固定收益 | 固定收益点评 整体来看，权益市场在国庆假期前后通常有较强的日历效应，节前以谨慎 离场为主，节后通常补涨。 债市资金面节前通常波动较大、节后季节性明显回落；但国债利率本身日 历效应并不明显。复盘 2019 年以来表现来看，国庆前后利率多以上行为 主，主要关注因素在于基本面和财政政策。可分类为三种情况： 1）2019、2020、2021 年，节后利率延续节前的上行态势，行情主线分别 是中美贸易谈判推进、基本面数据表现偏强、通胀担忧升温。 2）2022、2024 年，利率由节前的上行态势扭转为节后下行态势。前者主 因节前地产积极政策出台、宽信用预期升温，而节后坚决防疫政策信号加 强；后者主因节后股市涨幅放缓，债市迎来大跌之后的修复。 3）2023 年，国庆前后债市延续震荡略偏空的格局。主要逻辑在于资金面 偏紧，叠加特殊再融资债开始发行。 固收周度点评 证券研究报告 长假前后，债市表现如何？ 1、本周债市行情回顾：做空惯性中，期待维稳力量入场 本周，债市"远忧近虑"并存，做空惯性仍在，但大行买债和央行操作也 及时起到维稳效果，利率在连续"上台阶"之后有所修复。但综合来看， 做空惯性仍有待更积极、更确定的 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年末我国政府债务规模92.6万亿元、地方政府隐性债务减少至10.5万亿元整体风险可控；国务院及有关部门不断优化完善政府债务管理；当前政府债务管理和风险防范化解还存在一些困难和问题，需转变思想观念，适度加大政策力度，推进中长期结构性改革从根本上解决问题 [6][7][9] - 河南多地通过“专项债 + 专项贷款”协同发力支持清理政府拖欠企业账款 [6][10] 各部分总结 要闻点评 2024年政府债务管理报告出台，隐性债务减少至10.5万亿元 - 截至2024年末我国政府债务规模92.6万亿元、地方政府隐性债务减少至10.5万亿元，整体风险可控，全国政府法定负债率为60.9%，加上隐性债务后负债率为68.7% [6][7] - 国务院及有关部门不断优化完善政府债务管理，包括推进制度机制建设、防范化解隐性债务风险、完善监测监管体系等 [8] - 当前政府债务管理和风险防范化解存在困难和问题，如管理有待加强、违规新增隐性债务和虚假化债时有发生、债务规模和结构有待优化 [8] - 面对财政及债务领域问题与挑战，需转变观念，加大政策力度，推进中长期结构性改革 [9] 河南通过“专项债 + 专项贷款”支持“清欠”，郑州调整专项债资金用于偿还欠款、许昌完成专项流贷投放 - 河南多地通过“专项债 + 专项贷款”协同发力支持清理政府拖欠企业账款，郑州调整专项债资金偿还欠款，许昌完成专项流贷投放 [6][10] 本周有25家城投企业提前兑付债券本息 - 本周25家城投企业提前兑付债券本息，涉及28只债券、规模合计47.99亿元，提前兑付企业以中部地区为主、主体评级以AA级为主 [13] 本周2只城投债取消发行 - 本周“25通州湾PPN003”、“25湘高速CP003”取消发行，计划发行总规模13.30亿元，截至9月12日，今年共有81只城投债推迟或取消发行，规模合计515.94亿元 [14] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 地方政府债券 - 本周地方政府债券发行及净融资规模均下降，深圳、海南分别在澳门、香港发行离岸人民币地方债，2万亿置换额度仅剩河南、湖北2省未发行完毕 [6][15] - 本周全国共发行65只地方债，发行规模下降35.52%至1945.19亿元，净融资额下降80.88%至368.55亿元 [15] - 新增债累计发行41763.85亿元，完成全年新增限额的80.32%，新增专项债35176.65亿元，完成全年新增限额的79.95%；再融资债累计发行40969.84亿元，其中19749.15亿元用于置换存量隐性债务、完成全年2万亿额度的进度98.75%，95.32亿元用于偿还存量政府债务 [15] - 地方债发行期限以10年期为主，加权平均发行期限为15.55年，有10省发行地方债，河南省发行规模最大、达383.15亿元，新疆发行利率、利差均最高 [15][16] 城投债 - 本周城投债发行及净融资规模均上升，发行利率上升、利差走阔 [6][20] - 本周共发行209只，发行规模上升52.95%至1454.55亿元，净融资额上升116.81亿元至332.43亿元 [20] - 整体发行利率为2.41%、上升2.50BP，发行利差为87.48BP、走阔7.00BP，发行券种以一般中期票据为主，发行期限以5年期为主，发行人主体级别以AA+为主 [20] - 本周共有24省发行城投债，江苏发行数量最多，贵州发行利率、利差均最高 [20] - 城投境外债本周共发行10只、规模合计46.60亿元，加权平均发行利率为5.71%、高于境内城投债329.67BP，平均发行期限为2.67年、低于境内城投债1.60年 [20] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净投放5623亿元，短端资金利率多数上行 [23] - 本周未发生城投企业信用级别调整和城投信用风险事件 [23] - 地方债现券交易规模共计4931.20亿元、上升13.41%，到期收益率涨跌互现，平均上行幅度为1.20BP [25] - 城投债交易规模为3179.43亿元、上升25.47%，到期收益率全面上行，平均上行幅度为2.69BP，1年期、5年期AA+城投债利差走阔，3年期AA+城投债利差收窄 [25] - 广义口径下，本周11家城投主体的11只债券发生15次异常交易，主体数量、债券数量、异常交易次数均较上周上升，贵州异常交易次数最多，陕西延安旅游（集团）有限公司的公募债“22延旅债”偏离度最高 [25] 城投企业重要公告一览 - 本周51家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转，名称变更等发布公告 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，展示一级市场供给节奏和二级市场交易特征，包括发行规模、资金用途、发行定价、交易表现和收益情况等[3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周（2025.9.15 - 2025.9.19）地方政府债发行1885.2亿元，新增专项债978.2亿元，再融资专项债460.9亿元，“特殊新增专项债”“普通/项目收益”为专项债资金主要投放领域，截至2025年9月19日，9月特殊再融资专项债发行528亿元，占当月地方债发行规模的6.7% [3][10] - 30年地方债发行利率升至年内高点，30年、10年地方债发行利率与同期限国债利差持续走阔至20.8BP、23.1BP，10年品种近两周上行速度较快，20年地方债发行利差小幅收窄至20.6BP [3][16] - 9月贵州、广东、河南等地是地方债发行主要区域，广东、湖南20年以上地方债发行规模分别达596.1亿元、302.5亿元，平均票面利率高于2.3%的发行区域增多，湖南省地方政府债升至2.4%以上 [3][18] 二级交易特征 - 10年以上地方政府债较同期限国债、信用债更抗跌，上周7 - 10年、10年以上地方债指数分别下跌0.07%、0.28%，7 - 10年品种表现不及同期限国债，10年以上品种扛波动能力优于同期限国债、信用债 [4][23] - 广东、湖南等地政府债成交相对活跃，两省平均成交期限均在26年以上，湖南、广西成交环比有所放量 [4][23] - 主流区域的地方政府债平均收益基本在2%以上，成交放量区域的收益均超过2.25%，广西省地方债收益达到2.34% [4][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年8月中债登和上清所托管数据显示，银行间杠杆率环比微升但低于往年同期，债券总托管规模环比增加，各券种和机构表现分化，商业银行增配国债政金债，广义基金增持地方债，同业存单延续净偿还 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 银行间杠杆率：环比微升，低于往年同期 - 8月末银行间市场杠杆率为106.88%，较上月末上升0.07pct，总体低于历年同期 [1][10] 托管数据总览 - 2025年8月，中债登、上清所债券总托管规模174.54万亿元，环比增加15060亿元，中债登环比增加15382亿元、上清所环比减少322亿元 [2][12] - 分券种看，国债、地方政府债、政策性银行债、中期票据贡献增量，企业债、短融超短融、定向工具、同业存单贡献减量 [12] 分券种：国债净融资增长，同业存单延续净偿还 利率债：商业银行增持国债、政策性银行债 - 2025年8月，国债托管规模环比增加8261亿元，商业银行增持，广义基金减持 [14] - 政策性银行债托管规模环比增加4438亿元，商业银行增持，广义基金、证券公司亦增持，境外机构小幅减持 [14] - 地方政府债托管规模环比增加5172亿元，广义基金增持，商业银行减持 [14] 信用债：商业银行继续增持中票 - 2025年8月，企业债托管规模环比减少353亿元，各机构基本均减持 [27] - 中期票据托管规模环比增加1044亿元，商业银行增持，广义基金亦增持，证券公司减持 [27] - 短融托管规模环比减少352亿元，广义基金、商业银行减持，境外机构亦减持 [27] - 超短融托管规模环比减少109亿元，广义基金增持，商业银行减持 [27] 同业存单：机构延续被动减持 - 2025年8月，同业存单托管规模环比减少3556亿元，各机构均减持，广义基金、商业银行为主要减持机构 [45] 分机构：商业银行增配国债政金债，广义基金增持地方债 - 商业银行主要券种托管规模环比增加11530亿元，增持利率债、信用债，减持同业存单 [4][50] - 广义基金主要券种托管规模环比减少1723亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4][50] - 境外机构主要券种托管规模环比减少988亿元，减持利率债、信用债、同业存单 [4][54] - 保险机构主要券种托管规模环比增加432亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4][54] - 证券公司主要券种托管规模环比减少20亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4][54] - 信用社主要券种托管规模环比增加119亿元，增持利率债、信用债，减持同业存单 [5][55]

核心观点 - 央行通过调整14天逆回购操作方式强化7DOMO政策利率作用，重启14天逆回购略早于往年体现积极呵护跨季流动性态度，但操作利率变化无降息含义 [1][10] - 央行明确货币政策坚持"以我为主，兼顾内外均衡"，支持性立场和适度宽松基调未变，不存在预期落空，流动性仍支持债市，除非基本面明显好转否则债市调整空间有限 [2][11] - 四季度偏好增量财政政策出台，货币政策将从数量角度配合，国债买卖即使重启也信号意义大于实际规模 [2][11] - 地方债各期限动态隐含税率均在3%以上，新券存在套利空间和安全边际，7Y以上期限持续出现2-4bp一二级套利机会，保险和基金积极买入超长端和7-20Y品种 [4][16][44] - 10Y以上期限估值均在2%以上已具配置价值，部分30Y个券估值达2.40%+，理论上四季度供给减少可能利差收窄，但需关注增量供给可能性 [4][16][44] 货币政策与流动性 - 9月22日-26日资金面主要受跨季因素影响，7天逆回购余额18,268亿元显著高于过去四年同期均值6,382亿元形成压力 [1][10] - 央行9月19日调整14天逆回购为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作方式类似买断式逆回购和MLF，强化7DOMO政策利率作用 [1][10] - 9月15日-18日受税期影响资金面收敛，DR001从1.41%上行至1.51%后下行至1.46%，R001从1.45%上行至1.58%后下行至1.50% [9][17] - 银行资金融出规模总体下降，国股行日度净融出余额从4.12万亿元降至3.71万亿元后回升至3.93万亿元，货币基金净融出在2万亿元附近震荡 [21] - 票据利率整体上行，3M国股贴现利率从1.17%上行至1.25%，半年国股转贴利率从0.78%上行至0.86% [23] 公开市场操作 - 截至9月19日央行公开市场操作余额135,858亿元，其中质押式逆回购余额18,268亿元，买断式逆回购余额57,000亿元，MLF余额55,500亿元 [26] - 9月15日-19日央行质押式逆回购净投放5,623亿元，6M买断式逆回购操作6,000亿元，国库现金定存净发行300亿元 [27] - 9月22日-26日质押式逆回购到期18,268亿元，MLF到期3,000亿元 [13][27] 地方政府债发行进度 - 截至9月28日置换债累计发行19,838亿元进度达99.19%，新增一般债累计发行6,618亿元进度达82.73%，新增专项债累计发行36,613亿元进度达83.21% [3][15][39] - 特殊新增专项债累计发行11,408亿元，超出理论8,000亿元限额部分约4,000亿元用于偿还欠款，土储专项债发行2,750亿元，保障房专项债发行27亿元 [3][15][39] - 8月22日起特殊再融资债累计发行95亿元，历史留存上限1.26万亿元 [3][15][39] - 9月地方债发行计划6,845亿元，四季度发行计划统计规模5,781亿元 [3][15][39] 地方政府债估值与机构行为 - 10Y个券总体动态隐含税率下降至3%出头，30Y个券在4.5%以上，各期限均有性价比个券 [4][16][44] - 8月下旬起保险日度净买入超长端维持在90亿元左右，基金从9月12日起持续净买入7-20Y品种 [4][16][44] - 各期限利差仍在20bp左右，10Y以上估值均在2%以上，部分30Y个券估值2.40%+ [4][16][44] 政府债发行与缴款 - 9月15日-21日国债发行3,275.20亿元净融资2,870.70亿元，地方债发行1,885.19亿元净融资308.55亿元 [33] - 9月22日-28日国债发行2,170.00亿元净融资-1,746.50亿元，地方债发行1,960.51亿元净融资1,224.61亿元 [33] - 9月15日-19日政府债净缴款4,479.77亿元，其中国债净缴款3,970.70亿元，地方债净缴款509.07亿元 [37] - 9月22日-26日政府债净缴款608.18亿元，其中国债净缴款-896.50亿元，地方债净缴款1,504.68亿元 [37] 同业存单市场 - 9月15日-19日同业存单发行9,836亿元环比增加1,998亿元，净融资1,336亿元环比增加6,019亿元 [51] - 国有行、股份行、城商行、农商行分别发行4,557亿元、1,922亿元、2,885亿元、428亿元，3M期限发行3,578亿元最高 [51] - 整体发行成功率90%，股份行成功率92%最高，6M期限成功率92%最高 [51] - 1Y大行存单利率提价至1.68%后需求火爆，城商行和股份行发行利率提价，国有行、股份行、城商行、农商行1Y发行利率分别为1.68%、1.68%、1.76%、1.77% [12][52] - 二级市场收益率整体小幅上行，1M上行幅度更大，1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.58%、1.58%、1.64%、1.67%和1.68% [68][69] 超储率跟踪 - 2025年8月末超储率1.03%，超储规模29,521亿元 [71][72] - 9月15日-19日央行公开市场净投放11,923亿元，政府债净缴款4,479.8亿元，合计增加超储规模7,443.2亿元 [71][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 消费分化显著，服务与线上需求韧性凸显，商品消费仍承压；8月社消总额4.0万亿元，同比+3.4%，较上月-0.3pct，已连续三个月回落，服务零售额同比增速快于商品零售额 [1][8][82] - 部分行业政策端优化对冲下行压力，国内政策聚焦消费扩容与产业升级，但房地产风险仍未出清，全国100个城市平均房价高点下来跌幅超33%，一线城市平均跌幅达29.5%，房价未止跌 [1][8][82] - 经济结构性矛盾突出，或需进一步降息、优化房贷利率及扩大财政赤字托底增长 [1][8][84] - 债市短期震荡，四季度宽松预期升温，阶段性明确看多债市；债市对经济数据反应钝化，短期压制主要来源于股市；随着年金等机构资金股票投资比例升至高位，股市对债市实质影响或减弱；美联储降息周期开启、国内经济修复动能偏弱，四季度降准降息概率加大，10Y国债收益率或下探至1.65%，短期债市或受股市风险偏好扰动，但基本面支撑下配置价值凸显 [1][8][84] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 8月消费增速持续回落，社消总额4.0万亿元，同比+3.4%，较上月-0.3pct，已连续三个月回落；1 - 8月社消总额同比+4.6%，较1 - 7月-0.2pct；1 - 8月商品零售额和服务零售额同比分别+4.8%/+5.1%，较1 - 7月分别-0.1pct/-0.1pct [9] - 9月16日，商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措 [16] - 上海市财政局发布通知，持上海市居住证满3年并在上海工作生活的购房人，在上海新购住房且属家庭首套的，暂免征收房产税 [16] - 9月18日凌晨2点，美联储宣布降息25BP，将联邦基金利率从4.25% - 4.50%降至4.00% - 4.25%，符合市场预期；利率点阵图显示，美联储官员中位预期今年年内还将再降息两次（各25BP），较6月预测多出一次 [16] 中观高频：经济修复有所分化 消费：冷热不均 - 截至9月14日，当周乘用车厂家日均零售数量6.1万辆，同比+0.5%，日均批发数量6.7万辆，同比-1.4% [15] - 截至9月18日，近7天全国电影票房收入合计61446.9万元，同比+19.3% [15] - 截至8月29日，当周三大家电零售总量133.7万台，同比-9.9%，零售总额33.7亿元，同比+5.2% [20] 交运：物流持续活跃 - 截至9月14日，当周港口完成集装箱吞吐量665.2万二十英尺标准箱，同比+10.1% [23] - 截至9月19日，近7天迁徙规模指数平均496.3，同比-10.4% [23] - 截至9月14日，当周邮政快递揽收量38.3亿件，同比+8.5% [29] - 截至9月14日，当周铁路货运量8043.4万吨，同比+3.7%，高速公路货车通行量5771.2万辆，同比-0.6% [31] 开工率：基建链强于化工链 - 截至9月17日，当周全国主要钢企高炉开工率78.1%，同比+2.9pct；截至9月18日，当周沥青平均开工率26.0%，同比+3.0pct [36] - 截至9月18日，当周纯碱开工率85.8%，同比+6.9pct，PVC开工率76.8%，同比-1.2pct；截至9月19日，当周PX平均开工率86.8%，PTA平均开工率78.1% [39] 地产：有所分化 - 截至9月19日，近7天30大中城市商品房成交面积合计173.1万平方米，同比+51.1% [43] - 截至9月12日，当周样本9城二手房成交面积159.8万平方米，同比+1.6% [47] 价格：走势有所分化 - 截至9月19日，当周猪肉批发价平均19.7元/公斤，同比-26.6%，较4周前-2.0%；蔬菜批发价平均5.0元/公斤，同比-20.7%，较4周前+3.4%；6种重点水果批发价平均6.8元/公斤，同比-6.8%，较4周前-1.0% [50] - 截至9月19日，当周北方港口动力煤平均689.0元/吨，同比-19.8%，较4周前-1.3%；WTI原油现货价平均63.3美元/桶，同比-9.5%，较4周前+0.6% [55][56] - 截至9月19日，当周螺纹钢现货价平均3144.2元/吨，同比-2.8%，较4周前-3.2%；铁矿石现货价平均809.4元/吨，同比+14.5%，较4周前+3.3% [60] 债市及外汇市场：债市震荡分化 - 9月19日，隔夜Shibor为1.46%，较9月15日上行5.30BP；R001为1.50%，较9月15日上行5.19BP；R007为1.52%，较9月15日上行3.29BP；DR001为1.46%，较9月15日上行5.04BP；DR007为1.51%，较9月15日上行2.64BP；IBO001为1.50%，较9月15日上行5.24BP；IBO007为1.54%，较9月15日上行1.67BP [63] - 9月19日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率分别为1.39%/1.62%/1.87%/2.20%，较9月12日分别-1.0BP/+0.5BP/+0.8BP/+1.7BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.60%/1.79%/2.02%/2.29%，较9月12日分别+2.1BP/-2.9BP/-0.9BP/+2.7BP [65] - 9月19日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.54%/1.83%/2.02%，较9月12日分别持平/-1.5BP/-0.4BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.58%/1.68%/1.60%/1.71%，较9月12日分别+2.5BP/+0.4BP/+2.5BP/+0.4BP [67] - 截至2025年9月19日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.1%、1.6%、4.7%和2.8%，较9月12日分别+8BP/+4BP/+4BP/+4BP [73] - 9月19日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.11/7.11，较9月12日分别+109/-99pips [76] 机构行为：利率债中长债基久期持续下降 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先下降后上升再下降，近一个月整体持续下降，9月19日估算的久期中位数在4.6年左右，相较上周（9月12日）下降了0.2年左右 [79] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近一个月久期快速上升后震荡，9月19日估算的久期平均数在3.1年左右，中位数在3.0年左右，相较上周（9月12日）上升了0.03年左右 [81] 投资建议 - 债市短期震荡，四季度宽松预期升温，阶段性明确看多债市；债市对经济数据反应钝化，近一个季度走势显著偏离经济基本面，短期压制主要来源于股市；随着年金等机构资金股票投资比例升至高位，股市对债市实质影响或减弱；美联储降息周期开启、国内经济修复动能偏弱，四季度降准降息概率加大，10Y国债收益率或下探至1.65%；短期债市或受股市风险偏好扰动，但基本面支撑下配置价值凸显 [1][8][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年9月8日至9月12日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，包括一级供给节奏和二级交易特征 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行3017亿元，新增专项债1319亿元，再融资专项债680亿元，“特殊新增专项债”是专项债资金主要投放领域 [2][9] - 截至9月12日，9月特殊再融资专项债发行414亿元，占当月地方债发行规模的6.8% [2][9] - 地方债发行利率均值延续上行，30年、20年、10年地方债发行利率与同期限国债利差分别边际走阔至19BP、22BP、20BP [2][16] - 9月广东、贵州、广西、河北、四川、湖南等省份是地方债发行主要区域，广东省20 - 30年地方债发行规模接近600亿元，湖南、广西、吉林地方政府债平均票面利率在2.3%以上 [18] 二级交易特征 - 上周7 - 10年、10年以上地方债指数周度涨跌分别为下跌0.41%和下跌0.97%，跌幅小于10年以上国债，与超长信用债表现几乎持平 [3][23] - 广东省政府债成交活跃度提高，周度成交环比增加127笔，安徽、江苏省地方债成交量缩减明显 [3][23] - 广东省政府债平均成交期限约27年，平均成交收益约2.31%；四川、江西省政府债平均成交期限接近25.5年，平均成交收益基本在2.2% - 2.3% [3][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周不同期限国债利率在资金面收敛和“股债跷跷板”效应下延续上行态势 ，债市面临较大调整压力 ，9月通常市场表现最弱 ，但10Y国债利率突破1.8%时配置盘逐步具备性价比 ，若9月央行未推出增量工具 ，资金面压力或影响市场情绪 ，目前哑铃策略或是最佳策略 [2][5] - 展望下半年 ，三季度可能是“债牛”起点 ，可适当放宽组合久期限制 ，30年品种或具备较高性价比 [46] 根据相关目录分别进行总结 债券市场表现回顾 - 利率债市场本周走势：资金面收敛和“股债跷跷板”效应下 ，不同期限国债利率延续上行 ，10年/30年国债利率分别上行2.2、5.2个bps至1.79%、2.09% ，1年期国债上行1bp至1.4% ；7年及以内收益率调整幅度普遍不大 ，10年、30年国债收益率因基金抛售大幅上行4bp、7bp至1.87%、2.18% [11][14] - 信用债市场本周走势：短端表现优于长端 ，普信债优于二永债 ，隐含AA+城投债和AAA - 二级资本债不同期限收益率均上行 ，5年期信用债收益率普遍回到2.15%附近或之上 [14] 债市一级发行情况 - 本周利率债发行情况：地方债发行934亿元 ，净发行 - 30亿元 ；国债发行3491亿元 ，净发行2890亿元 ，特别国债发行820亿元 ；政金债发行1205亿元 ，净发行805亿元 [19] - 本周部分利率债发行详情：展示了多种利率债的交易代码、债券简称、发行规模、发行期限和票面利率等信息 [18] 资金市场情况 - 资金面统计数据（2025.9.8 - 2025.9.12）：增量资金缺席使资金成本连续上行 ，隔夜利率升至OMO之上 ，R001较前一周五上行9bp至1.46% ，R007上行3bp至1.49% ，周三央行增量投放后资金利率上行止步 ，R001、R007分别收于1.40%、1.47% ；本周隔夜和一周Shibor利率较上周分别变动 - 5、+3.8bps ，隔夜及一周CNH Hibor利率较上周变动 - 43.1、 - 36.2个bps [25] - 同业存单情况：存单收益率上行幅度有限 ，发行成本波动不大 ，二级收益率横盘 ，3个月、6个月、1年期存单发行利率变化在1bp以内 ，加权发行期限拉伸至6.1个月 ，银行间质押式成交规模回升 ，平均成交量由前一周的7.31万亿元升至7.49万亿元 [28] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 - 债券市场宏观环境跟踪 - 货币政策和经济基本面： - 进出口：8月出口同比4.4% ，对美出口份额回落为主要拖累 ，进口同比1.3% ，贸易顺差保持高位 ；分出口国家看 ，对美出口同比 - 33.1% ，对欧盟、日、东盟出口同比上升 ，对拉美出口同比下降 ；主要产品高低端分化明显 ，劳动密集型、电子产品、家电出口增速低 ，高端装备领域增速高 [31][36] - CPI：8月CPI同比 - 0.4% ，环比0% ，核心CPI同比0.9% ，环比0% ，多数分项改善 ，食品CPI环比0.5% ，非食品环比 - 0.1% [37] - PPI：8月PPI同比 - 3.6% ，环比0% ，政策支持下后续降幅可能收窄 ，生产资料价格延续跌势但新兴产业降幅收窄 ，部分行业环比由负转正 ，下游汽车制造环比 - 0.3% [40] - 汇率与货币政策：美元指数低于100 ，离岸人民币升值 ，央行本周净投放1961亿元 ，下半年货币政策或维持宽松基调 [45] - 中国债券市场周度总结与展望： - 基本面展望：7月CPI同比0增长 ，PPI同比 - 3.6% ，物价回升压力大 ，7月社融数据或不乐观 ，8月中下旬双降预期或升温 [46] - 货币政策展望：经济有效需求不足 ，宽货币政策持续 ，人民币贬值压力短期内可控 ，下半年货币政策配合财政发债 ，流动性易松难紧 [46] - 债券市场展望：利空出尽 ，债市8 - 9月或迎来强势下行 ，三季度可能是“债牛”起点 ，可放宽组合久期限制 ，30年品种性价比高 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市受 M1 同比走强、市场风险偏好回暖、“反内卷”政策预期等因素扰动持续承压，一年滚动股债利差逼近 +2 倍标准差区间 [5][60] - 公募债基赎回压力或阶段性缓解，5 - 10 年国开 - 国债品种利差有收敛机会，可参与利差收敛交易 [5][64] - 短期需警惕季末机构兑现浮盈带来的阶段性冲击，关注本周美联储议息会议 [6][65] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 9 月 8 - 12 日，国债收益率先上后下，受政策预期和机构行为主导，后在央行流动性呵护等因素推动下回稳 [2][11] - 9 月 8 日，受公募销售新规影响市场震荡，10 年期国债收益率上行 1.65bp 至 1.784% [11] - 9 月 9 日，早盘震荡午后走弱，央行净回笼，10 年期国债收益率上行 1bp 至 1.795% [11] - 9 月 10 日，收益率大幅上行 2.25bp 至 1.815%，虽央行净投放且通胀数据有变化，但市场担忧基金卖出负反馈 [12] - 9 月 11 日，市场情绪企稳，收益率下行 2.45bp 至 1.7975%，央行净投放 [12] - 9 月 12 日，收益率下行 1.35bp 收于 1.7895%，央行净投放，国债发行结果好，金融数据平稳 [13] - 全周国债和国开债收益率普遍上行，国债关键期限利差多数走阔 [16][22] 债市数据跟踪 资金面 - 9 月 8 - 12 日，央行公开市场操作净投放 1961 亿元，下周逆回购到期量大于前一周 [24] - 资金利率普遍上行，R001、DR001、R007、DR007 较上周上行，R007 - DR007 利差周均值下行，资金分层现象缓解 [25] - SHIBOR 利率上行，票据利率处于低位且与 shibor 利率持续倒挂 [35][38] 供给端 - 9 月 8 - 12 日，利率债总发行量增加，净融资额减少；政府债发行规模和净融资额环比增加；同业存单发行规模增加，净融资额环比减少，发行利率上行 [40][43][46] 下周展望与策略 下周展望 - 国债供给压力降低，下周国债计划发行 2770 亿元，地方政府债计划发行 1885.19 亿元 [3][58] - 资金利率中枢或将持平，虽下周逆回购到期量大于前一周且面临税期走款，但 9 月非缴税大月，央行呵护流动性 [4][59] 债市策略 - 关注国开 - 国债品种利差收敛机会，把握政策预期波动带来的短期机会，关注公募赎回方案定稿 [5][64] 全球大类资产 - 美债收益率曲线平坦化，10Y - 2Y 期限利差收窄 9bp 至 50bp [69] - 美元指数小幅走弱，美元兑人民币中间价微降，英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元上涨 [69] - 黄金、白银、原油价格普遍走强，COMEX 黄金、白银期货及 WTI、布伦特原油价格较 9 月 5 日上涨 [73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市明显调整，主因政策预期扰动和股债跷跷板效应；8月物价同比增速低于预期，或是经济增长动能转换与收入分配结构调整阶段；下半年经济下行压力或加大、资金面持续宽松、央行可能重启国债买入和银行自营配置需求支撑债市利率下行；持续看多债市，下半年10Y国债收益率或在1.6%-1.8%，当前性价比突出 [2][10][82] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 8月CPI同比降0.4%，环比持平，核心CPI同比涨幅连续四月扩大至0.9%；PPI同比降幅收窄至-2.9%，环比由降转平，结束连续8个月下行 [12] - 前8个月我国货物贸易进出口总值29.6万亿元，同比增3.5%；出口增速回落0.4pct至6.9%，进口降幅收窄0.4pct至-1.2% [17] - 8月末，M2余额332.0万亿元，同比+8.8%，M1余额111.2万亿元，同比增6%，M0余额13.3万亿元，同比增11.7%；前8个月社融规模增量累计26.6万亿元，较上年同期多4.7万亿元 [19] - 美国8月CPI同比+2.9%，环比+0.4%，核心CPI同比+3.1%，环比+0.3% [21] 中观高频 - 消费有所分化，乘用车零售和批发数量同比下降，电影票房同比增长，三大家电零售总量和总额同比下降 [24][28] - 交运物流持续活跃，港口集装箱吞吐量、邮政快递揽收量、铁路货运量同比增长，一线城市地铁客运量同比增长，高速公路货车通行量同比略降 [34][36][39] - 开工率整体修复，全国主要钢企高炉、沥青、纯碱、PVC开工率同比上升 [42][44] - 地产持续低迷，30大中城市商品房成交面积同比略增，样本9城二手房成交面积同比下降 [47] - 价格多数回落，猪肉、蔬菜、北方港口动力煤、WTI原油、螺纹钢批发价或现货价同比下降，铁矿石现货价同比上升 [48][53][55] 债市及外汇市场 - 债市整体承压，隔夜Shibor、DR001、IBO001、IBO007较9月8日上行，R001、R007较9月8日下行 [58][60] - 国债、国开债、地方政府债、同业存单到期收益率多数上行 [63][65] - 9月12日，美元兑人民币中间价和即期汇率较9月5日下降 [74] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降，9月12日估算的久期中位数较上周降0.1年 [77] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，9月12日估算的久期中位数较上周升0.2年 [79] 投资建议 - 短期债市或受情绪面压制，持续看多债市；关注增量政策延续和价格改善情况；待股市调整，债券收益率或快速下行 [82]