低利率下的宏观分析框架与债券定价 20250926 摘要 中国房地产投资占 GDP 比重显著下降，从 14%降至 7%，住宅投资降 至 3.3%，低于发达国家水平，表明房地产不再是宏观经济的核心驱动 因素，需调整分析框架，转向消费等其他驱动因素。 房地产投资下降导致储蓄剩余，资金流向制造业投资和政府债券，理解 资金流向是宏观分析的关键，需关注储蓄和消费之间的动态变化，以及 工业和服务业的相对变化。 中国消费率相对较低，提升消费率是一个长期过程，面临收入分配和消 费者倾向较低的挑战，不能简单照搬美国消费驱动型模式，需具体情况 具体分析。 新兴市场高消费率往往与高通胀相关，并非健康的消费驱动型经济，温 和通胀环境更有利于维持稳定健康的消费者行为，中国应避免高通胀或 低通胀。 房地产融资下降，政府债券融资快速增长，实体企业融资保持较高水平， 社融结构变化降低了社融指标对宏观经济的指引作用，未来金融对实体 经济的作用可能更多依赖于利率。 Q&A 传统的宏观分析框架及其对债券定价逻辑的影响是什么？ 传统的宏观分析框架在很大程度上以房地产作为核心。过去，房地产在中国经 济中的占比非常高，对经济波动有着显著影响。例如，房地 ...

/ 国信期货研究 Page 1 国信期货贵金属季报 金银 降息周期开启 金银强势突破 2025 年 9 月 28 日 主要结论 国信期货交易咨询业务资格： 2022 年 12 月 25 日 2025 年三季度，贵金属市场整体呈现"先震荡蓄势，后强势爆发"的走势。 7 月至 8 月，金银在货币政策预期摇摆与地缘局势扰动中逐步夯实底部；进入 9 月，随着美联储降息落地、避险情绪升温及资金持续涌入，金银价格开启主 升浪，内外盘联动屡创历史新高。截至 9 月 27 日，纽约金最高触及 3824.6 美 元/盎司，成功突破 3800 美元重要关口，最终收于 3789.8 美元/盎司；内盘沪 金同步走强，刷新历史高点至 865.28 元/克，站稳 850 元关键位上方，收盘报 862.50 元/克。白银表现更为亮眼，纽约银强势突破 45 美元/盎司整数大关， 最高升至 46.945 美元/盎司，收于 46.365 美元/盎司；沪银亦同步攀升，突破 万元大关后继续上攻，最高触及 10974 元/千克，收于 10936 元/千克。值得关 注的是，9 月以来内外盘白银累计涨幅均超 10%，进一步凸显其在金融属性与 工业需求共振 ...

外汇周报 | 2025-09-28 美国方面，8 月 PCE 年率为 2.7%，核心 PCE 为 2.9%，表明消费和服务端价格具有较强支撑。制造业端的 PPI 同比与环比均下滑，反映成本动力在减弱。初请失业金人数的上升则暗示劳动力市场可能开始松动，这样的通胀 ——就业错位使市场对美联储原定的降息路径产生疑虑。再加上美国近期提出对药品、厨柜等商品加征较高关税 政策，使政策环境的不确定性进一步强化美元走势的黏性。 中国方面，出口增速继续回落，进口恢复力度不足，外需制约仍在。8 月 CPI 同比下降 0.4%，PPI 同比下降 2.9%， 通缩压力尚存但降幅收窄。金融层面，新增贷款和社会融资虽出现回升，但力度偏温。汇率层面，目前逆周期因 子尚未启动。 从基本面来看，1）经济预期差(chā)利好人民币：美国 PCE/核心 PCE 显示通胀有黏性但生产端与就业边际走弱， 中国通缩压力边际缓解；2）中美利差(chā)中性：美国债券收益率仍高位，国内利率稳定，利差虽缩窄但未逆转， 对人民币支撑有限；3）贸易政策不确定性中性：关税政策与贸易摩擦可能反复，但其影响尚未形成明确方向性。 其他货币 欧元：欧元兑美元走势偏弱，整体 ...

周度报告-国债期货 债市震荡寻底，持续调整概率不高 [Table_Summary] ★一周复盘：国债期货震荡下跌 国 债 期 货 本周（09.22-09.28）国债期货震荡下跌。周一，受央行开展 14 天期逆回购影响，债市情绪整体偏暖；尾盘国新办发布会主要 总结"十四五"期间金融领域成就，并未谈及短期刺激政策， 期债收涨。周二，市场较为担忧公募基金费率发生变化，即使 上午股市震荡走弱，国债也未能走强，尾盘股市有所拉升，国 债期货跌幅扩大。周三，央行并未开展 14 天逆回购操作，资金 面边际收敛，叠加股市上涨，券商等机构做空国债期货的意愿 较强，国债期货震荡下跌。尾盘央行宣布明日开展 6000 亿元 MLF 操作，资金面边际缓和，但对债市影响暂有限。周四，早 盘权益表现强势，债市大幅下跌，TL 合约刷新年内新低。午后 权益走弱，国债期货超跌反弹。周五，市场消息面较为平静， 资金整体均衡，股市震荡走弱，国债期货小幅上涨。截至 9 月 26 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结 算价分别为 102.358、105.630、107.755 和 114.880 元，分别较上 周末变动-0.006、+0. ...

FICC周报 | 2025-09-28 国庆长假将至，做好假期风险管理 市场分析 做好假期风险管理。10月1日-10月8日将迎来我国国庆假期，期间跨越6个外盘交易日；复盘历史上12个国庆假期 样本：1、股指存在节前调整的风险，节后持续走高；人民币汇率同样存在节前贬值，节后修复的季节性规律；2、 商品中，黄金持仓过节风险较低，趋势就看涨；节后一个月可以关注国内政策窗口期下的焦煤钢矿、非金属建材 等商品板块的机会。假期期间还将迎来美国政府临时支出议案、美国9月非农数据、欧佩克+会议等重要事件。 国内强预期弱现实割裂加剧。国内8月经济压力边际增加，一是中国8月经济数据有所转弱，显现"工业缓、投资弱、 消费淡"等特征；另一方面是外部关税压力有所增加，墨西哥拟对贸易伙伴加征关税，据英国《金融时报》和路透 社披露，特朗普鼓动欧盟对中国和印度加征"二级关税"；为了应对边际增加的外部压力，国内近期频提稳增长政 策。9月10日，财政部长明确表示，"持续发力、适时加力实施更加积极有为的宏观政策"；发改委也表示"不断释放 内需潜力""推进重点行业产能治理"。9月26日，央行第三季度例会，表示"建议加强货币政策调控，提高前瞻性、 针 ...

国债期货周报 | 2025-09-28 政策预期反复与资金面波动交织，期债震荡走跌 市场分析 宏观面：（1）宏观政策：2025年8月1日，财政部与税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日及以后新 发行的国债、地方政府债券和金融债券的利息收入将恢复征收增值税。此前已发行的上述债券（包括8月8日后续 发行的部分）仍享受免征增值税政策，直至到期；关税方面，中美发布斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，自2025年8 月12日起再次暂停实施24%的关税90天；国务院第九次全体会议强调，采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势， 培育壮大服务消费，加力扩大有效投资；9月10日，财政部长明确表示，"持续发力、适时加力实施更加积极有为 的宏观政策"；发改委也表示"不断释放内需潜力" 和 "推进重点行业产能治理"。（2）通胀：8月CPI同比下降0.4%。 资金面：（3）财政：8月末，M2同比增长8.8%，M1同比回升至6%，剪刀差连续收窄，显示资金活性增强，企业经 营活力改善。前八个月人民币贷款增加13.46万亿元，社融增量累计26.56万亿元，政府债券融资占比高企，反映企 业中长期融资需求仍偏弱。存款同比增长8.6%，信贷 ...

根据这一此前未公开且可能会调整的计划，商务部将对进口产品征收一项关税，税额为该产品芯片内容 估值的一定比例。若该计划实施，表明特朗普政府意图打击从电动牙刷到笔记本电脑等广泛消费品，这 可能会加速通胀，但同时推动美国制造业发展。 白宫发言人Kush在被问及细节时表示："美国不能依赖外国进口的半导体产品，这些产品对我们的国家 安全和经济至关重要。"他还称，"特朗普政府正在采取细致且多方面的措施，通过关税、减税、放松监 管和充足能源，推动关键制造业回流美国。" 特朗普一心"逼企业回流"，却不顾美国通胀高企。美国企业研究所经济学家指出，当前通胀远超美联储 2%目标且持续上升，征税计划是给通胀"添柴"。 美本土商品也难逃关税影响，关键零件加税致成本飙升，最终消费者买单，买电脑、手机都得花更多 钱。美商务部曾想豁免芯片制造工具关税，白宫却因特朗普"不喜欢"而否决，这种不顾经济、只图政治 目的的做法，把美国经济往火坑推。 特朗普关税攻势不断升级，本周四宣布 10 月 1 日起对多类进口产品加税，厨房橱柜等建材征 50%，家 具征 30%，专利药加征 100%，重型卡车加征 25%，关税战从芯片扩散到多行业。 芯片渗透现代经 ...

通胀阴云笼罩下的华尔街暗流涌动，城堡投资创始人肯·格里芬的一席话让我这个量化投资者陷入了深思。这位金融巨鳄对美国 通胀局势的判断，与我十年来观察到的市场规律不谋而合——表面数据往往掩盖着更深层的真相。 前三次反弹时，"主导动能"显示的是普通的回补行为（蓝色柱体），但缺乏"机构库存"（橙色柱体）的配合。这说明什么？很可 能是散户的自发补仓行为。而第四次反弹时，"回补"行为与持续的"机构库存"同时出现，这才是真正的机构震仓信号。 格里芬指出美国通胀率虽从9%降至2.9%，但实际仍具粘性。这让我联想到股市中的一个奇特现象：牛市中的暴跌往往比熊市更 剧烈。为何会出现这种反直觉的现象？这与格里芬揭示的通胀表象何其相似——市场总是在制造错觉。 人类天生厌恶损失的心理特征，在牛市中表现得淋漓尽致。记得2020年疫情期间的市场波动，多少人因为恐惧而在底部割肉？我 自己也曾犯过这样的错误。直到我开始用数据说话，才发现牛市中的暴跌往往暗藏玄机。 主力资金在牛市中惯用两种手法：一种是真出清，利用市场流动性好的特点快速切换仓位；另一种则是假摔洗盘，通过剧烈震荡 吓退跟风盘。这两种情况在表面走势上几乎一模一样，但背后的资金意图却截然不 ...

上周美股结束此前周线连续上涨行情。 虽然人工智能行业前景持续给科技权重股带来提振，但市场仍重点关注美联储未来的政策路径走向，并 评估美联储主席鲍威尔对估值的警告。未来一周，非农报告或让美联储10月议息会议前景更加明朗化， 不过联邦政府潜在的关门风险可能是不确定性因素，给三季度末美股收官带来风险。 经济数据保持韧性 投资者正迫切期待将于下周五发布的美国9月就业报告。施瓦茨向第一财经表示，目前通胀与失业率均 高于美联储目标水平，因此不排除美联储将以谨慎节奏推进降息。他认为，就业报告将显示，岗位增长 速度比8月更为稳健，非农就业人数净增或达8.5万人。这一数据应能让美联储确信劳动力市场并未恶 化，从而使美联储在10月会议上维持现有政策不变。然而，若联邦政府停摆持续至本周末之后，9月就 业报告及其他政府统计数据的发布都将被迫推迟。 9月如何收官 上周美股表现低迷，市场受美联储主席鲍威尔有关估值问题表态影响。截至目前，9月还剩两个交易 日，标普500指数本月累计上涨2.8%，远好于历史同期平均表现，今年以来累计涨幅达13%。 过去一周市场需消化多组稳健的经济数据，其中既有凸显出经济和消费者状况良好的信号，也包含通胀 数 ...

关注季末美债收益率走势。 上周美股结束此前周线连续上涨行情。 虽然人工智能行业前景持续给科技权重股带来提振，但市场仍重点关注美联储未来的政策路径走向，并 评估美联储主席鲍威尔对估值的警告。未来一周，非农报告或让美联储10月议息会议前景更加明朗化， 不过联邦政府潜在的关门风险可能是不确定性因素，给三季度末美股收官带来风险。 经济数据保持韧性 过去一周市场需消化多组稳健的经济数据，其中既有凸显出经济和消费者状况良好的信号，也包含通胀 数据居高不下的信息。总体而言，所有这些数据均表明美国经济根基稳固。 就业市场最新数据显示，初请失业金人数远低于预期，这表明尽管美联储心存担忧，但裁员现象仍较为 有限，劳动力市场保持稳健。 与此同时，8月通胀小幅回升：个人消费支出（PCE）指数同比从2.6%升至2.7%，创今年3月以来新高， 环比上涨0.3%。美联储最倚重的通胀指标——核心个人消费支出（PCE）环比上涨0.2%，同比稳定在 2.9%。 密歇根大学最新消费者调查呈现出更为疲软的态势，数据显示消费者信心指数已连续两个月下降，降至 5月以来的最低水平。密歇根大学消费者调查项目负责人乔安妮许（Joanne Hsu）表示："消费 ...