固收观察 跨季前后，债市可能趋于平稳 20250928 摘要 四季度债市或呈现"前不弱后不强"格局，配置力量疲软，投机机会有 限，与历史"前弱后强"特征不同。 10 月债市有望修复，前期超跌压力部分释放，市场情绪调整，银行三季 报增速或支撑市场，不至于过度疲软。 今年政策一致性和前置性增强，年初已明确，预计 10 月不会宣布大量 新发债计划，地方或抢发信用贷。 央行和大行稳定市场意图明显，通过买入国债稳定市场中枢，但压制其 他总量的方式有限。 上周市场下跌或被高估，基金费率新规影响有限，保险理财等负载端稳 固，信用贷、政金债影响较小。 保险机构增持地方债，认为配置价值已到位，收益率具吸引力，市场大 幅下跌已充分定价。 科创板 ETF 扩容迅速，但部分产品规模未达百亿，仍有扩容动力，年底 配置需求或增强。 Q&A 如何看待当前债市的整体趋势及未来走势？ 当前债市整体呈现出走弱趋势，预计收益率将逐步上行。从技术指标和宏观经 济逻辑来看，目前的市场状况并非终点。尽管短期内存在急剧超跌后的修复或 反弹可能，但从大方向来看，债市仍处于走弱态势。近期全曲线的下跌主要受 到情绪上的超跌影响，预计跨季前后，尤其是 10 月份 ...

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 28 日 节前情绪偏弱，信用承压调整 ——信用分析周报（2025/9/22-2025/9/26） 投资要点： 本周（9/22-9/26）市场概览： 1）一级市场：本周传统信用债发行量、偿还量环比上周均有所增加，净融资额环比 上周有所减少；资产支持证券净融资额环比上周减少 697 亿元；本周 AAA 产业债、 金融债发行利率有所下降，AA 城投债、产业债发行利率升至 2.8%以上，AA 金融债 发行利率较上周大幅上升 72BP。 联系人 2）二级市场：本周信用债成交量环比上周增加 963 亿元；换手率方面，本周传统信 用债换手率较上周整体上行，资产支持证券换手率较上周小幅下降。本周不同评级 不同期限的信用债收益率均出现不同幅度调整，中长端调整幅度明显大于短端。总 体来看，本周 AA 建筑装饰、AA+电子行业信用利差大幅走扩，其余不同行业不同评 级的信用利差波动幅度均不超过 10BP。具体来看，本周 AA 建筑装饰行业信用利差 较上周走扩 11BP，本周 AA+电子行业信用利差较上周走扩 22BP，除此以外，其余 各行业各评级的债券信用 ...

融资规模与结构 - 2025年前8个月房地产企业债券融资总额达3808.9亿元 同比微增0.8% [1] - 信用债融资规模2290.9亿元 占行业融资总额60.1% [1] - 海外债融资57.3亿元 占比1.5% [3] 融资工具创新与应用 - 经营性物业贷为招商蛇口、龙湖集团、新城控股等房企提供数百亿元流动资金 [3] - 白名单项目贷款规模超过7万亿元 支持近2000万套住房建设交付 [2] - 新城发展子公司发行1.6亿美元优先担保票据 票面利率11.88% [4] 融资模式转型意义 - 信用债置换高息债务降低融资成本 龙湖集团年内累计兑付债券本息约145亿元 [2] - 境外融资破冰释放市场预期改善信号 新城发展成为近3年首家重启境外融资的民营房企 [3][4] - 融资体系从增量依赖转向存量激活 通过REITs及ABS工具提升资产运营效率 [3] 行业影响与目标实现 - 融资为保交楼及经营回归正轨提供支持 加速资金落地效率 [1][2] - 协调机制建立以项目为核心的融资新模式 保障购房人合法权益 [2] - 融资改善是稳楼市的支撑力 推动行业向开发与经营并重转型 [4]

来源：债券杂志 摘 要 2024年以来，受经济偏弱、货币政策适度宽松、银行负债成本调降等因素影响，我国债券市场整体呈现牛市行情，利率债收益率下 行，信用利差收窄，违约规模下降。展望后市，债市牛市根基依然存在，但稳增长政策、债券供给增加、股市反弹等因素可能带来 阶段性扰动，预计利率债收益率将整体处在低位，但波动加大，信用债违约仍将维持低位，信用利差趋于收窄但空间有限。在低利 率时期，需加强债券走势和节奏判断，紧盯同业存单利率走势，挖掘信用利差结构性机会，提升波段交易能力，并运用衍生品对冲 风险，同时拓展类固收资产配置以优化组合。 关键词 低利率 利率债收益率 信用利差 信用债违约 投资策略 近期债市整体表现情况 （一）利率债 2024年以来，我国债券市场整体呈现牛市行情。债券收益率一路震荡下行，1年期国债收益率在2024年12月23日降至本轮低点 0.9307%，创2009年6月3日以来新低，为历史0.3%分位数。10年期国债收益率在2025年2月7日降至1.5958%，刷新历史新低。2025 年2—3月债券收益率明显上行，但4月再度回落，5月有所反弹。总体上，10年期国债收益率在2024年12月下破2.0%关 ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 27 日 日历效应看持券过节操作思路 ——债券市场周报 核心观点 10 月债市增量利空因素边际或有缓解，但节后债市演绎仍有不确定性；目前资本利得 策略的问题在于降息预期制约下做多赔率不够，持券过节建议以短端票息策略为主； 持有 2 年以下短期限中高等级信用债、存单等品种过节的策略更加稳健。 ❑ 日历效应：政策及宽财政扰动，国庆节后债市往往有逆风压力 除 2022 年基本面数据偏弱利率快速下行、2024 年一揽子政策后权益利多出尽利 率震荡外，2019 年以来多数年份债市调整压力均较大，通胀预期、供给加速预期、 宽财政预期、双降落空等因素是主要的驱动项。 对比今年与往年，多空主线交织更加复杂，债市震荡概率较大。（1）今年经济数 据改善的压力较大，受到反内卷政策驱动，上游原材料行情的通胀及生产数据均 在逐步印证；（2）今年四季度双降预期均较低，预期落空的风险较小；（3）今年 权益已经开启慢牛过程，10 月资本市场利空压力或提前演绎；（4）宽财政预期目 前较多，供给压力或暂不构成核心扰动项；（5）央行短期呵护明显， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月22 - 26日信用债发行量环比增长，各行业信用利差整体上行，总成交量环比上升 [1][3][4] 各目录总结 一级市场 发行统计 - 信用债发行501只，规模5845.03亿元，环比增0.79% [1][11] - 产业债发行200只，规模2646.84亿元，环比增30.71%，占比45.28% [1][11] - 城投债发行253只，规模1599.39亿元，环比增13.21%，占比27.36% [1][11] - 金融债发行48只，规模1598.80亿元，环比减32.29%，占比27.35% [1][11] - 信用债平均发行期限2.71年，产业债2.22年、城投债3.31年、金融债1.88年 [1][14] - 信用债平均发行票面利率2.33%，产业债2.19%、城投债2.53%、金融债1.91% [2][19] 取消发行统计 本周13只信用债取消发行 [3][22] 二级市场 信用利差跟踪 - 行业信用利差整体上行，申万一级行业中不同等级行业有不同程度的上行和下行 [3][24] - 煤炭和钢铁信用利差均上行，各等级城投和非城投信用利差均上行 [24] - 区域城投信用利差涨跌互现，不同等级信用利差最高区域不同，且环比变动有差异 [27] 交易量统计 - 信用债总成交量16175.15亿元，环比升10.61% [4][28] - 成交量排名前三为商业银行债、公司债和中期票据，且各有不同的环比增幅和占比 [4][28] 本周交易活跃债券 - 提供本周成交笔数TOP20的城投债、产业债和金融债相关信息，包括证券代码、简称、成交笔数等 [31][32][33]

核心观点 - 房地产行业融资环境呈现积极信号 多家房企成功通过市场化融资渠道获取资金 为行业提供现金流支持并助力发展模式转型 [1][2][3][4] 融资规模与结构 - 2025年前8个月房地产企业债券融资总额达3808.9亿元 同比微增0.8% [1] - 信用债融资规模2290.9亿元 占比60.1% 为行业融资主力军 [1] - 海外债融资57.3亿元 占比1.5% 规模有限但象征意义重大 [3] 信用债融资作用 - 信用债持续供给成为优化资产负债表的重要抓手 通过置换高息债务降低融资成本 [1][2] - 龙湖集团年内累计兑付债券本息约145亿元 实现有息负债规模下行 [2] - 为企业日常经营保障和债务重组提供空间 逐步缓释行业偿债压力 [2] 多元化融资体系 - 形成"白名单"机制与创新工具互为补充的多元融资体系 [2] - "白名单"项目贷款规模超过7万亿元 支持近2000万套住房建设交付 [2] - 经营性物业贷放开后 招商蛇口 龙湖集团 新城控股等房企获贷款数百亿元 [3] - 融资工具创新推动行业从"增量依赖"转向"存量激活" [3] 境外融资突破 - 新城发展成为近3年首家重启境外资本市场融资的民营房企 [4] - 新城环球有限公司成功发行1.6亿美元优先担保票据 期限2年 票面利率11.88% [4] - 境外融资通道重启标志信用资质重获国际资本认可 对行业具有信心传导效应 [4] 资金运用与转型方向 - 融资改善是"稳楼市"支撑力 也是房企转变商业模式的助推力 [4] - 资金需用于"保交楼"底线 修复购房者信心 [4] - 加快向"开发与经营并重"新模式转型 通过提升资产运营效率实现高质量发展 [4][5]

从融资结构来看，据中指研究院分析，房地产行业信用债融资307.8亿元，同比下降18.4%，占比 55.6%；ABS融资245.3亿元，同比增长22.0%，占比44.4%。债券融资平均利率为2.51%，同比下降0.01 个百分点，环比下降0.03个百分点。 新京报贝壳财经讯 （记者段文平）据中指研究院9月26日发布的监测数据，2025年8月份，房地产行业 债券融资总额为553.1亿元，同比下降4.3%。而今年5-7月，房企的单月融资总额均保持增长态势。 克而瑞统计数据也显示，2025年8月65家典型房企的融资总量为371.39亿元，环比减少23.6%，同比减少 31.2%。 从融资利率来看，8月份债券融资平均利率为2.51%，同比下降0.01个百分点，环比下降0.03个百分点。 其中，信用债平均利率为2.34%，同比下降0.17个百分点，环比微增0.02个百分点；ABS平均利率为 2.71%，同比上升0.19个百分点，环比下降0.21个百分点。 从典型房企债券发行来看，8月份，中海发行金额最高，达53亿元；苏高新融资成本最低，为1.66%。 此外，8月份多家房企披露了债务重组最新进展，禹洲、佳兆业境外债重组方案 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年前三季度债市收益率呈“N”形走势，信用债收益率和国债收益率波动类似整体宽幅震荡向上，信用利差先整体波动收窄尔后小幅走扩，违约风险同比和环比均下降，违约主体集中在地产债以民营企业为主，中债市场隐含评级下调金额同比上升上调金额低于去年同期，违约债券回收率依然偏低 [9][37][38] 根据相关目录分别进行总结 2025年前三季度债券行情回顾 - 收益率呈“N”形走势，信用利差被动收窄，1年期国债、10年期国债、10年期国开债收益率分别变动30BP、20BP、30BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 收益率分别变动22BP、13BP、8BP和 - 25BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 信用利差分别收窄11BP、21BP、26BP和59BP [1] 收益率走势及市场情况 - 年初央行稳汇率暂停国债买卖并缩减公开市场投放，资金面收紧致债市收益率上行进入震荡下跌通道；3月两会后潘行长表述推动市场修正预期，10年期国债收益率升至1.90%高位；3月下旬资金面转松叠加中美关税拉锯，10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡；5月央行降准降息、关税谈判有成果，债市收益率小幅上行；6月央行逆回购操作改善资金面，债市收益率波动下行；三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行，央行呵护资金面使短端收益率平稳，债市呈“熊陡”格局 [2][9][36] - 中债市场隐含评级下调的信用债金额为7641亿，同比大幅上升，上调的信用债总金额为3580亿，明显低于去年同期 [2][21][38] - 首次违约发行人新增3个，广义违约口径下前三季度违约金额60亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降 [3][24][37] - 违约债券前三季度共回收本金207.60亿，2014年至今违约债券共兑付本金1247亿，逾期本金兑付率为11.9% [3][34][38] 估值曲线 - 收益率宽幅震荡上行，中短端及长端利率债收益率普遍上行，信用债收益率大多上行，各品种信用利差收窄，低等级、短期限信用利差收窄更多，10 - 1曲线变平 [10] 国债收益率走势 - 1月至3月中上旬，央行稳汇率暂停国债买卖并缩减公开市场投放，资金面收紧，债市收益率震荡向上，两会后市场修正预期，10年期国债收益率达1.90%高位 [11][12][16] - 3月下旬至4月，资金面转松，中美关税拉锯，10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡 [16] - 5月至7月上旬，央行降准降息、关税谈判有成果，长端利率债收益率小幅波动上行，6月央行逆回购操作使资金面改善，债市收益率波动下行 [16] - 7月中旬至9月，“反内卷”政策升温通胀预期，权益市场走强，债基净赎回，推动利率债收益率震荡上行，央行呵护资金面使短端收益率平稳，债市呈“熊陡”格局 [16] 信用利差变化 - 1月至3月中旬，1月初利率债回调上行，信用利差被动收窄；两会前市场预期降准降息，利率债收益率下行，信用利差短暂走扩；两会后市场调整预期，利率债收益率上行，信用利差再度快速被动收窄 [17] - 3月末至4月，债市回暖，国债收益率下行，信用利差小幅被动走扩 [17] - 5月，降准、降息等货币政策工具落地，资金面转松，信用利差收窄至年内低点 [17] - 6月至7月上旬，短端国债收益率下行，信用利差先被动小幅走扩，资金面持续宽松，信用利差小幅收窄 [17] - 7月中旬至9月，债市回调呈“熊陡”走势，流动性宽松，信用利差小幅走扩 [17] 违约情况 - 违约风险下降，前三季度首次违约发行人新增3个，广义违约口径下违约金额60亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降 [3][24][37] - 违约主体集中在地产债，以民营企业为主，前三季度地产债违约率0.2%，违约规模和年化违约率环比和同比均下行，民营企业违约率0.5%，年化违约率环比继续下行 [31] 回收率情况 - 2025年前三季度违约债券共回收本金207.60亿，2014年至今违约债券共兑付本金1247亿，逾期本金兑付率为11.9% [3][34][38]

不要让思维有惯性，就不要预测市场。要完全根据入场、出场原则来进行操作，把每笔交易的"建仓 - 清仓"作为一个独立的样本来看待。执行一定要坚 决、一定要快。 ——笔记哥《应对》 做债还是得学好经济学：去年是"南墙经济学"，于是利率一路向南不回头；今年是"叙事经济学"，"科技强国"叙事取代了"失去30年"叙事。但叙事再宏 大，是否也该考虑一下"现实"的地心引力？ 【今日盘面】 【笔记20250925— 每逢债灾忆川普，上午又进ICU（-央行季末持续净回笼+传大行买债稳市+传14天OMO询价=小下)】 资金面均衡，长债收益率小幅下行。 央行公开市场开展4835亿元7天期逆回购操作，今日有4870亿元7天期逆回购到期，净回笼35亿元。此外，央行昨日尾盘公告MLF净投放3000亿元。 季末资金面均衡，资金利率小幅上行，DR001在1.47%附近，DR007在1.60%附近。 | | | | 银行间资金 | (2025.09.25) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最 ...