2025年9月22日，亚洲时区，比特币市场如同被突如其来的急刹车甩入前座，屏幕上血红的K线与交易 群里"冲冲冲"的呐喊形成鲜明对比，两种极端情绪的碰撞，预示着一场不同寻常的动荡。加密货币的领 头羊，比特币，在11.4万美元附近瞬间崩盘，短短几分钟内，市值蒸发大半。期货市场上，17亿美元的 多头头寸顷刻间化为乌有，强平提示如狂风暴雨般涌来。 "这是不是一个拐点？"群里有人抛出疑问，我却不动声色地回复："别急，先看谁先认输，再看谁补 仓。市场节奏已非上周的直线冲刺。" 三天后的9月26日，高盛的分析师Paolo Schiavone在一份内部报告中，一针见血地指出了市场的变化。 他认为，过去三周，风险偏好如同踩了氮气加速，动量策略表现强劲，但本周的节拍已然改变。他将周 一那记"急刹车"定性为第一个真正的信号，并强调，比特币此次已不再是跟随者，而是领头羊。他的原 话更是尖锐："跌破200日均线，风险便会陡增。" 事后复盘，盘后数据显示，10.9万美元附近出现了承接的现货买盘，挂单如同精心守护的防线。技术派 将其视为支撑，而情绪派则称之为"护城河"。当天晚些时候，以太坊及主流山寨币也未能幸免，纷纷出 现下滑。社交媒体上 ...

美国8月非农就业数据表现 - 8月新增非农就业2.2万人，显著低于预期的7.7万人，3个月平均增长2.9万人 [1][7] - 私人部门新增就业3.8万人，低于预期的7.8万人，政府部门减少1.6万人 [1][7] - 6月和7月数据合计下修2.1万人，其中6月从1.4万人下修至-1.3万人，7月从7.3万人上修至7.9万人 [1][7] 行业就业结构分化 - 医疗保健（+3.1万人）、休闲酒店（+2.8万人）和社会援助（+1.6万人）是主要贡献行业 [1][8] - 制造业（-1.2万人）、专业和商业服务（-1.7万人）、批发贸易（-1.2万人）是主要拖累项 [1][9] - 医疗保健行业增幅低于过去12个月平均的4.2万人，门诊医疗服务、护理机构和医院分别贡献1.3万、0.9万和0.9万个岗位 [8] - 联邦政府就业自1月高点累计下降9.7万人，采矿和油气开采行业减少0.6万人 [8] 失业率与劳动力市场质量 - 失业率（U3）从4.25%升至4.32%，为本轮周期高点，就业人口上升28.8万人，失业人口上升14.8万人 [3][12] - 长期失业人口（失业超过27周）达190万人，同比增加38.5万人，占比达25.7% [3][12][13] - 劳动参与率维持在62.3%，就业人口比率保持在59.6%，较去年同期均下降0.4个百分点 [13] 薪资与工时表现 - 时薪同比增长3.7%，低于前值的3.9%，环比增长0.3%至36.53美元 [3][16] - 工资总额指数同比5.0%，环比0.4%较前值0.6%弱化 [3][17] - 平均每周工时维持在34.2小时，连续三个月不变，制造业工时微降至40.0小时 [3][16][17] 非农数据统计方法问题 - 企业生死模型（NBD）因宏观环境复杂化出现技术性失真 [2][11] - 季节调整技术落后导致数据偏差和后续大幅修正 [2][11] - BLS调查问卷收集率低的问题持续存在 [2][11] - 移民政策、关税政策等经济政策方差较大，对就业统计造成扰动 [2][11] 经济周期定位与历史回溯 - 就业市场呈现典型经济后周期特征，新增非农转负与衰退相关性达67% [4][18][20] - 1980年以来9次新增非农显著转负情形中，6次对应NBER定义的衰退期 [4][20] - 当前阶段尚未达到衰退阈值，但初显脆弱性 [4][18] 货币政策路径与资产影响 - 市场预期美联储9月、10月、12月降息概率分别为92%、72.6%、67.9% [6][28] - 10年期美债收益率跌至4.07%，美元指数回落，黄金价格上涨 [6][28] - 软着陆情景下（类似1995年），权益资产受益，黄金温和回升，利率曲线陡峭化 [5][22][24] - 硬着陆情景下（类似2001年、2008年），风险资产下跌，黄金和美债表现最佳 [5][24] 行业与市场细分表现 - 美股三大指数多数收跌，S&P500下跌0.3%，道指跌0.5%，纳指持平，Russell 2000小盘股上涨0.5% [6][28] - 生产和非管理人员时薪环比增长0.4%至31.46美元，基层劳动力议价能力仍存 [16] - 因经济原因的兼职就业人数达470万，非劳动力人口中想要工作的人达640万，同比增加72.2万 [14]

核心观点 - 7月经济数据显示下行压力，非农超预期但结构走弱，内需分项回落，通胀回升但斜率温和，市场预期"软着陆" [3][4] - 美股创历史新高，美债收益率高位回落，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+25.3、+24、+23.9、+29.5个bps [4] - 10Y美债利率年内低点或突破4月3.8%的新低，达到3.6%，推荐TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [3][7] 7月美国资本市场回顾 - 美股三大指数持续上涨，道琼斯、标普500和纳斯达克指数累计涨幅分别为0.09%、2.17%、3.7% [13] - 美债利率曲线呈现"熊陡"特征，10Y-2Y美债利差收于53.2个bps，30Y-10Y美债利差回落至53.9bps [15] - 7月美债发行总规模为2.51万亿美元，短期国库券（T-Bill）发行规模为2.37万亿美元，占总发行量比重超过90% [20] 美债市场宏观环境解读 - 6月新增非农14.7万人，高于预期10.6万人，私人部门消费明显走弱 [5] - 二季度GDP环比录得3%，主要由净出口大幅回升贡献，个人消费支出明显放缓 [5] - 6月CPI环比0.3%，核心商品、核心服务、能源项环比均不同程度回升，但上行斜率温和 [5][73] 8月美债市场展望 - 汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，降低对海外投资者的吸引力 [7] - 美债市场去杠杆结束+"去美元化"进程暂告一段落，美国经济下行压力显现 [7] - 财政部可能通过大量发行T-Bill进行"借新还旧"，压制长端收益率的期限溢价 [23] 美债市场流动性跟踪 - SOFR利率7月运行中枢回升至4.34%，较6月边际上行2个bps，货币市场流动性仍充裕 [48] - 商业银行准备金规模维持在3.3亿美元上下，ON RRP月内中枢回升至2000亿美元上下 [48] - 美联储缩表可能持续至2025年三季度，直至EFFR-IORB利差逐渐收敛至0 [49]

投资者情绪变化 - 59%投资者认为不太可能出现经济衰退 [1] - 与4月调查相比出现重大转变 当时42%受访者认为可能发生经济衰退 [1] 经济前景预期 - 65%投资者预计经济将实现软着陆 即通胀放缓同时经济不会显著减速 [1] - 仅有9%投资者预计会出现硬着陆 即通胀放缓同时经济放缓或衰退 [1]

就业市场动态 - 美国6月ADP就业数据突然转负3 3万，打破市场对美国就业市场坚挺的预期 [1] - 政府效率部宣布年内裁撤近29万联邦岗位，加剧劳动力市场压力 [1] - 政府空缺职位较去年减少5%，而政策分析师等职位的搜索量同比激增十倍 [1] 劳动力市场影响 - 被裁撤的公务员涌入私营部门，可能稀释原本放缓的招聘需求 [3] - 知识型岗位薪资或被迫下调，以维持企业利润率，进而对消费支出产生后续压力 [3] - 公共部门工资松动可能导致房贷偿付与耐用品订购进入下行通道 [3] 市场反应 - 消费敏感股与信用贷资产价格在ADP数据公布后即时走弱 [3] - 十年期国债收益率当日跌破4 1%，资金转向避险资产 [3] - 股票市场内部分化，必选消费和公用事业小幅收红，银行、建筑与小型科技股承压 [3] 政策与利率路径 - 若官方非农与失业率继续走弱，美联储可能提前降息 [3] - 若服务业工资仍顽固高企，美联储内部可能出现策略分歧 [3] 拐点信号 - 真正的就业市场拐点需满足三大信号：私营新增岗位连续负值、平均工时缩短、初请失业金人数突破疫情后高位 [3] - 若上述信号同时出现，"软着陆"可能转为"硬现实" [3]

市场动态 - 沪铜主力合约开盘价78080元/吨，最高78190元/吨，最低77620元/吨，收盘价78090元/吨，跌幅0.19% [1] - 全天成交量9.1万手，减仓3.4万手，持仓量18.2万手，减仓0.6万手 [1] - LME铜库存下降1100吨至190750吨，上期所铜仓单增加9073吨至29157吨 [1] 宏观环境 - 中美关税问题谈判有进展，市场避险情绪降温 [1] - 美国银行调研显示26%的基金经理认为将硬着陆，低于4月的49% [1] 供给情况 - 铜精矿供应紧张，短期内全球铜精矿供应增量有限 [1] - 相对铜冶炼产能增长，供应有较大缺口，冶炼厂竞争加剧 [1] - 进口矿加工费下行压力大，利润承压 [1] 需求情况 - SMM预计5月精铜杆企业开工率环比下滑至71.01%，下滑2.83个百分点，同比上升8.17个百分点 [1] - 5月漆包线行业开工率预计为69.81%，环比下降6.98个百分点 [1] - 4月中国主流光伏组件企业光伏组件产量55GW，环比上涨3.38%，同比持平 [1] - 4月光伏组件国内企业产能开工率56.1% [1] - Mysteel预计2025年5月光伏组件排产约52GW，环比下降5.45% [1] - 4月中国主流电池片企业电池片产量59.8GW，环比上升10.13%，同比下降1.97% [1] - 4月电池片国内企业产能开工率63.3%，较3月上升5.8% [1] - Mysteel预计2025年5月电池片排产约56GW，环比下降6.35% [1] - 4月中国新能源汽车累计社会库存78.8万辆，同比增长47%，环比增长8% [1] - 累计厂库23.8万辆，累计渠道库存55.0万辆 [1] 后市展望 - 5月13日中美关税谈判进展致市场氛围回暖 [1] - COMEX库存持续累库 [1]

基金经理情绪与资产配置 - 基金经理情绪有所乐观 现金水平从4.8%降至4.5% [1] - 投资者对美元敞口降至19年低点 17%减持美元 为2006年5月以来最高水平 [1] - 40%投资者希望增加对美元贬值的保护 57%认为美元被高估 较4月下降12个百分点 [1] - 13%投资者认为英镑被高估 为四个月来最高水平 较4月上升5个百分点 [1] - 22%投资者认为欧元被低估 较上月上升17个百分点 为2020年8月以来最大涨幅 [1] - 45%投资者认为黄金被高估 为2008年5月以来最高水平 较4月上升11个百分点 [1] 全球经济增长预期 - 净59%投资者预计全球经济增长放缓 低于4月的82% [2] - 净1%投资者认为可能出现衰退 较4月的42%大幅下降 [2] - 61%投资者预计软着陆 高于4月的37% 对硬着陆预期从49%降至26% [2] - 43%投资者认为贸易战最可能引发系统性信贷危机 25%认为是美国影子银行 [2] 美股与投资者仓位 - 标普500指数较2月高点下跌19% 已接近收复年内跌幅 [2] - 基金经理净减持38%美国股票 为两年来最高水平 [3] - 投资者股票风险敞口低 持续上涨或使看跌头寸蒙受损失 [3] - 经济"不着陆"情景对美股、新兴市场、小盘股和能源有利 对黄金负面影响最大 [3]

美银调查显示，投资者对全球经济增长的悲观情绪有所缓解 金十数据5月13日讯，美国银行对全球基金经理的月度调查显示，投资者对5月份全球经济增长的悲观情 绪有所缓解。净59%的投资者预计全球经济增长将放缓，低于4月份的82%。净1%的人认为可能出现衰 退，较4月份的42%大幅下降。投资者目前的共识是软着陆，即通胀下降，而经济不会明显放缓或陷入 衰退。本月，61%的投资者预计会出现这种结果，高于4月份的37%。，对硬着陆的预期已从4月份的 49%降至26%。 ...

纪要涉及的行业和公司 - 行业：美股市场、AI 产业 - 公司：雷曼兄弟 纪要提到的核心观点和论据 - **美股历史三次巨震情况** - 1987 年黑色星期一：宏观背景为广场协议后美元贬值、美联储加息、美股泡沫和程序化交易策略导致抛售，道指和标普 500 单日跌幅超 20%[1][3] - 2008 年金融危机：美国房市和股市高涨，居民负债率提升，次级贷款驱动地产泡沫破裂，雷曼兄弟破产引发流动性危机，标普 500 和道指最大回撤接近 40%[1][3] - 2020 年新冠疫情：疫情全球扩散，美国确诊病例激增，实际 GDP 增速降至 -7.5%，制造业 PMI 为 41.5，美股 10 天内触发 4 次熔断，标普 500 和道指最大回撤分别为 35%和 38%[1][3] - **今年 4 月美股震荡情况** - 原因：受特朗普关税政策和内部改革影响，市场担忧美国经济硬着陆和地缘政治风险[1][4] - 表现：避险资产如黄金、比特币表现突出，出现股债汇三杀局面；4 月 2 日特朗普宣布关税后，标普 500 最大跌幅 12%，纳斯达克 13%，美债利率上行[1][4][5] - **未来美股影响因素** - 美国基本面：关税政策对宏观经济影响存在不确定性，可能导致滞胀或硬着陆，对美股形成压力[1][6] - AI 产业变革：AI 产业快速扩张，ChatGPT 等技术突破，美国科技巨头在 AI 领域有先发优势，AI 技术深化可能支撑美股业绩[2][6]