核心观点 - 报告核心观点为：当前信用债市场信用利差普遍被动走阔，整体压缩动能偏弱，建议优先布局中短端票息资产，特别是2-3年期品种，以应对跨年配置窗口期及市场情绪偏谨慎的环境 [1][6][10][24] 信用策略与市场复盘 - 本周信用债收益率多数下行，但信用整体表现不及利率品种，信用利差普遍被动走阔 [6][10] - 11月基本面数据延续偏弱，但债市反应钝化，整体情绪仍偏谨慎 [6][10] - 央行重启14天逆回购操作以呵护跨年资金面，利率债中短端表现好于长端，超长债偏弱 [6][10] - 从机构现券净买入看：基金配置力量增强，需求集中在3年以内中短端，并择机增配3-5年及5-7年品种；理财持续增配，基本集中在3年以内中短端；保险配置力量转弱，小幅增配7年以上品种 [6][11] 后市展望与期限策略 - 展望后市，进入跨年配置窗口期，债市情绪或略偏温和 [6][24] - 基金销售费率新规、定制债基整改等监管政策影响下，基金倾向于增配3年以内短端品种，择机增配3-5年品种；理财整改后直投占比增加，整体倾向于3年以内短端品种；保险则择高点增配长久期品种 [6][24] - 万科事件或使市场整体风险偏好上收，地产板块仍面临调整压力 [6][24] - **1年期品种**：收益率主要分布在1.72%-1.80%，利差较2024年以来中枢水平低13-19个基点，性价比相对较低 [2][22] - **2-3年期品种**：收益率主要分布在1.83%-2.10%，利差在19-42个基点区间，考虑增值税新规影响后（约5个基点），利差在2024年以来中枢水平附近，是优先布局明年中短端票息资产的优选 [2][25] - **4-5年期品种**：收益率主要分布在2.0%-2.35%，利差在26-55个基点区间，本周利差走阔尤其低等级品种，票息配置性价比边际回升，基金和理财或在短端拥挤情况下拉长久期至此博取收益，但需求力量或较今年减弱、波动性增强 [2][25] - **5年以上品种**：中高等级品种收益率主要分布在2.23%-2.76%，利差在24-64个基点区间，具备票息优势但考验负债端稳定性，配置价值为主，保险等负债端稳定机构可逢高配置 [3][26] 重点政策及热点事件 - **深圳金融风险防控**：深圳市委金融办召开会议强调继续有力有序有效防范化解各类金融风险，严控增量、妥处存量、严防“爆雷”，稳妥做好重点企业风险处置 [4][28] - **万科债券展期**：“22万科MTN004”拟召开第二次持有人会议，议案提出本金展期一年、利息正常兑付并提供增信，同时将本息兑付宽限期由5个工作日延长至30个交易日 [4][29] - **贵州化债新进展**：贵阳市水务环境集团有限公司成功发行4亿元公司债券，票面利率3.17%，期限3+2年，是本轮化债以来贵州省市属国企首单新增发行的公司债券 [4][30] - **河南隐债化解**：河南省近七成发债主体已完成隐性债务偿付，城投企业市场化转型成效显著 [4][30] 二级市场表现 - **城投债**：各品种信用利差普遍走阔0-9个基点，分区域看，除内蒙古利差收窄1个基点外，其余省份利差走阔3-5个基点，其中云南、广西走阔5个基点幅度较大 [33] - **地产债**：各品种信用利差普遍走阔1-10个基点，板块受万科事件影响仍处于调整阶段 [33][34] - **周期债**：煤炭债各品种信用利差普遍走阔0-5个基点；钢铁债各品种信用利差普遍走阔1-7个基点 [34] - **金融债**：银行二级资本债信用利差普遍走阔0-4个基点；银行永续债信用利差普遍走阔0-5个基点；券商次级债信用利差普遍走阔2-10个基点，其中5年期品种调整幅度较大（上行8-10个基点）；保险次级债信用利差普遍走阔0-6个基点 [35][36] 一级市场与流动性 - 信用债、城投债净融资额环比均下降 [7] - 本周信用债在银行间市场和交易所市场的成交活跃度均上升 [7]

证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 21 日 在中央经济工作会议"保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量" 的要求下，市场预期 2026 年政府债净供给规模将在 2025年高基数的背景 下，延续同比提升的趋势，尤其是超长政府债的净供给规模，可能将由今 年的 6.4 万亿元，进一步提升至 6.5-7.2 万亿元。银行、保险等配置盘，或 分别受制于利率风险指标、增量保险收入的等约束，理论上无法顺利承接 庞大的超长端供给。因此，市场在 11-15 日自发对此逻辑进行防御性定 价，超长端利率明显上行。然而实操之中，银行的利率风险考核指标并非 是一成不变的刚性变量，监管可以视当下的特殊情况，合理放松考核尺 度，提升银行消化超长政府债供给的能力。另外，央行也可通过一些特殊 方式，帮助银行完成久期指标的短期出表。 ►主线二：对结构性降息的猜想 由于今年以来居民需求、地产量价数据表现普遍不算乐观，因此，年 末市场开始对降息，尤其是LPR结构性降息存在期待。不过，当前贷款利 率降息需要考量的不仅仅是需求变化的问题，还需兼顾银行低息差压力背 后的金融系统风险。截至 2025 年三季度末 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周AAA电气设备行业信用利差大幅压缩，其余行业评级信用利差不同程度走扩；城投债10Y以上利差小幅压缩，其余走扩；产业债利差大多走扩且短端更明显；银行二永债1Y内利差短端走扩，10Y以上长端压缩；2026年城投债可配置短久期下沉和优质适度拉长久期品种，产业债关注优质央国企和边际改善行业，二永债把握流动性好品种波段机会和优质城农商行机会 [3][4][43][44] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 上交所发布通知支持境外机构投资者开展上交所债券回购业务，使其可通过质押券融出资金调配资金 [11] - 交易商协会对邮储银行启动自律调查，因其在债务融资工具承销发行中涉嫌违规 [12] - 贵州农村商业联合银行股份有限公司开业，是贵州省农村金融改革里程碑，采用创新模式支持地方经济 [13] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债净融资额1161亿元，环比减少1281亿元，发行量3655亿元，环比减少991亿元，偿还量2493亿元，环比增加290亿元；资产支持证券净融资额209亿元，环比减少270亿元 [14] - 分产品看，城投债净融资额213亿元，环比增加5亿元；产业债709亿元，环比减少447亿元；金融债240亿元，环比减少839亿元 [15] 发行成本 - 本周AA产业债、城投债发行利率调至2.8%以上，其余评级券种平均发行利率在2.8%以下；AA产业债、城投债发行利率分别较上周上升45BP、27BP，AA+金融债上升58BP，其余波动不超15BP [17] 二级市场 成交情况 - 成交量方面，本周信用债成交量环比减少443亿元；分品种，城投债成交量2594亿元，环比减少137亿元；产业债3674亿元，环比增加132亿元；金融债6275亿元，环比减少438亿元；资产支持证券255亿元，环比增加10亿元 [24] - 换手率方面，本周信用债换手率涨跌互现；城投债换手率1.66%，环比下行0.1pct；产业债1.89%，环比上行0.06pct；金融债4.05%，环比下行0.29pct；资产支持证券0.67%，环比上行0.03pct [24] 收益率 - 本周不同评级期限信用债收益率波动不超3BP；1Y以内AA、AAA -、AAA+信用债收益率分别下行2BP、2BP、1BP；5Y AA、AAA+信用债收益率分别上行2BP、1BP，AAA -下行1BP；10Y以上AA、AAA -、AAA+信用债收益率分别下行1BP、1BP、不到1BP [25] - 分品种，以AA+级5Y为例，传统信用债不同品种收益率下行，资产支持证券收益率小幅上行；产业债非公开发行和可续期分别下行2BP；城投债下行1BP；金融债商业银行普通债和二级资本债分别下行1BP；资产支持证券上行不到1BP [28] 信用利差 - 总体上，本周AAA电气设备行业信用利差大幅压缩14BP，其余行业评级信用利差不同程度走扩，如AA+休闲服务行业走扩20BP，AA+传媒、轻工制造行业分别走扩9BP，其余变动不超5BP [30] - 城投债方面，10Y以上利差小幅压缩1BP，其余期限走扩3BP；分地区，AA级前五为贵州、云南等，AA+为贵州、内蒙古等，AAA为辽宁、云南等 [32][34] - 产业债方面，利差大多走扩且短端更明显，如1Y AAA -、AA+、AA私募产业债利差分别走扩4BP、4BP、7BP，10Y分别走扩2BP [36] - 银行资本债方面，银行二永债1Y以内利差短端走扩，10Y以上长端压缩，如1Y AAA -、AA+、AA二级资本债利差分别走扩4BP、3BP、3BP，10Y分别压缩3BP [39] 本周债市舆情 本周5家发行人所发债项隐含评级调低，武汉天盈投资集团有限公司和鸿达兴业股份有限公司所发债券实质违约 [4][40] 投资建议 - 本周公开市场逆回购到期6685亿元，央行开展6575亿元操作，央票到期300亿元，净投放190亿元，DR001收于1.20%，资金利率边际下行 [4][43] - 2026年城投债可配置短久期（2Y以内）下沉品种作底仓获票息，选择优质主体适度拉长久期（3 - 5Y）增厚收益；产业债从主体层级选优质央国企拉久期打底仓，从行业维度关注边际改善行业；二永债把握流动性好（3 - 5Y AAA -）品种波段机会，关注经济发达、化债进度靠前地区优质城农商行机会 [5][7][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金宽松带动中短端利率显著回落，信用债收益率多数跟随利率下行但表现滞后，信用利差多数走阔，建议对长久期弱资质城投债谨慎，对地产债维持观望，关注3 - 5Y期二永债投资价值 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 资金宽松带动利率回落，信用表现滞后利差走扩 - 本周资金宽松使中短端利率显著回落，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率较上周分别下行4BP、5BP、3BP、1BP和2BP [2][10] - 除5Y期中低等级外，信用债收益率多数跟随下行但滞后，信用利差多数走阔，1Y期各等级信用债收益率下行1 - 2BP，3Y期多数下行3BP，5Y期AAA级下行1BP其余等级上行2 - 3BP，7Y期各等级下行1BP，10Y期AAA级上行1BP其余等级下行1BP [2][10] - 从信用利差看，1Y期各等级上行2 - 3BP，3Y期各等级上行3 - 5BP，5Y期AAA等级上行2BP其余等级上行5 - 6BP，7Y期各等级持平，10Y期AAA等级上行3BP其余等级上行1BP [2][10] 城投债利差多数上行3 - 4BP，中低等级利差上行幅度略高 - 城投债利差多数上行3 - 4BP，中低等级平台利差上行幅度略高，外部评级AAA级平台信用利差总体上行3BP，AA和AA + 级平台利差均上行4BP [3][14] - 分行政级别，省级和地市级平台信用利差总体上行3BP，区县级上行4BP [18] 产业债利差总体上行，万科利差收敛但民企地产债利差仍在走扩 - 央国企地产债利差上行4 - 5BP，混合所有制地产债利差下行82BP，民企地产债利差上行87BP [3][23] - 各等级煤炭债利差上行2 - 3BP，AAA等级钢铁债利差上行2BP，AA + 上行6BP，AAA等级化工债利差上行3BP，AA + 上行2BP [3][23] 二永债收益率多数下行但利差抬升，短端表现弱于普信债 - 本周二永债收益率多数下行但利差全线抬升，3Y期表现相对较强，短端弱于普信债 [4][28] - 1Y期各等级二永债收益率持平或上行1BP，利差抬升4 - 5BP；3Y期各等级二级资本债收益率下行3 - 4BP，利差上行1 - 2BP，各等级永续债收益率下行1 - 2BP，利差上行3 - 4BP；5Y期AA + 以上等级二级资本债收益率下行1 - 3BP，AA级收益率持平，利差整体持平或上行2 - 3BP，各等级永续债收益率下行1 - 2BP，但利差上行1 - 2BP [4][28] 产业永续债超额利差变动有限，城投永续债超额利差下行 - 产业AAA级3Y永续债超额利差较上周小幅下行0.01BP至15.36BP，5Y永续债超额利差持平于11.90BP；城投AAA级3Y永续债超额利差下行1.28BP至3.91BP，5Y永续债超额利差下行1.16BP至10.87BP [31] 建议对长久期弱资质城投债谨慎，继续对地产债维持观望 - 受化债政策预期变化影响，对长久期弱资质城投债分歧加大，3 - 5Y期弱资质城投债利差上行幅度更大，建议保持谨慎 [4][33] - 万科展期事件对地产行业冲击持续但幅度减弱，建议短期观望，关注后续地产政策和销售基本面变化 [4][33] - 本周市场利率下行，3 - 5Y期二永债表现强于短久期二永债及同期普信债，高等级二级资本债收益率曲线在4Y期左右较凸，建议关注投资价值 [4][33] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由华福证券研究所整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [36] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法，银行二级资本债/永续债超额利差及产业/城投类永续债超额利差计算方法 [36] - 样本筛选标准：产业和城投债选样本并剔除担保债和永续债，剔除剩余期限在0.5年之下或5年之上的个券，产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [36]

报告摘要 1、一级市场 注：本篇报告的信用债口径包括定向工具、短期融资券、公司债、金融债（不含同业存单和政金债）、中 期票据、企业债。 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 2025年12月15日至12月19日（以下简称"本周"），信用债共发行347只，发行规模总计3705.49亿元，环比 减少19.36%。 发行规模方面，本周，产业债共发行170只，发行规模达1633.10亿元，环比减少12.44%,占本周信用债发行 总规模的比例为44.07%；城投债共发行138只，发行规模达879.59亿元，环比减少0.96%,占本周信用债发 行总规模的比例为23.74%；金融债共发行39只，发行规模达1192.80亿元，环比减少35.24%,占本周信用债 发行总规模的比例为32.1 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月15日至19日信用债发行量环比下降，各行业信用利差涨跌互现，交易量也环比下降 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 信用债共发行347只，规模3705.49亿元，环比减少19.36% [1][11] - 产业债发行170只，规模1633.10亿元，环比减12.44%，占比44.07% [1][11] - 城投债发行138只，规模879.59亿元，环比减0.96%，占比23.74% [1][11] - 金融债发行39只，规模1192.80亿元，环比减35.24%，占比32.19% [1][11] - 信用债平均发行期限2.63年，产业债2.38年、城投债3.14年、金融债1.91年 [1][13] - 信用债平均发行票面利率2.26%，产业债2.16%、城投债2.41%、金融债2.15% [2][18] 取消发行统计 本周9只信用债取消发行 [3][23] 二级市场 信用利差跟踪 - 申万一级行业中，不同等级行业信用利差涨跌不一，如AAA级医药生物上行5.3BP、采掘下行1.3BP [3][25] - 煤炭信用利差整体上行，钢铁涨跌互现 [25] - 各等级城投和非城投信用利差整体上行 [25] - 国企信用利差整体上行，民企涨跌互现 [25][26] - 区域城投信用利差涨跌互现，不同等级有不同表现 [27] 交易量统计 - 信用债总成交量13876.93亿元，环比降14.63% [4][28] - 成交量前三为商业银行债、公司债和中期票据 [4][28] 本周交易活跃债券 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债信息供参考 [30]

智通财经12月19日讯（编辑 李响）今日，股债双市齐涨，国债期货先是震荡，尾盘快速拉升上涨，技术指标进一步修复。 业内人士指出，经过连续几日的修复，30-10的国债利差已从前期高点逐步收敛，考虑到明年超长债供给强度并不会明显下 降、机构的承接能力、当前已经隐含的定价，10年期国债收益率与30年期国债收益率的利差仍有小幅上升的空间，但进一 步上行的空间可能相对有限。 具体来看，国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.22%报112.660元，10年期主力合约涨0.10%报108.150元，5年期主 力合约涨0.09%报105.970元，2年期主力合约涨0.04%报102.490元。 银行间主要利率债收益率全线下行，截至下午16:30，10年期国债活跃券250016收益率下行0.7bp报1.835%，30年期国债活 跃券2500006收益率下行2.45bp报2.228%，10年期国开活跃券250215收益率下行1.85bp报1.889%。 | | 利率债二级 信用债二级 幕准 ◎ 前收 | | | | NCD二级 NCD二级 | | | ● 估值 ··· | | | --- | --- | --- | --- ...

| 姓 | 名 | 齐晟（证券分析师） | 姓 | 名 | 杜林（证券分析师） | 姓 | 名 | 王静颖（证券分析师） | 姓 | 名 | 徐沛翔（证券分析师） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 邮 | 箱 | qisheng@orientsec.co | 邮 | 箱 | dulin@orientsec.co | 邮 | 箱 | wangjingying@orient | 邮 | 箱 | xupeixiang@orientse | | | | m.cn | | | m.cn | | | sec.com.cn | | | c.com.cn | | 电 | 话 | 18930809670 | 电 | 话 | 17611226630 | 电 | 话 | 15674975413 | 电 | 话 | 13317003002 | | | 执业证书编号 | S0860521120001 | | 执业证书编号 | S0860522080004 | | 执业证书编号 | S0860523080003 | ...

近年来，河南紧紧围绕健全资本市场功能、提高直接融资比重，着力打造现代金融机构和市场体系，债券市 场发展交出了亮眼答卷。 会上发布的《2025河南省债券市场发展白皮书》显示，在交易所市场，河南企业连续4年债券融资破千亿元； 今年10月，河南发行的公司债券存量首次突破5000亿元，中部六省领先；绿色债、科创债等创新品种加速扩 容，为重点领域、重点产业、重点区域注入金融"活水"。在银行间市场，今年前三季度，73家豫企发债融资 1440.2亿元，4家企业实现首次发行，实体经济融资渠道持续拓宽、结构不断优化。 12月18日，2025债券市场高质量发展大会在郑州举行。 图片均为河南日报社全媒体记者 朱哲 摄 《2025河南省债券市场发展白皮书》。 12月18日，2025债券市场高质量发展大会在郑州启幕。作为中部地区规格最高的年度债市活动，本次大会吸 引了来自监管机构、金融机构、实体企业及学术界的众多代表，共同探讨债券市场服务国家战略的新路径。 债券市场作为现代金融体系的核心支柱，在服务经济结构转型、保障重大项目融资、精准有效服务实体经济 方面发挥着"压舱石"的作用，尤其在经济大省河南，这种作用发挥得更加明显。 "河南始终 ...

新华财经北京12月18日电债券市场在优化社会融资结构、服务实体经济、拓展企业融资渠道等方面发挥 积极作用。"十四五"时期我国债券市场实现跨越式发展，市场不断扩容、品种日渐丰富、基础制度优 化、对外开放加快。截至2025年11月，我国债券市场存量规模为194万亿元，为全球第二大债券市场。 "十五五"在即，债市如何走？12月18日，在2025债券市场高质量发展大会开幕大会上，中诚信国际总裁 岳志岗围绕"'十五五'开局之年的债市展望与策略应对"发表主题演讲。岳志岗表示，展望2026年，"十五 五"政策部署下未来宏观政策连续性与稳定性或加强，继续稳增长稳预期。"建设金融强国"目标下直接 融资仍有扩容空间，适度宽松的货币政策和基本面对债市亦有支撑，预计主体融资需求将持续释放，信 用债融资有望平稳增长，发行量或在16.9万亿元-17.4万亿元。 河南债券呈现显著长期化趋势三年期以上债券占比超五成 明年信用债发行量或在16.9万亿元-17.4万亿元 债券市场作为现代金融体系的核心构成和资本市场的重要组成部分，岳志岗认为，"十五五"时期，经济 转型升级、金融强国战略、高水平开放等都为债券市场带来发展机遇。 具体来看，经济结构 ...