报告行业投资评级 - 焦煤/焦炭走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 四季度煤焦市场将呈供需双弱格局，价格以区间震荡为主，年内价格低点已现，二季度低点有较强支撑力，若无进一步政策推动，前期高点难突破，焦煤价格重心或围绕1000 - 1300元/吨波动，需关注供应端政策加码、需求端旺季过后实际表现以及中美谈判、“十五五”政策预期等宏观因素影响 [4][79] 根据相关目录分别进行总结 三季度市场回顾 - 三季度焦煤市场触底反弹，6月盘面基差修复且煤矿安全监察使主产地供应收缩推动上涨，7月“反内卷”消息刺激急涨，8月“118号文件”发布推升价格，9月后震荡运行；焦炭在产能过剩下无自身逻辑行情，价格随焦煤成本波动 [11] 焦煤：政策扰动供应下降，价格筑底反弹 安监政策影响，国产端环比减量 - 上半年焦煤市场下跌源于供需失衡，供应超预期释放，春节后山西煤矿开工率恢复高位，5月中旬达年内高点后下旬回落，6月安全检查和事故使开工率快速下降，7月复产慢，“118号文件”使部分煤矿放缓开工节奏，阅兵和国庆也使开工率下滑；四季度煤矿保安全生产，生产节奏放缓，供应稳中趋降，年内供应高点已过，若无明显政策干预，供应难大幅收缩；山西开工率前高后低，内蒙古后续开工率或恢复 [14][16] 利润恢复，进口增量 - 2025年上半年国内炼焦煤价格下跌使进口利润倒挂，进口量收缩，三季度国内煤价反弹，进口利润恢复，进口量回升；蒙煤进口有阶段性特征，四季度预计保持高位；海运煤进口与价格相关，上半年进口量下降，三季度恢复，四季度除澳煤外其他海运煤进口变化有限，澳煤进口或增长 [31][41] 煤矿库存下降 - 上半年煤矿端库存累积，总库存回升，三季度主产区开工率下降和下游补库使煤矿库存去化，总库存进入去化通道，四季度季节性需求转弱，总库存可能再度累积 [52] 焦炭：成本下移，但利润维持低位 产能过剩格局难改，焦化利润维持低位 - 上半年焦煤价格下跌使焦炭价格下行，焦化利润收缩有限，三季度焦炭价格上涨但焦煤涨幅更显著，焦化利润持续低位；供应因需求尚可小幅增加，四季度焦煤供应或维持同比；行业产能过剩，J2604合约规范行业标准，推动部分企业工艺升级 [63] 下游库存低位，出口下滑 - 今年焦化行业低开工率，上游焦化厂和钢厂库存下降，三季度下游补库使焦化厂库存去化，四季度钢厂低库存运行，焦炭总库存可能累积；二季度以来铁水日均产量维持高位，四季度虽产量高但有供应过剩风险 [67] 焦煤、焦炭供需总结 - 焦煤年内供应高点已过，四季度生产节奏放缓，无强力政策干预供应难大幅收缩，需求端下游实际承接情况存疑；焦炭价格随成本波动，产能过剩，利润难恢复；四季度煤焦市场供需双弱，价格区间震荡，焦煤价格重心1000 - 1300元/吨，需关注供应政策、需求表现和宏观因素影响 [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国4季度经济下行压力明显上升，劳动力市场韧性降低，失业率或趋势性上升，通胀压力短期延续，经济增速下行和通胀继续承压 [49][50][51] - 美联储政策转向，开启趋势性降息，流动性注入速度加快，美元指数继续走弱 [52][53] 根据相关目录分别总结 美国经济 - 劳动力市场韧性降低 - 劳动力市场冷却速度上升，职位空缺降低，失业率上升，但通胀未必下行 [6] - 劳动力市场韧性明显降低，失业率开始趋势性上升，职位空缺趋向中性水平，比预期弱 [8] 美国经济 - 劳动力市场中期弱势难免 - 经济基本面数据走弱，劳动力市场跟随走弱，远期预期下行，但薪资增速维持相对韧性 [11] - 劳动力市场走弱速度可能加快，薪资增速制约核心通胀下行速度，经济远期预期波动加剧 [12] 美国经济 - 滞胀前景愈发明显 - 短期通胀压力持续存在，核心通胀尤其是服务业通胀无明显下行倾向，压力上升 [17] - 远期通胀预期明显上升且达高位，能源价格上升对通胀预期影响不显著，通胀可能是内生性因素 [22] - 居民部门超额储蓄进一步降低，居民消费趋势和支出预计持续走低 [25][26] - 消费信贷持续走弱，实体经济下行压力明显，高利率副作用强化上升，房地产市场危险 [28][30] - 25年经济走强部分因企业补库存，目前该趋势结束，企业部门继续承压 [36] 降息后美联储开启趋势性降息 - 通胀压力未明显缓解，但美联储开启趋势性降息，实际利率远期可能为负 [40] - 信用利差处于低位，经济走弱时流动性注入利好风险资产，缩表结束还需时间 [45] 美元指数继续弱势 - 美国经济下行预计成流动性释放转折点，非美货币趋势性回暖 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度国内经济压力加大，预计全年经济增速4.8 - 5%通胀趋势向上，财政政策力度加大且向民生领域倾斜，货币政策与财政配合，精准定向；股市生态分化加剧，四季度股指波动减小，轻指数、重结构 [7][14][30][62][118] 各部分总结 四季度国内宏观展望 - 经济压力加大，国内经济指标6月起明显下行，需求端指标不佳，固定资产投资单月连续三月负增长，去年四季度GDP高基数压低今年四季度增速，预计全年经济增速4.8 - 5% [7] - 物价方面，反内卷对中下游制造业通胀提升尚处初级阶段，上游资源品行业PPI改善最大 [8] - 通胀趋势向上，翘尾因素收窄形成低基数，反内卷政策推动PPI改善，消费贷贴息等助推CPI，预计四季度PPI同比增速 - 1.9%，CPI同比增速 + 0.5%，平减指数 - 0.7%，较三季度上升约0.75% [14] - 财政政策力度加大，广义赤字率上升，支出向民生领域倾斜，理念向“投资于人”转化，结构向“需求侧”倾斜，国债发行靠前但去年高基数，地方债四季度有加速空间 [15][26][30] - 货币政策宽货币向宽信用传导不畅，降息必要性强，四季度与财政配合，精准定向，央行或降准降息，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，设立投放5000亿元新型政策性金融工具 [31][39][50] - 国内经济进入“大分化”阶段，经济周期重启核心是私人部门资产负债表修复，当前地产寻底、私企现金流承压，周期被压平 [51][56] 四季度股指展望 - A股三季度跑赢全球，成交放量后9月回落，板块分化大，涨幅最好与最差板块相差近40% [69][76] - 中国股市与基本面背离，全球股市有基本面支撑，中国制造业PMI表现差，历史上A股牛市均有基本面修复背景，当前全A的ROE走平，科创板、创业板的ROE反弹 [80][85] - A股上涨靠拉估值实现，三季度预期市盈率大幅抬升，预期盈利财报季后下修，长期估值中枢下降 [86] - 国家队入场和科技产业突破提供正预期回报，居民超额存款约44.3万亿元，高风偏资金先入市，杠杆资金是增量资金之一 [97] - 从ERP视角看，便宜板块少，四季度股指波动减小，指数机会受限，细分板块或受“十五五”规划提振，沪指空间约为[-4%, + 4%]，套保可开空头仓，单边均衡配置IF、IC、IM，套利可选多IM、空IF/IC组合 [109][118]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上关税阶段缓和，中期极端风险消失但长期仍有不确定性，远期财政与货币双宽松支撑有色金属价格，9月降息后2 - 3个月内交易衰退反复使有色金属承压，大方向以做多为主，需观察流动性风险并做好保护与对冲 [91] - 基本面看全球电解铝供需总体健康，长期逢低买入是合适策略，Q4低供给与库存支撑铝价，但需求不乐观，铝价无快速上行基础，策略上关注19500 - 21500中长期逢低做多机会并滚动操作 [91] 各部分总结 铝土矿 海外 - 最新几内亚铝土矿成交价格73 - 75美元/干吨，8月中国进口1829万吨，同比增18.2%、环比降8.8%，1 - 8月累计进口14150万吨，同比增31.4%，海运费20 - 25美元/吨 [6][11] - 2025年海外铝土矿供给增长，几内亚增量5000万吨，澳洲、圭亚那分别增200、500万吨，2026年新项目合计增量6250万吨 [13][14] - A矿区停产使海外矿石供应从大幅过剩修正，几内亚成立NMC矿业公司后续1500万吨产能将释放，下游工厂矿石储备充足，Q4几内亚矿石价格预计70 - 75美元，对应晋豫氧化铝厂现金成本2900 - 3100元 [14] 国内 - 国内铝土矿价格维稳，山西58/5含税报价700元/吨，河南58/5含税658元/吨，1 - 8月产量4086万吨，同比增7.83% [20] - 环保改善但供应未回2023年水平，河南、山西环保监管强，降水影响产量，国产矿库存消耗后氧化铝厂增加进口矿，Q4供应难改善，2025年产量预计6230万吨，较2024年增420万吨 [20] 结论 - 1 - 8月国内与进口铝土矿总计18236万吨，同比增25%，同期电解铝产量增速2.7%，矿端铝元素严重过剩 [21] - 几内亚掌握定价权维持价格适度高于成本，大选带来矿石扰动，但政府难大规模干预供应，国内矿山政策长期约束矿石，全球矿石供给与定价边际在海外/几内亚，非几内亚矿石供应释放会挤压几内亚定价权，长期海外矿石价格有下行压力 [21] 氧化铝 国内 - 8月产量819.04万吨，同比增10.6%，1 - 8月累计6181万吨，累计同比增9.7%，建成产能10462万吨，运行9795万吨，开工率93.6% [22] - 具备利润时供给持续修复，H1新项目落地，H2供给压力仍在，新增产能成本低会挤出高成本项目，2026年新增项目超800万吨 [32] 海外 - 上半年SGAR项目满产，印尼锦江、南山项目投产，进口窗口打开进口量加大，年内仍有产能待投，海外氧化铝供给偏过剩 [39] 策略 - 行业重回成本定价，山西、河南高成本项目需退出修复供需平衡，几内亚政府干预可博弈矿山利润但氧化铝行业会被挤压 [47] - 3000 - 3300中长期有阻力，行业过剩与进口挤压使价格需击穿高成本，Q4价格底部可能测试2700 - 2800，2700以下可关注中期多单布局 [47] 电解铝 成本 - 国内电解铝实时完全成本16000 + 元/吨，行业理论盈利4000 + 元/吨，Q4成本分项震荡偏弱，成本中枢下行至15500 - 16500元/吨 [51] 供应 - 国内：利润高位供应释放符合预期，1 - 8月原铝净进口156万吨，俄铝进口超预期，2025年Q4有少量产能释放，新增与复产总计37万吨，2025年产量4402.5万吨，同比增1.9%，铝锭净进口200万吨，Q4产量增速低、进口压力大 [59][62] - 海外：2025年供给小幅增加，Q4待增复产产能29万吨，关注印尼项目投产进度，2025年产量2960万吨，同比增2.1%，26年开始海外供应压力逐步增加 [64][67] 消费 - 1 - 8月消费量累计同比增3.7%，终端需求模型推得1 - 8月消费增速4.4%，上半年需求好于预期，电缆、汽车、光伏需求佳，下半年光伏需求走弱、家电增速承压、汽车有下行风险，Q4需求环比改善但同比增速下行压力大，全年需求增量62万吨，增速1.4% [72] 平衡表 - 国内原铝2025年供给4602.5万吨，同比增1.8%，需求4576万吨，同比增1.4%，供应过剩27万吨 [85] - 海外原铝2025年供给2760万吨，同比增2.2%，需求2834万吨，供应短缺74万吨 [86]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告围绕金融和商品两大领域，对黄金、美国股指期货、外汇期货、国债期货等金融产品，以及豆粕、豆油、螺纹钢等商品进行分析，指出各产品受经济数据、政策、供需关系等因素影响，呈现不同走势，并给出相应投资建议 [1][2][3] 各目录内容总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 美联储官员古尔斯比称就业市场降温、通胀上升，对过早大幅降息持谨慎态度；特朗普将上调厨具关税；美国二季度 GDP 增速上修至 3.8% [9][10][11] - 金价震荡收涨但盘中波动加大，市场对降息预期定价充分，有避险情绪，国内假期临近市场活跃度下降 [11] - 投资建议：短期金价高位运行，注意回调压力 [12] 宏观策略（美国股指期货） - 特朗普将对品牌和专利药品、进口重型卡车征收关税；美联储鲍曼认为就业市场“脆弱”应进一步降息；美国 8 月耐用品订单环比增长 2.9%；美国二季度 GDP 增速上修至 3.8% [13][14][15][16] - GDP 和新订单数据超预期，居民消费有韧性，市场降息预期降温，风险偏好回落，行业关税扰动市场 [16] - 投资建议：短期美股继续调整，回调买入 [17] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 美国上周首次申领失业救济人数降至 7 月以来最低；美联储鲍曼认为就业市场“脆弱”需进一步降息；美国二季度 GDP 增速上修至 3.8% [18][19][20] - 美国 2 季度 GDP 修正值好于预期，经济体现韧性，美元指数短期回升 [20] - 投资建议：美元短期回升 [21] 宏观策略（国债期货） - 央行副行长支持香港落地离岸债券回购业务；央行开展 4835 亿元 7 天期逆回购操作，单日净回笼 35 亿元 [22][23] - 9 月末债市单边走弱概率不大，震荡走势概率高，当前利率或已对费率新规基本定价，稳地产政策有发力可能但力度不高 [23] - 10 月中上旬债市震荡寻底，中下旬有望企稳转涨 [24] - 投资建议：以震荡思路对待 [25] 商品要闻及点评 农产品（豆粕） - 8 月全国工业饲料产量同环比增加；阿根廷重新实施谷物等农产品出口预扣税；USDA 将于 9 月 30 日公布季度库存报告，预估美豆库存较前一年下滑 5.6% [26][27][28] - 阿根廷出口免税政策结束，内外盘期价企稳 [29] - 投资建议：期价恢复震荡走势，关注中美关系发展 [29] 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 9 月 1 - 25 日马来西亚棕榈油出口量环比增加 11.31%；阿根廷重新对谷物和副产品征收出口税 [30][31] - 油脂市场反弹，阿根廷出口税回升带动全球油脂止跌，菜油多头资金重新入场，棕榈油 9 月出口有望环比上涨 [31] - 投资建议：全球油脂价格回到中枢，交易主线在美国生物燃料政策，节前控制仓位 [32] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 9 月中旬重点钢企粗钢日产 207.3 万吨；截至 9 月 25 日当周，Mysteel 五大品种库存周环比减少 9.13 万吨 [33][34] - 本周钢联五大品种库存小幅降库，螺纹钢去库明显，卷板库存变化不大，需求进入旺季建材库存压力缓解，卷板去库不明显 [35] - 投资建议：节前钢价震荡反弹 [36] 农产品（红枣） - 本周 36 家样本点物理库存 9203 吨，较上周减少 44 吨，环比减少 0.48%，同比增加 84.80%；期货主力合约 CJ601 收涨 [37] - 新疆产区红枣正常生长，南北分销区现货价格稳定，销区到货少，双节备货基本结束 [37] - 投资建议：红枣仓单加速流出但节前备货不及预期，旧作高库存消费未加大，价格承压，关注产区枣果发育和销区拿货情况 [38] 农产品（玉米淀粉） - 本周淀粉糖产品玉米消耗量 22.42 万吨，环比减少 4.60%，玉米淀粉消耗量 6.08 万吨左右，环比减少 4.48% [39] - 华北玉米前期上量价格跌幅大，淀粉开机率提升，节前旺季备货支撑淀粉库存季节性下滑，淀粉企业理论亏损小，开机率下降动力不足，下游淀粉糖开机率下滑，需求端偏弱 [39][40] - 投资建议：米粉价差或过度交易，逢低做阔有安全边际但缺乏驱动 [40] 农产品（玉米） - 截至 2025 年 9 月 24 日，全国 12 个地区 96 家主要玉米加工企业玉米库存总量 211.8 万吨，降幅 9.49% [40] - 旧作库存下降支撑北港价格和 11 合约，新玉米大概率丰产，国庆后东北将大量上市，旧作库存偏低现象将改变，11 月贸易商建库需求释放可能性低 [40] - 投资建议：中期偏空，11 合约未来跌幅或大于 01 合约，国庆后或补跌 [41] 黑色金属（动力煤） - 9 月 25 日北港市场动力煤价格持稳，市场交投冷清，下游采购意愿不佳，环渤海现货资源偏紧，终端电煤采购节奏放缓 [42] - 节前补库结束，煤价区域平稳，9 月末需求环比回落，电厂库存偏高水平，供应端主动收缩，供需双缩下煤价矛盾缓解，煤价空间有限 [42] - 投资建议：煤价维持在长协附近震荡 [42] 黑色金属（铁矿石） - 澳大利亚矿业公司与中国水电在加蓬巴尼亚卡铁矿石项目合作取得关键进展 [43][44] - 铁矿石价格震荡，节前钢厂逢低少量补库支撑矿价，利润压缩后钢厂偏好中低品，库存结构紧张，终端成材库存压力略有缓解但 10 月订单预计仍承压 [44] - 投资建议：维持震荡市，下方支撑较强 [44] 有色金属（多晶硅） - 协鑫科技定增 53.92 亿港元用于多晶硅产能调整等；本周一线厂家致密料报价 55 元/千克，二三线厂家 52 元/千克，颗粒料新单报价提至 51 元/千克 [45][46] - 多晶硅限产未完全落实，9 月产量调整至 12.5 万吨，10 月有复产、提产消息，初步排产 13.2 万吨，限销开始执行，单月供需趋紧，企业工厂库存 20.4 万吨环比 - 1.5 万吨，下游硅片厂库存达 2 - 2.5 个月 [46] - 投资建议：暂不认同期现负反馈逻辑，短期盘面 5 - 5.7 万元/吨宽幅震荡，仓单消化或使反套空间有限，国庆长假谨慎持仓 [48] 有色金属（工业硅） - 中国宣布 2035 年国家自主贡献目标；上周各地无新增开停炉，南方 10 月底进入枯水期部分硅厂减产 [49] - SMM 工业硅社会库存环比 + 0.4 万吨，样本工厂库存环比 + 0.1 万吨，下游刚需采购，9 - 10 月或累库约 5 万吨，11 - 12 月枯水期有望去库约 6 万吨 [49] - 投资建议：盘面 8000 - 10000 元/吨对基本面无明显影响，10000 元/吨以上或使西南硅厂生产有利润，策略上逢低做多胜率高，追多谨慎 [50] 有色金属（镍） - 印尼公布 190 座矿山恢复运营条件 [51] - 印尼对 190 家矿业公司实施行政处罚，矿端不确定性尚存，镍矿价格坚挺，Q4 印尼镍矿看涨，菲矿跟随偏强，国内港口库存累积，MHP 近期偏强，成本侧给予强支撑 [52] - 投资建议：纯镍全球库存高，镍价缺乏上行驱动，低估值具备长周期多头配置性价比，关注正套机会 [52] 有色金属（铅） - 9 月 24 日【LME0 - 3 铅】贴水 40.08 美元/吨；截至 9 月 25 日，SMM 铅锭五地社会库存总量至 4.64 万吨，较 9 月 18 日减少 2.13 万吨 [53] - 外盘 LME 库存环比累降，0 - 3 升贴水深度贴水震荡，伦铅窄幅震荡，沪铅高位震荡走强受铜连带提振，周四铅锭社库大幅去化，电池厂节前备货，社库迎来拐点，需求好转 [53] - 投资建议：单边逢低布局中线多单，套利关注正套机会 [54] 有色金属（锌） - 国庆假期镀锌板企业几无停产；截至 9 月 25 日，SMM 七地锌锭库存总量为 15.04 万吨，较 9 月 18 日减少 0.80 万吨；9 月 24 日【LME0 - 3 锌】升水 59.64 美元/吨 [55][56][57] - 海外伦锌回调后反弹，LME 库存去化至季节性史低，0 - 3 升贴水上升，外盘软挤仓风险浓厚，沪周四社库大幅去化，下游逢低采购和节前补库，月底前维持采购趋势，国庆后不一定明显累库 [57] - 投资建议：单边观望，套利关注中线正套机会，内外维持正套思路，出口窗口开启后逢低分批次止盈 [57] 有色金属（碳酸锂） - 西藏扎布耶盐湖电池级碳酸锂项目正式投产 [58] - 企业复产对基本面影响有限，当下处于去库现实中，国庆假期下游备货对价格有短期支撑，四季度供应高位需求季节性见顶，9 - 10 月月均去库 3000 吨，后续或累库 [58] - 投资建议：复产预期使盘面承压，旺季内价格下跌空间有限，需求拐点出现后价格或下跌，策略上偏空思路，短期谨慎追空，中线关注反弹沽空机会，关注反套机会 [58] 能源化工（液化石油气） - 截至 9 月 25 日当周，中国样本企业周度商品量为 53.92 吨，周环比增 0.13%；样本企业液化气库容率水平为 26.55%，环比上涨 0.71 个百分点；中国液化气港口样本库存量为 313.66 万吨，较上周环比下降 9.73 万吨或 3.01% [59][60] - 本周国内液化气商品量环比小增，下周山东一家炼厂计划检修且部分企业降量，预计商品量下降，库存方面样本企业库容率上涨，港口库存降库受台风影响 [61] - 投资建议：价格维持低位震荡 [62] 能源化工（PX） - 9 月 25 日 PX 价格上涨，原料端价格反弹，成本支撑下商谈水平上行，PTA 大厂减产保价传闻对 PX 有压制 [63] - 近期部分 PX 装置检修推迟，Q4 扩能或使负荷小幅提升，直接需求端 PTAQ4 检修计划增加，PX Q4 库存预期由去库转累库，PX 跟随成本和 PTA 拉动小幅反弹，基本面大涨难度大 [64] - 投资建议：短期价格震荡调整 [64] 能源化工（PTA） - 9 月 25 日 PTA 期货震荡上涨，现货价格上移，基差变动不大 [65] - 终端订单小幅提升但弱于前两年，产业库存压力集中下游，化纤产销阶段性放量但持续性难乐观，PTA 近月装置检修计划增加，九至十月小幅去库，累库节点推迟至十一月，Q4 累库幅度向下修正，龙头企业联合减产消息炒作，PTA 供需改善体现在加工费上修，PX 利润转弱使 PTA 单边价格支撑不足 [66] - 投资建议：震荡行情，波段策略为主 [67] 能源化工（天然气） - 截止 9 月 19 日，美国天然气库存周度环比增加 75Bcf，市场预期增加 76Bcf，当下库存较过去 5 年均值偏离度维持 6.3%下降至 6.1% [68] - 近期 Nymex 徘徊于 3USD/MMBtu 附近，基本面边际变化有限，LNG 出口强劲但气电拖累，供应高位，3 季度结束后美国 10 - 11 月气温偏低后期偏高，气价初冬或有支撑后期承压，欧洲累库斜率放缓 [68] - 投资建议：观望 [69] 能源化工（烧碱） - 9 月 25 日，山东地区液碱市场价格零星有动，企业积极出货 [70] - 供应端国内氯碱企业装置负荷稳定，前期减产企业负荷恢复，烟台地区月底有厂家检修结束供应有增量预期，需求端山东鲁西南地区关注外围下游签单情况，省内下游需求一般，中间商备货结束，市场淄博地区高浓度液碱价格适度上涨，其他地区稳定 [70] - 投资建议：烧碱现货价格下跌，盘面由贴水转升水，考虑氯碱利润，盘面往下空间不大 [71] 能源化工（纸浆） - 9 月 25 日进口木浆现货市场价格多数企稳，部分牌号涨跌互现，上海期货交易所主力合约上行调整 [72][73] - 进口针叶浆个别贸易商上调出货报价，阔叶浆贸易商挺价，下游刚需询盘，本色浆和化机浆需求未升温，山东市场价格下探 [73] - 投资建议：阔叶浆外盘提涨但纸浆基本面不佳，行情震荡偏弱 [74] 能源化工（PVC） - 9 月 25 日国内 PVC 粉市场价格偏强震荡，主流市场稳中有涨，期货偏强震荡，贸易商报盘部分跟涨，高价难成交，下游采购积极性低，现货成交清淡 [75] - 投资建议：PVC 基本面偏弱，但低估值和绝对价格使盘面下行困难，关注国内政策利好情况 [75] 能源化工（苯乙烯） - 本周（20250919 - 20250925），中国苯乙烯工厂整体产量在 34.58 万吨，较上期降 0.1 万吨，环比 - 0.29%；工厂产能利用率 73.24%，环比 - 0.2% [76] - 9 月 25 日苯乙烯盘面窄幅震荡，卖家出货积极，基差整体走弱 5 - 10 块，换月商谈活跃 [77] - 投资建议：化工整体反弹，苯乙烯盘面震荡盘整 [79] 能源化工（碳排放） - 中国宣布 2035 年国家减碳目标；《全国碳市场发展报告（2025）》发布，2023 年度配额发放量为 52.15 亿吨，经核查实际排放量合计 52.44 亿吨，缺口总量为 0.29 亿吨，占应清缴总量的 0.55% [80][81] - 全国碳市场成交量未明显扩大，成交价格企稳，配额 23 和配额 24 挂牌价跌至 55 元/吨左右，三大行业配额分配 10 月中下旬完成，2023 年度市场有缺口，预计 2024 年度也有小幅缺口，今年供需结构均衡偏松，CEA 价格中枢预计降低，未到履约高峰期，短期卖压强 [81] - 投资建议：CEA 短期有下跌空间 [82] 航运指数（集装箱运价） - 9 月 25 日赫伯罗特公告 10 月 15 日开始远东到北欧 20 尺为 1200 美元

"反内卷"托底，煤价重回700元震荡 许惠敏 资深分析师 从业资格号：F3081016 投资咨询号：Z0016073 展望四季度，前期压制煤价的火电负增长仍在延续，新能源装机抑制下火电日耗难有提振。700元/吨煤价以上部分 边际电厂成本略有压力，预计难以大幅突破。但供应端同步保持主动控产，叠加冬季补库等因素，预计动力煤价格 保持在650-720元/吨左右震荡市。电力日耗负增长短期难已扭转，关注供应端长效控产政策和执行情况。 风险提示： "反内卷"政策变化，天气因素 四季度动力煤展望："反内卷"托底，煤价重回700元震荡 2025年上半年以来，电力需求转负，煤价加速下行。港口5500K报价上半年累计下跌150元至620元/吨，且跌势极为 流畅。7月份开始，煤炭供应主动控产反内卷，推动煤价快速脱离底部回归至670元长协价上方。9月末港口5500K报 价收于707元/吨。 数据源：Wind、Mysteel、东证衍生品研究院 港口煤价：反内卷主动控产，煤价重回700元 反内卷主导三季度煤价行情。港口5500K报价由最低620元震荡上行，9月末收于707元/吨。此轮价格上涨更多为上 游和政策主动推动，需求端被动承接，化 ...

报告行业投资评级 - 原油走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 供应端变化预计是定价主导因素，需求端暂时缺乏显著增长潜力驱动 [5][80] - OPEC+维持增产政策，但实际增量可能不及目标，削弱供应增量对市场的冲击 [5][80] - 非OPEC+供应中，南美增产预计逐步兑现，低油价抑制美国页岩油增产 [5][80] - 市场对供应增长有预期，但库存未明显累积，过剩风险待验证 [5][80] - 地缘冲突变数多，俄罗斯供应稳定性是交易重点 [5][80] - 在供应偏宽松预期未扭转前，布伦特油价预计在60 - 75美元/桶区间低位震荡，若发生实质断供，油价将显著上行 [5][80] 根据相关目录分别进行总结 25Q3油价走势回顾——窄幅震荡，波动率下降 - 三季度油价窄幅震荡，基准油月差从高位回落，波动率下降但中枢较二季度上移，预计Brent均价68美元/桶，较二季度66美元/桶小幅回升 [15] - 地缘冲突未显著扰动供应，欧美对俄态度转强硬，未来制裁升级风险高，或成交易热点 [15] - 三季度市场供需基本面矛盾不大，库存温和下降，OPEC+上调产量目标，过剩矛盾在需求旺季不突出，油价缺乏多空驱动 [15] OPEC+坚定维护市场份额，实际增产是否达标有待观察 - OPEC+自4月退出自愿减产，三次加快退出速度，9月底提前一年完成220万桶/天减产退出，10月开始退出第二层166万桶/天自愿减产，退出情况视市场而定 [18] - 实际增产潜力对市场影响更大，二季度以来OPEC+调高产量目标，但7 - 8月油价温和反弹，因实际增产量不及目标，四季度后实际产量能否兑现计划增量是关注重点 [19][20] - 8个自愿减产国8月产量回升，但低于产量目标调升幅度，部分成员国产量评估有差异，部分国家需补偿减产，超产透支未来供应增长潜力 [23][24] - 沙特和阿联酋闲置产能高，未来增长潜力大，其他成员国受闲置产能限制，实际增产速度可能低于名义目标 [25] - OPEC+减产国出口量回升不明显，若9月后增产放缓，出口量能否增加待验证，地缘冲突致俄伊出口下降或利于中东其他油种出口 [28][29] 地缘冲突风波不断，俄罗斯供应稳定性或成为焦点 俄罗斯供应稳定性面临越来越大的考验 - 今年俄罗斯供应温和下降，海运原油出口量前8个月平均约336万桶/天，同比降15万桶/天，7 - 8月因炼厂受袭出口量高于季节性水平 [31] - 原油海运流向稳定，向中印出口量分别达172万桶/天和114万桶/天，同比降约8万桶/天，向欧盟和G7海运出口基本停止，部分管道出口暂停或保留 [31] - 俄罗斯能源设施受威胁，炼厂和港口成袭击目标，Primorsk港遭袭增加断供风险，炼厂下线产能8月达150万桶/天，部分炼厂多次被袭 [33] - 前8个月俄罗斯石油产品出口量236万桶/天，同比降15万桶/天，柴油出口量8月为69万桶/天，为去年10月以来新低，剩余月份炼厂下线产能或高于去年，石油产品出口量可能进一步下降 [33] - 欧美对俄态度强硬，欧盟通过第十八轮制裁，正在制定第十九轮制裁，美国威胁对进口俄油国家征“二级关税”，政策不确定性大，市场未充分计价 [38][40] - 中印土是俄油主要买家，目前未大幅削减采购，但欧美制裁风险上升，土印进口俄油下降风险高，俄油Urals需找新买家，中国调节贸易流需俄油大幅折价，制裁或影响主营炼厂采购意愿 [41][43] 运输效率下降导致伊朗原油出口量边际下降 - 伊朗原油产量6月开始温和下降，8月降至320万桶/天左右，出口量6月以来小幅下降，8月约140万桶/天 [45] - 美国升级对伊制裁，减少未被制裁船只数量，导致伊朗原油到港进度变慢，海上浮仓库存8月末升至近2700万桶，贴水走弱 [45] - 需求疲弱使山东独立炼厂开工率提升空间有限，年末部分炼厂进口配额紧张，或限制伊朗原油采购，但敏感油经济性高，若未断供，伊朗供应难大幅下降 [45] 非OPEC+供应增长确定性较高 南美产量增长前景较稳定 - 南美增产逐步兑现，油价远期稳定支持深水项目投产，明年下半年前是集中投产期，关注巴西和圭亚那投产进度，2026年下半年非OPEC+产量增长势头或出现拐点 [49] - 巴西前7个月原油产量预计365万桶/天，较去年均值增约30万桶/天，预计产量稳定在390 - 400万桶/天，2025年和2026年产量增速分别达35万桶/天和17万桶/天 [50] - 圭亚那前7个月产量预计稳定在64万桶/天，Yellowtail项目8月初提前投产，年末产量将升至89万桶/天，Uaru项目明年末投产，届时产量接近100万桶/天，2025年和2026年产量增速均达13万桶/天 [50] 美国增产潜力受抑制格局难有明显改善 - 美国上半年原油产量平均1339万桶/天，较去年均值增18万桶/天，增速放缓，石油钻机和压裂设备数量下降，油价下跌抑制上游生产商资本支出意愿 [54] - 页岩油产区Permian地区DUC数量小幅下降，钻机使用效率上升，新井产量/完井数量无趋势性上升，生产商控制资本支出、优化资金使用效率 [58] - 页岩油生产商对中期油价敏感，油价中枢无显著抬升预期下，增加资本支出意愿低，EIA预计2025年美国原油产量增长21万桶/天，2026年下降14万桶/天 [58] 全球库存格局分化，需求增长维持低增速预期 中国实际消费面临新能源替代，补库需求稳定 - 前八个月中国规上工业原油加工量4.88亿吨，同比增长3.2%，6月以来单月加工量回升，炼厂开工率分化，主营炼厂开工率维持高位支撑加工量 [61] - 前八个月中国原油进口量3.76亿吨，累计同比增长2.5%，汽柴煤油产量同比下降3.3%，终端需求结构变化使炼厂产出结构调整，收率下降至55%左右 [61] - 中国市场汽柴油消费量难改善，新能源电车和LNG重卡替代影响持续抑制需求增长，新能源乘用车渗透率增速放缓，纯电和LNG重卡渗透率增长 [63] - 中国陆上原油库存持续上升，8月底较去年底上升4700万桶，折合近20万桶/天，油价65美元/桶以下刺激补库需求，若油价下跌，补库需求或放大 [63] OECD库存偏低，过剩风险尚未兑现 - 三季度欧美市场汽油裂解价差夏季与去年同期接近，8月下旬高于去年，柴油裂解6月以来上行，高于去年，需求改善和低库存支撑柴油裂解，主要炼油地区加工量维持增长 [66] - 全球陆上原油库存二季度以来回升，主要集中在中国市场，OECD市场库存仍低，欧美汽柴油库存整体偏低，汽油库存季节性下降，柴油库存低于去年，消费量同比小幅正增长 [68] - 欧美市场裂解价差平稳、库存低，石油产品供需平衡未恶化，但市场对需求增长前景谨慎，三大机构对今年全球需求增速维持低增速预测，四季度石油产品库存预计累积，若累库不明显快于往年，需求端难使油价破位下行 [77] 投资建议 - 供应端变化是定价主导因素，需求端缺乏增长潜力驱动，OPEC+增产但实际增量可能不及目标，非OPEC+中南美增产、美国增产受限 [80] - 市场对供应增长有预期，库存未明显累积，过剩风险待验证，地缘冲突变数多，俄罗斯供应稳定性是交易重点 [80] - 供应偏宽松预期未扭转前，布伦特油价预计在60 - 75美元/桶区间低位震荡，若发生实质断供，油价将显著上行 [80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前纸浆需求端无亮点，供应端无收缩迹象，基本面持续疲软，价格向上缺乏驱动 [22] - 因盘面价格处于海外高成本浆厂成本附近，价格下行或激发国内投机性补库需求，且交易所将布针踢出交割范围使低成本仓单下降，对盘面有支撑 [22] - 三季度纸浆基本面变动有限，预计四季度缺乏变量，基本面偏弱状态难改善，行情或震荡寻底 [22] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 港口库存持续高于往年同期，凸显纸浆供需疲软，三季度纸浆盘面整体偏弱，7月随商品上扬上涨后又跌回低位 [3][4] 基本面分析——供给端 - 1 - 8月针叶浆累计进口574.3万吨，同比增长1.4%；阔叶浆累计进口1115.3万吨，同比大幅增长10.7% [9] - 阔叶浆供需恶化程度强于针叶，进口同比增速高于针叶浆，针阔价差维持高位，近期因阔叶浆美金报盘上涨有所回调 [9] 基本面分析——需求端 - 今年下游造纸利润不佳，双胶纸和铜版纸三季度生产利润明显下滑，白卡纸和生活用纸利润维持低位，行业生产利润承压未改善 [15] - 低利润下造纸行业开工率普遍不高，纸浆需求偏弱，铜版纸因新产能扩张少行业供需相对健康，开工率有一定提升，但难改整体需求偏弱态势 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对金融和商品多个领域进行分析，涉及黄金、股指期货、农产品、有色金属、能源化工、航运指数等，各领域受不同因素影响有不同走势和投资建议，包括价格波动、供需变化、政策影响等，投资者需综合考虑各因素并结合建议谨慎决策 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 美国8月新屋销售总数年化超预期，环比大增；美国与欧盟达成贸易协议，确认自8月1日起对欧盟进口汽车及产品征15%关税并豁免部分商品 [12][13] - 金价回调超1%，美元指数上涨，黄金多头获利了结，市场情绪改善，股市利空出尽；近期市场对美联储降息预期及货币政策独立性担忧推动资金流入黄金ETF，美联储官员鹰鸽阵营分明，金价定价充分，短期难持续上涨，国内国庆临近，期货市场常规减仓，黄金波动增加 [13] - 短期金价因多头获利了结有回调风险，注意假期前减仓 [14] 宏观策略（美国股指期货） - 英特尔接洽苹果寻求投资合作，谈判处早期阶段；美国下调对欧盟汽车关税，实施贸易协议；美联储戴利称可能继续调整货币政策，支持上周降息，美国劳动力市场放缓，通胀升幅低于预期 [15][16][17] - 戴利发言显示美联储决策依赖数据，利率会议后官员表态未显著转向鸽派，未来降息路径不确定，短期估值担忧增加，市场转向谨慎，指数回调 [17] - 估值担忧带来短期扰动，整体仍以偏多思路对待 [18] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 韩国总统会见美国财长，希望在贸易谈判取得进展；英国央行决策委员会分歧凸显；美国将欧盟汽车关税自8月起调降至15%，巩固贸易协议 [19][20][21] - 美国降低欧盟汽车关税，美欧贸易协议巩固，美元短期走势震荡，利于市场风险偏好 [21] - 美元短期震荡 [21] 宏观策略（股指期货） - 8部门联合发文推动数字消费发展，聚焦供需两侧提出多项任务举措；阿里巴巴拟推进3800亿元AI基础设施投资 [22][23] - 科创板走强带动大盘回升，市场缩量上行，高风险偏好特征突出，后续需观察成交量变化 [23] - 建议适度止盈 [24] 宏观策略（国债期货） - 央行开展6000亿元MLF操作，开展4015亿元7天期逆回购操作，当日净回笼170亿元 [25][26] - 资金面收敛叠加股市上涨致债市下跌，债市空头思维明显，放大利空因素，对利多因素视而不见，空头思维转变需时间，市场确认利空出清后债市震荡企稳再回归基本面；9月末增量利空有限，但需警惕地产股表现及稳地产政策发力，10月中上旬债市难走强，待政策预期降温后债市震荡企稳而后上涨；月末资金面波动但风险偏好未回落，债市防御思维强，短债表现优于长债、曲线走陡，跨季后资金面转松，曲线仍有走陡空间 [26][27] - 建议继续持有做陡曲线策略 [28] 商品要闻及点评 农产品（豆粕） - 周四晚USDA将公布周度出口销售报告，市场预估截至9月18日当周美豆出口销售净增60 - 160万吨；周三民间出口商报告向危地马拉销售10.14万吨豆粕 [29] - 据传我国继续采购阿根廷大豆，未来潜在供应缺口缩小，关注阿根廷出口免税政策；ANEC下调巴西9月大豆出口预估，CONAB报告显示巴西全国新作播种完成0.6%，HedgePoint预测巴西25/26年度大豆产量达1.78亿吨 [29] - 阿根廷出口免税利空在盘面较充分反映，期价回归震荡，关注政策面变化 [29] 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 印尼7月棕榈油出口量下降、产量上升、库存上升、国内消费量下降、用于生物柴油国内消费的棕榈油量下降 [30] - 油脂市场止跌反弹，阿根廷临时取消出口税事件情绪发酵降温，市场关注基本面及未来政策预期；棕榈油马棕连棕止跌反弹，9月产量高频数据环比下降、出口数据环比增长，9月累库压力放缓；菜油因中加会谈资金谨慎离场观望；豆油市场传言中国购买部分阿根廷豆油，反弹幅度不及棕榈油 [30] - 油脂市场短期持续反弹空间有限，临近国庆资金谨慎，建议观望或轻仓试多 [31] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 韩国对涉华碳钢及合金钢热轧板卷征收临时反倾销税，中国不同企业税率不同，措施9月23日生效，有效期四个月 [32] - 2025年8月全球粗钢产量同比增长0.3%达1.453亿吨；9月1 - 21日全国乘用车市场零售和厂商批发数据同比有不同表现；钢价震荡反弹，建材行业稳增长方案带动钢铁控产能产量政策预期，国庆前基本面变化不大，价格受市场情绪和节前补库情绪带动，钢材市场趋势性驱动不明显，政策预期积极但基本面现实制约钢价反弹幅度，关注国庆后旺季需求强度兑现，节前若市场反弹，节后关注风险 [33][34] - 节前震荡思路对待，关注后续旺季需求变化 [35] 农产品（玉米淀粉） - 本周华北玉米淀粉企业开机率恢复性升高，东北区域开机率下降；全国玉米加工总量、淀粉产量增加，开机率升高；玉米淀粉库存下降，临近中秋、国庆下游采购提货好，库存结构优化 [36] - 受华北玉米前期上量价格跌幅大影响，华北淀粉开机率提升，节前旺季备货需求支撑淀粉库存季节性下滑；淀粉企业理论亏损程度小，华北地区利润修复明显，开机率下降动力不足，现实库存压力尚可；11合约米粉价差此前估值偏低，近日反弹修复 [36][37] - 米粉价差可能预期过度交易，逢低做阔有安全边际，暂时缺乏驱动 [37] 农产品（玉米） - 截至2025年9月19日，北方四港玉米库存环比减少，当周下海量环比减少 [37] - 东北深加工价格偏弱，北港库存下滑支撑北港价格稳定，较强港口基差支撑11合约价格，国庆将至市场有持币过节心态，11合约反弹明显，远月合约偏弱，市场中期看跌心态仍存；新玉米大概率丰产，国庆后东北大量上市，旧作库存偏低现象将改变，11月贸易商建库需求释放可能性低 [37] - 中期偏空观点不变，维持11合约未来跌幅大于01合约观点，待国庆后现实卖压兑现或补跌 [38] 黑色金属（动力煤） - 9月24日北港市场动力煤价格暂稳，市场交投冷清，下游询货需求少，还盘压价，成交僵持，发运成本倒挂，北港库存提升乏力，部分优质货源支撑煤价，下游需求疲软，对高价接受度差 [39] - 节前补库结束，煤价区域平稳，9月末需求环比大幅回落，电厂库存偏高，供应端主动收缩，供需双缩下煤价矛盾缓解，前期非电、化工少量补库推动煤价阶段性上行，但电厂日耗持续负增长，煤价空间有限，预计煤价维持在长协附近震荡 [39] - 煤价空间有限，预计维持在长协附近震荡 [39] 农产品（红枣） - 9月24日新疆产区阿拉尔、喀什、阿克苏地区天气不同，枣果生长情况不同，部分枣果开始皱皮、进入上糖期，存在部分青果 [40] - 期货主力合约CJ601收涨，盘中价格震荡；供应方面新疆产区红枣正常生长；需求方面红枣南北分销区现货价格稳定，下游按需拿货；红枣注册仓单数量和有效预报环比下降 [40] - 红枣上糖期需警惕天气异变，中秋国庆临近且进入秋冬，下游拿货力度或提升，产量、结转库存和消费力度因素使多空博弈，期货价格预计震荡，关注产区枣果发育和销区拿货情况 [41] 黑色金属（铁矿石） - SNIM公司计划到2031年将铁矿石年产量提至4500万吨，自身贡献2400万吨，其余来自合作项目；公司公布新矿产资源发现，部分矿场储量增加 [42][43] - 终端成材库存有压力，但钢厂生产持续，节前少量补库，原料端偏强；铁矿石价格在105美金震荡，港口现货库存不高，资源偏紧，支撑较强；考虑家电、光伏等终端订单表现，预计10月成材有库存压力 [43] - 港口现货库存不高，资源偏紧，支撑较强，关注十一后需求和库存情况 [43] 有色金属（多晶硅） - 9月24日晚间东方希望新疆多晶硅一期生产线开启年度例行检修，三期项目准备停产检修，旨在提升生产水平与效能、降低设备故障率、延长装置运行周期、提升产品质量和生产线稳定性，暂不影响多晶硅整体供应 [44] - 本周一线厂家致密料、二三线厂家及颗粒料新单报价有变化，大厂新谈订单价格区间明确；多晶硅限产未完全落实，9月产量调整，10月有企业复产提产消息；限销执行使单月供需趋紧；多晶硅企业工厂库存下降，集中在龙头企业；下游硅片厂库存水平及分布不均；M10/G12型号硅片、电池片报价上涨，组件大厂观望，实际成交有限，组件价格震荡，光伏终端装机需求或下降 [45][46][47] - 前两日市场大跌或与平台公司进展有关，维持10月多晶硅现货价格难跌观点；昨日仓单注销和注册情况，暂不认同期现负反馈逻辑，仓单消化比想象容易；短期盘面预计在5 - 5.7万元/吨宽幅震荡，仓单消化使反套空间有限 [48] 有色金属（工业硅） - 2025年8月中国有机硅初级形态的聚硅氧烷出口量环比增加、进口量环比减少，1 - 8月累计进口量同比有不同变化 [49] - 上周各地无新增开停炉，南方10月底进入枯水期部分硅厂减产；SMM工业硅社会库存和样本工厂库存增加；下游刚需采购无囤货现象；静态平衡表推测9 - 10月工业硅累库、11 - 12月枯水期去库，但体量不明显 [50] - 盘面在8000 - 10000元/吨对基本面无明显影响，若到10000元/吨以上或使西南工业硅枯水期生产有利润，停炉意愿降低；工业硅逢低做多胜率高，追多需谨慎 [50] 有色金属（铜） - 2025年1 - 7月全球铜市供应过剩10.1万吨，上年同期过剩40.1万吨，1 - 7月精炼铜产量和消费量同比增加，7月全球铜市供应过剩，6月供应短缺 [51][52] - 波兰铜矿生产商KGHM与恩吉集团签署风电购电协议，将获电力供应和运营技术支持，利于实施能效项目和整合可再生能源 [53] - 自由港印尼公司Grasberg矿山泥石流事故致约80万吨湿料涌入井下，矿区暂停作业，预计第三季度铜和黄金销量同比下降，2026财年产量可能降约35%，2027年运营率或恢复 [54] - 事故对Grasberg铜矿潜在产量影响超预期，下调2025 - 2026铜矿产量边际增长幅度，全球铜矿供需缺口放大，原料端对冶炼端生产约束增强，明年供需平衡表缺口扩大；短期市场修正矿紧预期，铜价获情绪面支撑，考虑四季度情况，年内铜价上冲高度或提升 [55] - 单边建议短线多头思路对待；套利建议观望 [55] 有色金属（碳酸锂） - 特朗普政府与通用汽车就Lithium Americas的Thacker Pass锂矿项目能源部贷款条款重新谈判，寻求获该公司最高10%股权；该矿计划2028年投产，一期项目预计年产4万吨电池级碳酸锂 [56][57] - 企业复产推进但未正式复产，短期情绪扰动对基本面影响有限，处于去库现实；国庆临近下游备货，现货市场量价支撑价格；四季度供应大概率维持高位，需求面临季节性见顶压力；平衡表显示9 - 10月去库，后续随需求季节性走弱累库，项目复产节奏影响库存拐点时间 [57] - 复产预期使盘面承压回调，旺季内价格下跌空间有限；需求拐点出现后，年末累库压力下价格或下跌；策略偏空，短期谨慎追空注意仓位管理，中线关注反弹沽空机会和反套机会 [57] 有色金属（镍） - 印尼能源与矿产资源部对190家采矿企业实施行政制裁暂停采矿活动，其中39家为镍矿企业 [58] - 矿端不确定性尚存，当前镍矿价格坚挺，Q4印尼镍矿看涨，菲矿跟随偏强，国内港口库存累积，铁厂接货压力大；MHP近期偏强，钴价格系数高位维持，受刚果（金）出口禁令延期和配额影响，部分镍盐厂及电镍厂采购情绪上升，供需平衡近三个月去库，成本侧支撑强 [58] - 纯镍全球库存高，镍价缺乏上行驱动；短期供应扰动和未来货币财政双宽松使低估值镍价有长周期多头配置性价比；关注正套机会 [59] 有色金属（铅） - 9月23日【LME0 - 3铅】贴水，持仓增加 [60] - 外盘LME库存下降，0 - 3升贴水深度贴水震荡，伦铅窄幅震荡；沪铅高位震荡，夜盘多头小幅增仓；周一铅锭社库大幅去化，因电池厂节前备货，供应减产，产业链中游库存去化，社库迎拐点；铅蓄电池厂开工高位震荡，接货意愿好转，大型电池厂需补库和提前备货，蓄电池成品库存下降，现货市场成交活跃；供应复产需时间，需求好转，10月需求预期改善，沪铅震荡偏多 [60][61] - 单边逢低布局中线多单；套利关注月差正套机会 [61] 有色金属（锌） - 9月23日【LME0 - 3锌】升水，持仓增加；Antamina矿今年锌产量增长、铜产量下降，管理层努力延长矿床使用寿命 [61] - 海外伦锌回调但均线有支撑，LME库存去化至季节性史低，0 - 3升贴水下降，LME锌现金集中度高，有软挤仓风险；沪锌受内外比价和美元走强压制，试探21900元/吨支撑；周一社库去化，因下游采购和节前补库，月底前维持采购趋势，整体库存高位运行；伦锌或阶段性回调，沪锌节前补库有支撑，出口窗口临近，维持内外正套逻辑 [62] - 单边观望；套利关注出口窗口开启带来的中线正套机会；内外维持正套思路，出口窗口开启后逢低分批次止盈 [62] 能源化工（液化石油气） - 华东市场国产气和进口气价格有区间，民用市场主流成交价区间明确，浙江、上海库存缓慢下降，炼厂降库存 [63] - EIA数据显示美国至9月19日当周C3库存增加、产量持稳、需求有数据、出口量下降，带动库存累库速率放慢；本周内盘走弱受旺季预期落空和炼厂排库影响，华东现货价格下调，市场预期后续外放气增量 [64][65][66] - 价格短期低位震荡，内盘估值中性 [67] 能源化工（原油） - 美国至9月19日当周EIA原油、精炼油、汽油库存下降，精炼厂设备利用率微降 [68] - 俄罗斯一炼厂受无人机袭击暂停原油加工；油价震荡上涨，受俄罗斯供应担忧提振，能源设施安全影响供应稳定，短期油价风险溢价上升；EIA库存数据利多，原油和汽柴油库存下降，美国炼厂开工率微降，汽柴油裂解支撑炼厂加工量 [69] - 短期关注地缘冲突 [70] 能源化工（PX） - 9月上旬聚酯下游终端需求改善慢，本周针织秋冬季面料出货好转，但坯布订单价格低，织厂利润低；不同地区经编和梭织产品出货情况有差异，喷水织造市场除部分差别化产品订单好外，常规市场货出货不佳，中间环节面料超市库存高，去库存难传导到织造环节 [71] - 2025/09/24，PX不同合约收盘价、持仓有变化；近期国内部分PX装置检修推迟、Q4扩能或使负荷提升，直接需求端PTAQ4检修计划增加使PX Q4库存预期由去库转累库，间接聚酯需求无季节性改善，纸货和内盘结构有变化，PX利润下滑；原油未破位下跌前，PX难现趋势性下跌行情，基本面弱势使价格和

报告行业投资评级 - 瓶片行业投资评级为震荡 [5] 报告的核心观点 - 瓶片行业供需宽松格局未改，绝对价格由聚酯原料主导，国内需求增长不及预期，出口虽高增速但不足以消化供给增量，行业破局需期待需求端发力，四季度需求淡季供应有压力或累库，建议关注区间上沿附近逢高做缩盘面加工费机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年三季度瓶片行情回顾 - 半年报提出瓶片行业供需矛盾难解决，利润低迷，价格由成本端主导，回顾三季度，瓶片价格成本驱动，跟随原料两次冲高回落，主力合约期价小跌，工厂减产、旺季需求托底，加工费温和修复 [12] 供应：四季度瓶片供应或温和回升 - 三季度供应缩量，7 - 8月合计产量287.5万吨，月均产量较二季度降8.7% [15] - 四季度新增产能对实际供应增量贡献有限，联合减产未达预期效果，内外销订单不佳，供应或温和回升但难达二季度峰值 [20][26] 内需：增长不及预期叠加四季度季节性转弱 - 今年软饮料行业需求欠佳，1 - 8月饮料类零售额仅增0.2%，增速中枢下移，轻量化包装或抵消部分需求增量 [28] - 1 - 8月食用植物油产量同比增3%，餐饮收入同比增3.6%，增速回落 [36] - 4 - 7月外卖价格战带动片材需求增长，四季度内需或转弱 [37][42] 出口：“内卷”外溢，四季度瓶片出口有望维持高增速 - 2025年1 - 8月瓶片出口434万吨，同比增15.2%，三季度接单欠佳出口量环比回落 [45] - 贸易摩擦升级，但对整体出口格局影响预计有限，万凯在墨西哥反倾销获零税率或改变出口局面 [47][48] - 四季度出口总量乐观，月均发货量预计超50万吨，全年有望超650万吨，但出口增量难覆盖供给增量 [55][56] 投资建议 - 基本面供需宽松，价格由原料主导，前期减产未扭转供需失衡，建议关注区间上沿附近逢高做缩盘面加工费机会 [3]