核心观点 - 信用风格组合收益普遍下滑 利率风格组合收益跌幅收窄 存单子弹型和下沉型策略在两类组合中表现相对稳健[3] - 短久期存单策略超额收益达3月以来高点 中长端策略普遍跑输基准 超长端策略表现疲软[5] - 今年以来城投短端下沉 存单子弹型及城投子弹型累计收益靠前 超长信用债及长端二永债组合收益转负[11] 组合策略收益跟踪 整体收益表现 - 利率风格组合中存单下沉型和子弹型策略保持正收益 均为0.01% 信用风格组合中同类策略回撤相对可控 均为-0.11%[3] - 信用风格存单重仓组合周度收益均值回落7bp至-0.11% 绝对收益落后利率风格组合12.4bp[3] - 城投重仓组合周度平均收益环比下行至-0.27% 短端下沉策略-0.14%优于中长端品种 久期和哑铃型策略回撤达0.35%[3] - 二级资本债重仓组合收益均值下跌35bp 子弹型和下沉型策略跌幅企稳 混合哑铃型收益-0.57%趋近年内最大回撤[3] - 超长债重仓策略收益均值下滑50bp以上 二级超长型单周亏损超1% 产业超长型策略连续7周负收益[3] 收益来源分析 - 城投及混合哑铃型组合票息升高超过0.04bp 中长端策略中年化票息升至2.16%以上[4] - 城投和二级债子弹型组合较年内低点跌出24bp和30bp收益空间 票息贡献区间为-35%至0%[4] 年度累计收益 - 城投短端下沉 存单子弹型及城投子弹型累计综合收益靠前 分别为0.83% 0.51%和0.32%[11] - 重仓超长信用债和长端二永债组合累计收益多转负 7月至今城投和二级超长型组合累计回撤达2.9%和3.2%[11] 信用策略超额收益跟踪 近期超额表现 - 近四周二永债久期策略累计超额亏损与波动抬升 城投短端下沉 商金债子弹型及券商债久期策略超额收益分别为21.3bp 14.2bp和-0.8bp[5] - 多数中长端策略跑不赢基准 城投哑铃型和永续债久期策略累计超额跌落至-20bp以下[5] - 短久期存单策略超额收益达3月以来高点 城投下沉策略与短端基准持平[5] - 中长端策略除商金债子弹型外均转入负偏离 二级债和券商债下沉策略超额亏损分别为-1.3bp和-1.9bp[5] - 超长端表现与7月下旬相近 二级超长型策略超额收益降至-55.8bp为年内最低 城投超长型负偏离有所收敛[5] 基准对比 - 短端基准组合配置20%的10年国债 64%的1年AA+城投债及16%的10年AA+产业债[35] - 中长端基准组合配置20%的10年国债 64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债[36] - 超长债基准组合配置20%的10年国债 64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债[42]

情绪偏冷，但反弹犹豫 债市情绪依然谨慎，连续第三周运行在情绪指数"偏冷"区间。与以往不同的是，过去每当情绪进入偏冷区域，市场 往往会自发出现一定的修复，而当前市场的反弹程度却比较弱。究其原因或在于制度不确定性仍压制市场，尤其是近 期备受关注的公募基金销售费用新规。由于政策尚处于征求意见阶段，市场对其最终影响的定价完成度不确定，从而 加重了观望情绪。鉴于新规的不确定性仍在发酵，本文将以史为鉴：一方面梳理自 2022 年以来数次典型赎回冲击的 关键特征；另一方面结合当前市场的利率、利差及基金净值等表现，尝试观察这一轮潜在赎回冲击所处的"进度"。 赎回冲击常见演绎路径 2022 年以来的 10 次赎回冲击。其中 2022 年出现 2 次，集中在四季度，受政策转向与理财集中赎回叠加影响，烈度最 强；2023 年仅在 8-9 月出现 1 次，主要源于资金收紧及地产政策调整；2024 年出现 4 次，3 次在 7-8 月，与央行调控 长端利率相关，但每次持续时间较短；9-10 月则与 924 一揽子政策有关。进入 2025 年，小规模的赎回冲击截至 9 月 已出现 3 次，均由权益市场强势叠加风险偏好回暖触发。 赎回冲击 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年09月12 - 19日，央行开展22,068.00亿元逆回购操作，净投放6,340.00亿元，银行间资金价格上行，利率债一级发行6,645.39亿元，净融资4,664.25亿元，国债现券收益率多数上行，10Y - 1Y期限利差走阔 [1] - 2025年09月15 - 21日，信用债一级新发行1231只，发行规模16,911.73亿元，环比增加4,522.11亿元，净融资3,938.10亿元，信用债到期收益率上行 [2] - 2025年09月12 - 19日，美三大股指上涨，欧洲三大股指分化，美债收益率多数上行，美元指数走强，非美货币多数走弱，周内原油下跌，黄金价格上涨 [3] - 央行调整14天期逆回购操作，短期或提振债市情绪推动利率下行，中长期提升债市稳定性，预计四季度债市呈震荡格局，利率债波段操作，关注10月会议政策定调，信用债聚焦城投债及产业龙头债 [4] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - **流动性观察**：2025年09月12 - 19日，央行开展22,068.00亿元逆回购操作，净投放6,340.00亿元，银行间和交易所资金价格上行，如DR001上行9.98BP至1.4644%，GC001上行5.90BP至1.4110% [15] - **一级市场发行**：2025年09月15 - 21日，利率债一级市场发行6,645.39亿元，净融资4,664.25亿元，地方政府债发行较前期减少 [27] - **二级市场交易**：2025年09月12 - 19日，国债现券收益率多数上行，10Y - 1Y期限利差从46.70BP走阔至48.89BP；国开债现券收益率分化，10Y - 1Y期限利差从45.04BP收窄至40.04BP [32] 信用债 - **一级市场发行**：2025年09月15 - 21日，信用债一级市场新发行1231只，发行规模16,911.73亿元，环比增加4,522.11亿元，净融资3,938.10亿元，资产支持证券发行只数占比最大，AAA级发行规模占比71.79%，主要以3 - 5年期为主，金融业发行只数最多 [45] - **二级市场交易**：2025年09月12 - 19日，城投债和中短期票据到期收益率多数上行，其中AAA和AA - 评级的7年期城投债、AAA评级的5年期中短期票据上行幅度最大 [55] - **一周信用违约事件回顾**：2025年09月15 - 21日，1家企业信用债出现违约 [56] 大类资产周观察 - **欧美股指上涨**：2025年09月12 - 19日，美三大股指上涨，欧洲三大股指分化，亚太股指涨跌互现 [58] - **美债收益率多数上行**：2025年09月12 - 19日，3、5、7、10年期美债收益率上行，1年期下行，10Y - 1Y期限变动14.00BP至54.00BP [60] - **美元指数走强，非美货币多数走弱**：2025年09月12 - 19日，美元指数周涨0.30%，英镑兑美元周跌0.64%，欧元兑美元周涨0.08%，美元兑日元周涨0.21%，美元兑人民币周涨0.10% [64] - **周内原油下挫，黄金价格上行**：2025年09月12 - 19日，COMEX黄金期货价格周涨1.09%，伦敦现货黄金价格周涨0.33%，布伦特原油价格周跌0.46%，WTI原油价格周跌0.02% [66] 投资建议 - 央行调整逆回购操作，短期提振债市情绪推动利率下行，中长期提升债市稳定性，预计四季度债市呈震荡格局，利率债波段操作，关注10月会议政策定调，捕捉短久期（1 - 3年）利率债 + 超长端（30年）政策预期差，信用债聚焦城投债及产业龙头债，关注3年内头部城农商行二永债 [4][70]

图说债市月报 2025 年 8 月 1 日 — 8 月 3 1 日 债券市场研究系列 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" 美联储降息渐行渐近， 弱复苏下信用债投资进入"冷静期" ——2025 年 8 月图说债市月报 作者： 中诚信国际 研究院 郝云龙 ylhao@ccxi.com.cn 卢菱歌 lglu@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【图说债市月报】金融赋能新型工业化转型升 级，关注制造业债券投资机遇-2025年7月 【图说债市月报】信用债市场量价齐升， 关注科创债ETF 落地后投资机会-2025年6月 【图说债市月报】 利率债和信用债收益率走 势分化，需求支撑下信用利差或延续低位- 2025 年5月 【图说债市月报】信用债发行升温收益率下 行，科创债政策加码或迎配置机遇-2025 年4 月 【图说债市月报】信用债发行升温收益率普遍 下行，关注关税冲突下利率走势变化-2025年 3 月 【图说债市月报】债市调整幅度较大，降准降 息仍有机会密切关注资金面动态-2025年2月 【图 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市相对平稳，利率先下后上，信用利差整体小幅震荡，长信用利差上行 [2] - 7月市场调整以来，机构行为有变化，大行从利率债净卖出转为净买入，集中在5年以内品种；基金和券商长利率净卖出多；信用债方面，理财、保险等净买入相对稳定，国有行买入短利率利于短端稳定 [3] - 相比7月上旬低点，4年及以上中长信用债收益率上行较多；相比3月高点，5年内信用债收益率下行幅度超10bp，超长信用债略高于年内高点，四季度信用债利差大幅压降空间有限，但短端稳定确定性高 [4] - 考虑资金利率、基本面和短债特点，2年左右短债有参与价值；二永债与中票比价均值回归，交易价值下降，后期走势取决于利率；超长信用债交易量下行，部分品种收益率超年内高点，配置型机构可逐步配置，交易型机构四季度交易机会不强 [5] 根据相关目录分别进行总结 机构行为与点位观察 机构行为有何特征 - 7月以来，大行利率债净买入加强，基金与券商净卖出增加，大行成主要承接方 [10] - 大行倾向买入短利率，年初以来持续净卖出10年以上长利率，7月后承接力量增长集中在5年以内 [12] - 大行与基金、券商在期限上错配，基金与券商净卖出长利率，近两周5年以内短利率债持续净买入 [14] - 信用债方面，保险、理财等承接方表现稳定，券商等卖盘稳定，大行卖出减弱，农商行净买入状态不错但总量有限 [16] - 7月债市调整后，基金长信用需求减弱，持续净卖出长信用债；保险配置特征为越调越买，但近两周周度净买入降至历史低点 [18][19] 信用债点位观察 - 相比3月18日高点，当前信用债收益率整体仍低，2年以内低30bp左右，3 - 5年低20bp左右，5年以上低5bp左右；信用利差大幅低于当时高点，5年以内多低20bp左右，但近期部分期限国开债估值切换影响市场观察 [22][24] - 与7月7日低点相比，收益率变动特点是2年及以内短端调整少，5年以上调整多 [26] - 基本面偏弱、资金利率宽松为短端提供稳定基础，信用债配置力量仍在，大行对短利率偏好间接支持信用债 [30][31] 组合的投资思考与建议 - 从资金面等角度看，短信用适当下沉值得关注，剩余期限3年以内、估值2.1%以上、隐含评级AA(2)及以上的信用债体量超1万亿元 [32] - 二永债与中票比价回归至0附近，交易价值下降，若利率下行仍有下行空间 [34] - 超长信用债收益率接近年内高点，交易量降至低点，配置型机构可关注配置价值，交易型机构四季度交易机会不强 [37] 信用买什么 建议关注高等级二永债 - 本周AAA二永与中票比价回落，5年AAA - 二级资本债与5年AAA中票比价回落超5bp，相较短端有一定性价比，1年期各等级二级债与中票比较均为负 [41] - 短端城投债与中票比价下行接近年内低点，性价比较低；长端弱资质城投债与中票比价近期上行，当前为正 [43] 关注2年左右的高票息资产 - 城投债、非金产业债、二永债估值2.2%以上占比分别为38.6%、26.1%、34.7%，2年左右2.2%以上估值债券有价值 [45] - 城投债长端可兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与，建议关注西安高新、豫航空港、珠海华发等2年左右债券 [47] - 产业债方面，房企可关注首开、中交房等2年左右国有房企债；非房产业主体可关注冀中能源等2年以内和河钢等2年左右债券 [49] 市场回顾：收益率涨跌互现 市场表现如何 - 本周信用债收益率涨跌互现，长端普遍上行，部分7Y及以上债券调整超3bp，短端二永债普遍下行；信用利差走势分化，短端利差压降多，1Y内超短品种压降普遍在4bp以上，长端利差以走阔为主 [51] - 从日度观察，本周收益率波动上行呈V形，周一至周三收益率以下行为主，周四周五上行，长端信用债周五调整幅度大于短端；信用利差走势分化，短端先下后上再下，整体压降，长端利差周二周三大幅走阔 [55][56] 保险配置力度下降，基金转为净买入 - 保险公司信用债配置规模环比下降，本周净买入80.92亿元，环比降36.8%，5年以上超长久期信用债净买入量22.04亿元，增持力度小幅增加 [58] - 基金转为净买入，本周净买入信用债63.31亿元，以1 - 5Y为主，增持规模118.69亿元，但继续净卖出超长债，本周抛售29.38亿元 [58] - 理财规模较上周基本持平，截至9月14日为31.07万亿元；理财配置力度稳定，本周增持203.2亿元，环比降2.6%；其他产品类配置力量小幅增强，本周净买入133.86亿元，环比增20.7% [60][63] 成交占比：1Y内交易占比仍较低 - 城投债和产业债3年以内中短久期成交占比相对高位，二永债3 - 5年交易占比不低，反映普信债缩久期，二永债交易属性强 [67] - 本周非金信用债低评级成交占比基本稳定，城投债AA(2)及以下成交占比环比增2pct，产业债AA及以下成交占比环比降1pct，二永债AA + 成交占比环比增10pct [68] 非金信用债发行期限回升 - 8月非金信用债发行11,284.08亿元，净融资1204.1亿元，高于去年同期；截至9月19日，净融资额1271亿元，一级供给相对较强 [69] - 近期信用债拉久期情绪回升，9月非金信用债发行期限明显拉长 [73] 数据跟踪：一级发行情况统计 - 展示各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况等数据 [77][78][79][80][82][84] 数据跟踪：二级估值变动细节 - 展示公募城投债、公募产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况等数据 [86][87][88][89][90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基金做多行为趋于谨慎理性，久期风险或正逐渐释放，长债调整压力或有限 [10] 根据相关目录分别进行总结 整体情绪：债市活力指数小幅续降 - 截至9月19日，债市活力指数较9月12日降5pcts至13%，5D - MA降13pcts至17% [2][11] - 债市活力升温指标为十年期国开债隐含税率（反向），滚动两年分位数由0%升至1% [2][13] - 债市活力降温指标包括10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额等多项，滚动两年分位数均有下降 [2][13] 机构行为：基金谨慎做多，农商行加力卖出 买卖力度与券种选择：基金主要净买入10Y及以内利率债 - 现券市场净买入力度排序为基金>其他产品类>保险>理财>大行>其他>外资银行>货基>券商，净卖出力度排序为城商行>农村金融>股份行 [3][20] - 超长债（15Y以上现券）净买入力度排序为保险>券商>理财>基金>外资行，净卖出力度排序为大行>城商行>股份行>农商行>其他产品类>其他 [20] - 各类机构主力券种不同，如大行无明显主力品种，农商行主力10Y以上信用债等 [3][22] 交易盘：利率债基拉久期，信用债基久期略降 - 截至9月19日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较9月12日+0.08年、+0.01年至4.37年、4.12年 [34] - 纯利率债基、利率债基久期中位数分别+0.13年、+0.14年至5.17年、4.86年；信用债基久期中位数-0.01年至3.71年 [34][38] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别+0.12年、+0.03年至6.46年、4.25年 [38] 配置盘：理财二级市场拉久期，农商行保险部署超长债 - 国债、政金债一级认购需求上升，超长债认购需求上升，加权平均全场倍数均有提升 [5][52] - 大行超长债供给上量，或制约其二级市场承接能力，短端国债买卖有不同表现 [5][57] - 农商行今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度弱，但7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年 [5][70] - 保险今年对现券净买入力度及占保费收入之比高于往年，截至9月19日，累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为29.11%，略低于去年 [5][75] - 理财本周在二级市场净买入现券久期持平，处于24年2月23日以来高点，截至9月19日，累计净买入现券加权平均久期为1.75年 [5][89] 资管产品跟踪：利率和信用债基近三月大多录得负收益 - 8月以来债基规模增幅低于股基，9月债基、股基规模环比增幅分别为543亿元、1141亿元 [90] - 本周新成立债券型基金发行份额大幅提升，规模486亿元，创23年以来新高 [90] - 本周各类型债基净值整体回升，纯利率债基表现相对更好，大多数利率和信用债基近三月回报录得负收益 [6][90]

甬兴证券近日发布研报认为，近期利率债在公募新规、股债跷跷板效应及央行买断式逆回购预期扰动下 整体承压，十年期国债收益率突破1.8%，三十年期国债收益率突破2.1%等关键点位，收益率曲线呈现 利差走阔态势，反映出市场在对"反内卷"下长期通胀预期回升与短期流动性宽松中的博弈。 【环球网财经综合报道】近日，第二批14只科创债ETF集体披露了发行数据，合计募集规模407.86亿 元。二批科创债发行仅1天，各家迅速完成发行任务，9月下旬上市后，债券ETF最新规模将超过6000亿 元。 与此同时，在经过连续回暖后，债市迎来小幅调整，银行间主要利率债收益率普遍上行1-2bp；国债期 货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.17%；银行"二永债"收益率普遍上行2bp左右。 具体到投资策略上，甬兴证券建议哑铃策略有助于平衡短端资金面宽松和长端降息预期的收益与风险； 信用债关注高评级城投债的流动性溢价，短债择机买入，长端品种仍需谨慎；产业债聚焦发内卷相关领 域品种，二永债中高等级品种性价比较高。 展望后市，随着央行买断式逆回购超量续作落地，资金面有望回归均衡，专项债发行使用进度较快，地 方债供给压力边际缓解，甬兴证券认为十年期国债 ...

公开市场操作 - 央行开展4185亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 全额中标 [1] - 单日实现净投放1145亿元 因当日3040亿元逆回购到期 [1] 资金面 - 银行间资金面持续收敛 存款类机构隔夜回购加权利率上升超4bp至1.48% [3] - 匿名点击系统隔夜资金报价接近1.6%且供给稀少 非银机构质押存单和信用债融入隔夜资金报价亦涨至1.6% [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.51% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交在1.68%附近 较上日小幅下降 [7] 利率债与国债期货 - 银行间主要利率债收益率普遍下行 [9] - 国债期货集体上涨 30年期主力合约涨0.31% 10年期涨0.13% 5年期涨0.10% 2年期涨0.04% [13] 财政与信贷数据 - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元 同比增长0.3% 其中证券交易印花税1187亿元 同比增长81.7% [13] - 央行推动汽车 消费 信用卡等零售类贷款资产证券化 截至7月末汽车金融公司等发行金融债券215亿元 发行信贷资产支持证券484亿元 [13] 债券市场动态 - 香港计划推出离岸国债期货 扩充互换通利率衍生品种类 推动跨境人民币回购业务 [13] - 财政部将招标发行600亿元182天期贴现国债 国开行将增发不超过250亿元三期固息债及不超过90亿元两期固息债 [18] - 腾讯四年来首次发行债券 筹资约90亿元人民币 [18] - 国都证券因承销债券违约卷入4.75亿元诉讼纠纷 [18] 城投与非标资产风险 - 近期城投债AAA各期限利差走势有数据记录 [11] - 本月披露11起城投非标资产风险事件 包括信托计划违约及私募基金风险提示 涉及重庆信托 浙金汇鑫 中原财富等机构 [19]

1. 公开市场操作 央行公告称，9月16日以固定利率、数量招标方式开展了2870亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量2870亿元，中标量2870亿元。Wind数据显 示，当日2470亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放400亿元。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2. 资金面 资金面方面，税期走款，银行间市场周二资金面维持收敛状态，存款类机构隔夜回购加权利率续升近3bp至1.44%上方；匿名点击（X-repo）系统上隔夜资 金在1.5%上方供给不稳；非银机构以存单和信用债为抵押拆借隔夜资金，报价升至1.5%左右，较上个交易日继续攀高。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.42%。 （IMM） // 债市综述 // 3. 同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.68%位置，较上日微升。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4. 银行间主要利率债收益率 多数下行 （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） | （*数据来源：Wind-成交统计BMW） | | --- | 5. 近期城投债（AAA）各期限利差走势及数据 （*数据来源：Wind- ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股与黄金或横盘震荡，债市迎来做多时机；A股后续大概率维持高位震荡，存在结构性机会，建议关注新能源、创新药、稀土、人工智能、券商等方向；长端利率债逐步迎来做多时机；黄金短期或横盘震荡，长期可能向上突破 [11] 市场表现总结 股票市场 - 美股上涨，过去一周（20250908 - 20250914）纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化2.03%、1.59%与0.95%，纳斯达克中国科技股指数变化5.64%；恒生指数变化3.82% [2] - A股绝大多数板块上涨，过去一周wind全A指数上涨2.12%，中证A100、沪深300等指数有不同程度变化；从板块风格看，沪市、深市蓝筹与成长均上涨，北证50指数变化 - 1.07% [3] - 大多数行业上涨，科技领涨，30个中信行业26个行业上涨，领涨行业为电子、房地产等，周涨幅大于4%；半导体等ETF表现较好，周涨幅在7%以上 [4] 债券市场 - 过去一周利率债价格下跌，收益率曲线整体上移，10年期国债期货主力合约较2025年9月5日下跌0.22%，10年国债活跃券收益率提升4.10BP至1.8670% [5] - 资金价格有所提升，央行公开市场操作净投放，截至2025年9月12日R007、DR007提升，两者利差收窄，央行过去一周净投放1961亿元 [6] - 债市杠杆水平提升，银行间质押式回购成交量（5日均值）由2025年9月5日的7.31万亿元变为2025年9月12日的7.49万亿元 [8] - 美债收益率下降，长期限品种下降明显，截至2025年9月12日，10年美债收益率较2025年9月5日下降4BP至4.06% [9] 大宗商品市场 - 美元贬值，黄金上涨，过去一周美元指数下降0.12%，美元兑多种货币有不同变化；黄金价格上涨，伦敦金现货、COMEX黄金期货及国内黄金价格均上涨 [10]