报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中诚信国际推出《图说财报系列》报告立足全市场视角解析产业债发行人整体财务表现 产业债发行人盈利呈弱修复态势 现金流与资金水平整体稳健但有分化 杠杆率平稳 短期债务扩张 短期偿债指标走弱 [1][2][6] 各部分总结 盈利情况 - 2024年以来产业债发行人整体盈利能力呈弱修复态势 “弱”体现为净利润总额持续缩减 受尾部主体盈利恶化拖累 “修复”体现为去年三季度以来净利润同比改善的发行人逐季增多 净利润增幅在0 - 20%区间的发行人增加至近三成 盈利稳定性上升 [2] 现金流与资金水平 - 受益于盈利修复 多数发行人经营活动现金流改善 去年下半年以来经营现金流同比改善的发行人逐季递增至占比过半 [6] - 今年以来超半数发行人筹资活动净现金流同比减少 但65%的发行人筹资现金流能实现净流入 整体表现尚可 [6] - 发行人货币资金整体表现稳定 但货币资金规模同比增加和减少的发行人各占半数 部分企业面临资金收缩压力 [6] 杠杆率与债务情况 - 产业类发行人杠杆率表现平稳 2024年以来平均资产负债率整体稳定在60%左右波动 高杠杆（资产负债率>70%）发行人占比小幅提升1个百分点至26% [8][9] - 2024年末及2025年一季度超六成发行人短期债务同比增加 六成发行人债务期限结构短期化趋势凸显 多数发行人短期债务压力抬升 [9] 短期偿债能力 - 产业类发行人货币资金对短期债务的平均覆盖比率呈弱化态势 中位数延续波动下降 截至一季度末为68.63% 近六成发行人短期偿债指标下滑 [11] - 尾部发行人短期偿债压力依旧承压 货币资金/短期债务覆盖程度小于30%的发行人维持在两成左右 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 股市上行带来“股债跷跷板”效应使债市回调，政治局会议定调维稳，债市虽短期受扰动，但基本面和资金面仍有支撑，收益率中枢或维持低位；央行与农业农村部发文鼓励发行乡村振兴债，该债后续或扩容；上半年工业企业利润同比下降，表现低迷；上周央行净投放规模下降，资金价格多数上行；信用债一级市场发行规模增加，发行成本多数上行；二级市场交易活跃度上升，收益率全面抬升 [4][5][17] 各部分总结 市场热点 - 股市上涨，上证指数突破3600点，“股债跷跷板”效应下债市调整，主要债市指数多数下跌，债券收益率回调，10年期国债收益率升至1.73%，本轮效应从投资偏好、经济预期、流动性分配三方面传导，政治局会议定调虽短期使债市受扰动，但债市收益率中枢或维持低位，调整后债券配置价值或上升 [4][11][12] - 7月24日央行与农业农村部联合发文鼓励发行乡村振兴债，该政策是中央一号文件具体落实，有助于引导资金投向乡村振兴，乡村振兴债或扩容且发行利率或降低，建议关注其发行情况 [5][14][16] 宏观数据 - 上半年工业企业利润同比下降1.8%，降幅较1 - 5月扩大0.7个百分点，6月盈利边际修复但整体仍低迷，“量”对利润修复有支撑，“价”拖累加大，1 - 6月营业收入利润率回落 [6][17] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净投放资金1095亿元，净投放规模较前一期大幅下降，流动性边际收紧，各期限质押式回购利率多数上行，Shibor方面3个月期和1年期利差扩张至8bp [20] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为3243.17亿元，较前一期增加418.72亿元，取消发行规模增加，分券种超短融和公司债增幅大，分行业基础设施投融资和产业债发行规模增加，基础设施投融资行业净流出，产业债多数行业净流入，发行成本多数上行 [8][23][25] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为98410亿元，日均交易额增加，交易活跃度回升；利率债和信用债收益率全面上行，信用利差多数走扩，幅度最大为7bp，评级利差有涨有跌，变动幅度未超4bp [33][36][40] 附表 - 债券市场信用风险事件涉及本息违约和展期，如鸿达兴业、北京华业资本等公司出现违约情况，部分公司债券本息兑付日调整 [45] - 监管及市场创新动态涉及多部门文件，包括鼓励乡村振兴债发行、便利外商投资企业境内再投资、优化信用风险缓释工具业务规则、金融支持提振消费等内容 [46] - 主要信用债券种月度净融资额展示了不同月份各券种净融资情况 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月资产支持票据发行节奏放缓，个人消费金融类资产表现活跃，发行数量与上年同期比增加、规模下降，二级市场交易笔数上升但成交金额下降 [3][4][21] 发行情况总结 整体发行情况 - 2025年7月资产支持票据发行52单产品，规模390.43亿元，仅2单公开发行，与上月比数量减6单、规模降28.68%，与上年同期比数量增5单、规模降13.20% [4][5] 发起机构分布 - 华鑫国际信托有限公司发行规模50.00亿元占比12.81%居首，前十大发起机构发行规模296.44亿元占比75.93% [5] 基础资产类别 - 涉及个人消费金融、小微贷款等，个人消费金融产品发行23单规模占比49.40% [7] 发行规模分布 - 单笔最高15.00亿元，最低1.21亿元，单笔规模(5,10]亿元产品单数和规模最多，共33单规模占比78.53% [10] 期限分布 - 最短0.27年，最长9.55年，期限(1,2]年产品发行单数和规模最多，共24单规模占比49.97% [12][15] 级别分布 - AAAsf级票据发行规模占比88.56% [15] 发行利率 - 一年期左右AAAsf级票据最低发行利率1.73%，最高3.20%，利率中枢约1.78% [4][17] ABCP产品发行情况 - 共发行12单，规模72.09亿元占ABN发行规模18.46%，涉及五类基础资产，个人消费金融ABCP规模占比55.34% [20] 二级市场交易情况总结 - 2025年7月成交533笔，交易笔数环比升12.21%、同比升0.57%，成交金额423.74亿元，环比降5.11%、同比降25.73%，交易活跃品类为个人消费金融等 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025 年上半年基础设施投融资行业政策延续“发展中化债”思路，通过积极财政政策和债务化解措施，增强基投企业和地方经济发展动能，基投企业基本面有所改善，但短期利好与长期基本面“羸弱”冲突仍突出，下半年新投资空间或打开，需警惕转型风险及关注政企关系演变 [2][17][23] 各部分内容总结 政策回顾 - 新增专项债额度攀新高且支持范围变化，2025 年新增专项债限额提至 4.4 万亿元，发行额度增长约 12.8%，支持地产收储等多领域，“自审自发”提升发行使用效率 [3][4] - 地方政府债务风险化解工作纵深推进，上半年再融资债发行放量，用于置换存量隐性债务的特殊再融资债完成全年 2 万亿额度进度近九成，多地推进金融化债和清欠工作，强化问责 [5] - 债务风险名单管理动态优化，加速退平台和产业化转型，“99 号文”明确退出标准等，监管强化城投发债监管，推动基投企业实质性转型 [6] - 优化创新公共投资模式，国务院促进政府投资基金高质量发展，国家发改委强化 PPP 项目全流程监管，地方有创新实践，多地支持基础设施 REITs 试点 [7][8][9] 政策主要影响 - 大规模地方政府置换债券落地，基投企业短期偿债压力缓解，再融资环境边际改善 [10] - 专项债投向领域扩大，释放基投企业流动性，但发行区域分化加剧，上半年新增专项债发行进度加快 [11] - 城投债发行政策严监管，存量城投债供给收紧，借新还旧比例将保持高位、融资主体层级上移 [11][15] - 基投企业债券融资成本整体下行，“一揽子化债”政策使融资成本下降，银行贷款等也有作用 [12] - 融资渠道优化调整，城投企业信贷融资占比抬升，债券融资占比下降，非标规模和占比双压降 [13] - 基投非标及票据舆情边际收敛，但需关注经营性债务风险暴露，上半年非标风险事件和票据逾期企业减少 [14] - 政策促使基投企业“退平台”和转型高质量提速，预计城投债借新还旧比例高位、融资主体层级上移 [15] 行业发展预期 - “一揽子化债”有阶段性成果，但短期利好与长期基本面“羸弱”冲突突出，基投企业经营性债务化解是难点，后续边际流动性改善趋势或延续 [17][18] - 基投企业退平台和产业化转型加速，需警惕传统城投“空壳化”、转型城投“形式化”“激进化”现象及区域风险共振 [19][20] - 退平台等目标推进倒逼政企关系趋于清晰化，需动态审视和评估政企关系演变，后隐债时代或出台综合解决方案 [21][22]

经济 - 韩国央行降息25个基点至2.5%，2025年GDP增长预期从1.5%下调至0.8%，一季度GDP萎缩0.1%[10] - 加拿大一季度GDP增长2.2%，超市场预测与央行预期[14] - 墨西哥央行下调2025年经济增长预期至0.1%，此前预估为0.6%，并下调基准利率50个基点至8.5%[15] - 德国5月IFO商业景气指数从89.3升至90.2，经济前景仍不确定，全年GDP增长或低于1%[16][17] 财政 - 南非财政部长公布“预算3.0”，预计今年经济仅增长1.4%，未来三年削减694亿兰特支出[26] - 沙特发行160亿美元伊斯兰债券，3月美债持有量升至1316亿美元，环比增长4.11%[28] 政治 - 意大利总理与欧盟就财政改革达成初步共识，将在三年内将财政赤字占GDP比重降至3%以下[31] - 俄罗斯与乌克兰在伊斯坦布尔举行第二轮谈判，在人道主义问题上取得部分进展[33] 国际收支 - 埃及计划未来五年将数字出口额提高到210亿美元，2025/26财年目标为80亿美元[47] - 沙特3月非石油出口增长10.7%，达270.3亿里亚尔，但商品出口总额同比下降9.8%[49] 主权信用 - 惠誉将阿根廷主权信用等级由CCC上调至CCC+，展望维持稳定，因其政策改革与国际融资取得进展[56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年资产支持票据发行规模同比快速增长，发行成本有所降低，个人消费金融、小微贷款两类资产表现活跃，二级市场交易也较为活跃，同时行业有相关政策出台助力发展[3] 根据相关目录分别进行总结 发行情况 - 2025年上半年资产支持票据发行280单，规模2582.75亿元，数量增74单，规模增48.44%，4月发行单数和规模最高[3][4] - 国投泰康信托等前五大发起机构发行规模占42.97%，前十大占62.85%[6] - 债权类ABN发行规模占89.44%，其它类平均发行规模最高[9] - 个人消费金融等五类基础资产占比较高，新增特定非金债权和CMBN两类产品[11][13] - 单笔发行规模在(5, 10]亿元区间产品单数最多、规模占比最高[15] - 期限在(0, 1]年内产品发行单数最多、规模占比最高[18] - AAAsf级票据发行规模占比为90.64%[19] - 一年期左右AAAsf级票据利率中枢1.97%左右，中位数降34BP[21] - ABCP产品发行88单，规模891.19亿元，占ABN规模34.51%[23] 发行利差统计分析 - 与同期限国债比，1年期资产支持票据发行利差收窄，3年期小幅走阔[27] - 与同期限AAA级企业债比，1年期和3年期资产支持票据发行利差均收窄[29] - 个人消费金融、小微贷款和应收账款三类资产利差表现分化，发行成本均较上年同期下降[32][34] 二级市场交易情况 - 2025年上半年二级市场总成交金额2580.40亿元，交易笔数2840笔，同比分别增长23.34%和21.89%[39] - 交易较活跃产品为个人消费金融、类REITs等[40] 行业动态点评 - 3月14日交易商协会发布《行动方案》，支持民营企业发债，优化融资环境[42] - 5月7日交易商协会发布通知构建债市“科技板”，5月26日首单科技创新资产支持证券成功发行[43]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 国家发改委推动低空经济发展，城投企业可合理布局相关业务，但需从实际出发避免盲目跟风[5] - 吉林强调化解地方债风险、防止企业账款“边清边欠”，陕西咸阳化债与国资国企改革进展积极[5][11] - 本周地方政府债与城投债发行及交易有不同表现，多家城投企业有提前兑付、高管变更等情况[5] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 国家发改委召开低空经济发展会议，城投企业可参与但要避免盲目跟风，目前低空经济发展有政策支持但盈利模式不成熟[5][6][10] - 吉林强调防止企业账款“边清边欠”，陕西咸阳化债使企业负债率下降，国资国企改革优化资本配置[5][11] - 本周19家城投企业提前兑付20只债券，规模47.16亿元，主体以西部和中部、AA级为主[14] - 本周4只城投债取消发行，计划规模9.50亿元，今年已有64只推迟或取消发行，规模383.98亿元[15] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 地方政府债发行及净融资额上升，新增专项债过半，发行利率上行、利差收窄，期限以10年期为主，福建发行规模最大，宁夏利率和利差最高[16][17] - 城投债发行规模及净融资额上升，发行利率上行、利差走阔，券种以私募债、5年期为主，发行人以AA+为主，云南利率和利差最高，境外债发行6只规模99.10亿元[22] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 央行净投放资金，短端资金利率多数上行 - 本周无城投企业信用级别调整和信用风险事件 - 地方债现券交易规模上升，到期收益率多数下行 - 城投债交易规模下降，到期收益率多数下行，1、3、5年期AA+城投债利差收窄 - 广义口径下14家城投主体14只债券发生16次异常交易，数量均下降，山东次数最多，贵州“22金沙01”偏离度最高[28][29] 城投企业重要公告一览 - 本周53家城投企业发布高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转，名称变更等公告[34]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 核心观点 - 中央时隔十年再次召开高规格城市工作会议，明确了现代化人民城市建设方向，部署了七大重点任务，为房地产行业带来持续的刚性需求 [2] - 城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，房地产行业增长动力从规模扩张转向质量提升 [4][6] - 城市更新项目持续推进，2024年完成投资约2.9万亿元，政策加持下预计各地城市更新有望进一步提速 [5] - 建设宜居、美丽、韧性、智慧城市为"好房子"的推广和建设提供了政策契机，预计未来将有更多支持性政策落地 [6] - 房地产行业正在迎来新的发展周期，供需关系的结构性调整将构建"量稳质升"的行业发展新模式 [6] 市场表现 需求端 - 6月商品住宅价格环比延续下行趋势，70个大中城市商品住宅销售价格环比上涨城市数量增加1个至14个，同比降幅连续8个月收窄 [7] - 6月商品房销售面积及销售金额同比降幅分别达6.55%、11.49%，环比分别增长49.36%和43.85% [7] - 前6月累计销售面积和销售金额同比降幅较上月有所扩大，下行压力仍存 [7] 供给端 - 6月土地市场延续缩量提质特点，建面下降、金额上升，各能级城市溢价率均有所回落 [8] - 6月新开工面积环比有所增长，累计降幅同比有所收窄，竣工面积累计降幅亦同比收窄 [8] - 商品房待售面积连续4月环比下降至7.69亿平方米，但仍处于历史高位 [8] - 1~6月房地产开发投资规模同比下降11.20%，资金来源中个人按揭贷款和定金及预付款同比分别下降11.40%和7.50% [8] 二手房市场 - 6月70个大中城市二手住宅价格指数同比降幅进一步缩窄，环比跌幅略有上升，环比上涨城市1个 [9] - 多数城市二手房市场延续"以价换量"行情，受季节性因素影响热度有所转弱 [9] - 百城二手房挂牌量同比增长13.33%，三四线城市和新一线城市供给压力尤为突出 [9] 债券市场 - 6月境内债券融资金额环比上升，净融资规模为净流入态势，发行主体主要为央国企 [11] - 6月房企无境外债发行，未新增违约或展期主体 [11] - 7月25日至8月末房地产企业境内债整体到期规模383.59亿元 [11] - 6月房企境内债券日均交易量环比有所上升，成交热度上涨，市场偏好仍以央国企为主 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来中国内外部环境复杂，关税博弈增加全球贸易和经济发展的不确定性，内部虽上半年韧性增长，但内生需求弱、投资边际弱化、出口放缓等问题仍需稳增长政策发力。上半年货币政策适度宽松，债券市场强化直接融资功能，推出“科技板”，加强对重点领域定向支持，规范市场运行，推动对外开放[5]。 根据相关目录分别进行总结 重点领域 - 科技创新领域支持政策密集出台，“科技板”落地，拓宽发行主体范围，细化发行流程等，政策一致性和可操作性增强，科创债发行热度提升，规模约1万亿元，同比大幅增长，后续仍有望扩容，风险分担工具和ETF也取得积极进展[4][11] - 债券市场加大对消费、体育产业支持，助力稳预期稳增长，体育产业或有创新品种推出，消费领域新规落地有望促进居民消费潜力释放与服务供给升级[12][14] 薄弱环节 - 中央部署加力解决民企融资问题，《民营经济促进法》落地，强化民营经济法治保障，债券市场主管单位引导市场信心，优化融资环境[15][18] - 政策支持下民企融资有边际改善，如民营房企重启境外融资、境内信用债融资规模增加，但仍面临需求不足、成本较高等制约，融资改善需时间[22] 基础制度 - 优化发行、交易、估值等环节制度规则，减免交易结算费用，修订审核指引，试点续发行业务，优化估值指引，促进市场规范运行[25][26][27] - 规范债务重组类债券置换业务，提高信用风险缓释工具创设灵活性，便利市场管理和化解风险[28][29] 对外开放 - 自贸离岸债有望重启，强调“两头在外”原则，拓展企业融资渠道，促进国际化发展[33] - 债券通迎来八周年，交易规模增长，投资者结构多元化，优化扩容措施有望促进境内外市场互联互通，深化对外开放[34][37] - 中国债券配置性价比较高，或吸引更多长期配置资金，未来债券市场开放程度有望加深[38][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年信用发行有望持续扩容，三季度或达年内峰值，债市收益率或延续下行趋势，信用利差或仍存压缩空间。建议投资者挖掘高等级信用债投资价值，筛选个券增厚收益，借助波段操作获取交易收益，关注消费、稳健行业和科创债领域投资机会 [5][6][48] 上半年信用债市场复盘 一级市场 - 信用债发行总量温和增长、期限结构持续优化，发行利率先升后降仍处低位，上半年发行规模7.93万亿元，净融资规模9710.83亿元，同比增加，市场温和回暖 [4][5][7] - 产业债发行大幅扩容，城投债连续四月净融出，产业债上半年发行规模4.26万亿元，净融资规模1.11万亿元，城投债发行规模2.77万亿元，净流出1200.04亿元 [17] - 创新品种发行规模大幅扩容，“科技板”落地推动科创债发行量显著增长，上半年创新品种发行规模10906.89亿元，科创债发行规模8796.19亿元，同比增长63.3% [24] - 信用债发行主体结构仍待优化，民企融资边际改善仍需政策持续发力，上半年民企信用债发行规模3466.61亿元，同比增长11.39%，净融资337.27亿元 [27][28] 二级市场 - 信用债交投活跃度降温，短期融资券成交规模下降明显，今年上半年信用债成交总额27.64万亿元，较去年减少8.89%，短期融资券成交规模0.62万亿元，较去年下半年减少22.92% [36] - 债市收益率先波动后平稳，“资产荒”格局总体延续，一季度收益率宽幅震荡，二季度收益率先下行后平稳，截至6月30日，各期限国债收益率较年初上行4 - 27bp至1.34% - 1.80% [38][40] - 资产荒格局延续，信用债配置情绪修复，信用利差多数收窄，以中短期票据为例，各期限等级债券信用利差普遍收窄2 - 68bp之间 [43] - 各行业利差全面收窄，房地产行业利差仍然较高，房地产行业利差为71bp，但较一季度收窄15bp，建筑、汽车等行业利差收窄幅度相对较大 [45][46] 后市展望与策略建议 融资展望 - 信用债发行持续扩容，三季度或达年内峰值，预计产业债和科创债扩容主导供给，城投债发行和净融资规模或进一步收缩，维持2025年全年发行规模约16.3 - 16.7万亿元的预测，下半年发行规模或在8.46 - 8.55万亿元 [48][49] 利率走势 - 债市收益率或延续下行，10年期国债收益率核心运行区间或为1.4% - 1.7%，下半年信用利差或仍存压缩空间 [51][53] 投资策略 - 挖掘高等级信用债投资价值，筛选个券增厚收益，借助波段操作获取交易收益，关注消费领域、稳健行业和科创债领域投资机会 [5][6][54]