量化模型与构建方式 1. ESG合成因子模型 **模型名称**：ESG合成因子模型 **模型构建思路**：通过选取RankIC均值最高的ESG单因子进行合成，以增强选股能力并降低特异性风险[4][5][37] **模型具体构建过程**： 1. 单因子筛选：从53个预处理后的ESG指标中，选取RankIC均值最高的10/20/30个因子[34][37][55] 2. 合成方法： - 等权合成：所有选中的因子直接等权重相加 $$F_{eq} = \frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N} f_i$$ 其中$F_{eq}$为等权合成因子值，$N$为选中因子数量（10/20/30），$f_i$为第$i$个因子的标准化值[55] - 分类合成：先将属于相同二级分类的因子等权合成子因子，再将不同类别的子因子等权合成 $$F_{cat} = \frac{1}{M}\sum_{j=1}^{M} \left( \frac{1}{K_j}\sum_{k=1}^{K_j} f_{jk} \right)$$ 其中$F_{cat}$为分类合成因子值，$M$为二级分类数量，$K_j$为第$j$类下的因子数量，$f_{jk}$为第$j$类第$k$个因子的标准化值[55] 3. 因子预处理：所有原始ESG指标均经过去极值、行业市值中性化、截面标准化处理[34] **模型评价**：合成因子显著提升了选股效果，且与传统量价因子相关性低，提供了独立的定价信息[5][59][77] 2. ESG指数增强模型 **模型名称**：ESG指数增强模型 **模型构建思路**：基于ESG合成因子构建多约束条件的指数增强组合，追求持续超额收益[5][61][77] **模型具体构建过程**： 1. 优化目标：最大化预期收益（基于ESG合成因子）[62] 2. 约束条件： - 成分股权重不低于80% - 个股权重偏离上限0.8% - 行业暴露<0.02 - Barra风险模型因子暴露<0.3[62] 3. 交易设置：月频调仓（每月初第6个交易日），以VWAP价格成交，交易成本双边0.4%[62] **模型评价**：该模型在不同宽基指数上均能产生显著且稳定的超额收益，证明了ESG定价权的实际应用价值[5][77] 模型的回测效果 1. ESG合成因子模型 - top10等权合成：RankIC均值4.89%，RankIC标准差9.23%，RankICIR 0.53，RankIC>0占比67.78%，多头组合年化超额收益率4.65%，空头组合年化超额收益率-7.41%，多头组合换手率18.58%，空头组合换手率22.42%[55] - top10分类合成：RankIC均值5.29%，RankIC标准差7.94%，RankICIR 0.67，RankIC>0占比76.67%，多头组合年化超额收益率5.53%，空头组合年化超额收益率-8.29%，多头组合换手率18.69%，空头组合换手率22.80%[55] - top20等权合成：RankIC均值5.18%，RankIC标准差10.42%，RankICIR 0.50，RankIC>0占比70.00%，多头组合年化超额收益率4.41%，空头组合年化超额收益率-7.55%，多头组合换手率20.75%，空头组合换手率25.76%[55] - top20分类合成：RankIC均值5.22%，RankIC标准差9.09%，RankICIR 0.57，RankIC>0占比71.11%，多头组合年化超额收益率4.86%，空头组合年化超额收益率-7.04%，多头组合换手率35.78%，空头组合换手率43.11%[55] - top30等权合成：RankIC均值5.23%，RankIC标准差9.62%，RankICIR 0.54，RankIC>0占比70.00%，多头组合年化超额收益率4.97%，空头组合年化超额收益率-7.38%，多头组合换手率21.72%，空头组合换手率26.31%[55] - top30分类合成：RankIC均值5.36%，RankIC标准差8.13%，RankICIR 0.66，RankIC>0占比75.56%，多头组合年化超额收益率5.30%，空头组合年化超额收益率-7.42%，多头组合换手率27.80%，空头组合换手率34.36%[55] 2. ESG指数增强模型 沪深300增强组合（2018/2/8～2025/8/29） - top10等权合成：年化收益率5.54%，年化波动率19.98%，夏普比率0.28，最大回撤27.43%，年化超额收益率3.85%，年化跟踪误差7.15%，超额收益最大回撤17.23%，信息比率0.54，Calmar比率0.22，相对基准月胜率62.64%，调仓双边换手率35.60%[65] - top10分类合成：年化收益率6.07%，年化波动率20.04%，夏普比率0.30，最大回撤27.25%，年化超额收益率4.39%，年化跟踪误差7.05%，超额收益最大回撤11.81%，信息比率0.62，Calmar比率0.37，相对基准月胜率61.54%，调仓双边换手率33.72%[65] - top20等权合成：年化收益率6.81%，年化波动率19.99%，夏普比率0.34，最大回撤27.28%，年化超额收益率5.09%，年化跟踪误差7.23%，超额收益最大回撤17.52%，信息比率0.70，Calmar比率0.29，相对基准月胜率54.95%，调仓双边换手率39.44%[65] - top20分类合成：年化收益率4.78%，年化波动率20.11%，夏普比率0.24，最大回撤28.11%，年化超额收益率3.13%，年化跟踪误差7.12%，超额收益最大回撤19.15%，信息比率0.44，Calmar比率0.16，相对基准月胜率52.75%，调仓双边换手率55.99%[65] - top30等权合成：年化收益率7.43%，年化波动率20.28%，夏普比率0.37，最大回撤28.33%，年化超额收益率5.75%，年化跟踪误差7.54%，超额收益最大回撤14.78%，信息比率0.76，Calmar比率0.39，相对基准月胜率60.44%，调仓双边换手率38.68%[5][65] - top30分类合成：年化收益率6.14%，年化波动率20.01%，夏普比率0.31，最大回撤28.29%，年化超额收益率4.46%，年化跟踪误差6.98%，超额收益最大回撤13.12%，信息比率0.64，Calmar比率0.34，相对基准月胜率58.24%，调仓双边换手率40.90%[65] 中证500增强组合（2018/2/8～2025/8/29） - top10等权合成：年化收益率10.81%，年化波动率22.17%，夏普比率0.49，最大回撤31.04%，年化超额收益率7.52%，年化跟踪误差4.89%，超额收益最大回撤5.70%，信息比率1.54，Calmar比率1.32，相对基准月胜率67.03%，调仓双边换手率33.84%[70] - top10分类合成：年化收益率10.41%，年化波动率22.15%，夏普比率0.47，最大回撤30.65%，年化超额收益率7.14%，年化跟踪误差4.60%，超额收益最大回撤5.43%，信息比率1.55，Calmar比率1.31，相对基准月胜率65.93%，调仓双边换手率32.32%[70] - top20等权合成：年化收益率11.02%，年化波动率22.14%，夏普比率0.50，最大回撤28.98%，年化超额收益率7.69%，年化跟踪误差5.32%，超额收益最大回撤8.96%，信息比率1.45，Calmar比率0.86，相对基准月胜率69.23%，调仓双边换手率39.26%[70] - top20分类合成：年化收益率9.85%，年化波动率21.95%，夏普比率0.45，最大回撤32.46%，年化超额收益率6.54%，年化跟踪误差4.73%，超额收益最大回撤6.07%，信息比率1.38，Calmar比率1.08，相对基准月胜率60.44%，调仓双边换手率59.58%[70] - top30等权合成：年化收益率12.41%，年化波动率22.45%，夏普比率0.55，最大回撤28.92%，年化超额收益率9.11%，年化跟踪误差5.42%，超额收益最大回撤9.24%，信息比率1.68，Calmar比率0.99，相对基准月胜率73.63%，调仓双边换手率38.70%[5][70] - top30分类合成：年化收益率10.02%，年化波动率21.84%，夏普比率0.46，最大回撤32.28%，年化超额收益率6.68%，年化跟踪误差4.74%，超额收益最大回撤5.23%，信息比率1.41，Calmar比率1.28，相对基准月胜率63.74%，调仓双边换手率43.37%[70] 中证1000增强组合（2018/2/8～2025/8/29） - top10等权合成：年化收益率8.85%，年化波动率24.58%，夏普比率0.36，最大回撤36.09%，年化超额收益率5.83%，年化跟踪误差5.33%，超额收益最大回撤10.70%，信息比率1.09，Calmar比率0.55，相对基准月胜率60.44%，调仓双边换手率37.59%[75] - top10分类合成：年化收益率9.97%，年化波动率24.97%，夏普比率0.40，最大回撤36.66%，年化超额收益率7.03%，年化跟踪误差5.28%，超额收益最大回撤9.24%，信息比率1.33，Calmar比率0.76，相对基准月胜率65.93%，调仓双边换手率37.42%[75] - top20等权合成：年化收益率11.07%，年化波动率24.46%，夏普比率0.45，最大回撤35.01%，年化超额收益率7.95%，年化跟踪误差5.51%，超额收益最大回撤10.86%，信息比率1.44，Calmar比率0.73，相对基准月胜率67.03%，调仓双边换手率42.46%[75] - top20分类合成：年化收益率10.30%，年化波动率24.46%，夏普比率0.42，最大回撤34.14%，年化超额收益率7.22%，年化跟踪误差5.06%，超额收益最大回撤7.42%，信息比率1.43，Calmar比率0.97，相对基准月胜率63.74%，调仓双边换手率71.57%[75] - top30等权合成：年化收益率11.51%，年化波动率24.70%，夏普比率0.47，最大回撤35.64%，年化超额收益率8.43%，年化跟踪误差5.61%，超额收益最大回撤8.47%，信息比率1.50，Calmar比率1.00，相对基准月胜率64.84%，调仓双边换手率40.42%[5][75] - top30分类合成：年化收益率10.73%，年化波动率24.61%，夏普比率0.44，最大回撤35.35%，年化超额收益率7.66%，年化跟踪误差5.30%，超额收益最大回撤8.81%，信息比率1.45，Calmar比率0.87，相对基准月胜率71.43%，调仓双边换手率50.48%[75] 量化因子与构建方式 1. 期末持有发明专利质量总分因子 **因子名称**：期末持有发明专利质量总分 **因子构建思路**：通过企业持有的高质量专利数量衡量其创新能力和技术壁垒，预期高质量创新能转化为未来盈利优势[4][38] **因子具体构建过程**：直接使用秩鼎提供的"期末持有发明专利质量总分"指标，经过去极值、行业市值中性化、截面标准化处理[34][38][42] **因子评价**：该因子体现了企业创新质量与技术壁垒，是RankIC最高的ESG因子，选股效果显著[4][38][42] 2. 工资、奖金、津贴和补贴因子 **因子名称**：工资、奖金、津贴和补贴 **因子构建思路**：通过企业人力资本投入水平反映其对核心人才的吸引和保留能力，预期良好的人力资本管理能提升长期经营稳定性[4][39] **因子具体构建过程**：直接使用秩鼎提供的"工资、奖金、津贴和补贴"指标，经过去极值、行业市值中性化、截面标准化处理[34][39][42] **因子评价**：该因子反映出企业通过人力资本投入提升竞争力的能力，选股效果稳定显著[4][39][42] 3. 股权集中度变化率因子 **因子名称**：股权集中度变化率 **因子构建思路**：通过股权结构变化捕捉大股东对公司前景的信心信号，集中度提升可能表明看好公司前景或加强治理意图[40] **因子具体构建过程**：直接使用秩鼎提供的"股权集中度变化率"指标，经过去极值、行业市值中性化、截面标准化处理[34][40][42] **因子评价**：该因子能有效捕捉股东行为背后的信心变化，具有一定的选股能力[40][42] 4. 高管平均年龄因子 **因子名称**：高管平均年龄 **因子构建思路**：通过高管团队年龄结构评估战略风格和决策可靠性，年轻团队可能更激进创新，年长团队更稳健[40] **因子具体构建过程**：直接使用秩鼎提供的"高管平均年龄"指标，经过去极值、行业市值中性化、截面标准化处理[34][40][42] **因子评价**：该因子隐含了对治理团队稳定性和战略成熟度的评估，影响投资者对公司决策可靠性的判断[40][42] 5. 对外捐赠总金额因子 **因子名称**：对外捐赠总金额 **因子构建思路**：通过企业慈善捐赠行为衡量其社会责任履行和品牌形象建设，预期能增强社会信任和利益相关方关系[41] **因子具体构建过程**：直接使用秩鼎提供的"对外捐赠总金额"指标，经过去极值、行业市值中性化、截面标准化处理[34][41][42] **因子评价**：该因子体现企业社会责任履行程度，有助于降低运营风险并获得潜在政策支持[41][42] 因子的回测效果 1. 期末持有发明专利质量总分因子 RankIC均值5.60%，RankIC标准差10.64%，RankICIR 0.53，RankIC>0占比71.11%，多头组合年化超额收益率6.23%，空头组合年化超额收益率-7.91%，多头组合换手率16.80%，空头组合换手率19.55%[4][42] 2. 工资、奖金、津贴和补贴因子 RankIC均值4.27%，RankIC标准差8.70%，RankICIR 0.49，RankIC>0占比65.56%，多头组合年化超额收益率4.12%，空头组合年化超额收益率-6.98%，多头组合换手率19.45%，空头组合换手率21.80%[4][42] 3. 股权集中度变化率因子 RankIC均值2.88%，RankIC标准差6.13%，RankICIR 0.47，RankIC>0占比67.78%，多头组合年化超额收益率2.18%，空头组合年化超额收益率-4.82%，多头组合换手率68.05%，空头组合换手率62.90%[42] 4. 高管平均年龄因子 RankIC均值2.01%，RankIC标准差6.25%，RankICIR 0.32，RankIC>0占比58.89%，多头组合年化超额收益率2.16%，空头组合年化超额收益率-2.20%，多头组合换手率16.06%，空头组合换手率17.00%[42] 5. 对外捐赠总金额因子 RankIC均值1.83%，RankIC标准差7.42%，RankICIR 0.25，RankIC>0占比58.89%，多头组合年化超额收益率1.17%，空头组合年化超额收益率-0.56%，多头组合换手率21.33%，空头组合换手率22.50%[42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储9月FOMC会议如期降息25bp，多数官员认为2025年应再降息50bp；后续政策预计年内降息2次概率高，2026年降息幅度有变数；资产配置上美债短期止盈或转tips美债，美股短期或调整但中长期无需悲观，美元或走弱，黄金暂不追涨，新兴市场股债汇有机会[1][2][11] 根据相关目录分别进行总结 FOMC声明和经济预测概要（SEP）要点 - 美联储9月FOMC会议降息25bp，联邦基金利率目标区间降至4.0 - 4.25%，声明强调就业市场下行风险上升[1] - 点阵图显示多数官员认为2025年应再降息50bp，较6月增加一次降息，新加入联储的米兰投反对票倾向降息50bp[2] - 相对6月，美联储基本维持年内就业和通胀预期不变，小幅上调GDP预期，认为应更大幅降息或体现“政治压力”；关税对通胀传导慢且小，劳动力市场呈“低解雇、低招聘”特征[3] - SEP上调未来经济增长预期，通胀、失业率预期总体变化不大，利率预期明显下调，如2025 - 2027年底GDP增速预期中值上调，核心PCE通胀预期中值部分调整，2025年利率预期从3.9%降至3.6%等[3][4] 鲍威尔新闻发布会摘要 - 针对美联储理事与行政部门关联问题，表示全体成员致力于双重使命目标，对独立性承诺坚定不移[5] - 公众可从政策沟通逻辑、官员讲话内容、实际决策与经济形势匹配三方面判断美联储决策基于经济前景而非政治因素[5] - 关税对通胀影响已显现，未来会累积，当前劳动力市场变化主因是移民减少致供给下降，需求放缓幅度略大于供给是失业率微升核心原因[5] - 此次就业数据下修与预期一致，主因调查响应率低和“出生 - 死亡模型”偏差，2 - 3个月后数据更可靠，现有数据足以支撑决策，呼吁为数据收集机构提供资源[6][7] - AI对劳动力市场有影响但非主导因素，目前未对货币政策产生显著影响[8] - 美联储以双重任务为目标，温和长期利率是稳定通胀和充分就业结果，非独立任务[9] 市场表现 - 前期各类资产对降息定价充分，多数资产在高位，部分资金止盈，会议期间波动，发布会后多数资产价格与声明发布前持平[10] - 当日收盘，2年期美债收益率上行5.6个基点报3.55%，10年期美债收益率上行6.3个基点报4.09%；国际贵金属期货普遍收跌，COMEX黄金期货跌0.82%，COMEX白银期货跌2.15%；美元指数涨0.4%报97.03，非美货币多数下跌；美国三大股指收盘涨跌不一，道指涨0.57%报46018点，标普500指数跌0.1%报6600点，纳指跌0.33%报22261点[10] 后续政策 - 关税通胀效应不显著，就业市场降温，短期降息考虑就业下行风险，2026年因“大而美”法案等落地降息或更谨慎，目前2026年利率预期中位数3.4%高于市场预期[11] - 米兰投票行为冲击美联储独立性，其降息幅度偏离实际经济路径与市场预期，目的或展示对特朗普忠诚度，会后其获下一任美联储主席提名概率从9.3%升至14.4%[12] - 点阵图预计2025和2026年分别降息3次和1次，2026年鲍威尔卸任后特朗普政府对美联储影响力或增强，市场定价2026年降息三次至2.75 - 3.00%可能更接近实际路径[12] 资产配置展望 - 美债长短端利率下行，对降息预期定价充分，短期赔率弱化，曲线有陡峭化空间；后续关注关税、成本转嫁、“大而美”法案及美联储人事任命，建议短期止盈或转tips美债[13] - 美股短期或因技术面调整，中长期鸽派美联储、AI叙事及基本面改善使其无需过度悲观；降息对市场影响有限，关注基本面预期和风险偏好；AI叙事是主线，中上游企业和利率敏感板块有机会[14] - 美元或延续走弱态势，黄金对美债利率下行定价充分，后续问题偏利好，建议调整中买入；新兴市场股债汇三涨，港股尤其是恒生科技后续或有更优表现[14]

货币政策调整 - 美联储9月会议降息25个基点，基准利率降至4%-4.25%[2] - 点阵图指示2025年内将再降息50个基点[2] - 公司预计联储年内降息次数从2次上调至3次，即10月和12月各降息25个基点[6] 经济预测更新 - 2025年Q4实际GDP同比增速上调0.2个百分点至1.6%[5] - 2026年核心PCE同比上调0.2个百分点至2.6%[5] - 2026年失业率下调0.1个百分点至4.4%，2027年下调0.1个百分点至4.3%[5] 市场反应与风险 - 2025年累计降息预期维持69个基点，2026年累计降息预期收窄3个基点至71个基点[2] - 风险提示包括关税对通胀传导超预期及就业市场走弱速度超预期[7]

量化模型与构建方式 1.多维择时模型（一） - 模型名称：多维择时模型（一）[1] - 模型构建思路：从资金、技术、估值、情绪四个维度对A股市场进行方向性择时[1] - 模型具体构建过程：采用资金维度（融资买入额）、技术维度（布林带、个股涨跌）、估值维度（erp）、情绪维度（期权PCR、期权隐含波动率、期货持仓）四个维度指标，各维度指标独立发出信号后投票合成整体信号[30] - 模型评价：在把握趋势的同时对市场波动调整有一定的规避能力[1] 2.多维择时模型（二） - 模型名称：多维择时模型（二）[1] - 模型构建思路：在原四维度模型基础上加入基本面维度用于捕捉底部做多机会[1] - 模型具体构建过程：在模型（一）的基础上，情绪维度扩展为5个指标（增加期货基差和主力资金），新增基本面维度（合成底部指标），采用五个维度（资金+技术+估值+情绪5+基本面）并联合成[84] - 模型评价：扩展模型的意义更多在于增加观测市场的窗口，理解指标行为逻辑[28] 3.情绪维度扩展-期货基差指标 - 因子名称：股指期货持仓量加权的年化基差率[32] - 因子构建思路：从期货市场"价"的角度挖掘情绪信息，作为反向指标操作[40] - 因子具体构建过程：基差定义为期货价格-现货价格，对基差率进行年化减少到期时间扰动，对同一品种四个合约采用持仓量加权平均[32] $$基差 = 期货价格 - 现货价格$$ $$年化基差率 = \frac{基差}{现货价格} \times \frac{365}{到期天数} \times 100\%$$ 加权平均公式： $$合成基差率 = \frac{\sum_{i=1}^{4} (基差率_i \times 持仓量_i)}{\sum_{i=1}^{4} 持仓量_i}$$ 参数设置：10-20日平滑窗口，三年左右回看窗口[40] 4.情绪维度扩展-主力资金指标 - 因子名称：主力资金流向指标[50] - 因子构建思路：从现货市场资金流向捕捉情绪信息，作为顺向指标操作[50] - 因子具体构建过程：采用"主力净流入额"和"净主动买入额（机构）"两个指标，各自独立发出信号后投票合成[54] 参数设置：10日-60日平滑窗口，60日-730日回看窗口[54] 5.基本面底部指标 - 因子名称：基本面底部指标[76] - 因子构建思路：逆向使用基本面指标捕捉底部做多机会[76] - 因子具体构建过程：采用CPI同比（代表通胀）、制造业PMI（代表增长）、EPU（经济政策不确定性指数）三个指标，当三个指标同时走弱（CPI同比下行、PMI走弱、EPU上升）时触发底部信号，在触发后的一个季度内做多[76] 信号触发规则： $$信号 = \begin{cases} -3 & \text{三个指标同时走弱} \\ -2 & \text{至少两个指标走弱} \\ 0 & \text{其他情况} \end{cases}$$ 模型的回测效果 1.多维择时模型（一） - 年化收益：24.57%[88] - 年化波动：21.54%[88] - 最大回撤：-28.46%[88] - 夏普比率：1.14[88] - Calmar比率：0.86[88] - 持仓胜率：62.35%[88] - 持仓赔率：1.82[88] 2.多维择时模型（二） - 年化收益：26.69%[88] - 年化波动：21.48%[88] - 最大回撤：-28.46%[88] - 夏普比率：1.24[88] - Calmar比率：0.94[88] - 持仓胜率：62.20%[88] - 持仓赔率：2.01[88] 3.期货基差择时策略 - 年化收益：19.06%[50] - 年化波动：20.85%[50] - 最大回撤：-31.31%[50] - 夏普比率：0.91[50] - Calmar比率：0.61[50] - 持仓胜率：80.00%[50] - 持仓赔率：2.90[50] 4.主力资金择时策略 - 年化收益：8.75%[60] - 年化波动：19.19%[60] - 最大回撤：-30.57%[60] - 夏普比率：0.46[60] - Calmar比率：0.29[60] - 持仓胜率：63.83%[60] - 持仓赔率：1.16[60] 5.基本面底部策略（阈值-2） - 年化收益：12.48%[83] - 年化波动：13.27%[83] - 最大回撤：-22.62%[83] - 夏普比率：0.94[83] - Calmar比率：0.55[83] - 持仓胜率：61.90%[83] - 持仓赔率：4.19[83] 6.基本面底部策略（阈值-3） - 年化收益：7.87%[83] - 年化波动：12.01%[83] - 最大回撤：-24.79%[83] - 夏普比率：0.66[83] - Calmar比率：0.32[83] - 持仓胜率：55.56%[83] - 持仓赔率：3.74[83] 量化因子与构建方式 1.资金维度因子 - 因子名称：融资买入额[30] - 因子构建思路：从融资资金流向捕捉市场资金面情绪[30] 2.技术维度因子 - 因子名称：布林带[30] - 因子构建思路：通过价格通道技术指标判断市场超买超卖状态[30] - 因子名称：个股涨跌[30] - 因子构建思路：通过市场涨跌家数判断市场情绪和动能[30] 3.估值维度因子 - 因子名称：erp（股权风险溢价）[30] - 因子构建思路：通过估值水平判断市场投资价值[30] 4.情绪维度因子 - 因子名称：期权PCR（沽购比）[30] - 因子构建思路：通过期权市场多空对比判断市场情绪[30] - 因子名称：期权隐含波动率[30] - 因子构建思路：通过期权波动率判断市场预期和情绪[30] - 因子名称：期货持仓[30] - 因子构建思路：通过期货市场持仓结构判断市场情绪[30] 因子的回测效果 1.资金维度 - 年化收益：14.94%[88] - 年化波动：23.66%[88] - 最大回撤：-34.74%[88] - 夏普比率：0.63[88] - Calmar比率：0.43[88] - 持仓胜率：48.51%[88] - 持仓赔率：2.27[88] 2.技术维度 - 年化收益：6.87%[88] - 年化波动：18.22%[88] - 最大回撤：-33.77%[88] - 夏普比率：0.38[88] - Calmar比率：0.20[88] - 持仓胜率：45.92%[88] - 持仓赔率：2.03[88] 3.估值维度（erp） - 年化收益：2.70%[88] - 年化波动：16.99%[88] - 最大回撤：-59.26%[88] - 夏普比率：0.16[88] - Calmar比率：0.05[88] - 持仓胜率：63.24%[88] - 持仓赔率：1.05[88] 4.情绪维度（原3因子） - 年化收益：22.05%[88] - 年化波动：19.76%[88] - 最大回撤：-18.92%[88] - 夏普比率：1.12[88] - Calmar比率：1.17[88] - 持仓胜率：61.11%[88] - 持仓赔率：1.87[88] 5.情绪维度（5因子扩展版） - 年化收益：33.25%[88] - 年化波动：19.19%[88] - 最大回撤：-18.76%[88] - 夏普比率：1.73[88] - Calmar比率：1.77[88] - 持仓胜率：62.00%[88] - 持仓赔率：3.02[88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 机构行为成近期核心关注点，公募销售新规赎回费规定引发债基赎回担忧，政金债、二永债、超长国债领跌；若新规落地，资金或回流银行、保险表内，理财、债券ETF相对占优；资金再平衡下二永债利差或走阔，普信债、ETF成分券相对占优，特别是中短久期；第二批科创债ETF募集完成待上市，对成分券估值利好程度取决于上市后扩容速度和体量；短期债券赔率改善但胜率不高，建议防守中挖掘中短久期票息机会、适度杠杆，负债端稳定机构在调整中逐步增配，普信、ABS好于二永债 [1] 根据相关目录分别进行总结 二永债 - 债基赎回费新规若执行，或带来二永债利差重定价；截至25年中，债基持有二永债合计2.53万亿，占其持仓的20.23%，占二永债存续规模的35%；若银行、保险、理财各赎回一半，债基规模收缩4.44万亿，或影响0.89万亿二永债需求，占存续二永债12.25%，理论测算或带动二永债收益率上行9 - 10BP；最终影响取决于正式稿规定，近期市场对二永债心态谨慎或持续 [2][47][49] - 保险、理财、年金等对二永债仍有配置需求，但偏好不同；保险偏好中长久期中高等级二永债，对二级资本债偏好高于银行永续债，理财或更偏好普信债，年金偏好增值税新规后的新券 [52] - 建议谨慎对待二永债，适当缩短久期，交易性机构关注超调交易机会，建议5年以内快进快出，负债端稳定机构如保险在调整中倒金字塔建仓；城农商行3年以内配置为主，利差保护薄的适当卖出 [2][52] - 基金赎回会带来TLAC非资本工具调整压力，但可能略小于二永债，因其存续规模小、收益率低、基金参与度低，且保险银行承接需求略好 [75] 城投债 - 2025年8月城投债持续净偿还，规模48亿元，同比、环比净偿还量缩小；协会城投债完成注册金额同比增长272%，环比下降32%，交易所终止审查城投债额度108亿元，同比下降76%，环比下降51% [81] - 今年化债资源工具丰富，“置换隐债专项债”已披露计划发行规模1.95万亿元，“特殊新增专项债”已发行10985亿元，8省有1715亿元专项债额度偿还地方拖欠款；土储专项债截至8月末发行总规模3256亿元 [86][87][89][90] - 二级市场股强债弱致城投债收益率上行，短端品种好于长端，AAA、AA + 评级2Y以内品种利差小幅下行1BP左右，长端收益率多数大幅上行10BP以上 [99] - 短期防御中找机会，短久期下沉策略较好，负债端稳定机构参与高等级主体中长久期调整配置机会；下沉挖掘选信用风险可控且票息高区域，控制久期在3Y及以内 [103] 产业债 - 25年上半年产业发债主体收入盈利同比下滑，收入同比 - 2.44%，净利润同比 - 2.31%，净利率4.70%，环比降0.10个百分点；经营现金流同比改善，总现金流净流入8.27万亿元，同比上升13.2% [129] - 行业间盈利分化明显，家电、有色等盈利增长且ROE较高，地产、轻工制造等仍低迷，煤炭盈利下行 [131][132] - 信用利差低位叠加市场扰动，建议国企债中短久期配置，适度下沉挖掘稳健行业地方国企和龙头民企，如有色、交运等 [136] 地产债 - 8月至9月初，北上深地产放松，包括分区优化限购、统一单身与家庭限购标准、优化公积金和信贷政策、调整房产税缴纳标准等 [104][106][107] - 近日地产高频成交同比回暖，二手好于新房；8月TOP50房企销售额环比 + 9.81%，同比 - 13.83%，1 - 8月累计销售同比下滑16.56%，民企弱于国企 [108][111] - 6月以来土储专项债发行加速，截至8月末累计发行3256亿元，四季度仍有扩容空间 [114] - 2025年8月地产债发行与净融资环比、同比下滑，发行额392.58亿元，环比 - 36.69%，同比 - 17.02%，净融资额 + 22亿元 [119] - 截至9月12日，样本房企债券收益率和信用利差环比多数上行；建议短端、中高等级配置，关注9 - 10月销售走势和稳地产政策表态 [121][124] 策略建议 - 坚守票息，防守中把握波段机会，交易快进快出；十月后基本面数据高基数、股市情绪、供给淡季或共振，寻找债市反攻机会 [5] - 适度加杠杆增厚收益，息差空间随市场调整上行，资金面或延续中性偏松，但提防跨季等时点扰动 [5][26] - 配债资金回归银行、保险表内利于高等级ABS投资，继续中高等级配置；私募永续债谨防赎回压力加大的流动性和估值扰动 [5][26]

投资评级与核心观点 - 报告维持泡泡玛特"买入"评级 目标价上调14%至396港元 [2] - 核心观点认为近期股价回调25%是布局机遇 二手价格波动主要由供给扩张驱动而非需求恶化 [2] - 预计公司2025-27年调整后净利润上调至116/170/220亿元 对应增速240%/47%/30% [6][9] 二手价格波动分析 - Labubu 3.0二手价回落主因毛绒产能提升 月产量超3000万只较年初增长10倍 而非IP热度下降 [3][12] - 非产能影响产品如The Monsters x航海王盲盒手办和万圣限定毛绒价格稳中有增 印证IP热度坚挺 [3][12] - 公司具备供给把控主动权 搪胶毛绒单IP年推新不超过2个系列 保持供需健康平衡 [14] 产品与运营策略 - Mini Labubu北美首周销售亮眼 拓展使用场景与拼搭玩法 SP毛绒三代提价至159元体现差异化定价能力 [4] - 公司通过"艺术平权"策略实现客群扩张 2016年以59元盲盒降低消费门槛 当前正于毛绒品类复现该路径 [16] - 多元品类矩阵包括盲盒/MEGA/萌粒/饰品等 价格带覆盖59-6999元 持续拓展IP载体形式 [16] 成长驱动因素 品类维度 - 1H25毛绒收入占比同增34.5pct至44.2% 预计全年占比过半 26年月产能或达5000万只 同比增幅超55-105% [23] - 积木/饰品/甜品等新品类持续开发 孕育新增长曲线 [23] IP维度 - The Monsters 1H25收入48亿元占比34.7% 全年或达百亿级 较Hello Kitty的270亿元GMV仍有空间 [5][23] - Molly/SP/Crybaby/Dimoo 1H25营收分别增长74%/112%/249%/193% 新IP星星人收入快速增至3.9亿元 [23] 渠道维度 - 预计2025年海内外门店分别达440+/180+家 海外处于早期阶段 26年保持年增100+家拓店节奏 [5][24] - 地标旗舰店落地扩张品牌影响力 渠道拉新引流作用持续释放 [5][24] 中长期发展空间 - 中性情景下预计2025-29年收入CAGR达22% 乐观情景下达30% 头部IP数量有望增至6-8个 [24][30] - 对比行业龙头 泡泡玛特2025年预计收入超300亿元 较乐高760亿元和三丽鸥620亿元GMV仍有差距 [24] - 全球社媒粉丝数达8000万人 接近三丽鸥9000万人水平 具备全球热度传导基础 [29]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价2.22港元 [9] 战略融资 - 与无极资本达成战略融资协议 通过定向增发配售约47.36亿股 每股1.15港元 [4] - 募集资金54.46亿港元（约7亿美元） 相当于扩大股份后总股本的14.26% [4] - 无极资本具有中东主权基金背景 双总部设于香港和阿布扎比 [4] 资金用途 - 强化收储资金储备 推进多晶硅产能结构性调整 [5] - 强化硅烷气第二曲线 以全球第一产能实现海外替代 应用于半导体/光伏/锂电领域 [5] - 优化资本结构 补充营运资金及偿还现有贷款 [5] 行业前景 - 硅料是光伏反内卷核心环节 Q4供给侧优化可期 [6] - 能耗标准收严 国家标准委发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》强制性标准征求意见稿 [6] - 产能收储稳步推进 协鑫科技强化供给侧改革资金储备 [6] - Q4进入枯水期 各企业下调开工率 硅料价格仍有向上空间 [6] 财务预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测为-23.04/12.76/21.40亿元 [7] - 预计2026年营业收入191.43亿元（+34.12%） 2027年212.63亿元（+11.08%） [12] - 给予2026年45倍PE估值 基于港元:人民币1:0.91汇率 [7] - 颗粒硅成本+能耗优势显著 市占率或稳步提升 [7] 增长动力 - 半导体/钙钛矿IPO逐步启动 或贡献投资收益 [7] - 硅烷气业务打造新增长点 实现海外替代 [5] - 行业自律效果良好+供给侧政策陆续落地 盈利修复空间较大 [3]

行业投资评级 - 可选消费行业评级为增持（维持）[7] - 社会服务行业评级为增持（维持）[7] 核心观点 - 扩大服务消费政策措施出台，社服等服务消费板块有望迎来发展机遇，短期建议关注政策驱动下服务消费板块估值修复机会[1] - 中长期我国服务消费扩容存在长足发展潜力，发达国家服务业增加值占GDP比重通常保持在70%左右，24年我国服务业增加值占GDP比重仅为57%，还有较大上升空间[1] - 需求侧消费习惯养成和信心提振有望撬动增量需求，新场景/新技术/新商业模式有望推动供给侧提质升级、推进行业整合，消费龙头底部配置机遇凸显[1] 政策背景与演变 - "扩大服务消费"曾在23年7月国家发改委发布的《关于恢复和扩大消费的措施》中被提及[2] - 24年8月国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，首次专门就服务消费发展作出系统全面部署[2] - 25年多部委针对银发旅游、家政服务、失能老人养老等特定服务消费领域出台专项政策[2] - 本次《措施》在先前政策基础上进一步深化，围绕服务消费全领域提出一系列具体举措，彰显顶层设计层面对发展壮大服务业的重视和决心[2] 政策措施内容 - 《措施》提出5方面19条举措，包含培育服务消费促进平台、丰富高品质服务供给、激发服务消费新增量、加强财政金融支持、健全统计监测制度[3] - 具体表述包含文旅：优化文化产品和服务供给，因地制宜延长景区营业时间，吸引更多境外人员入境消费，优化学生假期安排[3] - 护理：推进长期护理保险制度建设，加强对护理家政领域从业人员培养培训[3] - 体育：鼓励引进国外优秀体育赛事，支持地方举办大众体育赛事[3] - 还提出支持服务设施建设、支持引导基金和社会资本投资服务消费领域企业、加大服务消费领域信贷投放等财政金融举措，形成"政府补贴+金融支持+商家优惠"组合拳[3] 行业表现与数据 - 25年8月社零餐饮收入4496亿元，同比增长2.1%，较6月增速低点有所回暖[4] - 文旅热度不减，1H25国内出游人次32.85亿，同比增长20.6%，国内出游花费3.15万亿元，同比增长15.2%[4] - 25年至今主要长假人均旅游消费均同比实现增长[4] - 国庆文旅消费势能持续强劲，截至9.16，国庆中秋假期国内出游意愿同比增三成[4] 投资建议与关注标的 - 随需求多元化、个性化分层，高质且具迭代能力的龙头有望胜出[5] - 建议关注兼具成长性和渗透率提升逻辑的茶饮和餐饮龙头：古茗、蜜雪、茶百道、小菜园、达势股份、百胜中国、同庆楼、海底捞[5] - 受益政策催化、行业整合和自身商业模式迭代的线下连锁服务及文旅龙头：亚朵、华住、首旅、中免、圣贝拉、宋城演艺[5] - 高成长新消费龙头：泡泡玛特、上美股份、毛戈平、巨子生物、老铺黄金、布鲁可、思摩尔国际、稳健医疗、绿联科技[5] 重点公司财务数据与目标价 - 古茗目标价34.57港币，1H25 GMV 141亿元同比增长34.4%，收入56.63亿元同比增长41.2%，归母净利润16.25亿元同比增长121.5%[8][13] - 蜜雪集团目标价590.22港币，1H25收入148.7亿元同比增长39.3%，归母净利润26.9亿元同比增长42.9%[8][14] - 茶百道目标价12.11港币，1H25收入24.99亿元同比增长4.3%，归母净利润3.26亿元同比增长37.48%[8][16] - 小菜园目标价13.15港币，1H25收入27.1亿元同比增长6.5%，净利润3.82亿元同比增长35.7%[8][16] - 达势股份目标价120.01港币，1H25收入25.93亿元同比增长27%，归母净利润6592万元同比增长504.4%[8][16] - 百胜中国目标价444.80港币，2Q25收入27.87亿美元同比增长4%，经营利润3.04亿美元同比增长14%[8][16] - 同庆楼目标价27.50元，1H25营收13.3亿元同比增长4.67%[8][16] - 海底捞目标价20.92港币，1H25收入207亿元同比下降3.7%，归母净利润17.6亿元同比下降13.7%[8][17] - 亚朵目标价49.66美元，2Q25收入24.69亿元同比增长37.4%，净利润4.25亿元同比增长39.8%[8][17] - 华住集团-S目标价36.41港币，2Q25收入64.26亿元同比增长4.5%，归母净利润15.44亿元同比增长44.7%[8][17] - 首旅酒店目标价20.50元，1H25收入36.61亿元同比下降1.93%，归母净利3.97亿元同比增长11.08%[8][17] - 中国中免目标价84.09元，1H25收入281.5亿元同比下降9.96%，归母净利润26.0亿元同比下降20.81%[8][17] - 圣贝拉目标价9.76港币，1H25收入4.50亿元同比增长25.6%，经调整净利润3878万元同比增长126.1%[8][18] - 宋城演艺目标价10.25元，1H25收入10.80亿元同比下降8.30%，归母净利润4.00亿元同比下降27.40%[8][18] - 泡泡玛特目标价348.00港币，维持25-27年经调整净利润102/152/197亿元预测[8][18] - 上美股份目标价111.30港币，25H1收入41.08亿元同比增长17.3%，净利润5.56亿元同比增长34.7%[8][18] - 毛戈平目标价127.89港币，25H1营收25.88亿元同比增长31.3%，归母净利润6.70亿元同比增长36.1%[8][18] - 巨子生物目标价85.00港币，25H1收入与利润双增，盈利能力维持相对稳定[8][18] - 老铺黄金目标价1200.00港币，1H25收入123.54亿元同比增长251%，净利润22.68亿元同比增长285.8%[8][19] - 布鲁可目标价136.00港币，1H25收入13.38亿元同比增长27.9%，净利润2.97亿元同比转正[8][19] - 思摩尔国际目标价27.00港币，1H25收入60.13亿元同比增长18.3%，期内溢利4.92亿元同比下降28.0%[8][19] - 稳健医疗目标价60.06元，1H25收入52.96亿元同比增长31.3%，归母净利润4.92亿元同比增长28.1%[8][19] - 绿联科技目标价80.50元，25H1营收38.57亿元同比增长40.60%，归母净利2.75亿元同比增长32.74%[8][19]

行业投资评级 - 传媒行业评级为增持 且维持该评级 [2] 核心观点 - 政策持续支持IP与内容赋能线下消费 商务部等9部门于2025年9月16日印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》 提出五方面19条举措 [5] - 政策支持推动传媒行业供给侧更加丰富 从内容质量 IP变现渠道 线下消费赋能等多维度提升行业活力 [5][8] IP领域 - 支持优质消费资源与知名IP跨界合作 打造商旅文体健融合的消费新场景 [5] - 挖掘传统文化IP市场价值 打造服务消费新场景 [5] - IP具备受众基础广和内容延展性强的特点 政策支持有望推动IP经济在文旅 零售和衍生品等领域增长 扩大IP相关变现价值 [5] 影视游戏领域 - 统筹利用现有资金渠道 支持推出一批文学 艺术 影视 动漫等领域精品创作 [6] - 政策导向提升游戏行业对精品内容的重视和投入 推动传媒相关企业打造更多高质量 富有文化内涵的内容产品 [6] - 支持挖掘传统文化IP市场价值 鼓励影视及游戏企业以传统文化为素材进行创作 促进传统文化的创造性转化和创新性发展 [6] 线下娱乐领域 - 延长文博场馆营业时间 优化预约方式 结合优质内容打造辐射带动作用强的剧场 博物馆 美术馆 科技馆 [7] - 鼓励文博场馆创新办展方式 开发文创产品 激发文化场馆活力 使其成为更具吸引力的线下娱乐场所 [7] - 引进国外优秀体育赛事和支持地方举办大众体育赛事 预计带动体育相关的线下娱乐消费 如赛事门票和周边产品销售 [7] - "体育赛事进景区 进街区 进商圈"等活动促进体育与旅游 商业的融合 拉动相关产业消费增长 [7] 投资建议涉及公司 - IP领域相关公司包括上海电影 大麦娱乐 光线传媒 奥飞娱乐 阅文集团等 [8] - 影视游戏领域相关公司包括芒果超媒 华策影视 巨人网络 ST华通 吉比特 恺英网络 心动公司 完美世界 三七互娱 神州泰岳等 [8] - 现场演出及文化场馆领域相关公司包括大麦娱乐 风雨筑 锋尚文化等 [8]

固定收益市场观点 - 美联储降息预期升温推动海外股、债、商等资产估值修复至相对高位 主要影响渠道包括融资成本下降、流动性宽松、长久期品种估值提升及宏观增长预期改善 利好新兴市场股票、成长板块和黄金等资产 [2] - 短端美债降息定价或已较为充分 新兴市场可能保持相对超额收益 商品相对权益或仍有补涨空间 [2] - 当前全球资产处于顺风期 但主要市场估值接近或处于高位 若降息预期或地缘环境出现扰动 短期波动可能上升 [2] 服务消费行业分析 - 商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》 提出5方面19条举措 涵盖连锁服务、文娱旅游、IP消费、托育养老等板块支持政策 旨在提升服务业品质和优化消费环境 [3] - 2024年中国服务业增加值占GDP比重仅为57% 较发达国家70%左右的水平仍有较大上升空间 服务消费扩容具备长期发展潜力 [3] - 政策驱动下服务消费板块短期存在估值修复机会 中长期需求侧消费习惯养成与供给侧新场景/新技术/商业模式创新将推动行业整合 消费龙头底部配置机遇凸显 [3] 交通运输行业数据 - 2025年8月三大航+春秋+吉祥ASK/RPK分别同比增长5.0%/5.8% 客座率同比提升0.6个百分点至86.8% [4] - 暑运期间（第27-35周）国内线含油票价同比下降6.5% 但第37周（9/8-9/14）同比转正增长2.5% 主因公商务出行需求回暖及基数下降 [4] - 行业供给增速维持低位 需求好转叠加收益管理优化及基数降低 航空板块景气度有望底部改善 [4] 重点公司跟踪 - 特斯拉首席执行官马斯克以每股均价389.3美元增持256.9万股 价值约10亿美元 显示对公司长期发展信心 [5] - 公司9月多重利好集中释放：中国Model YL热销、美国IRA补贴取消前冲量、内华达州路测许可获批、FSD V14即将上线 [5] - 2025-2026年Robotaxi/FSD/机器人业务或逐步落地 领先AI能力可能触发估值范式跃迁 维持增持评级 [5]