丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 下周新增债披露发行 352 亿 ——政府债周报（12/14） 报告要点 [Table_Summary] 12 月 15 日-12 月 21 日地方债披露发行 400.4 亿元。其中新增债 352.2 亿元（新增一般债 59.6 亿元，新增专项债 292.6 亿元），再融资债 48.2 亿元（再融资一般债 39.2 亿元，再融资专项债 9.0 亿元）。 12 月 8 日-12 月 14 日地方债共发行 1069.6 亿元。其中新增债 710.5 亿元（新增一般债 210.0 亿元，新增专项债 500.5 亿元），再融资债 359.0 亿元（再融资一般债 187.4 亿元，再融资专项 债 171.6 亿元）。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 请阅读最后评级说明和重要声明 research.95579.com 1 [Table_Title 下周新增债披露发行 2] 352 亿 ——政府债周报（12/14 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资与上期相当，下期预计发行和净融资环比大幅下降，加权发行期限拉长 [2] - 新增专项债发行已使用 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始额度规模达 1202 亿元/1495 亿元 [2] - 2025 年 12 月计划发行地方债规模合计 1682 亿元，新增专项债为 505 亿元 [2] - 本期特殊新增专项债发行 73 亿元，置换隐债再融资债发行完毕，偿还存量债务再融资债累计发行 2875 亿元 [2] - 10 年和 30 年地方债减国债利差分别走阔 4.84BP 和收窄 6.16BP，周度换手率环比下降 [2] - 关注 10/15Y 地方债的性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2025.12.08 - 2025.12.14）地方债合计发行/净融资 1069.55 亿元/621.87 亿元，上期为 1087.17 亿元/604.94 亿元，下期（2025.12.15 - 2025.12.21）预计发行/净融资 400.37 亿元/281.57 亿元 [2][8][9] - 本期地方债加权发行期限为 12.52 年，较上期的 11.22 年有所拉长 [2][10] - 截至 2025 年 12 月 12 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 95.5%和 102.7%，考虑下期预计发行为 96.2%和 103.4%，超 100%部分或来自 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始 4.4 万亿额度规模达 1202 亿元/1495 亿元 [2][13][16] - 2025 年 12 月计划发行的地方债规模合计 1682 亿元，其中新增专项债为 505 亿元，去年同地区同期发行分别为 4203 亿元和 8 亿元，去年全国同期发行分别为 10913 亿元和 211 亿元 [2][7] - 本期特殊新增专项债发行 73 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 0 亿元和 168 亿元，今年 2 万亿置换隐债专项债额度已发行完毕，2025 年 10 月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 2875 亿元 [2][20][21] 本期地方债减国债利差 10Y 走阔、30Y 收窄，周度换手率环比下降 - 截至 2025 年 12 月 12 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 24.04BP 和 18.13BP，较 2025 年 12 月 05 日分别走阔 4.84BP 和收窄 6.16BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 79.00%和 68.00% [2][28][32] - 本期地方债周度换手率为 0.86%，较上期的 0.87%环比下降 [2][39] - 内蒙古、吉林、天津等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月8日 - 12月14日地方债披露发行1069.6亿元 ，其中新增债710.5亿元（新增一般债210.0亿元 ，新增专项债500.5亿元），再融资债359.0亿元（再融资一般债187.4亿元，再融资专项债171.6亿元）； 12月1日 - 12月7日地方债共发行1087.2亿元，其中新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元 ，新增专项债390.5亿元），再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元，再融资专项债169.7亿元）[2][6] 各目录总结 发行预告 12月8日 - 12月14日地方债披露发行1069.6亿元，含新增债710.5亿元（新增一般债210.0亿元、新增专项债500.5亿元）和再融资债359.0亿元（再融资一般债187.4亿元、再融资专项债171.6亿元）[6] 发行复盘 12月1日 - 12月7日地方债共发行1087.2亿元，含新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元、新增专项债390.5亿元）和再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元、再融资专项债169.7亿元）[6] 特殊债发行进展 截至12月7日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元 ，第六轮特殊再融资债共披露2881.00亿元，下周新增披露168.21亿元，第五轮第二批披露规模前三为江苏2511.00亿元、湖南1288.00亿元、河南1227.00亿元；2025年特殊新增专项债共披露13508.41亿元，2023年以来共披露25387.05亿元，披露规模前三为江苏2440.35亿元、湖北1377.69亿元、新疆1311.70亿元 ，2025年披露规模前三为江苏1289.00亿元、广东1192.68亿元、云南729.97亿元[6][7] 地方债实际发行与预告发行 - 12月1日 - 12月7日地方债净供给605亿元，12月8日 - 12月14日地方债预告净供给623亿元[11][16] - 展示11月、12月地方债计划与实际发行情况及近月发行计划、实际发行、净融资情况[20][21] 新增债发行进度 截至12月7日，新增一般债发行进度92.44%，新增专项债发行进度98.23%[25] 再融资债净供给 截至12月7日，展示再融资债减地方债到期当年累计规模情况（统计口径含已发行和未发行已披露两类）[27][28] 特殊债发行明细 - 特殊再融资债：截至12月7日统计（含已发行和未发行已披露两类），展示各省市多轮特殊再融资债发行情况[31][32] - 特殊新增专项债：截至12月7日统计（含已发行和未发行已披露两类），展示各省市2023 - 2025年特殊新增专项债发行情况[34][35] 地方债投资与交易 - 一二级利差：展示1Y - 30Y及整体地方债一级、二级利差变动情况（2025 - 11 - 30至2025 - 12 - 07）[38] - 分区域二级利差：展示各区域二级利差情况[39] 新增专项债投向 展示新增专项债投向情况（最新月份统计只考虑已发行新增债）[40]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，下期预计与本期相当，加权发行期限缩短 [2] - 新增专项债开始使用 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始额度规模达 702 亿元/1202 亿元 [2] - 2025 年 12 月计划发行地方债规模合计 1572 亿元，其中新增专项债为 495 亿元 [2] - 今年 2 万亿置换隐债专项债额度已发行完毕 [2] - 本期地方债减国债利差全面走阔，周度换手率环比上升，云南、吉林、天津等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性优于全国平均水平 [2] - 当前 15/20/30Y 尤其是 15Y 地方债减国债利差具备一定性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2025.12.01 - 2025.12.07）地方债合计发行 1087.17 亿元，净融资 604.94 亿元，上期分别为 3513.59 亿元/3262.12 亿元，下期（2025.12.08 - 2025.12.14）预计发行 1069.54 亿元，净融资 621.87 亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为 11.22 年，较上期的 15.41 年有所缩短 [2][10] - 截至 2025 年 12 月 05 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 92.8%和 101.6%，考虑下期预计发行为 95.5%和 102.7% [2][13][16] - 本期特殊新增专项债发行 74 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 11 亿元和 502 亿元，今年 2 万亿置换隐债专项债额度已发行完毕 [2] - 已有 16 个地区披露 2025 年 12 月计划发行的地方债规模合计 1572 亿元，其中新增专项债为 495 亿元 [2][24] 本期地方债减国债利差全面走阔，周度换手率环比上升 - 截至 2025 年 12 月 5 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 19.20BP 和 24.29BP，较 2025 年 11 月 28 日分别走阔 1.32BP 和 1.80BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 49.80%和 94.30% [2] - 本期地方债周度换手率为 0.87%，较上期的 0.69%环比上升 [2][38] - 云南、吉林、天津等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2] - 当前 15/20/30Y 尤其是 15Y 地方债减国债利差具备一定性价比 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债一级市场发行量增加、净融资增加、发行利差环比走阔，30Y 地方债发行占比上升，土地储备投向占比升高，四季度已披露将发行约 1.6 万亿元；二级市场 15Y 和 30Y 二级利差较高，深圳和重庆地方债换手率较高 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量 3514 亿元，净融资增加 1992 亿元，净融资为 3259 亿元 [1] - 发行期限：本周 10Y 地方债发行占比最高，10Y 及以上发行占比为 76%，30Y 地方债发行占比上升较多，5Y 地方债发行占比下降约 8 个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周发行特殊再融资债 827 亿元，2025 年 34 个地区拟发行特殊再融资债合计 22802 亿元，置换隐债专项债合计 20000 亿元；本周发行特殊专项债 541 亿元，2025 年已披露发行 13583 亿元 [15][20] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为 20.4bp，较上周走阔，各期限均走阔，30Y 最高达 25.8bp，吉林、河北、内蒙古加权平均发行利差超 25bp [1][25] - 募集资金投向：2025 年以来新增专项债募集资金主要投向冷链物流等，土地储备投向占比升高 16.9%，冷链物流等基础设施建设下降 8.3% [2][28] - 发行计划：34 个地区披露 2025 年四季度地方债发行计划，合计接近 1.6 万亿元，12 月为 1049 亿元；下周计划发行 1087 亿元，净融资 605 亿元，环比减少 2654 亿元 [3][31] 二级市场情况 - 二级利差：本周 15Y 和 30Y 地方债二级利差较高，分别达 18.7bp 和 16.4bp，1Y、3Y、5Y、7Y 二级利差收窄；各区域 20Y 以上地方债二级利差较高，中等区域 10Y 以上也较高 [5][36] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率较上周下降，成交量达 3790 亿元，换手率为 0.70%，深圳和重庆地方债换手率较高，分别达 2.0%和 1.6% [5][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月1日 - 12月7日地方债披露发行1087.2亿元，其中新增债504.4亿元，再融资债582.8亿元；11月24日 - 11月30日地方债共发行3513.6亿元，其中新增债2340.2亿元，再融资债1173.4亿元；截至11月30日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第六轮特殊再融资债共披露2712.79亿元，下周新增披露513.43亿元；2025年特殊新增专项债共披露13508.41亿元，2023年以来共披露25387.05亿元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 12月1日 - 12月7日地方债披露发行1087.2亿元，新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元，新增专项债390.5亿元），再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元，再融资专项债169.7亿元） [1][5] - 11月24日 - 11月30日地方债共发行3513.6亿元，新增债2340.2亿元（新增一般债87.5亿元，新增专项债2252.7亿元），再融资债1173.4亿元（再融资一般债687.7亿元，再融资专项债485.6亿元） [1][5] - 展示10月、11月地方债计划与实际发行情况，以及地方债近月发行计划与实际发行、净融资情况 [21][23] 地方债净供给 - 11月24日 - 11月30日地方债净供给3259亿元，12月1日 - 12月7日地方债预告净供给605亿元 [16] 新增债发行进度 - 截至11月30日，新增一般债发行进度91.02%，新增专项债发行进度101.81% [27] 再融资债净供给 - 截至11月30日，展示再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [27] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 - 截至11月30日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第六轮特殊再融资债共披露2712.79亿元，下周新增披露513.43亿元；第五轮第二批披露规模前三为江苏2511.00亿元，湖南1288.00亿元，河南1227.00亿元 [5] 特殊新增专项债发行统计 - 截至11月30日，2025年特殊新增专项债共披露13508.41亿元，2023年以来共披露25387.05亿元，披露规模前三为江苏2440.35亿元，湖北1377.69亿元，新疆1311.70亿元；2025年披露规模前三为江苏1289.00亿元，广东1192.68亿元，云南729.97亿元 [6] 地方债投资与交易 一二级利差 - 展示地方债一级利差和二级利差情况 [38] 分区域二级利差 - 展示分区域二级利差情况 [39] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年地方债新增限额分配倾向自审自发省，发行慢且项目建设债占比降，强化防风险功能，减弱政府债供给对债市负面影响 [2] - 年内或不提前用2026年置换隐债限额，11 - 12月地方债净融资大体相当；2026年财政强调可持续性，政府债增量稳中有降，新增地方债发行提速，项目建设债比重略降 [3] 根据相关目录分别进行总结 PART1：2025年新增地方债区域分配及发行进度 - 限额分配向自审自发省倾斜，降低高票息资产供给，减弱政府债供给对债市影响；自审自发省新增限额近两年平均增速超全国，重点省近两年平均增速为负 [9][12] - 新增债发行慢，特殊再融资债发行快，意在强化防风险；非项目建设类发行快，强化新增债防风险功能；自审自发试点仅提升局部发行速度，重点省和其他省防风险任务加重 [13][19][22] PART2：2025年新增地方债用途新特征 - 新增专项债分补充基金财力、清欠和项目建设三类，重点省项目建设限额占比低；项目建设债占比连续3年降，稳增长功能弱化，三类省份占比均下降 [28][33] - 项目建设类新增或重启土储细分用途，稳增长功能下降；土储债重启为收存量地，实际多用于新增土储，自审自发省是发行主力；存量房收购专项债规模低，收储对降库存和保房企效果弱；专项债用于政府投资基金利于支持科创，规模约1250亿元，对债市影响有限 [35][43][48][57] - 非项目建设大类中，还债类新增专项债用途拓宽、规模上升，清欠专项债预计今年发行5679亿元，2026 - 2028年用于还债的新增专项债分别为13679、10839和8000亿元；中小银行资本补充专项债年内仍可能再发 [64][65] PART3：年内及2026年展望 - 年内或不提前用2026年置换隐债限额，11 - 12月地方债净融资大体相当，分别约5164亿元和5167亿元 [75] - 2026年为十五五规划首年，五年规划首年不一定财政发力；财政强调可持续性，政府债增量稳中有降，地方债增量占比下降；政府债增量或为14万亿，较2025年降约0.3万亿，地方债增量或为7.2万亿，较2025年降约0.5万亿 [76][84][87] - 2026年新增地方债发行提速，还债类新增债发行靠前，带动一季度政府债供给同比上升；新增地方债用于项目建设比重略降，弱化稳增长功能；项目建设专项债用于新型基建和政府投资基金规模上升，对经济结构有影响，对增速影响有限；用于存量土地和存量房收购规模难上量，降库存效果有限 [88][94]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 11月24日 - 11月30日地方债披露发行3296.9亿元，其中新增债2241.2亿元（新增一般债87.5亿元，新增专项债2153.7亿元），再融资债1055.7亿元（再融资一般债663.9亿元，再融资专项债391.9亿元）[1][5] - 11月17日 - 11月23日地方债共发行1846.6亿元，其中新增债1026.7亿元（新增一般债203.6亿元，新增专项债823.1亿元），再融资债819.9亿元（再融资一般债466.6亿元，再融资专项债353.3亿元）[1][5] - 截至11月23日，第五轮第二批特殊再融资债共披露19988.87亿元，第六轮特殊再融资债共披露2175.60亿元，下周新增披露691.13亿元，第五轮第二批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏2511.00亿元，湖南1288.00亿元，河南1215.87亿元[5] - 截至11月23日，2025年特殊新增专项债共披露12967.05亿元，2023年以来共披露24845.69亿元，披露规模前三分别为江苏2440.35亿元，湖北1337.69亿元，新疆1311.70亿元；2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏1289.00亿元，广东1027.48亿元，云南729.97亿元[6] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 11月17 - 23日地方债净供给1267亿元，11月24 - 30日地方债预告净供给3042亿元[19] - 展示10月、11月地方债计划与实际发行对比情况，以及分区域新增一般债和新增专项债不同时间的计划发行与实际发行情况[15][21] 地方债净供给 - 截至11月23日，新增一般债发行进度89.92%，新增专项债发行进度96.69%[26] - 展示截至11月23日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[26] 特殊债发行明细 - 展示截至11月23日各地区特殊再融资债在不同轮次的发行统计情况[30] - 展示截至11月23日各地区特殊新增专项债在2023 - 2025年的发行统计情况[32] 地方债投资与交易 - 展示地方债一级利差在不同期限的变动情况[37] - 展示分区域二级利差在不同时间的变动情况[40] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况，最新月份统计只考虑已发行的新增债[42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，下期预计环比大幅上升，加权发行期限拉长 [2] - 本期新增债发行降速，下期预计大幅提速，当前累计发行进度低于23年和24年同期 [2] - 2025年11 - 12月计划发行地方债规模合计7133亿元，其中新增专项债3475亿元 [2] - 本期特殊新增专项债发行49亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行0亿元和400亿元 [2] - 本期地方债减国债利差10Y和30Y收窄，周度换手率环比上升，15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差仍具备一定性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2025.11.17 - 2025.11.23）地方债合计发行1846.59亿元、净融资1263.43亿元，上期分别为2850.66亿元、2427.92亿元；下期（2025.11.24 - 2025.11.30）预计发行3514.61亿元、净融资3263.13亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为14.30年，较上期的13.90年有所拉长 [2][10] - 截至2025年11月21日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为90.3%和95.6%，考虑下期预计发行为91.4%和100.7%，超100%部分或来自5000亿元结存限额；2024年累计发行进度分别为90.9%/98.0%和91.1%/99.2%，2023年累计发行进度分别为94.3%/95.9%和94.5%/96.2% [2][13][16] - 2025年11 - 12月，已有29个地区披露计划发行地方债规模合计7133亿元（11月和12月分别为7016亿元和117亿元），其中新增专项债为3475亿元（11月和12月分别为3439亿元和36亿元），去年同地区同期发行分别为18976亿元和718亿元，去年全国同期发行分别为24054亿元和1068亿元 [2][7] - 截至2025年11月21日，特殊新增专项债累计发行12967亿元（本期发行49亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19962亿元（本期发行0亿元），发行进度达99.8%，其中32个地区已全部发完（仅剩河南38亿元额度待发）；2025年10月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行1416亿元（本期发行400亿元） [2] 本期地方债减国债利差10Y和30Y收窄，周度换手率环比上升 - 截至2025年11月21日，10年和30年地方债减国债利差分别为14.34BP和18.24BP，较2025年11月14日分别收窄1.26BP和3.95BP，分别处于2023年以来历史分位数的18.00%和69.70% [2][30][34] - 本期地方债周度换手率为0.80%，较上期的0.71%环比上升，厦门、北京、江西等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下，15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差仍具备一定性价比 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅上升，下期预计环比下降；新增债发行提速但进度仍偏慢，累计发行进度低于23年和24年同期；25年11 - 12月计划发行地方债规模合计7133亿元，含新增专项债3475亿元；本期特殊新增专项债、置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债有不同规模发行；地方债减国债利差10Y收窄、30Y走阔，周度换手率环比下降；15 - 30Y地方债减国债利差具备一定性价比 [3] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限缩短 - 本期（2025.11.10 - 2025.11.16）地方债合计发行2850.66亿元、净融资2427.92亿元，上期为916.07亿元、 - 336.41亿元，下期（2025.11.17 - 2025.11.23）预计发行1846.59亿元、净融资1263.43亿元 [3] - 本期地方债加权发行期限为13.90年，较上期的14.57年有所缩短 [3][6] - 截至2025年11月14日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为87.8%和93.7%，考虑下期预计发行为90.3%和95.6%，低于23年和24年同期 [3] - 2025年11 - 12月计划发行的地方债规模合计7133亿元，其中新增专项债为3475亿元，去年同地区同期发行分别为18976亿元和718亿元，去年全国同期发行分别为24054亿元和1068亿元 [3] - 本期特殊新增专项债发行400亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行510亿元和28亿元；截至2025年11月14日，特殊新增专项债累计发行12918亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行19962亿元，发行进度达99.8%，25年10月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行1016亿元 [3] 本期地方债减国债利差10Y收窄、30Y走阔，周度换手率环比下降 - 截至2025年11月14日，10年和30年地方债减国债利差分别为15.60BP和22.19BP，较2025年11月7日分别收窄4.98BP和走阔2.00BP，分别处于2023年以来历史分位数的25.80%和87.10% [3] - 本期地方债周度换手率为0.71%，较上期的0.87%环比下降；本期贵州、吉林、青岛等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [3] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP，底部或在5 - 10BP [3]