证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 28 日 节前情绪偏弱，信用承压调整 ——信用分析周报（2025/9/22-2025/9/26） 投资要点： 本周（9/22-9/26）市场概览： 1）一级市场：本周传统信用债发行量、偿还量环比上周均有所增加，净融资额环比 上周有所减少；资产支持证券净融资额环比上周减少 697 亿元；本周 AAA 产业债、 金融债发行利率有所下降，AA 城投债、产业债发行利率升至 2.8%以上，AA 金融债 发行利率较上周大幅上升 72BP。 联系人 2）二级市场：本周信用债成交量环比上周增加 963 亿元；换手率方面，本周传统信 用债换手率较上周整体上行，资产支持证券换手率较上周小幅下降。本周不同评级 不同期限的信用债收益率均出现不同幅度调整，中长端调整幅度明显大于短端。总 体来看，本周 AA 建筑装饰、AA+电子行业信用利差大幅走扩，其余不同行业不同评 级的信用利差波动幅度均不超过 10BP。具体来看，本周 AA 建筑装饰行业信用利差 较上周走扩 11BP，本周 AA+电子行业信用利差较上周走扩 22BP，除此以外，其余 各行业各评级的债券信用 ...

一、组合策略收益跟踪 本周模拟信用风格组合收益普遍下滑，而多数利率风格组合收益跌幅收窄。利率风格组合中，存单下沉型、存单子弹 型策略仍有正收益，读数分别为 0.01%、0.01%；信用风格组合中，存单下沉型、存单子弹型策略回撤相对可控，读 数分别为-0.11%、-0.11%。 分重仓券种看，AA+中短二级债、利率债重仓组合较本月上旬收益企稳。信用风格存单重仓组合周度收益均值回落 7bp 至-0.11%，下滑幅度小于上周修复，模拟组合整体跌幅可控，但绝对收益落后于对应利率风格组合约 12.4bp；城投重 仓组合周度平均收益环比下行至-0.27%，其中，短端下沉策略读数收于-0.14%，优于重仓中长端品种的组合，后者如 久期、哑铃型策略回撤可达 0.35%附近；二级资本债重仓组合收益均值再次下跌 35bp 之多，值得关注的是，对比 7/25、 9/12 及本周表现，子弹型、下沉型策略跌幅逐渐企稳，而混合哑铃型本周收益读数为-0.57%，趋近于年内最大回撤位 置；超长债重仓策略受卖盘冲击最为剧烈，收益均值下滑 50bp 以上，二级超长型单周亏损超过 1%，而产业超长型 策略自 8 月中旬以来连续 7 周负收益。 收 ...

固定收益 | 固定收益点评 整体来看，权益市场在国庆假期前后通常有较强的日历效应，节前以谨慎 离场为主，节后通常补涨。 债市资金面节前通常波动较大、节后季节性明显回落；但国债利率本身日 历效应并不明显。复盘 2019 年以来表现来看，国庆前后利率多以上行为 主，主要关注因素在于基本面和财政政策。可分类为三种情况： 1）2019、2020、2021 年，节后利率延续节前的上行态势，行情主线分别 是中美贸易谈判推进、基本面数据表现偏强、通胀担忧升温。 2）2022、2024 年，利率由节前的上行态势扭转为节后下行态势。前者主 因节前地产积极政策出台、宽信用预期升温，而节后坚决防疫政策信号加 强；后者主因节后股市涨幅放缓，债市迎来大跌之后的修复。 3）2023 年，国庆前后债市延续震荡略偏空的格局。主要逻辑在于资金面 偏紧，叠加特殊再融资债开始发行。 固收周度点评 证券研究报告 长假前后，债市表现如何？ 1、本周债市行情回顾：做空惯性中，期待维稳力量入场 本周，债市"远忧近虑"并存，做空惯性仍在，但大行买债和央行操作也 及时起到维稳效果，利率在连续"上台阶"之后有所修复。但综合来看， 做空惯性仍有待更积极、更确定的 ...

截至 9 月 26 日，城投债、产业债成交期限分别加权于 1.89 年、2.16 年，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以 及一般商金债加权平均成交期限分别为 4.39 年、3.72 年、2.19 年，其中银行永续债处于较低历史水平；从其余金融 债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为 1.35 年、1.85 年、3.10 年、1.30 年，证券 公司债与证券次级债久期缩短，证券公司债位于较低历史分位。 城投债：城投债加权平均成交期限徘徊在 1.89 年附近。其中，河北省级城投债久期拉长至 6.37 年，北京区县级城投 债成交久期缩短至 1.63 年附近。同时，河南地级市、江西地级市等区域城投债久期历史分位数已逾 90%，河北省级级 城投债久期逼近 2021 年以来最高。 产业债：产业债加权平均成交期限较上周小幅缩短，总体处于 2.16 年附近，商贸零售行业成交久期拉长至 2.09 年， 基础化工行业成交久期缩短至 1.19 年。此外，食品饮料、煤炭、房地产、建筑装饰成交久期处于较低历史分位，建 筑材料行业位于较高历史分位。 商业银行债：一般商金债久期拉长至 2.19 年，处于 71 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年末我国政府债务规模92.6万亿元、地方政府隐性债务减少至10.5万亿元整体风险可控；国务院及有关部门不断优化完善政府债务管理；当前政府债务管理和风险防范化解还存在一些困难和问题，需转变思想观念，适度加大政策力度，推进中长期结构性改革从根本上解决问题 [6][7][9] - 河南多地通过“专项债 + 专项贷款”协同发力支持清理政府拖欠企业账款 [6][10] 各部分总结 要闻点评 2024年政府债务管理报告出台，隐性债务减少至10.5万亿元 - 截至2024年末我国政府债务规模92.6万亿元、地方政府隐性债务减少至10.5万亿元，整体风险可控，全国政府法定负债率为60.9%，加上隐性债务后负债率为68.7% [6][7] - 国务院及有关部门不断优化完善政府债务管理，包括推进制度机制建设、防范化解隐性债务风险、完善监测监管体系等 [8] - 当前政府债务管理和风险防范化解存在困难和问题，如管理有待加强、违规新增隐性债务和虚假化债时有发生、债务规模和结构有待优化 [8] - 面对财政及债务领域问题与挑战，需转变观念，加大政策力度，推进中长期结构性改革 [9] 河南通过“专项债 + 专项贷款”支持“清欠”，郑州调整专项债资金用于偿还欠款、许昌完成专项流贷投放 - 河南多地通过“专项债 + 专项贷款”协同发力支持清理政府拖欠企业账款，郑州调整专项债资金偿还欠款，许昌完成专项流贷投放 [6][10] 本周有25家城投企业提前兑付债券本息 - 本周25家城投企业提前兑付债券本息，涉及28只债券、规模合计47.99亿元，提前兑付企业以中部地区为主、主体评级以AA级为主 [13] 本周2只城投债取消发行 - 本周“25通州湾PPN003”、“25湘高速CP003”取消发行，计划发行总规模13.30亿元，截至9月12日，今年共有81只城投债推迟或取消发行，规模合计515.94亿元 [14] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 地方政府债券 - 本周地方政府债券发行及净融资规模均下降，深圳、海南分别在澳门、香港发行离岸人民币地方债，2万亿置换额度仅剩河南、湖北2省未发行完毕 [6][15] - 本周全国共发行65只地方债，发行规模下降35.52%至1945.19亿元，净融资额下降80.88%至368.55亿元 [15] - 新增债累计发行41763.85亿元，完成全年新增限额的80.32%，新增专项债35176.65亿元，完成全年新增限额的79.95%；再融资债累计发行40969.84亿元，其中19749.15亿元用于置换存量隐性债务、完成全年2万亿额度的进度98.75%，95.32亿元用于偿还存量政府债务 [15] - 地方债发行期限以10年期为主，加权平均发行期限为15.55年，有10省发行地方债，河南省发行规模最大、达383.15亿元，新疆发行利率、利差均最高 [15][16] 城投债 - 本周城投债发行及净融资规模均上升，发行利率上升、利差走阔 [6][20] - 本周共发行209只，发行规模上升52.95%至1454.55亿元，净融资额上升116.81亿元至332.43亿元 [20] - 整体发行利率为2.41%、上升2.50BP，发行利差为87.48BP、走阔7.00BP，发行券种以一般中期票据为主，发行期限以5年期为主，发行人主体级别以AA+为主 [20] - 本周共有24省发行城投债，江苏发行数量最多，贵州发行利率、利差均最高 [20] - 城投境外债本周共发行10只、规模合计46.60亿元，加权平均发行利率为5.71%、高于境内城投债329.67BP，平均发行期限为2.67年、低于境内城投债1.60年 [20] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净投放5623亿元，短端资金利率多数上行 [23] - 本周未发生城投企业信用级别调整和城投信用风险事件 [23] - 地方债现券交易规模共计4931.20亿元、上升13.41%，到期收益率涨跌互现，平均上行幅度为1.20BP [25] - 城投债交易规模为3179.43亿元、上升25.47%，到期收益率全面上行，平均上行幅度为2.69BP，1年期、5年期AA+城投债利差走阔，3年期AA+城投债利差收窄 [25] - 广义口径下，本周11家城投主体的11只债券发生15次异常交易，主体数量、债券数量、异常交易次数均较上周上升，贵州异常交易次数最多，陕西延安旅游（集团）有限公司的公募债“22延旅债”偏离度最高 [25] 城投企业重要公告一览 - 本周51家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转，名称变更等发布公告 [29]

你有没有想过，家门口的地铁、新建的污水处理厂、城市新区的柏油马路，这些动辄数十亿的基建项目钱从哪来？除了财政拨款，还有一种特殊债券在默默 发挥作用——城投债。这种由地方政府融资平台发行的债券，既是城市发展的"助推器"，也曾因隐性债务问题引发市场关注。截至2023年末，中国城投债存 量规模已达13.7万亿元，占信用债市场总量的28%，这个数字背后藏着怎样的金融逻辑，湖北友梦政融投资服务有限公司。 城投债的官方定义是"地方政府融资平台（LGFV）作为发行主体，募集资金主要用于城市基础设施建设及公益性项目的债券"。这里的"融资平台"通常是由 地方政府出资设立的国有企业，比如"XX市城市建设投资集团有限公司"。Wind数据显示，2023年新发城投债中，78%的资金投向了市政工程、交通运输、 保障性住房三大领域，其中轨道交通项目单只债券平均规模达15.6亿元。 但要注意，城投债并非政府直接发债。根据2014年新《预算法》，地方政府不得直接举债，城投债的发行主体是企业法人，理论上属于企业债范畴。这 种"企业外壳、政府内核"的特性，正是它与其他债券最本质的区别起点。 最关键的差异在于信用等级。国债是"金边债券"，在国际评级 ...

—— 信用利差周度跟踪 20250926 利率调整中信用利差大幅走高 二永债升幅较普信债更大 歌声ue 证券研究报告 3利率调整中信用利差大幅走高 二永债升幅较普信债更大 [[Table_R Table_Report eportTTime ime]] 2025 年 9 月 27 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益首席分析师 | | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | 联系电话：+86 18817583889 | | 邮 箱： liyishuang@cindasc.com | 朱金保 固定收益分析师 执业编号：S1500524080002 联系电话：+86 15850662789 联系电话：+86 15850662789 邮 箱： zhujinbao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [ ...

证券研究报告 关注跨季后的短端机会 分析师 分析师 浙商固收 杜渐，CFA 浙商固收 唐嵩 S1230523120005 S1230524020003 dujian@stocke.com.cn yangyuhan@stocke.com.cn 2025年9月27日 目录 C O N T E N T S 2 ◼ 周观点：关注跨季后的短端机会 ◼ 基本面数据跟踪 ◼ 各典型策略：收益率测算 ◼ 信用债板块与择券观察 ◼ 信用债市场热度&机构交易 ◼ 超长期信用债品种观察 ◼ 地产市场观察 ◼ 其他数据跟踪 票息周观点：关注跨季后的短端机会 ◼ 过去一周总结：本周市场延续下跌趋势，利率表现优于信用，普信优于二永。分品种来看，10年国债活跃券收益率上行0.4bp，3~5年AAA 城投债上行8~11bp，3~5年大行二级资本债收益率上行12~18bp。跨季扰动下资金面偏紧，本周DR007上行4.25bp至1.53%。 ◼ 市场交易逻辑：1、公募基金费率新规落地扰动； 2、季度末资金面趋紧；3、央行资金投放预期； ◼ 核心观点： ➢ 政策超预期变化+季末资金面收紧推动债市收益率上行，当前定价已隐含前述利空因素，在谨慎情绪下 ...

1. 公开市场操作 央行公告称，9月25日以固定利率、数量招标方式开展了4835亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量4835亿元，中标量4835亿元。Wind数据显 示，当日4870亿元逆回购到期，据此计算，单日净回笼35亿元。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2. 资金面 央行周四增量续做MLF，不过银行间市场流动性改善有限，存款类机构隔夜回购加权利率仍上行近4bp报在1.47%附近，可跨月末和十一长假的七天和14 天期回购利率延续上行；匿名点击（X-repo）系统上，隔夜报价围绕在DR001水平附近，供给较上日增加，约数百亿。非银机构以信用债为抵押融入隔 夜，报价从盘初的1.6%左右回落至1.53%-1.55%，七天、14天和21天期报价集中在1.9%附近。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.12%。 （IMM） // 债市综述 // 3. 同业存单 （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 4. 银行间主要利率债收益率 涨跌不一 | （*数据来源：Wind-成交统计BMW） | | --- | 5. 近期城投债（AAA）各期限利差走势及数据 （*数据来源： ...

证券研究报告 | 2025年09月25日 政府债周报 四季度地方债发行计划已披露七千三百亿 政府债净融资第 38 周（9/15-9/21）3179 亿，第 39 周（9/22-9/28）-220 亿。截至第 38 周（9/15-9/21）累计 11.5 万亿，超出去年同期 5.1 万 亿。 国债净融资+新增地方债发行第 38 周（9/15-9/21）4056 亿，第 39 周 （9/22-9/28）108 亿。截至第 38 周（9/15-9/21）广义赤字累计 9.7 万 亿，进度 81.9%。 国债第 38 周（9/15-9/21）净融资 2871 亿，第 39 周（9/22-9/28）-1444 亿。截至第 38 周（9/15-9/21）累计 5.5 万亿，进度 83.2%。 地方债净融资第 38 周（9/15-9/21）309 亿，第 39 周（9/22-9/28）1225 亿。截至第 38 周（9/15-9/21）累计 6.0 万亿，超出去年同期 2.7 万亿。 截至 9-24，四季度地方债发行计划七千三百亿，包括四百亿新增一般债 和三千九百亿新增专项债。截至 9-24，2025 年四季度地方债发行计 ...