图说债市月报 2025 年 8 月 1 日 — 8 月 3 1 日 债券市场研究系列 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" 美联储降息渐行渐近， 弱复苏下信用债投资进入"冷静期" ——2025 年 8 月图说债市月报 作者： 中诚信国际 研究院 郝云龙 ylhao@ccxi.com.cn 卢菱歌 lglu@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【图说债市月报】金融赋能新型工业化转型升 级，关注制造业债券投资机遇-2025年7月 【图说债市月报】信用债市场量价齐升， 关注科创债ETF 落地后投资机会-2025年6月 【图说债市月报】 利率债和信用债收益率走 势分化，需求支撑下信用利差或延续低位- 2025 年5月 【图说债市月报】信用债发行升温收益率下 行，科创债政策加码或迎配置机遇-2025 年4 月 【图说债市月报】信用债发行升温收益率普遍 下行，关注关税冲突下利率走势变化-2025年 3 月 【图说债市月报】债市调整幅度较大，降准降 息仍有机会密切关注资金面动态-2025年2月 【图 ...

《每日经济新闻》记者注意到，有分析指出，机构参与情绪偏脆弱，修复行情仍在酝酿之中。 博时基金继续看好债市 上周（9月15日至21日），债市出现较大波动，引发市场关注。10年期国债活跃券收益率从上上周五的 1.7895%上行0.55bp至1.795%。与此同时，市场对于中国人民银行重启国债买卖操作的预期再度升温。 2024年8月至12月，央行通过公开市场开展的国债买卖操作累计实现净买入1万亿元，为债券市场流动性 调节和稳定运行提供了重要支撑。 上周，市场对中国人民银行重启国债买卖操作的预期再度升温，10年期国债收益率有所回升。受此带 动，中长期纯债基金以及短债基金的周收益率较前一周均由负转正。 上周，债券型基金的表现依然分化，含权债基收益率均值较高，纯债基金表现不佳。但后者相对于前一 周的收益率均值已经有了较大改观，此前周收益率为负，上周的收益率开始回正。 此外，上周公布的经济数据显示经济仍处于弱复苏状态，央行重启国债买卖的预期开始升温，周中20年 期国债增发利率低于市场预期带动债市有所修复，但上周五30年期国债增发利率又高于预期带来债券利 率大幅上行。 统计显示，上周，中长期纯债基金的周收益率均值为0.03% ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储年底前继续降息预期提升、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 回购利率回升，国债期货价格震荡，关注2512基差回落，中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比-0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比-2.90% [9] - 经济指标（月度更新）方面，社会融资规模433.66万亿元，环比增加2.40万亿元、增幅0.56%；M2同比8.80%，环比无变化；制造业PMI 49.40%，环比增加0.10%、增幅0.20% [10] - 经济指标（日度更新）方面，美元指数97.36，环比增加0.35、增幅0.36%；美元兑人民币（离岸）7.1059，环比增加0.003、增幅0.05%；SHIBOR 7天1.53，环比增加0.01、增幅0.59%；DR007 1.56，环比增加0.02、增幅1.05%；R007 1.51，环比减少0.05、降幅3.26%；同业存单（AAA）3M 1.59，环比增加0.01、增幅0.43%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比增加0.00、增幅0.43% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [15][16][20][26] 三、货币市场资金面概况 - 涉及银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [29] 四、价差概况 - 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [33][37][38] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [40][43][50] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [52][56] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [59][61] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [66][72]

市场表现 - 沪深两市成交额略超2万亿元 成交量能有所放缓 [1] - 两融余额达23197.18亿元 较前日继续放量超60亿元 [1][5] - 上证指数上涨0.13%至3812.22点 深证成指上涨0.38%至12557.68点 创业板指上涨1.27%至2904.27点 [4] - 科创100指数下跌0.23%至1336.86点 [4] - 申万一级行业中通信板块领涨3.49% 电子和传媒分别上涨1.78%和1.68% [4] - 电力设备板块下跌1.18% 综合和基础化工分别下跌1.09%和0.94% [4] - 全市场2418只个股上涨 2600只个股下跌 [4] 通胀数据 - 8月CPI同比下降0.4% 环比持平 [1][2] - 核心CPI同比上涨0.9% 涨幅较上月扩大0.1个百分点 连续第四个月扩大 [2] - PPI同比下降2.9% 降幅较上月收窄0.7个百分点 环比由下降0.2%转为持平 [1][2] - 食品价格偏弱对CPI形成拖累 尤其是果蔬和猪肉价格 [1] - 服务价格上涨反映服务消费持续复苏 [1] - PPI环比止跌主要受益于大宗商品价格回升及反内卷政策优化市场竞争秩序 [1] 经济环境 - 经济仍处于弱复苏环境 PPI环比改善与核心CPI回升显示经济筑底 [1][2] - 价格向终端传导能力不足 上游行业改善而中下游承压 [1] - 整体通胀水平温和为宏观政策保持宽松提供空间 [2] - 全面复苏需等待内需政策与外部环境共振 [1] 国际因素 - 美国非农就业人数下修91.1万人 远超市场预期的70万人 为2002年以来最大下修幅度 [2] - 就业数据下修表明美国就业市场不及预期强劲 经济放缓迹象明显 [3] - 强化市场对美联储降息预期 可能促使更积极的宽松政策 [3] - 美元指数可能承压 黄金等避险资产有望获得支撑 [3] - 美联储降息预期升温有助于缓解外部流动性约束 或利好利率敏感型成长板块 [3] 行业监管 - 市场监管总局约谈主要外卖平台后 平台承诺严守法律法规并杜绝不正当竞争 [3] - 监管部门将密切关注外卖行业竞争情况 督促平台合理控制补贴避免冲击价格体系 [3] - 推动平台加大对商家扶持力度并提高骑手权益保障 [3] - 规范竞争秩序引导行业从补贴驱动转向健康发展模式 [3] - 短期可能影响平台流水增速 长期有助于改善盈利能力和行业生态健康度 [3]

制造业PMI与产需 - 8月制造业PMI为49.4%，较前值回升0.1个百分点[1][11][12] - 生产指数回升0.3个百分点至50.8%，连续4个月位于临界点以上[1][3][12] - 新订单指数回升0.1个百分点至49.5%，市场需求景气水平略有改善[1][3][12] 外需与贸易 - 新出口订单指数回升0.1个百分点至47.2%[1][15] - 进口指数回升0.2个百分点至48%[1][15] - 中美贸易条件持续缓和可能减少出口扰动[1][15] 价格与库存 - 主要原材料购进价格指数回升1.8个百分点至53.3%，连续三个月回升[2][26][39] - 出厂价格指数回升0.8个百分点至49.1%[2][26][39] - 原材料与出厂价格价差升至4.2个百分点[2][26] - 采购量指数回升0.9个百分点至50.4%，产成品库存下降0.6个百分点至46.8%[2][26] 非制造业 - 非制造业PMI回升0.2个百分点至50.3%[2][11][35] - 服务业PMI回升0.5个百分点至50.5%[2][35] - 建筑业PMI下降1.5个百分点至49.1%，受季节性因素影响[2][36] 行业分化 - 高技术制造业PMI上升1.3个百分点至51.9%，装备制造业上升0.2个百分点至50.5%[12] - 医药、计算机通信电子设备等行业产需明显高于制造业总体[3][12] - 纺织服装服饰、木材加工及家具等行业PMI低于临界点[3][12] 企业规模 - 大型企业PMI上升0.5个百分点至50.8%[33] - 中型企业PMI下降0.6个百分点至48.9%[33] - 小型企业PMI上升0.2个百分点至46.6%[33] 债券市场 - 债券市场有望延续"牛陡"行情，利率债长端更具性价比[3][39] - 信用债需严控低评级风险，聚焦高评级短久期[3][39] - 可转债需关注政策催化与正股弹性较强的品种[3][39] 风险提示 - 地缘政治风险如俄乌冲突加剧[4][40] - 美联储货币政策超预期[4][40] - 海外经济增速不及预期[4][40] - 国内通胀超市场预期[4][40] - 上市公司业绩不及预期[4][40] - 市场波动超预期[4][42]

市场环境分析 - 商品市场近期出现反转下跌，部分品种周内跌幅高达20%，回调本质是市场预期向现实回归的体现[5] - 此前商品价格上涨受流动性宽松、经济基本面修复预期及供给收缩预期共同推动[5] - 中长期看商品市场仍具配置价值，支撑逻辑包括流动性宽松、经济弱复苏与基建增量[6] 政策与宏观经济影响 - "反内卷"政策初期被对标2016年供给侧改革，但后续发现政策重心更聚焦下游领域，落地效果需时间验证[10] - 美联储9月降息概率提升，2025年累计降息幅度或达50-75基点，国内货币政策同步发力[10] - 雅下工程启动将直接拉动水泥、钢材、铜等建材需求，利好黑色、有色板块[10] A私募分析 - 复合多策略CTA管理人，策略覆盖多品种、多周期，传统量价策略占比50%，基本面策略10%-12%，博弈另类策略30%-40%[8] - 覆盖约40个品种，股指占比5%-10%，国债期货占比2%，平均持仓周期14天[8][12] - 2023年3月运作以来年化收益率15.73%，最大回撤11.52%，年内收益率6.9%[12] - 近期回撤主因政策扰动导致散户行为异常及市场极端反转[14] B私募分析 - 高频量化CTA策略，以截面策略为主，平均持仓周期1天，双边换手率年化200倍[14] - 交易品种30-50个，金融品种与商品收益归因比例1:3，波动率控制在6.5%[15] - 2023年运作以来年化收益率14.68%，最大回撤6.09%，但年内收益率不足1%[15][17] - 低波动震荡行情及商品反转导致策略不适，近期回撤3.62%[17][18] C私募分析 - 老牌量化CTA管理人，复合多策略覆盖60多个品种，单品种净头寸不超过4%-5%[20][21] - 2017年2月运作以来年化收益率10.2%，最大回撤16.54%，近一年7次创新高[21] - 年内收益率8.06%，在量化CTA中表现优异，近期仅小幅回撤[21] 策略分类 - 中长周期趋势跟踪策略：持仓周期1周以上，捕捉大趋势[24] - 短周期量化波段策略：持仓周期1周内，捕捉价格趋势反转[24] - 截面对冲策略：强弱对冲、期限结构套利[24]

制造业PMI数据 - 制造业PMI为50.8%，连续两个月位于荣枯线以上，显示制造业持续扩张 [3] - 新订单指数达到51.2%，表明需求端保持稳定 [3] - 大企业PMI为52.1%，小企业PMI为49.3%，显示政策扶持未充分惠及小企业 [3] 非制造业PMI数据 - 非制造业PMI为54.5%，整体表现强劲 [3] - 旅游和电影行业表现突出，如幸福蓝海股价三连板，反映暑期消费复苏 [3] - 地产销售疲软，政策支持尚未见效 [3] 中长线投资机会 - 生产经营预期指数达57.3%，创年内新高，显示企业信心强劲，消费电子和工业母机行业或受益于后续政策落地 [4] - 科技行业如AI算力板块虽短期调整，但全球算力投资持续增长（谷歌计划投资850亿美元，微软单季投资300亿美元），国产光模块企业已进入亚马逊供应链 [4] - 高股息资产如工行（股息率5.7%）和长江电力在震荡市中受资金青睐 [5] 资金动向与市场情绪 - 资金集中流向影视股，反映情绪修复和业绩拐点预期 [3] - 地产链因政策效果未显，资金暂时回避 [3] - 市场对政策预期差、科技赛道回调和高股息资产配置形成选择性乐观 [5]

固收型公募基金2025Q2季报数据解读 - 2025Q2市场表现分化，A股综合金融等板块表现较好，大盘价值风格占优，债市在4-5月震荡后于6月小幅回暖，纯债基金净值普遍修复 [8] - REITs基金复权单位净值增长率为8.07%，可转债基金为3.49%，中长期纯债型为1.25%，偏债混合型为1.38% [9][10] - 被动指数型债券基金规模增速最快，截至2025Q2末规模显著增长 [12][13] - 基金杠杆率整体上升，定开型基金杠杆率从1.05%升至1.1%，非定开型从1.2%升至1.4% [15][16][17][18] - 纯债基金拟合久期呈现上升趋势，定开型中长期纯债久期中位值从2.5升至3，非定开型从2升至2.5 [20][21][22][23][24] 固收类基金含权仓位变化 - 股票仓位普遍下降，偏债混合型基金股票仓位从20.76%降至19.95%，混合债券型二级从15.8%降至13.52% [26][27] - 可转债仓位基本持平，偏债混合型基金可转债仓位86.18%，混合债券型二级11.94% [28][29] - 行业配置方面，非银金融(+1.88%)、银行(+1.36%)、通信(+1.08%)为前三大增持行业，食品饮料(-1.96%)、汽车(-0.89%)、煤炭(-0.82%)为前三大减持行业 [38][39] 固收+基金个股持仓变动 - 前十大重仓股中紫金矿业(36.99亿)、腾讯控股(26.78亿)、长江电力(24.4亿)持股市值居前 [42] - 增持个股中新易盛(+4.07亿)、中际旭创(+3.8亿)、中航沈飞(+3.57亿)增持幅度最大 [47] - 减持个股中五粮液(-7.23亿)、美的集团(-6.51亿)、贵州茅台(-4.81亿)减持幅度最大 [52] 基金经理后市展望 - 短债基金经理普遍认为三季度将维持经济弱复苏+政策托底环境，策略聚焦中短久期、中高等级城投债和金融债票息收益 [58][59] - 中长债基金经理预期债市延续震荡格局，部分建议参与利率债波段交易，多数仍以中高等级信用债为核心配置 [62][63][64] - 含权固收基金经理对股票中期前景偏乐观，低仓位基金倾向稳健红利类配置，高仓位基金关注中低估值高分红板块 [66][67][68][69]

核心观点 - 内外因素支撑债券配置价值，收益率中枢或维持低位，首批科创债ETF落地，可关注有关投资机会，当前是债券发行合适时间窗口，发行人可提前布局融资计划 [5] 债券市场回顾 债市风险 - 6月债券市场月度滚动违约率为0.28%，与上月持平，新增1家违约主体武汉天盈投资集团，5家主体进行债券展期 [11][15] - 6月19家主体评级被上调，32家主体评级被下调，主要原因包括营业收入下滑、业绩亏损加大和债务负担加重等 [16] - 6月信用利差走势分化，中短期票据1年期和3年期各等级信用利差多数走扩，5年期普遍收窄，等级间利差普遍收窄 [17][19] 债券市场运行 宏观及货币环境 - 6月官方制造业PMI为49.7%，较上月回升0.2个百分点，连续两月回升，财新制造业PMI为50.4%，较上月上升2.1个百分点 [27] - 6月央行通过公开市场操作净投放资金2844亿元，各期限质押式回购利率多数上行 [25][28] 一级市场 - 6月信用债发行升温，发行规模共计13687.12亿元，较上月增加5283.58亿元，净融资额较上月增加2055.38亿元至2559.96亿元 [39] - 6月科技创新类债券发行热度升温，发行只数为223只，发行规模为2404.15亿元，科创金融债发行16只，发行规模为275.70亿元 [40] - 信用债平均发行利率涨跌互现，多数行业发行成本回落，不同地区发行利率普遍下行 [40][41][43] 二级市场 - 5月债市杠杆率为107.11%，较前一月下降0.18个百分点，6月二级市场债券日均交投活跃度升温 [50] - 6月债券市场收益率全面下行，各期限国债收益率较上月普遍下行1 - 12bp，信用债收益率全面下行1 - 15bp [51] - 6月多数行业和地区利差走扩 [52] 展望及策略建议 债券收益率走势 - 国内经济弱复苏，政策呵护，外部风险犹存，预计债券收益率仍维持低位运行 [5][7] 投资机会 - 关注首批科创债ETF投资机会，但需注意其流动性和赎回压力 [5][8] 发行建议 - 目前债券发行成本低位波动，发行人可根据自身情况提前布局融资计划 [5][10]

报告行业投资评级 - 行业评级为中性 [1] 报告的核心观点 - 动力煤市场处于“弱现实、强预期”博弈阶段，短期迎峰度夏支撑价格企稳，安监消除后价格上涨空间有限；焦煤价格前期受多因素影响走弱，下游焦企补库或带动价格企稳；二级市场上证指数震荡上行，煤炭行业跑赢大盘指数，建议关注现金流充裕、分红高的优质煤炭标的 [4][40] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 权益市场以涨为主，6月PMI微升显示经济弱复苏，上证指数震荡上行触及3497.22点，市场平均成交额1.4万亿元，量能边际减弱，煤炭行业跑赢大盘指数 [4][5] - 上证指数周度收涨1.40%，收报3472.32点，沪深300指数收涨1.54%，收报3982.20点，申万一级煤炭行业上涨1.60%，收报2580.17点 [5] - 煤炭板块30家上市公司以上涨为主，涨幅前三为辽宁能源(4.27%)、晋控煤业(3.77%)、永泰能源(3.73%)，跌幅前三为盘江股份(-2.47%)、新大洲A(-1.56%)、山西焦煤(-0.77%) [5] 动力煤 - 上游港口库存下降，煤价涨跌互现，市场处于“弱现实、强预期”阶段，短期迎峰度夏支撑价格企稳，安监消除后价格上涨空间有限 [4][8][10] - 供给侧环保、安监严格，部分煤矿生产运输受抑制，100家动力煤矿产能利用率88.9%，环比降0.8%；进口煤价格优势不明显，进口量收缩 [8] - 需求侧电厂日耗有望提升，部分电厂备货采购加快，动力煤季节性需求改善，但水电出力扰动火电，火电库存高于去年，补库力度受限；非电煤需求稳定，水泥行业开工率39.1%，环比涨0.7%，化工行业煤炭周耗701万吨，环比降1.9% [8] - 产地动力煤价涨跌互现，“晋陕蒙”动力煤坑口价有涨有跌，港口动力煤价格继续上涨，秦皇岛港口山西产动力末煤（Q5500）平仓价623元/吨，周环比涨2元/吨 [11][14] - 北方港口库存下降到2700多万吨，北港日均动力煤库存量2754.82万吨，周环比减78.47万吨；下游南方港口库存环比差异化波动，长江港口库存涨，广州港库存跌 [17][18] - 电厂煤炭日耗提升，库存继续增加，日均动力煤库存量3582万吨，较上周环比增56万吨，日耗煤207.8万吨，库存可用天数17天左右 [18] 炼焦煤 - 炼焦煤价格稳中有降，前期受多因素影响走弱，下游焦企补库或带动价格企稳 [4][24][25] - 供给侧产地煤矿事故频发，安检趋严，88家样本炼焦煤矿产能利用率84.4%，周环比降0.3%；进口煤方面，澳煤与内贸煤价差倒挂，甘其毛都口岸蒙古焦煤到港有竞争力 [24] - 需求侧下游钢厂利润尚可，生产积极性高，铁水产量维持高位，焦炭产量边际下滑，炼焦煤供需矛盾缓和，部分库存去化，成交好转 [24] - 产地炼焦煤稳中有降，CCI - 焦煤指数稳中有升，山西古交2号焦煤坑口含税价950元/吨，环比持平，柳林高硫主焦煤报收938元/吨，周环比涨20元/吨 [26] - 上游六大港口库存大幅反弹，日均炼焦煤库存量305.23万吨，周环比涨19.60万吨；下游230家独立焦企和247家钢厂炼焦煤库存均增加 [29] 海运情况 - 环渤海9港锚地船舶数量增加，日均99艘，周环比增1艘；秦皇岛六大航线运价下降，秦皇岛 - 广州(5 - 6万DWT)日均39.45元/吨，周环比降1.55元/吨 [33] 行业资讯 行业要闻 - 1 - 5月宁夏规上原煤产量同比降3.0%，销售量同比增6.1%，工业发电量同比增4.7%，可再生能源发电量增长19.1% [36] - 江西建联动机制优化“综合查一次”，推动矿山行政执法检查转型 [36] - 山西强化煤炭洗选企业安全风险防控，要求抓好安全生产工作 [36] - 山煤国际与豫能控股签订煤炭销售业务战略合作协议 [37] - 印度5月煤炭进口量创18个月新高，5月煤炭总进口量同比增145万吨至2511万吨 [37] - 中国煤炭工业协会批准四项团体标准，9月30日起实施 [37] - 新疆首条“疆煤东运”公路扩能改造，预计10月底完成后单日通行能力提升1.5倍 [37] - 印度将冶金焦进口限制延长六个月至12月31日 [37] - 国家发改委提出加快规划建设新型能源体系，增强煤炭生产供应能力 [37] 公司公告 - 美锦能源可转债2025年跟踪评级结果公布，公司主体和本期债券信用等级为A+，移出观察名单，评级展望“稳定” [38] - 中国神华以总股本19,868,519,955股为基数，每股派现2.26元，共计派发44.90亿元 [38] - 大有能源义马煤业集团青海义海能源有限责任公司解除质押股份110,000,000股，占所持股份比例20.28% [38] - 永泰能源回购4亿股并注销，注销后总股本减至21,817,764,145股 [38] - 电投能源以总股本2,241,573,493股为基数，每10股派8元现金，现金红利总额1,793,258,794.40元 [38] - 平煤股份截至6月30日累计回购股份103,171,309股，占公司总股本比例4.17%，支付总金额9.95亿元 [38] - 甘肃能化以总股本5,351,807,601股为基数，每10股派现金0.68元，能化转债转股价格由3.00元/股调整为2.93元/股 [38][39] 投资建议 - 动力煤处于“弱现实、强预期”阶段，短期价格企稳，上涨空间有限；炼焦煤下游补库或推动价格企稳；二级市场煤炭行业跑赢大盘指数，建议关注现金流充裕、分红高的优质煤炭标的 [40]