报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - “一揽子化债方案”实施后城投转型成热点，2024年城投公司并购上市公司事件上升，但受融资等因素影响，股权单笔交易金额及溢价空间收缩，被并购公司资产和盈利下滑，区县级城投积极性下降 [2][41] - 2023年7月1日至2025年7月31日，28笔并购事件中收购方多分布于广东、湖北等，以省级及地市级为主，评级多AA+及以上，被并购公司多小市值、低资产、盈利差，交易多间接、跨区域，近半单笔低于5亿，超六成折价，近六成持股低于20% [2][41] - 城投并购上市公司有机遇也有挑战，可实现资源整合等，但面临商誉减值等风险，并购时应关注业务协同，做好规划、调查，完善结构，完成后有效整合 [2][42] 根据相关目录分别进行总结 要点 - “一揽子化债方案”实施后城投转型受关注，2024年并购事件上升，2023年7月后单笔交易金额及溢价收缩，被并购公司资产和盈利下滑，区县级城投积极性下降 [2] - 2023年7月1日至2025年7月31日，28笔并购事件中收购方多在广东、湖北等，以省级及地市级为主，区县级在发达区域，评级多AA+及以上；被并购公司多小市值、低资产、盈利差；交易多间接、跨区域，近半单笔低于5亿，超六成折价，近六成持股低于20% [2] - 城投并购有机遇可资源整合等，也有挑战如商誉减值等，应关注业务协同，做好规划、调查，完善结构，完成后有效整合 [2] 主要关注因素 - 城投公司以政府业务为主，市场化业务少，资产质量差、造血能力不足，“一揽子化债方案”下，并购上市公司是市场化业务开展的有力抓手 [3] 城投公司并购上市公司的特征观察 - 2024年城投公司并购上市公司事件上升，区县级积极性下降，省级占比上升，除湖北外经济发达地区是主力，收购方评级多AA+及以上 [4] - 2019年并购数量增多后较稳定，2024年稍有抬升，2025年以来发起事件未完成，进度放缓 [5] - 2023年7月1日至2025年7月31日，28笔并购合计320.18亿元，湖北、广东、山东事件数前三，广东、湖北、浙江交易金额前三 [6][7] - 省级并购10笔占35.71%，交易159.21亿元占近半数；地市级13笔近半数，交易117.39亿元占36.66%；区县级5笔占17.86%，交易43.58亿元占13.61%，省级上升15.42个百分点，区县级下降11.13个百分点，省级集中湖北，区县级在发达地区，评级多AA+及以上，AAA领先 [9][10] - 被并购公司多在经济发达区域，多小市值、低资产、盈利差，近半市值低于50亿，超半资产低于30亿，超四成亏损，较历史样本资产和盈利下滑 [13][17] - 交易多间接、跨区域，近半单笔低于5亿，超六成折价，近六成持股低于20%，通过叠加方式获控制权，一揽子化债后更趋向间接，单笔金额和溢价收缩 [18][19] 案例及启示 唐山工业控股集团有限公司并购风范控股 - 2024年2月唐控产发以7.42亿元受让12.67%股权，后续还将受让17.32%，原股东放弃38%表决权，唐控产发成控股股东，设业绩承诺 [27][28] - 唐控发展业务多元化增强，风范股份拉动其营收增长，但盈利能力待增强 [29] - 双方业务协同高，唐控发展新能源布局完善，风范股份获采购优势，助唐山钢铁产业发展 [30] - 唐控发展借此突破融资限制，已累计发行9支债券共20亿元，康达新材助力区域招商 [31] - 控制权或不稳定，溢价近30%并购产生3.74亿元商誉，2024年风范股份业绩未达对赌条件 [32] 茂名港集团有限公司并购茂化实华 - 2024年4月茂名港集团折价11%司法拍卖取得29.15%股权，成控股股东 [33] - 双方业务协同高，有助于打造石化基地，有“纾困”色彩，茂化实华已摘帽但仍未盈利 [34] 综合启示 - 城投并购可实现资源整合等，政府可引进产业等；但面临商誉减值等风险 [35][36] 延伸思考 - 城投并购应关注业务协同，做好战略规划和尽职调查，完善交易结构，完成后有效整合 [38] - 考虑业务协同性，避免被并购公司成为拖累 [38] - 做好尽职调查，谨慎估值，避免财务造假损失 [39] - 完善交易结构，平衡价款和流程，保障控制权稳定，考虑对赌条款 [39] - 并购后有效整合资产、资源、人员、文化，避免大规模换管理层 [40] 结论 - “一揽子化债方案”下城投转型成热点，2024年并购事件上升，受融资等影响，股权单笔交易金额及溢价收缩，被并购公司资产和盈利下滑，区县级积极性下降 [41] - 2023年7月1日至2025年7月31日，28笔并购事件中收购方多在广东、湖北等，以省级及地市级为主，评级多AA+及以上，被并购公司多小市值、低资产、盈利差，交易多间接、跨区域，近半单笔低于5亿，超六成折价，近六成持股低于20% [41] - 城投并购有机遇可资源整合等，也有挑战如商誉减值等，应关注业务协同，做好规划、调查，完善结构，完成后有效整合 [42]

来源：中诚信国际 政府公共评级部 作者：张丽华、杨 怡 ----------- 一揽子化债以来， CCXI 要点 ● "一揽子化债方案"实施以来，在清隐债、退平台、融资受限等背景下，为了突破融资限制，"城投转型"再度冲上"热点"， 2024年城投公司并购上市公司 事件有所上升。但受融资渠道的收紧、资金压力的增大等影响，相较2019~2023年6月30日城投公司并购上市公司特征来看，2023年7月以来城投公司并购 上市公司股权单笔交易金额及溢价空间进一步收缩，同时被并购上市公司总资产及盈利均呈下滑的趋势；另或因区县级城投公司融资渠道收紧更为严重、 资金压力更大，区县级城投公司并购上市公司积极性下降明显。 ● 2023年7月1日至2025年7月31日，城投公司并购上市公司事件共发生28笔，收购方城投公司主要分布于广东、湖北、山东等区域，行政级别以省级及地 市级层级为主，区县级城投公司尽管占比较小也主要布局于广东、山东等经济发达区域，评级基本布局AA+及以上，优质城投公司成为并购上市公司的 主力军。从被并购上市公司特征来看，被并购的上市公司多为小市值、低资产、盈利状况不佳的企业，其中近半数市值集中于50亿元以下，半 ...

核心观点 - 一揽子化债系列政策出台后城投债监管持续从严，2025年1季度城投债发行规模同比下降14.8%，但净融资出现复苏迹象达1090亿元 [1][4][7] - 首发企业地域分布以东部为主占比66%，中西部占比分别为28%和6%，重点化债省份天津和广西亦有分布 [8] - 安徽、河南、四川、陕西、新疆5省首发企业以城投转型类为主，募集资金用途多为新增融资，AA级主体发债均有担保 [1][10][12][14] 城投债发行总体情况 - 2025年1季度城投债发行规模同比下降14.8%，东部、中部、西部分别下降19.4%、9.8%和3.9%，东北地区因基数低同比增163.3% [4] - 传统城投大省江苏、山东、浙江发行规模分别下降24.6%、15.3%和30.2% [4] - 净融资呈现复苏态势，2025年1季度净流入1090亿元，较2024年净流出1917亿元改善，东部和西部分别贡献960亿元和400亿元 [7] 五省首发企业特点 安徽省 - 5家首发企业均为城投转型类，地市级为主，发行交易所私募债，募集资金均用于新增融资，AA级主体债券均有担保 [10] - 业务结构呈现市场化特征，如蚌埠投资集团业务含通行费、工程施工和租赁，合肥国有资本运营公司业务涵盖房产出租和保安服务 [10] 河南省 - 5家首发企业以城投转型类为主，地市级和区县级均有，发行交易所私募债，募集资金主要用于新增融资，AA级主体债券均有担保 [12] - 业务结构在子公司基础上新增市场化业务，如信阳集团新增药品批发业务 [13] 四川/陕西/新疆 - 各有1家首发企业，区县级转型城投为主，发行银行间产品，募集资金主要用于新增融资，AA级主体债券均有担保 [14] - 业务体现区域特色，如克拉玛依投资集团业务围绕石油石化和安置房建设 [15] 财务表现 - 转型企业盈利能力总体优于传统城投，样本企业净资产收益率表现更优 [17] - 资产规模差异明显，依托发债子公司打造的转型城投资产规模较高，其他方式主体规模偏低 [17] - 具体财务指标：蚌埠投资集团23年营收7.05亿元/净利润1.33亿元，宣城资产管理公司23年营收9.27亿元/净利润2.26亿元 [18]

文章核心观点 《政府工作报告》对“实施更加积极的财政政策”作出具体部署，既考虑年度预期目标，又增强中长期发展动能，财政政策总量上支出强度加大、结构上优化、实施上注重系统集成，以稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好 [2][3] 分组1：财政政策总量情况 - 支出强度更加给力，4%赤字率为本轮积极财政政策实施以来最高水平，今年赤字规模5.66万亿元，比去年增加1.6万亿元，新增政府债券规模比去年增加2.9万亿元，逆周期调节力度明显加大 [3][4] - 今年新增地方政府专项债券4.4万亿元，比去年增加5000亿元，发行超长期特别国债1.3万亿元，比去年增加3000亿元，拟发行特别国债5000亿元支持国有大型商业银行补充核心一级资本，合计新增政府债券总规模达11.86万亿元 [4] 分组2：财政政策结构情况 - 坚持有保有压，严控一般性支出，突出加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，今年教育、社会保障和就业支出均接近4.5万亿元，分别增长6.1%和5.9%，科学技术支出超1.2万亿元，增长8.3%，卫生健康、住房保障等领域支出也保持较高增幅 [6] - 一揽子化债方案取得积极成效，去年一次性增加6万亿元地方政府债务限额政策实施后，地方共发行置换债券2.96万亿元，利率平均下降超2.5个百分点，今年2万亿置换债券额度尽早发行使用，叠加4.4万亿元新增债务限额，地方政府有更多财力空间 [7] 分组3：财政政策实施情况 - 更加注重把握时度效，出台实施政策能早则早、宁早勿晚，注重抓好存量政策落实、推动政策效应持续有效释放，增量政策靠前实施，提高政策实效、增加可预期性和透明度 [5] - 更加注重系统性集成，加强财政、货币等政策协同以及与改革开放举措的协调配合，完善部门沟通、协商反馈机制，加强上下联动、横向协作，确保政策同向发力、形成合力 [8]