地方政府债券发行规模与结构 - 今年前11个月全国地方政府债券发行规模约10万亿元 创历史新高 首次突破10万亿元大关 高于去年全年的约9.8万亿元 [2] - 前11个月发行债券中 新增债券规模约5.2万亿元 同比增长约11% 再融资债券规模约4.8万亿元 同比增长约20% [2] - 11月单月发债规模超过9000亿元 明显高于前两个月 主要因当月集中发行了额外被允许的5000亿元政府债券 [2] 债券资金具体投向分析 - 前11个月发行的10万亿元债券资金中 约62%（合计约6.2万亿元）实质用于偿还旧债 包括约4.8万亿元再融资债券和约1.4万亿元特殊新增专项债券 [3] - 剩余约38%（约3.8万亿元）新增债券资金主要用于项目建设 其中以约3.1万亿元用于项目建设的新增专项债为主 [3] - 再融资债券资金用于偿还到期政府债券本金及置换地方政府存量隐性债务 以优化期限结构并缓解偿债压力 [2] - 特殊新增专项债券资金用于置换存量隐性债务及消化政府拖欠企业账款等 [3] 专项债投向领域与范围变化 - 今年前11个月用于项目建设的专项债资金主要投向：约27%投向市政和产业园区基础设施 约17%投向交通基础设施 约17%投向土地储备 约12%投向保障性安居工程 约11%投向社会事业等 [6] - 今年专项债投向范围大幅扩大 此前几年基本不允许的土储项目今年放开 相关资金规模超5000亿元 以稳定土地市场和楼市 [6] - 今年专项债首次投向政府投资基金 规模已超过800亿元 旨在为早期科技企业和硬科技领域提供资金支持 [6] 地方政府债务现状与结构 - 截至2025年9月末 全国地方政府债务余额约53.7万亿元 控制在约57.9万亿元的债务限额之内 [8] - 地方政府债券剩余平均年限10.5年 平均利率2.86% [8] - 在政府债务总额中 地方政府债务占比仍超过60% 明显高于中央政府债务占比 [8] 政策背景与行业观点 - 近年中国出台了总额10万亿元的隐性债务置换政策 通过发行政府债券置换存量隐性债务等 是推高地方政府债券发行规模的重要因素 [3] - 有观点认为 考虑到中央政府债务规模、占比、负债率显著低于地方政府且远低于美日等主要经济体 未来新增杠杆可更多向中央倾斜 以提振信心、扩大需求并降低政府债务总体成本 [8]

财政政策总体定位 - “十五五”规划建议明确“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”，与“十四五”期间“建立现代财税体制”的定位有所不同[1] - “十五五”时期是为2035年基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键五年[9] 中央与地方财政关系优化 - 将适当加强中央事权、提高中央财政支出比重，同时增加地方自主财力[2] - 中央财政对地方的转移支付预算已连续3年超过10万亿元，2025年转移支付预算规模超过中央财政本级收入[2] - 中央本级财政支出占比不到15%，低于世界主要国家水平[3] - 改革方向是让各级政府事权、支出责任和财权、财力更加匹配[3] 政府债务管理 - 重点为落实一揽子化债方案，解决存量债务问题，地方政府存量隐性债务置换要到位并遏制新增[3] - 要求地方政府债务信息透明化，债务规模设定需考虑可持续性，并尽可能降低融资利息成本[4] - 需促进融资平台改革转型，不能将企业债务简单转嫁给地方政府[4] - 目标是构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制[3] 税制改革与宏观税负 - 宏观税负提法从“稳定”变为“保持合理”，2024年税收收入占GDP之比不足13%[6] - 需深化税制改革，使微观主体应纳税额与纳税能力相适应，将新税源转化为实际税收收入[6] - 税制改革将健全有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度，规范税收优惠政策[7] - 将完善直接税体系，健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策[7] 零基预算改革 - 零基预算改革旨在打破支出固化格局，促进财政资源和预算统筹，提高财政资金效率[7] - 改革是调整利益的改革，面临与经济增长、财政收入挂钩的法定支出削减难题[8] - 全国已有12个地方开展财政科学管理试点，中央层面有16个部门进行试点[7][9] - 部分地区通过改革集中更多资金用于科技创新，或通过建立支出标准体系节约财政资金[8] 积极财政政策的发展空间 - 财政政策需更精准促进有效需求扩大，促进全国统一大市场建设，消除国内大循环卡点堵点[11] - 将更有力支持高水平科技自立自强，促进新质生产力发展，推动科技创新和产业创新融合[11] - 将大力支持农业农村现代化、促进高质量就业、增加居民可支配收入以保障和改善民生[11] - 需适应人口结构变化，在重点领域风险防范化解上采取积极有效措施[11]

财政政策总体方向 - 财政工作重点从“十四五”的“建立现代财税体制”转变为“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性” [2] 中央与地方财政关系优化 - 提出适当加强中央事权、提高中央财政支出比重，并增加地方自主财力，以优化央地关系 [3] - 中央财政对地方的转移支付预算已连续3年超过10万亿元，2025年该预算规模超过中央财政本级收入 [4] - 中央本级财政支出占比不到15%，低于世界主要国家水平，加强中央事权符合央地财政关系规律 [6] 政府债务管理 - 债务管理重点包括落实一揽子化债方案，解决存量债务问题，并遏制新增隐性债务 [6] - 要求地方政府债务信息透明，债务规模设定需考虑可持续性，融资成本应与市场对应 [7] - 需促进融资平台改革转型，不能将企业债务简单转嫁给地方政府 [7] 税制改革与宏观税负 - 宏观税负提法从“稳定”变为“保持合理”，因2024年税收收入占GDP之比不足13%，而财政支出压力较大 [8] - 深化税制改革目标是使微观主体应纳税额与纳税能力相适应，并规范税收优惠政策 [8][13] - 税制改革将健全直接税体系，完善对经营所得、资本所得、财产所得的税收政策 [13] 零基预算改革 - 零基预算改革旨在打破支出固化格局，促进财政资源和预算统筹，提高财政资金效率 [14] - 改革难点包括统一对零基预算的认识，以及削减与经济增长等挂钩的法定支出所面临的法规冲突 [15] - 已有中央层面16个部门及全国12个地方开展试点，通过改革可集中资金用于科技创新等领域 [15][16] 积极财政政策的发力点 - “十五五”时期需发挥积极财政政策作用，为2035年基本实现社会主义现代化夯实基础 [17] - 政策将精准促进有效需求扩大，支持科技自立自强，推动乡村振兴，保障民生及防范重点领域风险 [19]

政府债券的种类和期限结构 - 政府债券主要分为赤字债务和自偿性债务 [2] - 中国国债以中期为主，短期相对偏少，作为金融市场流动性来源的功能发挥尚不充分 [2] - 中国国债在非金融部门尤其是居民部门财富构成中的作用有待挖掘，面向个人投资者发行的规模相对较小 [2] - 美国居民财产性收入中国债利息占比较高，对比之下中国财政的再分配功能有待提升 [2] 债务增长率分化趋势 - 当前中国非金融部门债务规模增长相对较少，政府债务规模增长较为迅速 [3] - 居民部门和企业等实体经济部门的债务增长率均呈下降趋势，尤其是居民部门更加明显，表明其预期不振 [3] - 2020年以后中国政府债务增长加速，未来仍可能保持较快上升态势 [3] 债券购买者结构与宏观影响 - 国债发行的宏观影响取决于购买者身份：非金融部门购买仅涉及资金转移，央行购买产生倍数创造货币效果，商业银行购买体现为等额创造货币，境外机构购买意味着引进外资 [4] - 中国商业银行是国债主要持有者，这种结构具有较强的"通胀效应" [4] - 美国国债持有者中海外投资者和货币当局占比较多，且共同基金、个人投资者也持有较大份额，高息部分多流向居民构成其稳定收入来源 [4][6] - 日本央行是其国债主要持有者，保险机构、养老基金和海外机构也是重要持有者 [6] 居民收入与国债市场功能 - 中国居民资金在低息与高息存款间流动，随着商业银行息差收窄，国债市场需承担增加居民稳定财产性收入的责任 [10] 债务可持续性分析框架 - 判断债务可持续性需从微观和宏观入手：微观层面用"债务/息税前利润"衡量，宏观层面用"债务/可付息收入流"衡量 [11] - 若当年利息支出大于当年新增储蓄或新增GDP，债务可持续性会受到影响 [11] 中央银行角色与国债管理 - 货币政策目标明确流动性管理成为中心任务之一，有力推动了国债市场发展，货币政策传导机制更加多样化 [12] - 中央银行角色变化体现在将资产价格稳定纳入视野，更加注重金融领域管理 [12] - 货币政策正转向以调控流动性为中心，中央银行角色从"最后贷款人"转向"最后贷款人+最后做市商" [13] - 银行间报价模式转变为从金融市场实时获取数据，中央银行日益深入参与国债管理 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月城投债券审批呈现注册额度小幅下降、审批节奏边际提速且终止项目规模小幅下降特征，整体融资节奏放缓，供给结构和强弱分化进一步拉大，监管对债券审批边际放松但对强弱资质城投审批分化明显，预计债务监管将更严格，建议关注政策工具落地情况及债务管理司监管动态 [6][53] 根据相关目录分别进行总结 注册情况：城投注册额度小幅下降 - 10月城投平台注册额度小幅下降，交易所注册规模明显下降，DCM注册规模小幅上升，交易所完成注册城投债计划发行规模为1868亿元，前值2338亿元，DCM为2065亿元，前值1886亿元 [3][12] - 分行政层级看，省级、市级城投注册规模下降，省级由945亿元降至631亿元，地级市由1588亿元降至1302亿元，区县级由1691亿元升至2000亿元，区县级城投债三个月移动平均比重升至42% [15] - 分区县资质看，弱资质区县注册规模明显下降，预算收入50亿以下区县级平台债券注册规模由675亿元降至408亿元，三个月移动平均比重降至39.2% [18] - 分省份看，浙江、山东、四川等区域规模环比明显下降，四川、安徽、陕西规模持续下降，山东、四川规模下降主要来自地级市；江苏、天津等区域规模环比明显上升，江苏规模持续增长且主要在区县级 [20] 审批反馈：城投债券审批边际提速 - 10月城投债券DCM和交易所审批节奏均提速，DCM注册有效样本券300只、交易所81只均较上月明显下降，DCM平均反馈次数2.5次、前值2.4次，交易所3.7次、前值4.1次，DCM反馈时间降至40.6天、前值41.5天，交易所降至70.00天、前值80.6天 [28] - 分发行方式与层级看，公募、私募城投公司债反馈时间在地级市和区县级均有不同程度减少 [33] - 分省份看，江西、陕西、福建等地审批节奏明显加快，浙江、安徽、山西区域审批速度持续改善，四川、湖北、广东等地审批反馈天数明显拉长，四川地级市和区县级平台审批节奏放缓，江苏、浙江、江西地级市平台审批节奏提速 [37] - 分区县资质看，弱资质区县平台债券审批节奏放缓，一般预算收入50亿元以下区县平台反馈天数由70.3天升至72.6天，低于去年均值，50 - 80、100 - 300亿元以内区县平台审批节奏明显提速 [39] 终止发行：终止项目规模小幅下降 - 10月终止项目规模小幅下降，被终止城投债拟发行规模由130亿元降至125亿元，终止项目数量由9个降至6个，区县级城投债终止规模明显下降，三个月移动平均占比降至46%，市级终止项目规模明显上升，省级无终止项目，弱资质区县终止项目数量三个月移动平均占比降至30.6% [42] - 分省份看，城投平台终止项目主要出现在山东、河南、河北，山东终止项目主要在区县级平台，河南、河北主要受地级市平台影响 [50]

政府债务管理机制改革 - 财政部组建新部门债务管理司 整合原分散在各司的政府债务管理职能 实现公共部门债务统一管理 内设六个处级部门包括综合处、中央债务处、地方债务一处、地方债务二处、发行兑付处、监测管理处 [1] - 债务管理司两大特色为由处升司实现统一管理 以及通过精细化监测管理防范化解隐性债务风险 [1] - 新部门设立监测管理处 旨在实现对隐性债务与法定债务的三债统管 强化10万亿元债务置换的落地与效果监测 [3] 政府债务规模与构成 - 截至2024年末 财政部口径政府全口径债务为92.6万亿元 其中国债34.6万亿元 地方政府法定债务47.5万亿元 地方政府隐性债务约10.5万亿元 [2] - 城投平台有息债务规模实际在60万亿元以上 按2024年平均融资成本5%计算 每年利息成本达3万亿元以上 [3] 化债政策成效与进展 - 10万亿元债务置换计划作用下 城投企业2024年债务增速降至3.3% 创历史新低 [5] - 截至2025年9月末 全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62% 风险明显缓释 [5] - 广东、北京、上海三地基本实现全域隐债清零 内蒙古成为第一个退出化债重点省份的区域 [10] 城投债市场表现 - 城投债发行利率自2024年10月初的3.59%高位震荡回落 至2025年7月第二周降至2.21%低点 整体下降138个基点 截至2025年11月7日小幅回升至2.25% [6] - 截至2025年10月底 10年中债城投债AAA级、AA+级、AA级、AA-级到期收益率相比2023年初分别下降142BP、172BP、200BP和357BP 信用级别越低下降幅度越大 [7] - 城商行向城投平台发放的1年期贷款利率降至3%-4%区间 与年初相比降幅接近60个基点 [6] 区域化债策略差异 - 化债额度分配偏向中小省份 东北三省等十个城投债务最小省份仅占全国城投债4% 但2024至2028年置换配额可覆盖其2024年末城投债余额的65% [10] - 江苏、浙江、四川、山东、广东等五个大省合计占全国城投债53% 同期置换配额覆盖其2024年末余额比例不到10% 2024年五大省份城投债同比增长6% 高于全国平均但较历史趋势明显降速 [10] 城投平台转型方向 - 城投转型核心在于提高独立偿债能力 从基建代建转向综合土地开发平台或投资控股平台 成为利润中性的综合功能类企业 [11] - 浙江省城投转型经验显示 截至2024年3月末 浙江省城投控股的上市公司达24家 其中培育15家 收购9家 [11] - 监管未来引导市场化转型着力点在于明确可投、严控不可投 通过正面清单引导举债投向具备可持续现金流的资产类别 如城市更新、产业园区、绿色低碳与数字基础设施等 [11]

政府债务管理机制改革 - 财政部组建新部门“债务管理司”，将原本分散的政府债务管理职能整合，实现公共部门债务的统一管理，结束了“九龙治水”的格局 [1] - 债务管理司内设六个处级部门，职责涵盖综合、中央债务、地方债务、发行兑付及监测管理，通过更精细化的监测以防范化解隐性债务风险 [1][2] - 此次“由处升司”提升了公共部门债务管理在现代财政体系中的地位，通过整合资源、优化职能布局，有望提高管理效率，实现对国债、地方政府法定债和隐性债的“三债统管” [2][3] 隐性债务规模与化解进展 - 截至2024年末，财政部口径的政府全口径债务为92.6万亿元，其中国债34.6万亿元、地方政府法定债务47.5万亿元、地方政府隐性债务约10.5万亿元 [2] - 城投平台有息债务规模实际在60万亿元以上，按2024年平均融资成本5%计算，年利息成本超过3万亿元 [4] - 在10万亿元债务置换计划强力推进下，化债成效显著，截至2025年9月末，全国融资平台数量及存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%和62% [5] - 债务置换计划使城投企业2024年债务增速降至3.3%，创历史新低，目前化债主要采用置换方式，将隐性债务显性化 [5] 城投融资成本与市场表现 - 城投债发行利率自2024年10月初的3.59%高位震荡回落，至2025年7月第二周降至2.21%的低点，整体下降138个基点，截至2025年11月7日小幅回升至2.25%，仍处历史低位 [7] - 城投平台贷款利率同步下降，华东某经济大省城商行1年期贷款利率年内下降3次至3%-4%区间，较年初降幅接近60个基点 [8] - 受化债政策影响，城投债风险大幅下降，收益率下行明显，截至2025年10月底，10年期城投债AAA级、AA+级、AA级、AA-级到期收益率相比2023年初分别下降142BP、172BP、200BP和357BP [9] 城投平台市场化转型 - 隐性债务清零后，城投平台需通过市场化转型提高独立偿债能力，告别对政府补贴和土地财政的依赖 [11] - 经济中心省份的城投站在市场化转型前列，化债额度分配向中小省份倾斜，东北三省等十个债务最小省份的置换配额可覆盖其2024年末城投债余额的65%，而江苏、浙江等五大省占比不到10% [12] - 城投成功转型的核心在于提高独立偿债能力，向可持续与多元化增长领域转型，例如成为综合功能类企业，其转型路径包括依托区域产业培育或收购上市公司 [13] - 监管未来或通过“正面清单”引导城投举债投向具备可持续现金流的资产类别，如城市更新、产业园区、绿色低碳与数字基础设施等 [13]

政府债务管理新机构设立 - 财政部新设“债务管理司”，政府债务迎来专职管理司局，结束了以往由多个司局分工监管的局面 [1] - 设立专职机构旨在将国债、特别国债、地方政府专项债券等各类政府债务工具作为政策“组合拳”统筹，统一分配额度和管理发行使用节奏，以强化政策协同 [1] 政府债务规模与背景 - 截至2024年末，全国政府法定债务余额为82.1万亿元，地方政府隐性债务余额为10.5万亿元 [1] - 尽管我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，但政府债务总规模已位居世界前列 [1] - 政府债务扩张引致的风险积累是各国共同面临的隐患，当前我国经济运行面临有效需求不足的挑战 [1] 债务管理司的职能与目标 - 该机构将持之以恒开展全流程债务管理，以完善政府债务长效监管机制，释放出地方政府债务风险管控将常态化的信号 [2] - “十五五”时期，财政系统的任务之一是加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制 [2] - 具体目标包括推动地方政府隐性债务“清零”、完成地方政府融资平台改革转型、健全全球口径地方债务监测监管体系 [2] 当前债务管理存在的问题 - 一揽子化债举措虽缓释了地方政府偿债压力，但部分地方新增隐性债务和虚假化债的现象仍时有发生 [2] - 部分地方通过融资平台举债的行为并未完全杜绝，表明当前债务管理机制尚未健全 [2]

政府债务管理新架构 - 财政部新设债务管理司 政府债务迎来专职管理机构 结束多司局分工监管局面 [1] - 设立专职机构旨在统筹各类政府债务工具 如国债、特别国债、地方政府专项债券 形成政策组合拳 [1] - 专职机构将统一分配债务工具额度 统一管理发行使用节奏 以强化政策协同和提升效能 [1] 政府债务规模与风险 - 截至2024年末 全国政府法定债务余额82.1万亿元 地方政府隐性债务余额10.5万亿元 [1] - 政府债务总规模位居世界前列 但政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家 [1] - 政府债务扩张引致的债务风险积累是各国经济发展共同面临的风险隐患 [1] 债务管理的目标与挑战 - 当前债务管理机制尚未健全 部分地方新增隐性债务和虚假化债现象时有发生 [2] - 部分地方通过融资平台举债的行为并未完全杜绝 [2] - 债务管理司将推动实现地方政府隐性债务"清零" 完成地方政府融资平台改革转型 [2] 债务管理的长期方向 - "十五五"时期财政系统任务包括加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制 [2] - 债务管理司将持之以恒开展全流程债务管理 不断完善长效监管机制 [2] - 债务管理司将以更低成本、更透明方式、更稳健节奏推动完善政府债务机制 [2]

财政部新设债务管理司的背景与意义 - 财政部官网机构设置中新增“债务管理司”，标志着政府债务管理架构的重要调整 [1][2] - 截至2024年末，全国政府债务总余额高达92.6万亿元，其中国债余额34.6万亿元，地方政府法定债务余额47.5万亿元，地方政府隐性债务余额10.5万亿元 [3] - 新设该司旨在为庞大的政府债务盘子安排“专职管家”，是落实“十五五”规划建议、构建高质量发展相适应的政府债务管理长效机制的关键一步 [3] 债务管理司的职能与组织架构 - 债务管理司下设六个处室，包括综合处、中央债务处、地方债务一处、地方债务二处、发行兑付处、监测管理处，实现全链条覆盖 [4][7] - 其核心职责包括拟订并执行政府国内债务管理制度和政策、编制国债和地方债余额限额计划、承担政府内债发行兑付管理、承担政府外债管理工作、加强政府债务监测监管并防范化解隐性债务风险 [4][5][6] - 将过去分散的债务管理职能统筹起来，有利于实现债务全过程监管，更加精细化监测防范债务风险，优化债务结构 [3] 当前化债进展与债务管理司的角色 - 地方化债进入关键期，2024年11月官方宣布增加10万亿元地方化债资源 [9] - 截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元，2025年前9个月全国发行新增地方政府债券43615亿元，其中8000亿元专门用于补充政府性基金财力以支持化债 [9] - 债务管理司的重要职责之一是“防范化解隐性债务风险”，官方态度是坚决遏制新增隐性债务，将其作为“铁的纪律” [10][11] - 财政部强调“坚持在发展中化债、在化债中发展”，债务管理司需既严格监管守住风险底线，又确保债务资金服务于高质量发展，实现稳增长与防风险的良性循环 [12]