放量但持续性难乐观 [57][58] - PTA 近月装置检修计划增加，九至十月小幅去库，累库节点推迟至十一月，Q4 累库幅度修正，单边价格支撑不足，震荡行情，波段策略为主 [58][59] 能源化工（烧碱） - 9 月 26 日，山东地区液碱市场价格局部下调，供应充足，下游氧化铝接单一般，非铝下游备货清淡，需求不佳，淄博地区价格下调，其他地区成交维稳 [60][61] - 当前市场积极去库，价格多稳定，但氧化铝下游接单不佳，价格有下行可能，烧碱现货价格下跌，盘面由贴水转升水，考虑氯碱利润，盘面继续下行空间不大 [61][62] 能源化工（纸浆） - 今日进口木浆现货市场价格以稳为主，个别市场上探，上海期货交易所主力合约震荡偏弱，进口针叶浆走货缓，阔叶浆挺价，本色浆和化机浆需求有限 [63] - 阔叶浆外盘提涨，但纸浆基本面不佳，预计行情震荡偏弱 [64] 能源化工（PVC） - 今日国内 PVC 粉市场价格偏弱整理，期货窄幅震荡，贸易商报盘下调，高价难成交，下游采购积极性不高，成交偏淡 [65] - PVC 基本面持续偏弱，但极低估值和价格使盘面下行困难，关注国内政策利好情况 [65] 能源化工（苯乙烯） - 本周期，中国苯乙烯主体下游消费量 26.59 万吨，较上周 - 1.24 万吨，环比 - 4.46%，台风影响 EPS 和 PS 工厂需求，ABS 工厂稳定 [66] - 今日苯乙烯盘面窄幅震荡，近端基差走强，换月有升水成交，关注石化行业稳增长文件对苯乙烯情绪面的提振，四季度基本面整体偏弱 [66][67] 能源化工（纯碱） - 9 月 26 日华南市场纯碱价格维稳震荡，碱厂装置恢复生产，库存低位，下游企业适量补库，低价成交，今日纯碱期价下跌，市场趋稳震荡，装置震荡调整，供应小幅下降，下游需求刚需补库 [67] - 基本面逻辑主导，纯碱维持逢高沽空思路，关注供给端扰动 [68] 能源化工（浮法玻璃） - 9 月 26 日沙河市场浮法玻璃价格环比上涨，玻璃期价震荡，现货偏强，华北市场涨价，东北部分上调，华东止涨企稳，华中多数企业价格上调 [69] - 01 合约升水现货，升水幅度偏高制约期价上行空间，当前单边风险大，推荐多玻璃 2601 空纯碱 2601 套利机会 [70] 航运指数（集装箱运价） - 欧盟法规改变船用替代燃料经济格局，“扼杀”甲醇动力船舶需求，LNG 重获地位，节前欧线波动加剧，多家船司上调 10 月中下旬报价，但挺价落地可能性低，对 10 估值影响有限 [71][72] - 市场阶段性见底叠加涨价预期使欧线盘面反弹，资金和情绪扰动大，建议短期观望，周末巴以和谈或扰动市场，注意风险管理 [72][73]

金工策略周报 东证衍生品研究院金融工程组 2025年9月28日 李晓辉 金融工程首席分析师（CTA） 从业资格号： F03120233 投资咨询号： Z0019676 Email: Xiaohui.li01@orientfutures.com 常海晴 金融工程高级分析师(股指期货) 从业资格号：F03087441 投资咨询号：Z0019497 Email: haiqing.chang@orientfutures.com 徐凡 金融工程分析师(FOF、基本面量化) 从业资格号： F03107676 Email: qinxuan.fan@orientfutures.com 2 主要内容 股指期货量化策略跟踪 常海晴 金融工程高级分析师(股指期货) 从业资格号：F03087441 投资咨询号：Z0019497 Email: haiqing.chang@orientfutures.com ★股指期货行情简评： 市场风格分化，上证50、沪深300、中证500上涨，中证1000下跌。分行业看，电子贡献了各指数主要的涨幅，食品饮料贡献了上证50和沪深300主要的跌幅，非银贡献了中证500主要 的跌幅，医药生物贡献了中证10 ...

周度报告-国债期货 债市震荡寻底，持续调整概率不高 [Table_Summary] ★一周复盘：国债期货震荡下跌 国 债 期 货 本周（09.22-09.28）国债期货震荡下跌。周一，受央行开展 14 天期逆回购影响，债市情绪整体偏暖；尾盘国新办发布会主要 总结"十四五"期间金融领域成就，并未谈及短期刺激政策， 期债收涨。周二，市场较为担忧公募基金费率发生变化，即使 上午股市震荡走弱，国债也未能走强，尾盘股市有所拉升，国 债期货跌幅扩大。周三，央行并未开展 14 天逆回购操作，资金 面边际收敛，叠加股市上涨，券商等机构做空国债期货的意愿 较强，国债期货震荡下跌。尾盘央行宣布明日开展 6000 亿元 MLF 操作，资金面边际缓和，但对债市影响暂有限。周四，早 盘权益表现强势，债市大幅下跌，TL 合约刷新年内新低。午后 权益走弱，国债期货超跌反弹。周五，市场消息面较为平静， 资金整体均衡，股市震荡走弱，国债期货小幅上涨。截至 9 月 26 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结 算价分别为 102.358、105.630、107.755 和 114.880 元，分别较上 周末变动-0.006、+0. ...

【生猪：四季度行情展望】 仍处磨底去产阶段 东证衍生品研究院 2025年9月 吴冰心 高级分析师 从业资格号：F03087442 投资咨询号：Z0019498 Tel: 021-63325888-4192 Email:bingxin.wu@orientfutures.com 图：双节前现货不涨反跌 图：近月合约继续突破13000元/吨向下 数据来源：钢联农产品、WIND、东证衍生品研究院 吴冰心 高级分析师；从业资格号：F03087442；交易咨询号：Z0019498 • 上半年现货跌幅有限，均价仍显著高于成本线，养殖逆周期持续给出利润。 • 进入三季度，受政策引导，行业整体去库加速，进入双节前备货旺季，现货不涨反跌，盘面估值受现货悲观情绪拖累 大幅下移。 回顾：现货不涨，盘面大幅缩水 1、期现货市场：加速下跌，整体估值下移 Ø 去库先行，现货价格下跌 1、期现货市场：周期反转阶段反套结构的确立 Ø 期货市场：盘面升水大幅挤出，反套结构持续确立 • 在近月去库、远月去产的一致预期下，盘面反套结构形成，由母猪存栏拐点推测，明年5-7月之后或是供应收紧、价格 企稳上行的重要转折。 数据来源：WIND、东证衍生品研 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q3多晶硅市场以“反内卷”政策交易为主，一阶段目标完成后正迈向二阶段目标；价格上涨有海外需求超预期、下游买涨不买跌和下游利润压缩等基本面支撑；Q4需求不乐观，价格展望受平台公司进展影响，单边Q4主力合约运行区间或在4.5 - 6万元/吨，建议关注区间上沿高空机会，平台成立与否影响正反套逻辑，建议观望 [3][23][82][105] 各部分内容总结 25Q3行情回顾 25H1以交易基本面为主，25Q3以交易“反内卷”政策为主，多晶硅是唯一有明确政策指导的品种；“反内卷”一阶段目标是以价格法约束，禁止低于成本销售商品，二阶段目标是通过收储或能耗方式实现过剩产能永久性出清 [3][8] “反内卷”政策情况 - **顶层设计**：包括《中华人民共和国反不当竞争法》《中华人民共和国价格法》修订，人民日报点评批评，习近平主席主持召开中央财经委员会第六次会议等 [11] - **执行层面**：发改委和工信部主导，光伏行业协会组织行业自律 [12] - **结果反应**：多晶硅企业重视程度高于去年，一阶段目标完成，棒状硅价格上调至45 - 49元/千克，企业正朝二阶段目标迈进 [12] 二阶段目标相关 - **产能收储**：头部企业组团成立基金平台公司并购整合产能；当前行业总产能约350万吨，需留200 - 250万吨产能并保持60 - 70%开工率达供需平衡；投资成本约6 - 8亿/万吨，资金来源为自有资金、银行借款等；部分投资者预期远期价格6万元/吨以上，但存在硅料价格上涨影响自律意愿和资金筹措难风险 [17] - **能耗标准**：通过能耗标准限制产能是政府推动产业升级手段；标准多次修订，9月16日征求意见稿发布，三氯氢硅法和硅烷流化床法多晶硅能耗标准下调；83.76%产量可满足3级标准，建议12个月过渡期 [22] 价格上涨基本面支撑 - **海外需求超预期**：1 - 8月中国组件出口量167.2GW，同比 - 1%，8月出口25.66GW，同比 + 28%；电池出口量65.6GW，同比 + 83%，8月出口11.95GW，同比 + 136%；原因包括抢出口、海外电池短缺和印度税率下调 [35] - **下游买涨不买跌**：多晶硅价格上涨刺激下游硅片厂备货，下游原材料库存从1 - 1.5个月升至超2个月，上游工厂库存压力减少 [40] - **下游利润压缩**：7 - 8月多晶硅价格上涨传导顺利，多晶硅从亏损转净利率超10%，硅片和电池片从亏损现金利润转赚取现金利润但仍亏净利，组件从赚现金利润转亏损 [42] 基本面后续演绎 - **国内需求**：组件定标量大幅下降，Q4国内需求不乐观；机制电价低于预期，明年光伏新增装机量或更不乐观；维持2025年中国光伏新增装机量298GWac，同比 + 7%预测 [48][52] - **海外需求** - **欧洲**：维持2025年欧洲光伏新增装机量59GWac，同比持平预测；1 - 8月中国出口欧洲组件量67.62GW，同比 - 7%，8月出口11.35GW，同比 + 32%；截至8月底，欧洲光伏组件库存18.1GW，较最高点下降22GW [58] - **美国**：下调2025年美国光伏新增装机量至37GWac，同比 + 4%；7月《大而美法案》签署通过，预计下半年户用光伏抢装，2026年后收缩；8月启动对印、印尼、老挝反倾销与反补贴调查 [70][73] - **印度**：上调2025年印度光伏新增装机量至35GWac，同比 + 43%；短期进口电池增加、组件减少，长期对中国出口需求利空 [77] - **中东和非洲**：维持2025年中东光伏新增装机量18GWac，同比 + 50%，非洲光伏新增装机量3GWac，同比 + 61%预测 [78] - **综合需求**：调整2025年全球新增光伏装机量至496GWac，同比 + 10%；组件定标量下降、成本上涨，部分头部企业计划减产，9月组件排产或降1GW，10月下旬或现排产拐点，11 - 12月排产不乐观 [84] - **下游排产**：预计2025Q4组件排产136GW，同比 - 3%；电池片排产160GW，同比 + 2%；硅片排产155.5GW，同比 + 17% [88] - **多晶硅供给**：预计2025Q4多晶硅排产37.6万吨，同比 + 8%，实际销售受配额影响；截至9月18日，多晶硅厂库存20.4万吨，集中于龙头企业 [97] - **供需平衡表**：展示了2025年各月多晶硅、硅片、电池片、组件的产量、进出口量、国内需求量和供需平衡情况 [98] - **极限利润测算**：当前利润下，一体化企业现金利润0.011元/瓦；极限利润下，一体化企业不赚现金利润；组件价格上涨受主材、辅材、电价和价格需求等因素影响 [104] 价格展望 平台公司成立，现货价格易涨难跌，无增量政策下价格到60000元/吨或为极限；平台公司未成立，价格向45000元/吨看齐；Q4单边主力合约运行区间4.5 - 6万元/吨，建议关注区间上沿高空机会，平台成立与否影响正反套逻辑，建议观望 [105][110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q4工业硅市场成本底已现，虽有季节性库存变化但基本面矛盾不明显，价格下限较明确，Q4主力合约运行区间或在8000 - 10000元/吨，推荐关注区间下沿逢低做多机会 [78] 根据相关目录分别进行总结 25Q3行情回顾 - 25H1交易枯水期累库、大厂复产、煤价下跌带动成本坍塌，工业硅价格大幅下跌；25Q3基差持续走强、仓单流出、大厂复产不及预期、“反内卷”交易，价格大幅反弹，“反内卷”交易阶段性衰退后，价格在8200 - 9200元/吨之间震荡 [3] 成本分析 - **电价**：新疆自备电约0.2元/千瓦时，外购电补贴后约0.3元/千瓦时，伊犁0.35元/千瓦时；云南10月进入平水期电价略上涨，11 - 12月进入枯水期电价上涨0.15 - 0.2元/千瓦时；四川11月进入平水期电价上涨0.05 - 0.1元/千瓦时，12月枯水期较丰水期电价上涨0.16 - 0.21元/千瓦 [10] - **原材料**：展示了电极、硅煤、硅石、木炭、台塑高硫焦等原材料价格走势 [11] - **现金成本曲线**：丰水期新疆自备电现金成本6800元/吨，外购电7800元/吨，四川丰水期现金成本8500 - 9100元/吨，云南丰水期现金成本9900元/吨；枯水期新疆自备电现金成本6800元/吨，外购电7800元/吨，保山枯水期现金成本11500元/吨，其他西南地区枯水期现金成本12500元/吨 [22][23][30] 供给分析 - **套保与季节性减产**：套保削弱供给弹性，10月底云南、四川开始减产，内蒙多晶硅一体化和自备电优势产能应开尽开，甘肃开工预期变动不明显，新疆大厂有增开计划 [31] - **潜在供给压力**：已投产新产能有通威包头等，已建成延期投产有其亚硅业等，工业硅潜在供给压力大 [38] 需求分析 - **多晶硅**：“反内卷”后一线企业致密料主流成交价上涨至50 - 52元/千克，净利率超10%；上游工厂库存20 - 21万吨，下游原材料库存超2个月；2025年1 - 9月产量95.1万吨，同比 - 33%，预计2025Q4排产37.6万吨，同比 + 8% [50] - **有机硅**：地产疲软，光伏、新能源汽车、出口等方面有不同表现，1 - 8月中间体产量165.3万吨，同比 + 18%，预计2025Q4产量67.7万吨，同比持平 [62][68] - **铝合金和出口**：1 - 8月原生铝合金产量94.1万吨，同比 + 1%，再生铝合金产量405.6万吨，同比 + 4%，Q4进入季节性旺季；1 - 8月工业硅出口49万吨，同比 + 30% [69] 供需平衡 - 供给端以新疆大厂东部基地开炉50台测算，枯水期西南开工率大幅下降；需求端多晶硅考虑减产和复产预期，有机硅同比持平，铝合金同比略增；10月累库，枯水期11 - 12月合计去库约5万吨，若新疆大厂全面复产，11月难去库、12月微量去库 [73] 价格展望与策略推荐 - 价格下限或更明确，Q4主力合约运行区间或在8000 - 10000元/吨，推荐关注区间下沿逢低做多机会 [78]

报告行业投资评级 - 焦煤/焦炭走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 四季度煤焦市场将呈供需双弱格局，价格以区间震荡为主，年内价格低点已现，二季度低点有较强支撑力，若无进一步政策推动，前期高点难突破，焦煤价格重心或围绕1000 - 1300元/吨波动，需关注供应端政策加码、需求端旺季过后实际表现以及中美谈判、“十五五”政策预期等宏观因素影响 [4][79] 根据相关目录分别进行总结 三季度市场回顾 - 三季度焦煤市场触底反弹，6月盘面基差修复且煤矿安全监察使主产地供应收缩推动上涨，7月“反内卷”消息刺激急涨，8月“118号文件”发布推升价格，9月后震荡运行；焦炭在产能过剩下无自身逻辑行情，价格随焦煤成本波动 [11] 焦煤：政策扰动供应下降，价格筑底反弹 安监政策影响，国产端环比减量 - 上半年焦煤市场下跌源于供需失衡，供应超预期释放，春节后山西煤矿开工率恢复高位，5月中旬达年内高点后下旬回落，6月安全检查和事故使开工率快速下降，7月复产慢，“118号文件”使部分煤矿放缓开工节奏，阅兵和国庆也使开工率下滑；四季度煤矿保安全生产，生产节奏放缓，供应稳中趋降，年内供应高点已过，若无明显政策干预，供应难大幅收缩；山西开工率前高后低，内蒙古后续开工率或恢复 [14][16] 利润恢复，进口增量 - 2025年上半年国内炼焦煤价格下跌使进口利润倒挂，进口量收缩，三季度国内煤价反弹，进口利润恢复，进口量回升；蒙煤进口有阶段性特征，四季度预计保持高位；海运煤进口与价格相关，上半年进口量下降，三季度恢复，四季度除澳煤外其他海运煤进口变化有限，澳煤进口或增长 [31][41] 煤矿库存下降 - 上半年煤矿端库存累积，总库存回升，三季度主产区开工率下降和下游补库使煤矿库存去化，总库存进入去化通道，四季度季节性需求转弱，总库存可能再度累积 [52] 焦炭：成本下移，但利润维持低位 产能过剩格局难改，焦化利润维持低位 - 上半年焦煤价格下跌使焦炭价格下行，焦化利润收缩有限，三季度焦炭价格上涨但焦煤涨幅更显著，焦化利润持续低位；供应因需求尚可小幅增加，四季度焦煤供应或维持同比；行业产能过剩，J2604合约规范行业标准，推动部分企业工艺升级 [63] 下游库存低位，出口下滑 - 今年焦化行业低开工率，上游焦化厂和钢厂库存下降，三季度下游补库使焦化厂库存去化，四季度钢厂低库存运行，焦炭总库存可能累积；二季度以来铁水日均产量维持高位，四季度虽产量高但有供应过剩风险 [67] 焦煤、焦炭供需总结 - 焦煤年内供应高点已过，四季度生产节奏放缓，无强力政策干预供应难大幅收缩，需求端下游实际承接情况存疑；焦炭价格随成本波动，产能过剩，利润难恢复；四季度煤焦市场供需双弱，价格区间震荡，焦煤价格重心1000 - 1300元/吨，需关注供应政策、需求表现和宏观因素影响 [79]

美元四季度观点 东证衍生品研究院 元涛 从业资格号：F0286099 投资咨询号：Z0012850 美国经济-劳动力市场韧性降低 劳动力市场冷却速度上升 职位空缺降低 失业率上升但是通胀未必下行 资料来源：Bloomberg 美国劳动力市场韧性在明显降低，失业率开始趋势性上升，职位空缺趋向于中性水平。劳动力市场 很明显比预期要弱。 美国经济-劳动力市场中期弱势难免 资料来源：Bloomberg 经济基本面数据已经走弱，劳动力市场表现在目前很明显开始跟随经济基本面走弱，远期预期明显 下行，但是薪资增速继续维持相对韧性。 劳动力市场走弱速度可能加快 薪资增速继续制约核心通胀下行速度 经济远期预期波动加剧 美国经济-滞胀前景愈发明显 美国通胀短期压力继续存在 核心服务业通胀回升 资料来源：Bloomberg 短期通胀压力持续存在，核心通胀尤其是服务业通胀没有明显下行倾向，短期通胀压力很明显在上 升。 美国经济-滞胀前景愈发明显 通胀预期高位震荡 能源价格对于降息影响并不高 资料来源：Bloomberg 但是真正的关键在于远期通胀预期明显上升，并且达到一个非常高的水平，能源价格的上升对于通 胀预期的影响并不是非常显著 ...