行业投资评级 - 对汽车行业维持“增持”评级 [2] 报告核心观点 - 2026年以旧换新政策发布早于2025年，衔接节奏更快，有助于稳定消费者购车预期 [3][8] - 补贴规则由定额调整为按车价比例计算，预计中高端车型更受益，有利于稳定终端售价 [3][8][10] - 政策延续有望缓解消费者观望情绪，预计2026年乘用车市场景气度有望修复 [3][8] - 看好定位中高端以及出海放量的品牌（车企）跑出超额收益 [8] - 出海有望成为2026年龙头车企的重要增长曲线，特别是欧洲新能源市场 [11] 政策变化要点 - **时间衔接更快**：2026年政策于12月30日发布，而2025年政策于1月8日发布，早约一周 [9] - **补贴规则调整**： - 报废补贴：由新能源/燃油定额补贴2/1.5万元，调整为按车价的12%/10%进行补贴（上限仍为2/1.5万元） [9] - 置换补贴：由新能源/燃油定额补贴1.5/1.3万元上限，调整为按车价的8%/6%进行补贴（上限不变） [9] - **补贴范围统一**：置换更新补贴名录范围统一明确为新能源车和2.0L以下排量燃油乘用车，避免地区差异 [9] 政策影响与行业展望 - **中高端车型更受益**：以售价20万元新能源车为例，其报废/置换补贴为2/1.5万元，与2025年持平；而10万元车型补贴为1.2/0.8万元，较2025年减少0.7/0.8万元 [10] - **欧洲市场为出海重要增量**：预计2026年欧盟新能源销量同比+35% [11] - **中国车企出海优势**：欧洲中低端新能源市场品牌忠诚度一般，中国车企有望凭借智能化、本地化等优势实现快速渗透 [11] 重点公司推荐与投资建议 - **总量敏感的行业龙头**： - 比亚迪：欧洲出口本地布局具备先发优势 [12] - 吉利汽车：处于强车型周期，销量和利润兑现度好 [12] - **中高价格带销量占比高的车企**： - 极氪（吉利汽车旗下） [12] - 理想汽车 [12] - **弹性大、处于估值底部区间的新势力**： - 小鹏汽车：2026年上半年为新车强周期 [12] 重点公司财务数据与观点摘要 - **小鹏汽车-W (9868 HK)**： - 2025年第三季度收入204亿元，同环比+102%/+12% [18] - 归母净利润-3.8亿元，亏损同/环比收窄79%/20% [18] - 目标价122.71港币，投资评级“买入” [6][18] - **吉利汽车 (175 HK)**： - 2025年第三季度收入892亿元，同环比+27%/+15% [18] - 归母净利润38亿元，同环比+59%/+6% [18] - 目标价27.07港币，投资评级“买入” [6][18] - **比亚迪 (002594 CH)**： - 2025年第三季度收入1950亿元，同环比-3%/-3% [18] - 归母净利润78亿元，同环比-33%/+23% [18] - 目标价136.93元，投资评级“买入” [6][18] - **理想汽车-W (2015 HK)**： - 2025年第三季度收入274亿元，同比-36%/环比-10% [19] - 归母净利润-6亿元，同比-122%/环比-157%（转亏） [19] - 目标价84.80港币，投资评级“买入” [6][19]

报告行业投资评级 - 房地产开发行业评级：增持 (维持) [7] - 房地产服务行业评级：增持 (维持) [7] 报告核心观点 - 核心观点：财政部与税务总局发布的个人住房增值税新政，通过统一征收标准、降低交易成本，有望激活二手房流通效率，疏通改善需求置换链条，体现中央稳定房地产市场的鲜明态度，并为有产品力的房企带来机遇，重塑市场竞争格局 [1] - 政策调整：新政将持有不满2年住房交易的增值税率从5%降至3%，税费降幅高达40%，以不含税房价100万元计算，增值税及附加从5.3万元降至3.18万元，减免2.12万元 [2] - 市场影响：新政具有重要信号意义，表明在房地产供需关系发生重大变化的背景下，中央正着力稳定房地产市场，并打开对住房短期交易的软性限制 [3] - 市场趋势：房地产存量替代增量交易的市场转型持续加速，2025年1-11月重点跟踪城市新房+二手房成交面积累计同比下降4%，但二手房成交面积累计同比增长5% [4] - 投资逻辑：交易链条的疏通为稳定市场蓄势，“优供给”政策导向有望推动企业竞争格局重塑 [5] 政策内容分析 - 税率调整：新政将原5%的征收率统一降至3% [2] - 规则统一：彻底取消一线城市政策差异，全国统一免征年限为2年，正式统一了征收标准 [2] - 针对群体：调整主要针对持有两年内的房产交易 [3] 市场影响与趋势 - 流通提速：新政有望进一步促进二手房流通效率，为置换需求释放储备势能 [4] - 三重激励：交易成本降低、房贷利率下行叠加“好房子”政策导向，形成三重激励，有望稳定未来新房市场 [4] - 市场转型：房地产存量替代增量交易的市场转型持续加速 [4] 投资建议与重点公司 - 推荐逻辑：重点推荐兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股、依靠运营能力掌握现金流生命线的房企、受益于香港市场复苏的本地房企，以及受益于稳健现金流和分红优势的物管企业 [5] - 重点推荐公司列表： - 龙湖集团 (960 HK)：目标价15.21港元，投资评级买入 [9] - 绿城中国 (3900 HK)：目标价13.69港元，投资评级买入 [9] - 中国海外发展 (688 HK)：目标价19.08港元，投资评级买入 [9] - 招商蛇口 (001979 CH)：目标价12.79元，投资评级买入 [9] - 招商积余 (001914 CH)：目标价15.68元，投资评级买入 [9] - 绿城服务 (2869 HK)：目标价6.56港元，投资评级买入 [9] - 领展房产基金 (823 HK)：目标价50.59港元，投资评级买入 [9] - 建发国际集团 (1908 HK)：目标价21.60港元，投资评级买入 [9] - 新城控股 (601155 CH)：目标价18.90元，投资评级买入 [9] - 滨江集团 (002244 CH)：目标价13.18元，投资评级买入 [9] - 华润置地 (1109 HK)：目标价36.45港元，投资评级买入 [9] - 新鸿基地产 (16 HK)：目标价111.51港元，投资评级买入 [9] - 华润万象生活 (1209 HK)：目标价46.60港元，投资评级买入 [9] - 中国金茂 (817 HK)：目标价1.81港元，投资评级增持 [9] 重点公司最新观点摘要 - 龙湖集团 (960 HK)：作为深耕商业与地产的龙头，聚焦开发、运营、服务三大板块，财务纪律严明，经营具有长期主义，公司价值存在低估，目标价15.21港元 [11] - 绿城中国 (3900 HK)：2025年上半年业绩承压，但销售表现优于行业TOP10平均，且拿地力度加大，债务结构改善，现金流充裕，目标价13.69港元 [11] - 中国海外发展 (688 HK)：2025年中报盈利短期承压，但开发业务规模与运营优势保持行业领先，土储资源充裕优质，目标价19.08港元 [11] - 招商蛇口 (001979 CH)：2025年第三季度营收同比增长43.18%，投拓有力，产品力构筑相对优势，融资优势凸显，目标价12.79元 [12] - 招商积余 (001914 CH)：2025年第三季度营收稳健增长，毛利率同比改善，市拓新签合同额恢复同比增长，目标价15.68元 [12] - 滨江集团 (002244 CH)：2025年前三季度营收同比增长61%，归母净利润同比增长47%，在杭州具备显著深耕优势，待结转资源充裕，目标价13.18元 [13] - 华润置地 (1109 HK)：2025年上半年收入同比增长19.9%，经常性业务贡献稳定增长，“大资管”业务持续落地有望提升资产周转效率，目标价36.45港元 [13] - 中国金茂 (817 HK)：2025年上半年收入同比增长14%，归母净利润同比增长8%，开发业务销售额逆势增长，新项目利润兑现度较高，目标价1.81港元 [13]

宏观与策略 - 12月美国金融条件进一步放松，主要受美元走弱、美股上涨推动 [2] - 美国三季度GDP增速超预期，12月PMI边际放缓但仍处扩张区间 [2] - 上周A股市场收涨，散户资金净流入超300亿元，融资资金单周净流入创10月以来新高 [3] - 在季末冲量、期权博弈催化下，A500ETF上周净流入近150亿元，连续五周净流入 [3] - 杠杆资金担保比例回升至接近11月中旬位置，融资余额创历史新高 [3] 战略与政策 - 国家发改委、财政部印发通知，明确2026年“大规模设备更新和消费品以旧换新”政策支持范围、补贴标准和工作要求 [4] - 两部委已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [4] - 简单测算2026年“以旧换新”补贴规模约为2500亿元，对比2025年四批合计3000亿元 [4] - 家电补贴品类从12类减少到6类，汽车补贴从定额变为按车价比例补贴，补贴总金额或有所减少 [4] - 财政部、税务总局公告，自2026年1月1日起，个人持有不满2年的住房交易增值税率从5%降至3% [5] 房地产行业 - 个人住房增值税新政统一征收标准、降低交易成本，有望激活二手房流通效率，疏通改善需求置换链条 [5] - 需求侧置换链条的改善，叠加供给侧品质优化，有望为有产品力的房企带来机遇，重塑企业市场地位和竞争格局 [5] 汽车行业 - 2026年汽车以旧换新政策衔接更快，补贴额度调整为按车价比例补贴，有助于稳定消费者购车预期 [6] - 中高端车的需求受补贴政策影响较小，预计2026年乘用车市场景气度有望修复 [6] - 看好定位中高端以及出海放量的品牌（车企）跑出超额收益 [6] 多元金融与消费金融 - 央行和国家金监总局联合印发《小额贷款公司综合融资成本管理工作指引》，要求小贷公司立即停发综合融资成本超过24%的贷款 [7] - 要求到2027年底，小贷公司应逐步将每笔贷款的定价降低至1年期LPR的4倍（当前为12%）以内 [7] - 该指引要求严于市场预期，定价上限大幅压降或将导致原有业务模式难以为继，行业或将加速出清 [7] - 具有流量优势和风控能力的小贷公司有望突围 [7] 家用电器行业 - 2026年“以旧换新”政策体现了“稳总量、调结构、更精准”的特征，政策的延续性为家电企业2026年内销经营策略提供更强支撑 [8] - 政策通过“范围优化”引导市场竞争回归核心品类和高能效产品，有利于减缓终端消费的观望情绪 [8] - 首批625亿元资金已经下达，有望为家电行业带来短期销售韧性支撑与中长期结构性升级动力 [8] 建材行业 - 2026年第二代低介电（LowDk-2）和低热膨胀（LowCTE）电子布供给缺口明显，量价高景气有望延续 [9] - 第三代低介电电子布（Q布）有望于2026年第二季度开始量产，但需求规模仍有待下游技术路线的确定 [9] - Q布具备较强的生产工艺和客户认证壁垒，先发企业在垂直一体化研发和生产端具备优势，短期竞争格局或较难改变 [9] 通信行业 - 展望2026年，看好“一主两副”三条投资主线：继续拥抱AI算力主线；新质生产力（商业航天、低空经济等）；核心资产（如电信运营商） [10] - “十五五”新周期启动，商业航天与卫星互联网、低空经济、量子通信与计算等新兴赛道有望加速发展 [10] - 随着市场流动性改善，拥有长期竞争力及业绩韧性的龙头企业有望迎来估值提升机遇 [10] 公募基金行业 - 公募基金行业正经历系统性、高质量的改革转型，政策推动行业运行逻辑从规模向长期回报导向重构 [11] - 2025年起，被动化趋势提速，ETF等工具产品丰富，低利率环境下，居民财富向金融资产迁移的中长期空间逐步打开 [11] - 展望“十五五”，全行业资产管理规模（AUM）有望突破50万亿元 [11] - 头部公募依托全业务链布局与AI赋能，正形成基础设施级优势；中小机构则通过聚焦细分主题ETF或专户业务实现差异化突围 [11] 公司评级变动 - 百龙创园（605016）目标价28.00元，评级调整为买入（首次），预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.12元、1.48元 [12] - 海天味业（3288）目标价39.30元，评级调整为增持（首次），预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.20元、1.32元、1.42元 [12]

核心观点 - 上周A股市场收涨，交易型资金及宽基ETF是市场主要增量来源，其中散户资金净流入超300亿元，融资资金单周净流入创10月以来新高[2] - 在季末冲量和期权博弈催化下，A500ETF上周净流入近150亿元，已连续五周净流入，尽管市场担忧年初有流出风险，但报告认为由于机构在期权博弈中存在对冲操作，年初抛压或相对可控[2] - 市场资金面仍存一定压力，杠杆资金担保比例回升至接近11月中旬位置，融资余额创历史新高，加仓空间或相对收窄，同时年末机构投资者面临业绩考核，风险偏好较低，配置意愿可能受限[2] 各类主力资金行为周观察 散户资金 - 上周散户资金净流入308亿元，连续两周净流入超300亿元，参与交易的投资者数量回升至11月中旬附近[3][5][11] - 从数量角度看，11月新增开户数238万户，环比2025年10月有所回升[11] - 从流向角度看，散户资金净流入电子、有色金属、国防军工等行业，净流出商贸零售、食品饮料、轻工制造等方向[5][11] 杠杆资金（融资资金） - 上周融资资金净流入393亿元，创10月以来新高，融资交易活跃度自11月以来首次回升至11.1%以上[3][5][20] - 市场平均担保比例环比小幅回升至280%，融资余额创历史新高，加仓空间或相对收窄[3][5] - 结构上，融资资金净流入电子、电力设备及新能源、机械等板块，净流出石油石化、商贸零售、非银行金融等板块[5][20] 公募基金与ETF - 公募新发强度回升：上周新成立偏股型基金164亿份，新发强度环比小幅回升，但存量基金中，股票/混合基金权益仓位环比小幅回落[32] - 基金报会数量边际增加：上周偏股型基金（股票+混合型基金）报会数量回升至近30家，创今年以来新高，其中混合型产品新增27支报会[4][32] - ETF资金持续净流入：上周股票型ETF净申购146亿份，净流入113亿元，其中宽基ETF净流入130亿元，已连续净流入五周[5][42] - 板块与行业流向：ETF资金净流入医药、公共服务板块，行业中非银行金融、机械、电力设备及新能源等行业净流入居前[5][42] 私募基金 - 仓位与备案：华润信托统计数据显示，截至11月30日，私募股票仓位指数达61.33%，较上月环比有所回落，但11月私募证券备案数目接近年内新高[52] - 调研方向：上周私募调研方向集中在电子、医药生物、机械设备等行业[55] 外资 - 北向资金交易额环比回落，上周日均交易额回落至1766亿元[64] - 以EPFR统计的配置型外资中，12月17日-12月24日期间，配置型外资净流入15.5亿元，但结构分化明显，其中主动配置型外资持续流出1.4亿元，被动配置型外资净流入16.9亿元[5][64] 长线资金 - 2025年第三季度，长线险资入市比例继续回升[62][63] 资金流向周观察 产业资本 - 上周二级市场重要股东净减持126亿元，本周周度解禁市值为1115亿元，供给端压力环比回落[75] - 回购方面：上周二级市场股票回购金额126亿元，其中主动回购金额为17亿元，回购预案金额为9亿元，回购预案数量为15例[75] - 行业回购与增持：上周家用电器、医药生物、轻工制造等行业回购额居前，石油石化、环保行业增持额居前[85] 一级市场 - 上周一级市场募资金额环比回落，新增IPO 5家，首发募集资金33.0亿元，新增定增7支，募资172.08亿元，新增可转债1支，募资2.43亿元[93] QDII ETF - QDII ETF上周净流入10.5亿元，主要净流入美国，同时QDII ETF溢价率环比回升[99]

核心观点 - 报告认为，全球AI产业在2026年将延续高景气，并看好“一主两副”三条投资主线：主线是AI算力链，副线一是以商业航天、低空经济、量子科技为代表的“新质生产力”，副线二是以电信运营商为代表的“核心资产” [1] 2025年行情回顾 - 2025年初至12月18日，通信（申万）指数累计涨幅为84%，跑赢沪深300指数（+19%），在31个申万一级行业中位列第1位 [14] - 板块走势分为四个阶段：第一阶段（1月1日至2月21日）受DeepSeek出圈影响，市场对海外算力逻辑产生担忧，国产算力链关注度提升；第二阶段（2月22日至4月8日）地缘政治因素成为核心矛盾，板块承压调整；第三阶段（4月9日至9月1日）板块迎来单边上涨，受北美云厂商加码AI资本开支、800G/1.6T光模块需求预期上修等因素推动；第四阶段（9月2日至12月18日）板块震荡，但AI巨头（谷歌、英伟达、阿里）有力回击“AI泡沫论”，国内超节点方案密集发布 [14] - 自生成式AI革命以来，AI算力需求带动GPU、液冷&铜连接、光模块环节的3Q25单季度归母净利润相比于1Q23分别扩张15.6倍、3.7倍、13.7倍 [17] 2026年投资主线：AI算力链 - 报告认为2026年或将迎来此轮AI的第三次算力需求高增，看好海外与国内算力链投资机会 [1][21] - **海外算力**：1）光通信方面，2026年800G、1.6T光模块需求有望快速提升，龙头厂商及上游核心物料环节（如光芯片）业绩有望延续高增 [1][21]；2）液冷方面，国内液冷产业链厂商出海进程提速，有望凭借制造业优势提升全球份额 [1][21]；3）光纤光缆方面，看好2026年空芯光纤在数据中心场景的产业化落地机遇 [1][21] - **国产算力**：超节点是弥补国产卡与海外先进卡算力差距的必由之路，预计2026年有望成为国产超节点放量元年，其中Scale Up为核心增量环节，国产卡集群放量有望带动网络配比提升，重点板块包括铜连接、交换机、交换芯片 [1][21] AI算力：海外链详细展望 - **光通信产业高景气延续**：3Q25光模块及光器件板块总营收/归母净利润分别同比增长51%/123% [28] - **1.6T升级周期开启**：英伟达GB300搭载CX-8网卡，Rubin架构将搭配CX-9网卡，单台Compute Tray配套网卡数量较GB系列翻倍至8张，有望推动GPU与1.6T光模块配比提升，利好头部厂商 [33] - **关注新晋供应商与核心物料**：随着800G、1.6T需求提升，上游光芯片（如100G/200G EML、70mW/100mW CW光源）需求快速释放，供应商正积极扩产 [43]。上游InP衬底市场集中度高，2020年全球前三大厂商（Sumitomo、北京通美、日本JX）占据90%以上份额 [44] - **新技术趋势**：1）**CPO（光电共封装）**：相比传统1.6T光模块的30W功耗，CPO方案可将光通信功耗降低至9W [49]。2025年英伟达、博通均发布CPO新品，产业进展积极 [53][56]。2）**OCS（全光交换）**：可有效降低数据中心组网功耗与成本，Coherent预计OCS可带来30%的成本节省及41%的功耗降低，并为其带来20亿美元的增量市场空间 [63] - **光纤光缆新机遇**：AI数据中心需求成为新引擎，CRU预计2029年数据中心光纤在全球总光纤需求占比有望达到11%（芯公里数） [70]。空芯光纤凭借超低时延等优势有望迎来快速发展，微软数据显示光通过空芯光纤的速度比传统方案快47% [75] - **液冷市场步入高增元年**：2026年北美云厂商主力出货的AI芯片（如GB300、TPU v7）均将采用液冷方案，产业链步入业绩收获期 [81]。Promersion统计2025年全球液冷市场规模预计增长85%至70亿美元 [84]。国内厂商（如英维克、申菱环境）出海进程提速，有望凭借工程师红利和供应链优势提升全球份额 [91][94] AI算力：国内链详细展望 - **超节点引领国产算力突围**：面对“单卡算力有差距”、“单位算力成本更高”的困局，超节点通过多卡协同有望在集群层面实现赶超，例如华为CM384超节点以5.3倍于英伟达GB200 NVL72的卡数，实现了1.7倍于后者的算力性能 [105] - **Scale Up为核心增量环节**：超节点的核心在于强化Scale Up（节点内部互联），国产超节点需求释放将为铜连接、交换芯片、交换机等Scale Up环节带来核心增长机遇 [109] - **铜连接全面受益**：高速铜连接（DAC）在短距互联场景相比光连接（AOC）具备成本低（单根25G DAC价格仅为25G AOC的1/3至1/4）、功耗低（25G DAC/AOC线缆功耗分别为0.1W/2W）、稳定性高等优势 [110]。英伟达GB200 NVL72超节点所用铜连接总价值量约65万元人民币，占GPU价值量的4% [114] - **市场规模测算**：报告测算，2026年中国高速铜连接（AI）市场规模有望达129亿元，同比增长56%，2025E-2029E市场空间CAGR为46% [121]。预计2026年英伟达GB系列服务器对应高速铜芯线市场规模为66.5亿元，同比增长106% [123][125] 副线一：核心资产（电信运营商） - 国内三大运营商收入增速虽有所放缓，但经营效率提升、资本开支下降的趋势仍在延续，为利润及股息的稳健增长留出充足空间 [2][21] - 三大运营商借助科技央企定位，在各行各业AI转型中发挥重要作用，同时秉持审慎投资原则 [2] - 运营商利润呈现稳步增长态势，叠加分红率提升，其港股股息率具备较强吸引力，是红利资产的优质选择 [2][21] 副线二：新质生产力（新兴产业） - “十五五”规划擘画了商业航天、低空经济、量子科技等新兴信息通信产业方向 [3][22] - **商业航天迎来三重拐点**：1）政策面：“十五五”规划首提建设航天强国目标；2）业绩面：中国星网、垣信卫星加快发射节奏，有望带动上游卫星制造、火箭发射等环节业绩兑现；3）技术面：商业火箭公司加快可回收技术突破，地面蜂窝网络产业优势有望赋能NTN技术发展 [3][22] - **低空经济**：省市级信息基础设施建设有望提速 [9] - **量子科技**：建议关注量子通信与计算在政策、技术等方面的催化 [9] 投资建议与重点公司 - 报告重点推荐光通信领域的中际旭创、新易盛、太辰光；ICT设备领域的锐捷网络、星网锐捷、中兴通讯、紫光股份；铜连接领域的沃尔核材；AIDC领域的润泽科技；光纤光缆领域的亨通光电；运营商领域的中国移动-H、中国电信-H、中国联通-H；商业航天领域的盟升电子；低空经济领域的莱斯信息 [4] - 报告同时列出了产业链其他相关公司，包括光通信领域的天孚通信、铜连接领域的华丰科技、液冷领域的英维克、光纤光缆领域的长飞光纤、商业航天领域的海格通信和上海瀚讯 [4]

行业投资评级 - 多元金融行业评级为“增持”，且维持该评级 [2] 报告核心观点 - 公募基金行业正经历从规模导向到高质量发展的系统性重塑，改革由初期的成本约束演进为对产品设计、投研逻辑、销售生态与考核机制的全链条重塑 [4][13] - 2025年行业呈现“总量突破、结构分化”特征，总资产净值突破36万亿元，增长核心驱动力来自权益类基金，尤其是被动指数型产品（ETF） [7][14] - 产业链生态全面重塑，头部集中是大势所趋，同时ETF等被动化投资仍为未来演进主线 [8][15][16] - 展望“十五五”，预计2030年全行业AUM有望突破50万亿元，行业生态将加速分化，头部机构与中小机构采取不同竞争策略 [4][8][16] 路线俯瞰：公募改革全景回顾 - **时间脉络**：改革始于2023年7月的费率改革，从管理费、交易费到销售费全面革新；2025年5月《推动公募基金高质量发展行动方案》成为纲领性文件，系统性重塑产品、投研、销售与考核逻辑；改革正从降费减负迈向机制重构和长期制度定型 [5][13][17][18] - **产业脉络**：改革深入产业链各个环节，对管理人、销售渠道、券商及投资者产生深远影响 [22] - **基金管理人**：核心从规模导向转向业绩导向，投研能力成为最核心竞争要素，长期考核机制使短期博弈策略收益风险比下降 [22] - **销售渠道**：传统“以费换量”模式受冲击，需转向提供账户管理、资产配置等增值服务，销售格局分化将加剧 [22] - **券商**：交易佣金率下调倒逼研究服务回归真实价值定价，需提升研究深度和差异化能力 [23] - **投资者**：综合投资成本下降，行为被引导向长期持有，并通过投顾服务从“选基金”转向“做配置” [24] 链条拆解：改革后公募行业的分润情况 - **收入总量**：公募全产业链收入由2021年的2,625亿元下降至2024年约2,000亿元，降幅约21% [6][27] - **收入结构变化**： - **管理费**：仍是核心收入来源，但主动权益基金的绝对规模与边际贡献持续下滑 [6][28] - **交易佣金**：占比由2021年的8%降至2025年上半年的4% [6][28] - **认购申购费与赎回转换费**：在2021年高峰期合计接近20%，当前已压缩至7%-8% [6][28] - **销售服务费**：占比阶段性上升，但未来仍面临下行压力 [28] 海外借鉴：美国长期系统化的改革路径 - 美国共同基金改革经历数十年系统化、精细化过程，核心围绕治理结构、费率机制、投资行为、销售生态与税收制度的持续校准 [30] - 在长期制度改革推动下，美国行业呈现四大结构性趋势： 1. 被动化浪潮持续加速，指数基金和ETF成为资产配置基础工具 [34] 2. ETF成为产品创新的主战场 [34] 3. 独立管理账户（SMA）快速发展，资金从“买产品”转向“管账户” [34] 4. 行业整体从“产品驱动”转向“解决方案驱动” [34] - 美国基金公司形成差异化分工格局，包括全能型资管巨头、聚焦被动的机构、精品主动管理机构以及深耕账户型解决方案的公司 [35] 发展回顾：总量突破、结构分化 - **规模与结构**： - 截至2025年第三季度末，公募基金总资产净值达36.09万亿元，较年初增长12% [7][36] - 占GDP比重由2014年的7%提升至2025年第三季度末的27% [7][36] - 股票型基金前三季度增长1.33万亿元，是核心增量来源；混合型基金增长6,692亿元 [38] - 被动化趋势加强：截至25Q3末，被动权益基金资产净值较2024年末增长11,913亿元，主动权益基金增长5,918亿元 [42] - **增长复盘**：2025年前三季度份额增长领先的产品多为行业/主题ETF，例如富国中证港股通互联网ETF份额增长596亿份 [43][46] - **基金新发**：2025年前11个月新发份额合计10,625亿份，同比增3%；结构从债基主导转向股票与混合型基金主导，其中被动权益基金新发3,817亿份，同比增79% [47] - **持有人结构**： - 机构投资者持仓占比从2020年末的46.57%提升至2025年上半年末的48.25% [54] - 被动指数型股票基金的机构持仓占比从2023年末的48.28%快速提升至2025年上半年末的65.36% [54] - 汇金持续增持ETF，持仓从2023年末的1,138亿元增至2024年末的1.04万亿元，2025年上半年末进一步增至1.28万亿元 [54][56] - **基金投顾**：业务稳步发展，截至2025年9月，13家样本投顾机构平均累计服务规模达310.3亿元；投顾客户累计盈利占比从2022年的51.2%升至2025年9月的76.9% [57][60] - **产品创新**： - **浮动费率基金**：2025年5月费率改革后，新型浮动费率基金设定了三档收费标准，同时考察绝对和相对收益，截至2025年12月16日已有59只成立 [64][66] - **跨境互挂ETF**：持续扩容，投资范围扩展至巴西等市场，截至2025年11月末，14只互挂ETF资产净值合计达577亿元 [66][67] - **股债恒定ETF**：已在研究推进中，将对主动“固收+”基金形成补充 [67] 生态变迁：公募产业链生态重塑 - **行业格局**： - 行业集中度小幅回升：截至25Q3末，全部公募基金CR3、CR5、CR10分别为17%、25%、41%；非货币公募基金CR3、CR5分别为20%、28%，回升至2014年以来较高水平 [68] - ETF集中度因同质化竞争激烈而下滑：截至25Q3末，CR3、CR5、CR10分别为42%、55%、76%，较2024年末下滑 [68] - 细分产品集中度分化：股票型基金集中度提升（25Q3末CR3为39%），债券型基金集中度持续下滑（25Q3末CR3为12%），混合型基金相对稳健 [70] - **产品费率**：整体管理费率延续下行趋势，其中股票型与QDII基金降幅较为明显 [7] - **盈利能力**：2025年上半年行业整体净利润和净利润率回升，但头部机构盈利能力显著领先，内部分化加剧 [15] 翘首前路：中国基金业高质发展 - **总量扩张**：在居民金融资产配置深化、长线资金入市等因素推动下，预计2030年全行业AUM有望突破50万亿元 [4][8][16] - **结构变迁**：被动化投资（尤其是ETF）仍为大势所趋，成为长期配置的重要工具；主动管理向精品化、策略化收缩 [8][16] - **专户突围**：专户业务制度灵活性优势有望进一步释放 [8] - **科技赋能**：AI技术正加速向投研、交易、销售与风控全链条渗透，可能放大头部机构的系统能力优势，成为未来竞争关键变量 [8][16] - **战略分化**：头部公募有望通过全业务链布局与技术赋能构筑竞争壁垒；中小机构需聚焦细分主题ETF、特色主动策略或专户业务等赛道实现差异化发展 [4][8][16]

宏观与海外市场 - 12月海外增长数据整体超预期，美欧服务业PMI有所回升，但美欧制造业延续走弱态势，日本制造业低位回升[2] - 12月美联储如期降息并启动扩表，美国11月CPI降温超预期，10年期美债收益率上行，美国三大股指集体上涨，美元走弱[2] - 日央行加息并释放干预日元信号，欧央行按兵不动，欧元升值、日元贬值[2] - 大宗商品涨跌不一，布伦特原油下跌，黄金、LME铜大幅走高[2] 固定收益市场动态 - 2025年12月30日债市出现大幅度调整，30年期国债利率上行近4个基点，10年及以内品种普遍上行2-3个基点，分析认为由交易性因素叠加中期担忧引发[3] - 上周（2025年12月22日至26日）公开市场净投放1552亿元，资金面整体均衡偏松，DR007均值为1.45%，R007均值为1.52%[5] - 银行间市场交易商协会优化并购票据工作机制，增强了资金使用灵活性，截至2025年12月26日，12月以来已发行11只并购票据，规模达118亿元[4] 国内经济与产业观察 - 12月第四周，地产成交热度小幅修复，北京新房成交领涨，但新房与二手房整体偏弱，土地成交指标低位运行[6] - 生产端工业货运量同比降幅缩窄，但生产开工率多数偏弱，建筑业水泥供需降幅略有收窄，黑色系库存小幅去化[6] - 外需方面吞吐量同比回落但维持高位，BDI与RJ/CRB等综合指数偏强，CCFI与SCFI指数上行[6] - 消费出行热度维持韧性，地铁出行、拥堵延时与国内航班同比皆较前值修复，元旦出行预定火热[6] - 价格方面，海外降息预期、生产端扰动等对原油与铜价产生扰动，黑色系价格延续修复[6] 中资美元债展望 - 2025年中资美元债一级市场持续净减少，二级市场收益率整体下行，投资级债券表现好于高收益级[7] - 展望2026年，美联储降息路径是关键，供给或仍偏紧，降息利好中资美元债收益率和利差下行，但中美利差收窄和人民币升值趋势下，其估值性价比可能下降[7] - 建议配置策略以中短端票息为主：金融债重点配置1-3年投资级；城投债中短久期适度下沉；产业债以3年内国企债为主；地产债维持谨慎[7] 公用事业与环保行业 - 报告测算2024年我国热力终端消费量或达91亿吉焦，其中工业供热市场规模约4908亿元（对应约25亿吨蒸汽）[9] - 我国人均供暖用热量较全球主要经济体平均水平低67%，未来清洁供暖比例提升有望支撑供暖强度提升[9] - 工业供热市场对火电、核电和垃圾焚烧是有效补充，电价下行周期中供热业务对发电企业盈利增厚更为显著[9] - 测算至2030年，火电、核电、垃圾焚烧、生物质发电机组或贡献2259亿元新增工业供热市场，推荐福能股份、中国核电[9] 重点公司分析 - **百龙创园**：首次覆盖并给予“买入”评级，目标价28.00元，对应2026年25倍市盈率，公司为功能糖龙头，产品契合健康趋势且具技术壁垒[10] - 公司短期在需求高景气下存量业务稳健，2026年上半年膳食纤维/益生元产能释放有望支撑收入加速增长[10] - 中长期看，阿洛酮糖的渗透潜力有望成为新增长极，泰国工厂有望依托更低成本优势强化全球竞争力[10] - **环旭电子**：维持“买入”评级，目标价上调至39.6元，公司宣布在越南投建月产10万只800G/1.6T硅光光模块产线[12] - 公司有望从消费电子SiP龙头升级为AI端侧+算力侧一体化硬件平台，成长逻辑包括卡位Meta等AI眼镜客户、进军AI服务器和光通信、背靠日月光参与AI产业链技术共研[12]

报告行业投资评级 - 公用事业行业：增持（维持）[6] - 环保行业：增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 报告看好发电机组供热改造解锁的新机遇，认为清洁供暖比例提升有望支撑中国供暖强度提升，工业供热市场广阔，且能显著增厚发电企业盈利[1] - 报告测算，2024年中国工业供热市场规模达4908亿元，对应约25亿吨蒸汽，至2030年，火电、核电、垃圾焚烧、生物质发电机组有望贡献2259亿元新增工业供热市场[1][4] - 报告推荐福能股份、中国核电[1][9] 根据相关目录分别进行总结 供暖市场现状与潜力 - **中国用热量全球领先但人均偏低**：2023年中国住宅建筑空间供暖用热量达5703PJ，位列全球主要经济体第一，但人均用热量约4.0GJ/人，较全球主要经济体平均水平（12.22GJ/人）低67%[2][20] - **人均用热量低的原因**：国土气候跨度大，南方地区“部分时间、部分空间”的分散采暖模式拉低了平均供暖强度，同时供暖费用也构成限制[2][21] - **热源成本国际比较**：2024年美国亨利港天然气现货均价2.05美元/MMBTu（约合标煤单价397元/吨），而中国秦皇岛动力煤市场均价对应标煤单价1102元/吨，美国天然气较中国煤炭具有明显价格优势[2][26] - **未来提升空间**：若未来清洁能源供暖比例提升，中国居民供暖强度有望实现增长[2][26] 工业供热市场分析 - **工业用热占比高**：2022年中国热力终端消费量中，工业占比达75%，居民生活占比约20%[3][44] - **工业供热需求特点**：与供暖的季节性需求不同，工业供热为连续需求，主要采用蒸汽供热[3][43] - **市场规模测算**：报告测算2024年中国热力终端消费量或达91亿吉焦，其中工业热力终端消费量约68.15亿吉焦（约24.54亿吨蒸汽），对应工业供热市场规模4908亿元[1][85] - **热源结构**：从热源角度看，2024年煤炭和天然气分别供应工业蒸汽约4.25亿吨和2.34亿吨[86] 工业供热的经济性 - **盈利增厚效应显著**：在煤价770元/吨、蒸汽价格192元/吨的假设下，额外供热可为火电、垃圾焚烧和核电项目分别带来6.85、2.10和2.01个百分点的全投资内部收益率（IRR）增厚[3][59] - **工业供热毛利率更高**：上市公司数据显示，以工业供热为主的企业（如福能股份、浙能电力）供热业务毛利率（2018-2024年均值分别为21%和25%）明显高于以居民供暖为主的企业（同期均值-17%）[64] - **热价与煤价联动**：工业供热价格主要根据煤价联动，样本公司数据显示其热价与秦皇岛动力煤价格走势明显相关[56] - **不同热源供热成本排序**：报告测算，供热成本由低到高排序为核电 < 垃圾焚烧 < 煤电 < 气电[4][84] - **燃料成本对比**：当煤价为770元/吨时，天然气价格需降至1.27元/立方米，燃煤与燃气热电联产的燃料成本才相当[4][83] 上市公司经营特征 - **区域业务结构分化**：北方供热企业多以居民供暖为主，南方企业则多以供汽（工业供热）为主，多数企业采用“工业供热+居民供暖”的互补结构[63] - **热电比震荡上行**：在供热需求提升及能源价格波动驱动下，样本供热企业的热电比（供热量/发电量）呈现震荡上行趋势[65] 未来发展趋势与市场潜力 - **新核准项目供热能力提升**：2025年1-10月，中国新核准煤电项目中62%具备供热能力，占比较2024年同期的45%提升17个百分点[4][70] - **核能供热项目进展**：截至报告期，中国已投运的核能工业供汽项目包括浙江海盐、江苏田湾“和气一号”和海南昌江“和气一号”项目，其中田湾项目已为连云港石化产业基地提供480万吨工业蒸汽[75] - **垃圾焚烧供热受政策推动**：国家政策鼓励垃圾焚烧设施与工业园区供热等衔接联动，发展热电联产，经济性上工业供汽可为垃圾焚烧项目带来2.10个百分点的全投资IRR增厚[79] - **2030年新增市场测算**：报告测算，至2030年，火电、核电、垃圾焚烧和生物质发电机组有望分别供应5.4、0.7、3.1和2.1亿吨工业蒸汽，合计对应工业供热市场规模达2259亿元[4][88]

宏观：海外经济与政策 - 美国三季度GDP增长韧性延续，主要来自私人消费和净出口贡献[2] - 美国财长提议美联储未来修改通胀目标[2] - 日本公布2026财年预算，财政维持扩张态势，并释放干预日元信号，宣布将削减超长债发行规模以稳定日债市场[2] - 上周美债收益率小幅下行、美元回落、美股上涨[2] 宏观：国内经济与政策 - 上周离岸人民币汇率突破7的象征性点位，贵金属价格大幅上涨，北京率先优化地产需求侧政策[3] - 港口高频数据显示12月出口同比进一步回升，建筑开工边际改善，地产成交同比降幅略收窄[3] - 部分行业盈利下滑拖累11月工企利润同比降幅走阔[3] - 广义财政支出节奏与经济增长呈现相似季节性，每年一季度复合增长率最高[11] - 估算9月后财政结转资金量和财政存款明显上升，留有支持明年“开门红”的“储备”[11] - 2025年12月海南自由贸易港正式启动全岛封关运作，体现了中国坚持高水平对外开放的决心[12] 策略：A股市场展望 - 上周A股市场“八连阳”收涨，接近11月中旬高点[4] - 目前市场处于政策和业绩真空期、各类资金尚未形成合力，短期A股或仍偏震荡，但在12月中旬点位或具备一定支撑[4] - 向后看，险资等配置意愿存在回升动力，春季行情仍具备一定基础，关注1月中旬年报预告披露及1月可能的降准催化[4] - 配置侧建议继续布局春季行情，关注电池、部分化工品、军工、大众消费等景气改善方向，并在主题内部做高切低[4] - 今年资产表现波动大、风格及行业轮动频繁，年底风险资产活跃度偏弱，导致主线清晰度下降和投资行为右侧化[13] 金工：市场与模型信号 - 自国内外经济数据和政策不确定性落地后，全球资本市场风险偏好显著回暖，VIX指数最新数值为13.60，创2025年以来新低[5] - 上周上证指数放量上涨1.88%，站稳55日均线，或表明春季躁动行情已提前启动[5] - 根据A股大盘择时模型信号，春季躁动尚未形成一致预期，仍有左侧布局机会，且成长风格或占优[5] - 风格择时模型信号已从前期的平衡配置转向成长占优[5] - 中国境内全天候增强组合上周取得2.51%的收益，净值创今年新高[5] - 截至2025年12月26日，LLM-FADT文本选股策略本月以来相对中证500超额收益-1.5%，今年以来超额收益2.9%[6] - 该策略自2017年初回测以来年化收益率29.05%，相对中证500超额年化收益26.56%，组合夏普比率1.13，信息比率2.08[6] 固定收益：债市与转债展望 - 近日市场合力有所回暖，但结构性行情仍很极致[8] - 建议节前保持交易灵活度，节后继续布局春季躁动，沿AI应用等方向挖掘预期差[8] - 转债指数创出新高，但高估值等问题制约仍明显，股市结构偏极致且风格对中小盘不利，建议继续保持逢低布局思路[8] - 一季度债市往往偏震荡，货币政策偏中性，降准可期，降息需要触发剂[9] - 债市难摆脱震荡略偏弱格局，曲线仍有陡峭压力，股的性价比仍优于债[9] - 操作上建议蛰伏中伺机反击，票息+波段+杠杆>品种选择>久期>信用下沉[9] 行业：有色金属 - Bloomberg公布2026年BCOM目标权重，贵金属板块目标权重维持在18.84%的高位，黄金权重上调至14.90%，白银权重下调至3.94%[10] - 在此前金银价格持续上涨背景下，跟踪BCOM的被动型基金已处于明显超配状态，将在再平衡期间被迫卖出黄金和白银期货头寸[10] - 2026年1月的指数再平衡，或使得金银贵金属面临技术性、规则驱动的减仓压力[10] 重点公司 - 首次覆盖海天味业H股，给予“增持”评级，目标价39.30港币，对应2026年27倍市盈率[13] - 海天味业作为国内调味品龙头，依托高激励+高创收的市场化治理体系，通过品类裂变、渠道精细化管控等调整，2024年以来实现逆周期上行[13] - 公司国内份额有望继续提升，港股发行有望加速出海进程[13]

投资评级与核心观点 - 报告对环旭电子的投资评级为“买入”，目标价为人民币39.60元 [1] - 报告核心观点：环旭电子正从消费电子SiP龙头升级为AI端侧与算力侧一体化硬件平台，看好其三大成长逻辑：1) 卡位Meta等海外头部客户，AI眼镜驱动消费电子再成长；2) 进军AI服务器和光通信，研发与整合加速；3) 背靠母公司日月光，深度参与台系AI产业链重构，打造封测+模组+系统组装一体化平台 [1] 业务成长逻辑一：AI眼镜驱动消费电子新增长 - AI眼镜是环旭电子消费电子业务2025-2027年最具弹性的增长极，公司已取得智能眼镜头部品牌的WiFi模组独供，以及其眼镜主板SiP模组业务的主要份额 [2] - WiFi/蓝牙模块已在2025年导入量产，更多高集成模块将在2026年陆续量产 [2] - 公司正与母公司日月光协同，与全球头部客户展开多个研发设计项目，未来有望围绕机电感测、RGB显示、电源管理等模块实现SiP封装工艺，提升单机价值量 [2] - 公司眼镜类SiP业务有望在2026年实现明显增长，并成为未来消费电子板块利润主引擎 [2] 业务成长逻辑二：加速进军AI数据中心业务 - 在算力侧，公司通过自研、集团协同及整合产业资源的方式，强化服务器组装、光电互联及背板垂直供电能力 [3] - **板卡端**：公司已切入头部云服务提供商（CSP）的AI加速卡业务，预计2025年及2026年该业务营收将保持200%以上的同比增长，并同步探索向ASIC主板以及L10/L11整机组装延伸的机会 [3] - **光通信端**：公司推出1.6T光模块，并在越南海防厂投建月产10万只800G/1.6T硅光光模块完整产线，同时积累光源接入和FAU相关能力，未来将与母公司共同推进CPO光器件与系统组装 [1][3] - **电源端**：公司与日月光联合研发面向台积电SoW工艺的wafer背板垂直供电技术，有望提供VRM、PDU系统组装服务 [3] 业务成长逻辑三：与日月光的深度协同 - 环旭电子背靠全球最大OSAT（外包半导体封装测试）平台日月光，在AI时代的集团协同优势加速显现 [4] - 在集团战略分工下，日月光着力于GPU/AI芯片封装，而环旭电子则聚焦服务器板卡与系统组装、光通信（光模块、CPO光器件及交换机）、电源PDU/PDB等制造与系统集成环节，实现封测+模组+系统的垂直一体化 [4] - 通过与日月光集团的技术、客户和产业资源协同，环旭电子有望凭借全球化产能与工艺积累，成为台系AI供应链中承接系统制造增量的关键平台 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为16.9亿元、25.3亿元、33.1亿元，对应每股收益（EPS）为0.75元、1.13元、1.48元 [5] - 下调2025年归母净利润预测4%，主要由于通讯类产品物料采购成本下降影响售价；上调2026年及2027年归母净利润预测15%和21%，主要考虑到AI眼镜和AI加速卡业务均承接大客户订单，营收有望显著增长 [5] - 基于公司AI新业务成长潜力及与日月光的战略协同优势，给予公司2026年35倍市盈率（PE），高于可比公司一致预期均值29倍，据此上调目标价至39.6元 [5] - 根据经营预测数据，公司预计2025-2027年营业收入分别为607.45亿元、763.96亿元、891.06亿元，同比增长0.09%、25.77%、16.64% [11] 公司基本数据 - 截至2025年12月26日，公司收盘价为人民币29.86元，总市值为668.68亿元 [8] - 公司52周股价范围为人民币12.56元至30.60元 [8]