报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政“十四五”在增财力、稳调控、惠民生、防风险等方面取得突破，超六成融资平台实现退出，“十五五”将化债和发展并行推动良性循环，甘肃出台省级PPP存量项目方案，本周地方政府债和城投债发行、交易有不同表现，多家城投企业发布公告 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 财政“十四五”成绩单：财政宏观调控实现新突破，支出结构优化，地方债务风险收敛，财税改革管理推进 [6][8] - 甘肃发布PPP存量项目方案：9月8日印发方案解决相关难题，明确三阶段目标并提出多项措施 [15][16] - 29家城投企业提前兑付本息：涉及29只债券，规模50.67亿元，以东部地区和AA级主体为主 [17][18] - 4只城投债取消发行：计划发行总规模21.0亿元，今年79只城投债推迟或取消发行，规模502.64亿元 [19] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 地方政府债券：发行规模、净融资额上升，发行利率上升，利差收窄，深圳、海南发行离岸债，第二批置换仅剩400余亿待发 [20][21] - 城投债：发行规模、净融资额上升，发行利率上升，利差收窄，境外债发行3只，规模28.40亿元 [25][27] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 资金情况：央行净投放1961亿元，短端资金利率上行 [31] - 城投相关：无级别调整和信用风险事件，地方债交易规模上升，收益率多数上行，城投债交易规模上升，收益率均上行，AA+城投债利差走阔，10家城投主体10只债券异常交易 [31][33] 城投企业重要公告一览 - 56家城投企业公告：涉及高管、法人等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转等 [36]

地方专项债用途拓展与创新 - 地方专项债用途持续多元化 从2015年置换隐性债务、2017年转向项目建设 到2019年允许作项目资本金 2020年新增补充中小银行资本金 2024年新增支持土地收储和保障房 2025年拓展至化解政府拖欠企业账款及出资政府投资基金 [2] - 2024年底国务院办公厅推行"负面清单"管理模式 灵活拓宽专项债使用范围 项目准备充分和投资效率高的地区获得更多债务限额分配 [2] - 2025年8月财政部明确地方债可支持存量PPP项目 允许统筹一般债和专项债用于符合条件的PPP存量项目建设成本中的政府支出部分 [3][6] PPP项目支持与融资优化 - PPP项目存在定位模糊、商业化不畅、"弱运营"等问题 土地市场下行后运营盈利能力短板凸显 [4] - 新规鼓励金融机构与社会资本方平等协商 通过调整还款计划、降低利率或展期优化融资结构 保障银行信贷连续性和资产质量稳定性 [4] - 金融机构被要求稳定信贷投放 不得随意抽贷断贷 建立契合PPP特点的信贷服务体系 依法合规支持在建项目融资 [6] 专项债支持PPP的实践案例 - 云南省将369亿元新增专项债务额度转贷各州市 用于支持PPP存量项目建设及清理拖欠企业账款 [7] - 浙江兰溪市海绵生态综合整治PPP项目和贵州六盘水市火车站棚改PPP项目于2025年6月实现落地 [7] - 内蒙古财政厅在214.5亿元增量专项债券中安排50亿元 用于化解PPP存量项目风险 [7] 对债务风险化解与现金流改善的影响 - 专项债支持PPP项目可提升项目现金流稳定性和可预期性 为民企和银行注入"定心丸" [9][10] - 截至2022年10月PPP项目库入库投资额16.6万亿元 其中约八成（12万亿元）为债务性资金 [10] - 专项债用于化解政府拖欠企业账款和PPP应付款 有利于企业回笼资金化解流动性压力 防止金融机构坏账风险 [11] 土地收储与清欠领域的专项债应用 - 2024年10月起专项债允许用于土地储备 截至2025年8月29日土地储备项目达1270个 涉及62只专项债 规模3240.39亿元 占全年发行规模14.27% [13] - 2025年已有13地披露土储专项债发行计划 均为"自审自发"试点地区 [13] - 2025年政府工作报告拟安排专项债券4.4万亿元（同比增5000亿元） 重点用于土地收储、收购存量商品房及消化政府拖欠企业账款 [13] 专项债的创新作用与投资特性 - 专项债提供股权资金来源：补充中小银行资本金和投资政府引导基金 扩大对区域优质金融资源的利用 [14] - 通过收购闲置土地盘活土地资产 增强土地市场流动性 [14] - 专项债投资以配置型策略为主 交易型占比小 导致二级市场换手率低流动性差 一二级市场利率倒挂削弱风险发现功能 [14] 未来应用前景 - 负面清单管理制度明确禁止无收益项目、楼堂馆所、房地产开发等 负面清单外具备收益的公益性领域均可获支持 [15] - 专项债有望在支持地方重大科技创新、提升服务消费等领域发挥重要作用 [15]

地方专项债用途拓展 - 2025年8月财政部明确地方专项债可支持存量PPP项目建设成本中的政府支出部分 并允许用于化解政府拖欠企业账款及出资政府投资基金 [1][4] - 专项债用途自2015年以来持续多元化 从置换隐性债务逐步扩展至项目建设 补充中小银行资本金 土地收储 保障房建设等领域 [1] - 2024年底国务院办公厅推行"负面清单"管理模式 禁止专项债用于完全无收益项目 楼堂馆所 形象工程 一般竞争性产业项目等 清单外公益性领域均可获得支持 [1][10] PPP存量项目规模与债务情况 - 截至2022年10月PPP项目库入库项目10332个 总投资额16.6万亿元 其中约80%为债务性资金 保守估算债务规模达12万亿元 [7] - 部分PPP项目因非经营性属性导致回款能力弱 运营回款难以完全覆盖投资 社会资本融资渠道受阻 [6] - 当前PPP存量项目拖欠款大部分未纳入地方隐性债务 可能对当地银行 中小民营企业造成潜在损失 [7] 专项债支持PPP项目的具体措施 - 对符合条件的在建PPP项目 地方政府可统筹一般债券和专项债券用于政府支出部分 对已运营项目需将运营补贴纳入预算管理 [4] - 要求金融机构稳定信贷投放 不得随意抽贷断贷 建立契合PPP特点的信贷服务体系 并鼓励通过调整还款计划 降低利率或展期等方式优化融资结构 [3][4] - 专项债注入可提升项目现金流稳定性和可预期性 有利于企业回笼资金 化解流动性压力 防止金融机构坏账风险 [6][7] 地方专项债创新应用案例 - 云南省2025年将369亿元新增专项债务额度用于支持PPP存量项目建设及清理拖欠企业账款 [5] - 内蒙古财政厅在214.5亿元增量专项债券中安排50亿元用于化解PPP存量项目风险 [5] - 截至2025年8月29日 专项债用于土地储备的项目达1270个 涉及62只债券 规模合计3240.39亿元 占全年发行总规模的14.27% [8] 专项债管理机制与市场影响 - 专项债实行"自审自发"试点机制 2025年已有13地披露土储专项债发行计划 用于收储存量闲置土地 [8] - 2025年政府工作报告拟安排专项债券4.4万亿元 较上年增加5000亿元 重点用于投资建设 土地收储 收购存量商品房及消化拖欠企业账款 [9] - 当前专项债投资以配置型策略为主 二级市场流动性较差 一二级市场利率存在倒挂 但专项债与PPP结合对专项债投资价值影响有限 [10]

国务院政策导向 - 国务院全体会议要求巩固经济回升势头 强调发挥重大工程引领带动作用 加力扩大有效投资并促进民间投资 [3] - 采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势 结合城市更新推进城中村和危旧房改造 释放改善性需求 [3] - 国务院常务会议通过"三北"工程总体规划 要求加强规划统筹衔接 实行山水林田湖草沙一体化保护和系统治理 [6] PPP存量项目规范管理 - 国办转发财政部指导意见 对存量PPP项目分类分级推进实施 优先实施具有一定收益的项目 [4] - 保障在建项目合理融资需求 金融机构需按市场化法治化原则评估并支持融资 [4] - 对接近完工项目抓紧推进建设并及时验收 对推进缓慢项目论证压缩规模或优化建设标准 [4] 项目运营与资金支持 - 要求地方政府对已运营PPP项目依法履约按效付费 将政府支出责任纳入预算管理 [5] - 鼓励社会资本方、金融机构和政府方平等沟通优化项目要素 降低运营成本并提高公共服务效率 [5] - 允许地方政府统筹运用一般债券、专项债券及中央转移支付资金 用于PPP项目建设成本和运营补贴 [5]

核心观点 - 财政部PPP新规有望加快基建项目进度并拉动区域需求 [1] - 海外工程需求保持高景气度 对外承包工程新签合同额同比增长13.7% [2] - 专业制造工程 节能降碳及新能源基建细分领域呈现高景气度 [3] PPP政策影响 - 新规允许地方政府运用一般债券和专项债券支持符合条件的PPP存量项目建设 [1] - 政策推动PPP项目经营性债务化解 有助于建筑企业资产负债表修复 [1] - 资金支持改善将加速存量项目形成实物工作量 重点关注新疆/西藏/川渝等中西部区域 [1] - 建议关注估值处于历史低位的基建龙头央企及地方国企 [1] 海外工程市场 - 2025年前6个月对外承包工程完成营业额同比增长9.3% 新签合同额同比增长13.7% [2] - 在"一带一路"国家新签合同额同比显著增长21% [2] - 基建合作仍是出海重要形式 建议关注中欧合作及东盟区域合作机会 [2] - 推荐关注国际工程板块标的 包括中材国际和上海港湾等企业 [2] 细分领域机会 - 专业制造工程细分领域与新能源相关基建领域呈现较高景气度 [3] - 节能降碳领域存在结构性机会 有相关转型布局的企业有望受益 [3] - 半导体洁净室领域景气度有望延续 建议关注亚翔集成等标的 [3]

行业投资评级 - 建筑装饰行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - PPP存量项目新规发布，通过一般债券、专项债券等资金支持符合条件的在建项目，推动建筑企业资产负债表修复和项目建设进度加快[2][6][11] - 对外承包工程保持高增长，2025年前6个月完成营业额同比增长9.3%，新签合同额同比增长13.7%，其中一带一路国家新签合同额同比增长21%[3][12] - 专业工程细分领域如洁净室、钢结构、新能源基建等景气度较高，半导体洁净室需求有望延续[3][12] - 基建投资增速有所放缓，稳增长政策有加力空间，重点关注中西部区域如新疆、西藏、川渝的重大项目进展[2][11] - 建筑装饰板块本周涨跌幅1.61%，跑输沪深300指数4.18%和万得全A指数3.87%，超额收益分别为-2.57%和-2.26%[6][20] 行业观点总结 - PPP新规允许地方政府运用债券资金支持存量项目，优先实施有收益的项目，加快实物工作量形成[2][6][11] - 推荐关注低估值基建龙头央企如中国交建、中国电建、中国中铁，以及中国核建、中国化学等[2][11] - 海外工程需求景气度保持，推荐中材国际、上海港湾，关注中工国际、北方国际、中钢国际等[3][12] - 专业工程领域推荐鸿路钢构、华阳国际，洁净室领域关注亚翔集成、柏诚股份，推荐圣晖集成[3][12] 行业动态跟踪 - 国务院办公厅转发财政部PPP存量项目指导意见，要求优先实施有收益项目，压缩不必要建设成本，2024年底前未开工项目不再采取PPP模式[14] - 鼓励社会资本方、金融机构和政府方平等协商优化项目要素，降低运营成本，提高公共服务效率[15] - 前7个月我国对上合组织成员国进出口2.11万亿元，同比增长3%，创历史同期新高[18] - 中国人民银行与泰国银行续签双边本币互换协议，规模700亿元人民币/3700亿泰铢[18] - 中企承建坦布铁路项目举行奠基仪式，中国路桥中标毛里塔尼亚国家纪念塔建设项目，中国电建中标吉尔吉斯斯坦水电站项目[18][19] 本周行情回顾 - 建筑装饰板块涨幅1.61%，个股方面园林股份涨61.09%、浦东建设涨19.89%、高新发展涨18.58%涨幅居前[20][22] - 设研院跌5.55%、北方国际跌5.72%、深水规院跌5.93%跌幅居后[23] 公司估值数据 - 中国建筑总市值2314亿元，2023年归母净利润542.6亿元，市盈率4.3倍[13] - 中国交建总市值1561亿元，2023年归母净利润238.1亿元，市盈率6.6倍[13] - 中国中铁总市值1430亿元，2023年归母净利润334.8亿元，市盈率4.3倍[13] - 鸿路钢构总市值127亿元，2023年归母净利润11.8亿元，市盈率10.8倍[13] - 中材国际总市值243亿元，2023年归母净利润29.2亿元，市盈率8.3倍[13]

政策动态 - 国常会听取大规模设备更新和消费品以旧换新政策汇报 研究释放体育消费潜力推进体育产业高质量发展[1] - 个人养老金新增3种领取情形 包括医疗负担超人均可支配收入 领取失业保险金累计12个月 正在领取低保 9月1日起实施[1] - 地方政府可统筹一般债券和专项债券资金用于PPP存量项目建设成本中的政府支出[1][2] - 对制造业等4个行业按月全额退还期末留抵税额 调整部分行业退税比例和条件[2] - 对按规定发放的育儿补贴免征个人所得税 2025年1月1日起施行[3] - 互联网平台价格行为规则征求意见 涵盖经营者自主定价 价格标示要求 价格竞争行为 协同共治机制[1][4] - 金融监管总局就商业银行并购贷款管理办法征求意见 分为控制型并购贷款和参股型并购贷款 参股型单次股权比例不低于20%[5] - 支持福建银行优化台胞台企金融服务 加大闽台产业链供应链融合支持力度 优先保障重大项目资金需求[6] - 中国人民银行开展6000亿元1年期MLF操作[1][6] - 新增1000亿元支农支小再贷款额度支持受灾地区小微企业 农业企业和农户[7] - 期货公司不得向第三方支付与业务指标挂钩费用 手续费不得高于公示标准[7] 经济数据 - 7月全社会用电量10226亿千瓦时 同比增长8.6% 首次突破万亿千瓦时大关[6] - 全国平均猪粮比价跌至6:1以下 进入三级预警区间 将开展中央冻猪肉储备收储[5] - 1年期LPR为3.0% 5年期以上LPR为3.5% 均维持不变[6] - 美国初请失业金人数增加1.1万至23.5万 为5月底以来最大增幅[10] - 欧元区7月CPI年率终值2% 月率终值0%[11] - 日本8月制造业PMI初值49.9 连续第二个月低于荣枯线[11] - 印尼央行降息25个基点至5%[12] - 新西兰联储降息25个基点至3.00%[12] 产业与行业 - 稀土开采和冶炼分离总量调控管理办法发布 违规企业将核减下一年度指标[4] - 上海市加快推动AI+制造发展 支持重点行业部署工业机器人 推动智能机器人在装配焊接等环节规模化应用 制定人形机器人检验检测方法[9] - 美国政府对英特尔投资89亿美元 收购9.9%股份 成为大股东[9] 国际贸易 - 欧美就贸易协定框架达成一致 美国对大多数欧盟出口商品征收15%关税 欧盟取消对美国工业品关税 葡萄酒烈酒未纳入降税清单[1][9] - 日本首相与韩国总统举行会谈 计划通过首脑互访机制保持密切沟通[10]

行业投资评级 - 建筑与工程行业评级为"增持"(维持) [5] - 建筑施工子行业评级为"增持"(维持) [5] 核心观点 - 国务院办公厅转发财政部《意见》明确规范PPP存量项目建设运营，强调财政支持力度，旨在解决建筑工程企业应收款问题 [1] - PPP项目于2023年2月被叫停后，2025年出台的《意见》实现新机制与存量项目衔接，规定2024年底前未开工项目原则上不再采取PPP存量模式 [2] - 专项债券资金被允许用于PPP存量项目建设成本中的政府支出和社会资本方垫付成本，但可能加剧新建与存量项目间的资金博弈 [3] - 截至2023年2月全国PPP入库项目1.4万个总投资20.9万亿元，其中执行阶段项目8483个总投资13.9万亿元 [4] - 建筑上市板块2024年末应收类资产达7.2万亿元(应收账款2.1万亿+合同资产2.5万亿+长期应收款1.0万亿+其他非流动资产1.5万亿) [4] 重点公司分析 估值与推荐 - 推荐低PB标的：中国铁建H(0.2xPB)、中国中铁H(0.2xPB)、中国交通建设(0.3xPB)、中国中冶(0.44xPB)、中国建筑(0.45xPB) [4] - 目标价设定：中国铁建H(6.64港元)、中国中铁H(5.34港元)、中国交通建设(7.33港元)、中国中冶(3.82元)、中国建筑(8.60元) [7][9] 财务数据 - 中国建筑应收类资产占比最高达12.4万亿元(应收账款3171亿+合同资产4454亿+长期应收款1215亿+其他非流动资产3526亿)，占总资产39% [11] - 中国交建应收类资产/净资产比达295%，中国中冶达293%，显示较高财务杠杆 [11] - 中国铁建2025Q1营收同比-6.61%，归母净利同比-14.51%，新签合同额同比-10.5% [10] - 中国建筑2025Q1营收同比+1.1%，归母净利同比+0.6%超预期，新签合同同比+6.9% [10] 行业动态 - 《意见》对在建项目提出分类分级优先实施收益项目、金融机构合规融资支持等措施 [3] - 对已运营项目要求依法履约付费，鼓励协商调整利率、展期、投资回报率等参数 [3] - 建筑行业应收类资产与PPP存量项目拖欠款形成的经营性债务高度关联 [4]

PPP新机制政策框架 - 国务院办公厅转发财政部指导意见 规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营 [1] - 地方政府可安排使用专项债券资金处理社会资本方垫付建设成本问题 [1] - 新机制要求2023年2月清理核查前未完成招标项目及未来新项目均按新规执行 [1] 存量项目现状与规模 - 截至2022年底全国PPP项目总数8057项 总投资规模达11.6万亿元 [1] - 部分存量项目面临停摆、僵局和争议等运营问题 [1] - PPP模式自2014年推行以来对改善公共服务和拉动有效投资产生积极作用 [1] 项目推进实施要求 - 按轻重缓急优先实施具收益项目 持续保障项目完工 [2] - 接近完工项目需抓紧推进建设并及时验收投入运营 [2] - 推进缓慢项目需论证建设内容以减少不必要成本 [2] - 2024年底前未开工项目原则上不再采用PPP存量模式 [2] 融资支持与机构协作 - 金融机构需按市场化原则依法支持在建项目融资 [2] - 优化信贷审批流程 禁止无故终止贷款或要求政府出具承诺文件 [2] - 鼓励社会资本方、金融机构与政府方平等沟通优化合作要素 [2] - 通过调整融资利率和收益指标共同降低运营成本 [2] 财政资金运用机制 - 地方政府可统筹运用一般债券和专项债券资金 [3] - 债券资金专项用于PPP存量项目建设成本中的政府支出部分 [3]

国内政策与金融动态 - 财政部允许地方政府统筹一般债券和专项债券资金用于PPP存量项目建设成本中的政府支出，并强调将运营补贴等支出纳入预算管理，不得挪用资金[1] - 8月LPR报价维持不变，1年期为3.0%，5年期以上为3.5%[2] - 两部门明确对育儿补贴免征个人所得税，自2025年1月1日起施行，卫生健康部门将协助办理免税申报[2] - 金融监管总局发布《商业银行并购贷款管理办法（征求意见稿）》，将并购贷款分为控制型（用于获得目标企业控制权）和参股型（单次持股不低于20%）两类[2] 地方与行业规划 - 重庆市政府提出金融"五篇大文章"目标：2027年科技贷款余额达1万亿元、绿色贷款突破1.2万亿元、普惠小微贷款突破7000亿元、养老产业贷款增速保持10%以上、数字经济产业贷款达1700亿元[3] - 国家药监局2025年7月批准注册295个医疗器械产品，其中境内第三类占比最高（240个），进口第三类21个[3] 资本市场与新股表现 - 香港新股市场2025年上半年集资额达1094亿港元（同比+716%），居全球首位，44家上市公司完成IPO，207宗上市申请正在处理[4] 国际市场与经济数据 - 美国财政部长预计特朗普关税将增加财政收入并优先偿还联邦债务[6] - 欧洲央行预计欧元区第三季度经济增长放缓，9月预测将纳入欧美贸易协议影响[6] - 日本7月出口额同比降2.6%（连续第三个月负增长），贸易逆差达1175亿日元（约7.955亿美元），远超预期的顺差1962亿日元[6] - 韩国6月底外债总额7356亿韩元，短期外债1671亿美元，均较3月末上升[6] - 印尼央行降息25个基点至5%，行长预计美联储2025年下半年降息两次[6] - 新西兰联储降息25个基点至3.0%，部分委员主张更激进降息50个基点[7] 金融市场表现 - A股主要指数普涨：上证指数+1.04%（3766.21点）、深证成指+0.89%（11926.74点）、创业板指+0.23%（2607.65点）[8] - 国际大宗商品：WTI原油+1.2%（62.51美元/桶）、布伦特原油+1.12%（66.03美元/桶）、COMEX黄金+0.3%（3368.8美元/盎司）[8]