行业投资评级 - 中性评级 维持中性 [1] 核心观点 - 银行板块预计维持震荡格局 受权益市场风险偏好变化及科技成长板块赚钱效应影响 保险和AMC等增量资金可能弱化 [6][32] - 银行间流动性波动幅度小于去年同期 资金利率受税期、信贷投放、票据到期及季末因素影响呈现震荡 [4][12] - 同业存单发行利率8-9月逐步上行 但10月可能向下突破1.6% 因资产投放偏弱及负债端压力缓解 [18][21] - 超储率保持高位 2025年8月达1.29% 高于过去两年同期 因定存向非银迁移释放准备金及央行流动性呵护 [5][23] - 大型银行NSFR指标107.01% 持平2024年同期 预计9月季末上行 10月可能高于去年同期 [5][27] 银行间流动性表现 - DR007-OMO利率8月下旬震荡上行 受税期和信贷投放改善影响 9月上旬下行因票据到期及PMI偏弱 中下旬上行因季末资产投放加速 [4][12] - 央行8月OMO净回笼834亿元 MLF净投放3000亿元 买断式逆回购净投放3000亿元 9月1-25日OMO净回笼2772亿元 维持收短放长节奏 [17] 流动性指标监测 - 同业存单额度使用改善 工商银行使用率56.33%（上期63.93%） 农业银行83.51%（上期83.52%） 建设银行70.71%（上期77.85%） [19] - 1年期国股同业存单发行利率9月维持在1.65%上方 10月可能跌破1.6% 因信贷投放弱化及到期量减少 [21] - 大型银行对公活期存款增速与中小企业信心指数背离 或因财政支出加快及账款周期缩短 [28][30] - 10月中小企业资金活动或优于大型企业 受节假日消费推动 但大型银行融出意愿受存款迁移压制 [5][31] 投资建议 - 关注存款到期量大、息差改善超预期标的 如交通银行、成都银行 [6][32] - 关注受益消费贷贴息政策的国股银行 如招商银行 [6][32]

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 跨季阶段资金面波动，央行精准投放流动 性——流动性和机构行为周度观察 报告要点 [Table_Summary] 2025 年 9 月 22 日-9 月 26 日，央行 7 天逆回购净回笼资金，同时在跨季阶段投放 14 天逆回 购，MLF 投放 6000 亿元、到期 3000 亿元；周内资金面受跨季影响波动幅度较大。2025 年 9 月 22 日-9 月 26 日，政府债净缴款规模减少，同业存单到期收益率多数上行，银行间债券市场 杠杆率均值上行。2025 年 9 月 29 日-10 月 5 日，政府债预计净缴款 2121 亿元，同业存单到 期规模约为 1688 亿元。 分析师及联系人 [Table_Author] [Table_Title 跨季阶段资金面波动，央行精准投放流动性 2] ——流动性和机构行为周度观察 [Table_Summary2] 资金面 MLF 延续增量续作，跨季阶段央行开展 14 天逆回购操作。2025 年 9 月 22 日-9 月 26 日，央 行 7 天逆回购投放 15674 亿元、到期 18268 亿元，净回笼 2594 ...

S 9 月债市宽幅震荡，多空鏖战波折上行 [Table_Reporto] 2025 年 09 月 29 日 证券研究报告•固定收益定期报告 债券市场跟踪周报（9.22-9.26） 四季度债市能否突破震荡走势？ 资金因素以外，银行 OCI 账户的债券兑现需求也是债市承压因素之一。2025 年以来，债券市场告别了 2024年的单边牛市行情，利率波动加剧导致银行 TPL 账户的盈利贡献显著弱化；与此同时，在实体融资成本持续下行的逆周期调节 背景下，银行净息差水平普遍承压，传统信贷业务的盈利贡献也明显转弱。在 TPL 账户未对利润构成足够支撑叠加贷款资产收益水平降低的背景下，银行为 了满足季度末的利润增长考核要求，再次季节性地选择将 OCI 账户债券浮盈 予以兑现。在资金干扰与机构行为之外，监管的政策调整与重启国债买卖的预 期升温也对债券市场走势存在一定驱动作用。9月 5日，证监会就《公开募集 证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（后文称"新规"）公开征求 意见，成为 9月第二周债市进一步上行的导火索。"新规"虽然并未直接落地， 但政策调整在短期内引发了市场对于存量产品结构优化、赎回费率被短期持有 而惩罚性提 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市配置价值突出 货币政策新增“持续发力、适时加力”提法 强调逆周期调节 保持流动性充裕并推动社会融资成本下降 经济承压下货币政策宽松预期仍存 需关注四季度政策对利率中枢的影响 9月债市走势偏离资金面及经济基本面 收益率或震荡下行 虽短期受股市影响 但基本面支撑下配置价值凸显 四季度降准降息概率加大 10Y国债收益率或下探至1.65% [2][10][80] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 9月23日央行货币政策委员会2025年第三季度例会召开 货币政策新增“持续发力、适时加力”等表述 或表明现存风险较少 物价数据有积极信号 “落实存量政策”优先级较高 相关金融改革工作或已完成或接近完成 [12] - 1 - 8月规模以上工业企业利润同比由降转增0.9% 8月单月利润增速大幅回升至20.4% 受政策效应、低基数及行业结构优化等因素驱动 但近一半行业同比仍负增长 [18][19] - 美东时间9月25日 特朗普宣布自10月1日起美国将对多类进口产品实施新一轮高额关税 [22] - 美国8月PCE物价指数同比增长2.7% 环比增长0.3% 核心PCE同比+2.9% 均符合预期 截至9月27日 美联储10月降息25BP概率升至89.8% [22] 中观高频 - 消费修复有所分化 截至9月21日 乘用车厂家日均零售数量同比+9.4% 日均批发数量同比+5.8% 截至9月26日 近7天全国电影票房收入同比+275.6% 截至9月19日 三大家电零售总量同比+10.2% 总额同比-12.9% [24][28] - 交运物流持续活跃 截至9月21日 港口完成集装箱吞吐量同比+12.9% 邮政快递揽收量同比+19.4% 铁路货运量同比+2.7% 高速公路货车通行量同比+20.7% 截至9月27日 一线城市地铁客运量同比-8.5% [34][39][41] - 开工率基建链持续强于化工链 截至9月24日 全国主要钢企高炉开工率同比+3.2pct 截至9月25日 沥青平均开工率同比+3.0pct 纯碱开工率同比+7.5pct PVC开工率同比-0.7pct [44][46] - 地产冷热不均 截至9月27日 30大中城市商品房成交面积同比+3.6% 截至9月19日 样本9城二手房成交面积同比+78.4% [51][53] - 价格走势有所分化 截至9月26日 猪肉批发价同比-25.0% 蔬菜批发价同比-21.2% 北方港口动力煤同比-19.4% WTI原油现货价同比-9.2% 螺纹钢现货价同比-7.5% 铁矿石现货价同比+8.4% [54][56][60] 债市及外汇市场 - 9月28日 隔夜Shibor较9月23日下行9.90BP 9月26日 R001、DR001、IBO001较9月22日下行 R007、DR007、IBO007较9月22日上行 [63] - 9月26日 国债、国开债、地方政府债、同业存单收益率多数上行 美国、日本、英国和德国十年期国债收益率较9月19日上升 [68][70][75] - 9月26日美元兑人民币中间价和即期汇率较9月19日上升 [76] 机构行为 - 2025年初以来 利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降 9月26日估算的久期中位数约4.5年 较上周下降0.04年左右 [76] - 2025年初以来 信用债中长期纯债券型基金久期震荡 本周快速下降 9月26日估算的久期平均数和中位数约2.9年 较上周下降0.2年左右 [79] 投资建议 当前债市配置价值突出 债券收益率或震荡下行 四季度降准降息概率加大 10Y国债收益率或下探至1.65% 短期受股市影响 但基本面支撑下配置价值凸显 [4][80][83]

人民银行公开市场操作 - 人民银行开展1817亿元7天期逆回购操作 操作利率维持在1.40% [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor)变动 - 隔夜Shibor下跌0.70BP至1.3140% [1][2] - 7天Shibor下跌0.40BP至1.4970% [1][2] - 14天Shibor大幅下跌10.90BP至1.5370% [1][2] - 1个月Shibor报1.5700% 上涨0.40BP [2] - 3个月Shibor报1.5800% 上涨0.40BP [2] - 6个月Shibor报1.6400% 上涨0.10BP [2] - 9个月Shibor报1.6700% 上涨0.20BP [2] - 1年期Shibor报1.6800% 上涨0.10BP [2] 银行间质押式回购市场表现 - DR001加权平均利率下行0.6BP至1.3126% 成交额减少750亿元 [4] - R001加权平均利率下行1.2BP至1.3227% 成交额减少446亿元 [4] - DR007加权平均利率上行2.4BP至1.5556% 成交额减少443亿元 [4] - R007加权平均利率上行8.4BP至1.638% 成交额大幅减少30268亿元 [4] - DR014加权平均利率下行15.8BP至1.5507% 成交额减少48亿元 [4] - R014加权平均利率下行26.8BP至1.6124% 成交额减少7490亿元 [4] 资金市场交易情况 - 调休日非银机构缺席 资金面全天呈现宽松态势 [8] - 早盘隔夜押利率成交在1.45%附近 押信用和存单跨季成交在1.90%-1.95% [8] - 公开市场操作后市场稳定 隔夜回购押利率存单成交至1.40%附近 [8] - 尾盘隔夜回购押利率存单进一步下行至1.35%附近 [8] 同业存单市场表现 - 当日发行44只同业存单 实际发行量1077.4亿元 [8] - 一级存单交投情绪清淡 二级存单交投相对冷清 [9] - 1M国股收在1.66% 3M国股收在1.59% 6M国股收在1.66% 均与上一交易日持平 [9] - 9M国股收在1.68% 较上一交易日下行约1BP [9] - 1Y国股收在1.685%附近 较上一交易日下行约0.25BP [9] 全球经贸环境 - 7月全球经贸摩擦指数由92升至110 处于高位 [11] - 全球经贸摩擦措施涉及金额同比上升6.6% 环比上升27.6% [11] 金融监管动态 - 招商银行杭州分行因流动资金贷款和固定资产贷款"三查"不到位被罚款300万元 [11] - 7名相关责任人被予以警告 [11]

研究结论 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗漏 固定收益 | 动态跟踪 债市情绪修复的可能路径 固定收益市场周观察 | 估值继续压缩，等待切入时机：可转债市 | 2025-09-24 | | --- | --- | | 场周观察 | | | 关注科创债 ETF 未"超涨"成分券：信用 | 2025-09-22 | | 债市场周观察 | | | 北交所打新加剧资金波动：固定收益市场 | 2025-09-15 | | 周观察 | | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫ 三季度债市表现不佳，影响因素较多。马上进入四季度，从历史经验看，三季度债 市表现喜忧参半，而进入四季度之后利率重回下行的次数明显增多，我们在此探讨 一下债市情绪修复的可能路径。 ⚫ 首先，市场对基本面已达成"现实弱，但预期改善"的共识，对资金面已达成"持 续宽松"的共识，因此即使四季度基本面数据依然表现不佳，资金面持续宽松，也 难以带动债市利率出现显著下行。 ⚫ 其次 ...

公开市场操作 - 央行9月28日开展1817亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 全额中标1817亿元[1] - 当日无逆回购到期 实现单日净投放1817亿元[1] 资金面 - 银行间资金市场宽松 存款类机构隔夜回购加权利率小幅下降 七天期上行逾2bp[3] - 匿名点击系统隔夜报价维持在1.3% 供给量超千亿[3] - 美国隔夜融资担保利率为4.18%[3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交利率1.695%[6] 利率债收益率 - 国债1年期收益率1.35%持平 2年期降0.5bp至1.45% 3年期降0.5bp至1.265% 5年期持平于1.615% 7年期升0.5bp至1.805% 10年期升0.1bp至1.80%[10] - 国开债1年期收益率1.625%持平 3年期降0.55bp至1.71% 5年期降0.5bp至1.805% 7年期持平于1.955% 10年期升0.7bp至1.965%[10] - 口行债2年期收益率1.676%持平 5年期降0.25bp至1.8525% 7年期持平于1.96% 10年期升0.15bp至2.01%[10] - 农发债1年期收益率降1.5bp至1.58% 2年期持平于1.695% 5年期升0.75bp至1.85% 10年期升0.25bp至2.01%[10] - 地方债3年期收益率1.62%持平 5年期1.79% 10年期2.0225%[10] 要闻资讯 - 本周央行公开市场5166亿元逆回购到期 其中周一2405亿元 周二2761亿元[12] - 周二另有3000亿元182天期买断式逆回购到期[12] - 国庆假期旅游预订量超去年同期 预计出现短途游频次增加和长线游品质提升的消费升级趋势[12] 全球宏观 - 本周美联储官员将密集发声 包括博斯蒂克、杰斐逊、古尔斯比、洛根和威廉姆斯等重要官员[14] - 这些讲话处于FOMC会议前关键窗口期 市场关注通胀与就业风险的相对重要性表述以预判利率政策走向[14] - 特朗普将于9月29日会见国会两党四大领导人 就避免政府关门和医疗保健议题进行磋商[14] - 共和党坚持不会为短期资金法案让步 双方在医疗补贴和医疗补助削减等关键议题上存在明显分歧[14] 债券负面事件 - 吉林榆树农商行、长春发展农商行、呼和浩特金谷农商行等多家银行出现推迟评级事件[16] - 山东明水国开发展集团旗下23明水01遭遇中信隐含评级下调[16] - 启迪环境科技19启迪G2发生逾期[16] - 南山集团24南山集MTN001和吉林九台农商行21九台农商二级出现负面事件[16] 非标资产风险 - 成都花园水城城乡建设投资有限责任公司债权计划于2025年7月21日发生非标资产违约[17]

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 28 日 "量宽价稳"的狭义流动性格局或持续 ——央行 Q3 货政例会点评 核心观点 央行 Q3 货政例会延续"支持性"的货币政策思路，"保持流动性充裕"的同时也"防 范资金空转"，"量宽价稳"的狭义流动性格局或持续。 另外，"抓好各项货币政策措 施执行，充分释放政策效应"在 Q2 货政报告亦有提及相关内容，不完全意味着货币 政策重心在存量政策，增量政策亦可期待。 ❑ 跨季资金面或将偏松 跨季资金价格先上后下，央行投放、财政支出和银行融出顺畅或将助力跨季资 金格局偏松。第一，过去一周央行投放 9000 亿元 14D 逆回购和 MLF 超额续作 3000 亿元，当前央行投放力度不低，呵护"双节"长假流动性意愿较高。按央 行"短期、中期和长期"的流动性工具箱，9 月 26 日央行质押式逆回购余额 （短期流动性投放的主要工具）达 24674 亿元、明显高于往年同期水平，6 月份 以来中期流动性（MLF 和买断式逆回购）净投放金额合计 1.8 万亿元。第二，9 月份作为财政支出大月，过去五年 9 月份财政净支出金额约 ...

来源：债券杂志 摘 要 2024年以来，受经济偏弱、货币政策适度宽松、银行负债成本调降等因素影响，我国债券市场整体呈现牛市行情，利率债收益率下 行，信用利差收窄，违约规模下降。展望后市，债市牛市根基依然存在，但稳增长政策、债券供给增加、股市反弹等因素可能带来 阶段性扰动，预计利率债收益率将整体处在低位，但波动加大，信用债违约仍将维持低位，信用利差趋于收窄但空间有限。在低利 率时期，需加强债券走势和节奏判断，紧盯同业存单利率走势，挖掘信用利差结构性机会，提升波段交易能力，并运用衍生品对冲 风险，同时拓展类固收资产配置以优化组合。 关键词 低利率 利率债收益率 信用利差 信用债违约 投资策略 近期债市整体表现情况 （一）利率债 2024年以来，我国债券市场整体呈现牛市行情。债券收益率一路震荡下行，1年期国债收益率在2024年12月23日降至本轮低点 0.9307%，创2009年6月3日以来新低，为历史0.3%分位数。10年期国债收益率在2025年2月7日降至1.5958%，刷新历史新低。2025 年2—3月债券收益率明显上行，但4月再度回落，5月有所反弹。总体上，10年期国债收益率在2024年12月下破2.0%关 ...

流动性概况与央行操作 - 跨季周（9月22-26日）资金利率波动剧烈，隔夜利率R001从1.46%升至1.52%，7天利率R007从1.52%大幅攀升至1.80%[1][10] - 央行9月26日大额投放6000亿元14天逆回购和1658亿元7天逆回购，推动R001单日下行18bp至1.33%，R007下行24bp至1.55%[1][11] - 央行9月22-26日公开市场净投放9406亿元，其中7天逆回购投放15674亿元，14天逆回购投放9000亿元，MLF净投放3000亿元[3][30] 节后流动性展望 - 10月9-10日逆回购到期规模达1.95万亿元，若央行继续投放7天逆回购，到期压力将进一步增大[2][24][30] - 跨季后首周资金面大概率宽松，因月末财政支出支撑（近年9月平均财政支出2.6万亿元）且政府债净缴款降至-44亿元[2][23] - 节后存单到期压力回落，10月9-10日到期1320亿元，低于年内单周到期中位数6448亿元[6][49] 市场指标与银行行为 - 同业存单发行利率持续上行，9月22-26日加权发行利率1.66%，较前周升1.6bp，1年期国有行存单利率升至1.69%-1.71%[6][16][43] - 9月存单净融资-3762亿元，显著低于过去三年9月月均正净融资3933亿元，反映银行负债端紧张[16] - 票据利率环比上行，1M票据利率9月最后一周均值较前周高4bp，但同比低22bp，信贷投放或弱于季节性[4][33] 政府债与到期压力 - 9月29日-10月10日政府债净缴款1882亿元，节前（9月29-30日）占1927亿元，节后（10月9-10日）为-44亿元[5][37] - 存单发行期限拉伸至7.2个月，其中国有行6个月以上期限发行占比达70.8%，指向流动性考核压力[17][48]