投资评级与核心观点 - 首次覆盖百龙创园并给予“买入”评级，目标价28.00元，对应2026年25倍市盈率 [1] - 报告核心观点：百龙创园作为功能糖龙头，凭借其产品组合与健康趋势高度契合、技术壁垒带来的定价权以及全球化产能布局，有望在赛道持续领先 [1][14] - 短期看，需求高景气下存量业务稳健，2026年上半年膳食纤维/益生元产能释放有望支撑收入加速增长 [1] - 中长期看，阿洛酮糖的渗透潜力有望成为新增长极，泰国工厂有望依托更低的原材料成本优势进一步强化全球竞争力 [1] 行业Beta：三大产品卡位健康浪潮 - 公司聚焦功能糖黄金赛道，“减糖”与健康升级趋势驱动益生元、膳食纤维、阿洛酮糖三大品类景气向上 [2] - **益生元**：作为认知成熟的肠道健康成分，在乳制品及婴配食品添加政策鼓励下加速渗透，预计2024-2030年全球市场规模复合年增长率达8.6% [2][15] - **膳食纤维**：作为“第七大营养素”，受益于健康意识提升与老龄化趋势，其中功能性更强的抗性糊精品类增速领先，预计2024-2030年全球行业销售额复合年增长率为10.0% [2][15] - **阿洛酮糖**：凭借最接近蔗糖的风味与功能特性，将代糖应用从饮品拓展至烘焙食品，预计全球需求量2024-2030年复合年增长率达16.9%，是公司未来的核心增量版图 [2][15] 公司Alpha：技术、客户与产能护城河 - **技术优势**：公司抗性糊精膳食纤维含量超95%（国标要求≥80%），阿洛酮糖的结晶工艺实现高纯度与低成本，产业化能力领先 [3][16] - **客户粘性**：2025年前三季度公司海外收入占比高达67%，通过提供定制化解决方案，产品参数深度匹配客户需求，形成了高转换成本，合作关系与价格稳定 [3][4][16] - **产能布局**：老厂区产线可灵活调配，聚焦高附加值产品；新厂自动化水平提升，减少效率损耗；规划中的泰国产能可利用当地原材料等成本优势，有望进一步巩固全球竞争力与盈利能力 [3][17] 与市场观点的不同 - 市场担忧国内竞争对手产能扩张引发价格战，但报告认为公司业务模式能较好抵御此风险 [4] - 核心在于其高比例的海外业务（2025年前三季度收入占比67%）与产品的强定制化属性，海外市场价格竞争环境优于国内，且定制化产品客户更换成本高、粘性强 [4][17] - 这种业务特性使得公司产品的量价波动更多与下游健康应用的长期景气趋势挂钩，而非简单的周期性价格竞争，从而削弱了行业产能扩张的短期冲击 [4][17] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.7亿元、6.2亿元，对应每股收益为0.86元、1.12元、1.48元 [5] - 参考可比公司2026年市盈率均值为25倍，给予其2026年25倍市盈率，目标价28.00元 [5] - 根据经营预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为13.13亿元、16.84亿元、21.72亿元，同比增长14.05%、28.20%、29.01% [10] 公司业务与财务表现 - **产品结构**：2024年，膳食纤维系列、益生元系列、健康甜味剂系列收入占比分别为56.35%、29.14%、14.12%，较2019年结构显著优化，膳食纤维成为增长主力 [22] - **市场结构**：2024年国内/国外市场收入占比分别为36.92%/63.08%，2020-2024年海外收入复合年增长率达36.0%，高于国内的9.5% [22] - **财务表现**：2025年前三季度公司毛利率/归母净利率同比提升8.7/5.1个百分点，盈利能力显著增强 [20] - **历史复盘**：公司股价与业绩和产能释放节奏相关，2025年随着产品结构优化、阿洛酮糖国内审批落地及新产能释放，估值从2025年4月底部的约15倍恢复至25倍左右 [20][24] 行业竞争格局与公司地位 - **膳食纤维**：行业集中度高，2023年抗性糊精/聚葡萄糖的CR4/CR5分别达到88%/92%，公司2018年产量全球第二，市占率约12% [36][45] - **益生元**：行业整体分散但细分品类集中，低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖等品类CR3均超60%，公司2018年产量全球第五，市占率约6% [36][51] - **阿洛酮糖**：截至2024年底，公司以1.5万吨产能位居全球第二、国内第一，预计2026年底全球总产能较2024年底增加164%至33万吨 [58] 阿洛酮糖发展前景 - **政策驱动**：阿洛酮糖已在美、日、韩、加、澳、新等十余个国家获法规许可，中国于2025年7月正式批准其作为新食品原料，欧盟审批有望逐步落地 [15][61] - **技术进步**：当前主流酶转化法转化率约30-40%，而新兴的合成生物“一步发酵法”转化率可达80%以上，有望大幅降低成本，推动价格下行与渗透加速 [63][64] - **市场潜力**：2023年全球阿洛酮糖市场规模约2.37亿美元（约合16.8亿元人民币），预计2030年将增长至4.23亿美元，期间需求量复合年增长率达16.9% [60]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖海天味业H股，给予“增持”评级，目标价39.30港币，对应2026年27倍市盈率 [1][5] - 核心观点认为，海天味业作为国内调味品龙头，在疫后存量竞争加剧、品类与渠道碎片化的背景下，依托高激励的市场化治理体系，通过品类裂变、渠道精细化管控和品牌投入，自2024年以来实现逆周期上行 [1][13] - 报告认为，海天味业凭借规模化与数智化驱动的极致供应链、全国化高效渠道、强产品矩阵与品牌力，在长周期的调味品行业中构建了可持续的成本与效率优势、显著的渠道话语权及稳定的盈利护城河 [1] 穿越周期的竞争壁垒 - 报告通过复盘海外龙头经验，论证海天味业具备穿越周期的能力：日本龟甲万在酱油市场结构性缩量后，通过四轮高端化升级（减盐、丸大豆、有机、鲜榨）实现价增突破；美国亨氏在番茄酱市场存量期，通过加大投入、以价换量并优化供应链来维持份额 [2][14] - 海天味业的高效供应链与多年品牌沉淀使其在应对行业周期波动时更加游刃有余，有望以攻为守、实现份额提升 [2][14] - 海天味业通过产品、渠道、品牌的长期积淀构建了份额提升路径：产品端有7个10亿级大单品形成规模效应，2024年酱油吨成本较竞对低6%-12%，毛利率反超1-7个百分点；渠道端依托6,726家经销商实现全国深度覆盖；品牌端形成“品牌投入-份额提升-营收增长”的良性循环 [15] 未来增长驱动 - **内部组织保障**：公司高管与员工持股集中，市场化薪酬与多轮次员工持股计划实现长效激励，2025年员工持股计划设定了2025-2026年归母净利润复合增速不低于11%的考核目标 [3][60][61] - **国内份额提升**： - **产品端**：坚持“高质中价”策略，大单品锚定效率。同时积极进行品类裂变，紧扣健康化、便捷化趋势推出新品，2024年及2025年前三季度，新品类（三大主力单品外）贡献了公司整体收入增量的25.0%和34.6% [3][15][66] - **渠道端**：优化经销商结构，积极为渠道降负，逆势增加费用支持，并通过数字化实现全链路管控，渠道积极性与掌控力显著提升 [3] - **海外市场开拓**：公司H股上市有望加速出海进程，可能通过本地化产品率先布局东南亚市场 [1][3] 财务预测与估值依据 - 预计2025-2027年归母净利润分别为70亿元、77亿元、83亿元，对应每股收益（EPS）为1.20元、1.32元、1.42元 [5][10] - 公司重视股东回报，根据2025-2027年分红规划，2025年H股股息率达4.2% [5] - 估值方面，参考可比公司2026年市盈率均值29倍，考虑到H股上市后海外市场拓展加速及国内竞争影响减弱，应享有估值溢价。给予A股2026年32倍市盈率，并参考H/A股折价均值20%，给予H股15%折价，对应2026年27倍目标市盈率，得出目标价39.30港币 [5] 与市场观点的差异 - 市场担忧餐饮弱复苏对公司造成持续影响，但报告认为：1）行业层面，中国酱油行业并未出现如日本1970年代因社会结构变迁导致的下滑困境，市场仍充满活力且新品类迭现；2）公司层面，针对成熟品类，公司通过逆周期的渠道和品牌投入有望实现份额持续增长，抵御周期波动 [4][16]

核心观点 - 报告展示了多种基于人工智能（AI）和深度学习模型的量化投资策略，包括文本选股、量价因子选股、行业轮动和主题/概念指数轮动，这些策略在历史回测中均取得了显著的超额收益 [1][2][3][4] - 核心策略均围绕“全频段量价融合因子”展开，该因子通过深度学习模型融合高频与低频市场数据构建，展现出稳定的选股能力 [6][36] - 近期（截至2025年12月26日）部分策略超额收益出现收窄或回撤，但长期历史表现优异 [1][2][7] 文本选股策略 (LLM-FADT) - 策略在前期BERT-FADT模型基础上，引入大语言模型（LLM）对分析师研报进行“博观”解读，补充了标题新解、行情催化剂、“言外之意”、潜在风险和收益指引五类额外文本信息，以丰富模型输入 [12][15] - 截至2025年12月26日，LLM-FADT组合本月相对中证500超额收益为-1.5%，今年以来超额收益为2.9%，本周出现回撤 [1][18] - 自2017年初回测以来，该策略年化收益率为29.05%，相对中证500的年化超额收益为26.56%，夏普比率为1.13，信息比率为2.08 [1][18][20] - 与仅使用原始文本的BERT-FADT策略相比，LLM-FADT策略表现更为稳定，超额回撤相对较小，且自2024年10月以来其超额收益持续跑赢BERT-FADT [1][21] 全频段量价融合因子表现 - 该因子通过深度学习模型训练27个高频因子得到高频深度学习因子，并利用多任务学习对低频量价数据进行端到端挖掘得到低频多任务因子，最终合成 [6] - 截至2025年12月26日，因子TOP层（即排名靠前的股票组合）今年以来相对全A等权基准的超额收益为19.98% [2][6] - 自2017年初回测以来，因子TOP层年化超额收益率为29.57%，5日RankIC均值为0.115 [2][6][7] AI中证1000指数增强组合 - 该组合基于全频段量价融合因子构建，采用严格的组合约束，包括成分股权重不低于80%、个股权重偏离上限0.8%、控制行业暴露等，并假设周双边换手率30%及双边千分之四的交易费用 [7][9] - 截至2025年12月26日，该组合本周超额收益为-0.40%，但今年以来超额收益高达24.24% [2][7] - 自2017年初回测以来，组合相对中证1000指数的年化超额收益率为21.89%，年化跟踪误差为6.05%，信息比率高达3.62，超额收益最大回撤为7.55%，Calmar比率为2.90 [2][7][10] - 回测期内，组合年化收益率为20.37%，而同期中证1000指数年化收益率为-1.53% [10] AI行业轮动模型 - 模型使用全频段量价融合因子对32个一级行业进行打分，每周选取得分最高的5个行业进行等权配置，执行周频调仓 [3][40] - 自2017年初回测以来，模型年化收益率为26.49%，相对行业等权基准的年化超额收益率为19.53%，超额收益最大回撤为12.43%，超额夏普比率为1.90 [3][38] - 截至2025年12月26日，模型今年以来收益率为29.13%，超额收益率为0.48% [38] - 模型预测未来一周（截至2025年12月26日）推荐持有的五个行业是：非银行金融、石油石化、饮料、钢铁、电力及公用事业 [3][41] - 同期行业得分前十名还包括交通运输、食品、建筑、家电和贵金属 [42] AI主题指数轮动模型 - 模型从133个主题指数池中，使用全频段量价融合因子对指数进行打分，每周选取得分最高的10个主题指数等权配置，执行周频调仓，交易成本为双边万分之四 [4][29] - 自2018年初回测以来，模型年化收益率为16.58%，相对等权基准的年化超额收益率为9.98%，超额收益最大回撤为20.79% [4][28] - 截至2025年12月26日，模型今年以来收益率为26.56% [28] - 模型预测未来一周推荐持有的主题指数包括：石化产业、300非银、深证红利、中证基建等 [4][28] - 同期模型得分前15的指数还涵盖中证旅游、新材料、建筑材料、央企创新、上证金融等 [30] AI概念指数轮动模型 - 模型从72个Wind热门概念指数池中，使用全频段量价融合因子进行打分，每周选取得分最高的10个概念指数等权配置，执行周频调仓，交易成本为双边万分之四 [33][35] - 自2018年初回测以来，模型年化收益率为22.29%，相对等权基准的年化超额收益率为9.84%，超额收益最大回撤为19.19%，超额夏普比率为0.84 [33] - 模型预测未来一周推荐持有的概念指数包括：保险精选、证券精选、万得微盘股、钢铁等 [33] - 同期模型得分前20的指数还包括银行精选、电力、农业、仿制药、万得低价股等 [34]

行业投资评级 - 石油天然气行业评级为“增持” [5] 核心观点 - 供需宽松叠加地缘溢价消退，油价已回归至边际成本附近，2026年第一季度油价或仍有小幅下行空间，但第二、三季度有望在需求旺季带动下见底并小幅上探 [1][9] - 长期来看，主要产油国“利重于量”的诉求及边际成本为油价提供了底部支撑，布伦特油价中枢在60美元/桶附近有望得到支撑 [1][4] - 具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业或将显现配置机遇，报告推荐中国石油（A/H）和中国海油（A/H） [1][4][78] 需求侧分析 - 国际能源署（IEA）上调了2025/2026年全球石油需求增量预测，分别至83万桶/天和86万桶/天，其中2025年增量近一半由柴油和航空煤油贡献，2026年需求增长将主要由石化原料主导 [2][19] - 北半球进入需求淡季，美国炼厂开工率在集中检修结束后有序提升，成品油进入补库阶段 [2][29] - 2025年第三季度以来，OECD欧洲炼厂原油吞吐量虽从高位回落，但仍高于去年同期水平 [2][29] - 2025年11月，中国原油进口量同比提升4.9%，环比提升5.2% [29][38] - 中国汽油表观消费量在经历了连续17个月同比下滑后，于2025年11月增速转正，汽柴油社会库存均进入补库阶段 [2][29][33] 供给侧分析 - 2025年11月全球石油供应环比下滑61万桶/天，较9月的历史高位（1.09亿桶/天）累计回落150万桶/天，其中OPEC+贡献了超过75%的降幅 [3][44] - 供应下降主要受美欧制裁和乌克兰无人机袭击施压俄罗斯出口、美国制裁扰动委内瑞拉供应，以及科威特和哈萨克斯坦计划外停产等因素影响 [3][44] - IEA因此下调2025/2026年全球石油供应增量预测至300万桶/天和240万桶/天 [3][44] - 2025年11月，OPEC+18国实际产量已低于配额15万桶/天，而OPEC-9国实际产量超出配额25万桶/天 [3][45] - 俄罗斯石油出口量价齐跌，11月乌拉尔原油价格大幅下挫8.2美元/桶至43.52美元/桶，出口收入下滑至2022年2月以来最低水平 [3][45] - 自2025年8月底以来，水上浮仓原油激增了2.13亿桶，主要受制裁国家贸易难度增加及长途运输等因素影响 [45][60] - 由于欧洲炼油能力结构性下降，且欧盟将从2026年初起禁止进口由加工俄罗斯原油得到的产品，全球汽柴油的结构性紧缺局面或将延续甚至加剧 [3][45] 油价预测与展望 - 报告维持2025/2026年布伦特原油均价预测为68美元/桶和62美元/桶 [1][4][78] - 预测2025年第四季度和2026年第一季度布伦特均价分别为63美元/桶和61美元/桶 [4][78] - 2026年第二、三季度油价有望在需求进入旺季后见底并小幅上探 [1][4][78] 重点推荐公司 - 推荐中国海洋石油（883 HK），目标价27.04港元，投资评级为“买入” [7][79] - 推荐中国海油（600938 CH），目标价33.41元，投资评级为“买入” [7][79] - 推荐中国石油股份（857 HK），目标价9.19港元，投资评级为“增持” [7][79] - 推荐中国石油（601857 CH），目标价11.00元，投资评级为“增持” [7][79] - 推荐逻辑基于这些公司具备增产降本能力、天然气业务增量以及高分红属性，在油价有底部支撑的环境下配置价值凸显 [4][78][80]

报告行业投资评级 - 公用事业行业评级：增持 (维持) [7] - 环保行业评级：增持 (维持) [7] 报告核心观点 - 报告对2025年第四季度公用事业及环保行业业绩进行前瞻，认为水电盈利稳健增长，而绿电和环保行业现金流有望改善 [1] - 展望2026年，火电板块需关注电价与煤价之间的剪刀差，水电盈利取决于来水情况，化债政策有望改善政府支付能力，从而提振绿电和环保公司的业绩与现金流表现 [1] 火电板块 - 2025年10月/11月全国火电发电量同比分别增长7.3%和下降4.2% [2] - 2025年第四季度秦皇岛动力末煤（5500大卡）平仓均价为750元/吨，同比下降11.5%，环比提升16.0% [2] - 尽管盈利受减值影响存在不确定性，但报告认为主要火电公司2025年第四季度归母净利润有望实现同比增长 [2] 水电与核电板块 - 2025年10月/11月全国水电发电量同比分别增长28.2%和17.1% [3] - 2025年10月/11月，三峡电站出库流量同比分别增长167%和56%，预计长江电力2025年第四季度归母净利润同比增长18% [3] - 2025年10月/11月全国核电发电量同比分别增长4.2%和4.7%，漳州核电2号机组于11月22日首次并网成功，预计中国核电2025年第四季度归母净利润或同比扭亏 [3] 新能源（绿电）板块 - 2025年1-10月，全国风电和光伏发电量同比分别增长7.6%和23.2% [4] - 截至2025年10月末，全国风电和光伏装机容量同比分别增长21.4%和43.8% [4] - 2025年10月，全国风电和光伏利用率分别为96.4%和94.8%，同比分别变化+0.2和-1.0个百分点 [4] - 随着第三季度国家补贴到账改善现金流，报告认为绿电公司的减值风险有望缓解 [4] 燃气板块 - 2025年10月/11月全国天然气产量同比分别增长5.9%和5.7% [5] - 2025年10月全国天然气表观消费量同比下降1.3% [5] - 2026-2028年，市场预期国际原油价格先降后升、JKM（亚洲液化天然气现货价格）逐年下降、HH（亨利港天然气价格）先升后降，国内进口管道天然气与进口液化天然气长协价格将全面回落，燃气公司或将进入成本下行周期 [5] 环保板块 - 化债行动持续推进，截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元 [6] - 第三季度以来，环保行业国补回款超预期，例如光大绿色环保7-8月回款20.64亿元，三峰环境1-10月回款3.6亿元，伟明环保、绿色动力、中科环保、旺能环境等均收到不同金额回款 [6] - 2025年9月25日佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，顺价落地有望支撑行业盈利和现金流进一步改善 [6] 主要公司业绩预测（摘要） - **长江电力 (600900 CH)**：预计2025年第四季度归母净利润为52.98亿元（中值），同比增长18% [11] - **中国核电 (601985 CH)**：预计2025年第四季度归母净利润为23.36亿元（中值），同比扭亏（上年同期为-1.56亿元） [11] - **龙源电力 (001289 CH)**：预计2025年第四季度归母净利润为10.18亿元（中值），同比增长92% [11] - **华能国际 (600011 CH)**：预计2025年下半年归母净利润为47.45亿元（中值），同比增长77% [11] - **国投电力 (600886 CH)**：预计2025年第四季度归母净利润为7.65亿元（中值），同比增长1073% [11] - **伟明环保 (603568 CH)**：预计2025年第四季度归母净利润为7.56亿元（中值），同比增长27% [12] - **光大环境 (0257 HK)**：预计2025年全年归母净利润为118.5亿港元（中值），同比增长28% [12]

宏观与汇率 - 报告核心观点为人民币汇率在突破7.00关口后仍具备升值潜力与动力，并重申2026年底美元兑人民币汇率预测为6.82 [2] - 基本面层面，人民币汇率具有较强竞争力，年化4-5个百分点的升值不影响中国出口行业的总体优势 [2] - 除结汇高峰外，2026年“开门红”和中美经贸关系进一步缓和是潜在利好 [2] - 人民币升值有望推升外资对人民币资产的关注度和风险偏好，与资金流入形成“正循环”，推升资产估值和银行间流动性 [2] - 报告预测2026年美元计价中国名义GDP增长8.5-9% [2] 固定收益：政府债供给 - 2025年政府债供给已接近尾声，国债和地方债供给进度均已达99% [3] - 2025年财政加码力度较大，各项工具合计规模达到14.4万亿（赤字+特别国债+新增专项债+地方置换债+结存限额） [3] 固定收益：REITs市场 - 近期OCI本金和利息的拆分引发市场关注，截至12月23日，REITs全收益指数跌至983.81点，较12月12日下跌4.28%，基本回吐全年涨幅 [4] - 近两日REITs价格回升，12月25日指数回到1016.67点 [4] - 此轮价格波动与基本面关系不大，主要系机构行为影响，表现出调整速度快、波动幅度大的特征 [4] 科技行业：半导体 - 报告基于SEMICON Japan年会实地走访，提出2026年全球科技硬件投资的三条主线：AI驱动下的存储超级周期、Rubin驱动下的半导体前后道工艺升级、以及光纤、硬盘、电子布等科技大宗商品的缺货涨价 [5] - 投资人对OpenAI是否能够缩短和Google差距（软银）、英特尔代工是否能有起色（英特尔）、NAND涨价的可持续性（铠侠）存在较大争议 [5] 有色金属行业 - 当前金属高价下或催生较多勘探、矿服及设备制造商向矿业开发转型，转型模式主要包括参股、控股以及EPC+O模式 [6] - 高金属价格背景下，中小型矿山业主开发意愿强但面临资金、技术等约束，而大型矿业公司对小型矿山参与意愿较低，为矿服及设备商转型提供了机会 [6] - 矿服、矿业设备公司可通过EPC+O的形式参股运营小型矿山，这种多方互利的商业模式有望在未来大规模展开 [6] 固定收益：城投化债 - 随着2027年6月这一化债关键时点逐渐趋近，市场再度关注城投债信用风险 [7] - 报告旨在梳理当前化债程度、后续关注方面、化债思路转变，并推演城投可能的趋势与分化路径 [7] 固定收益：存款到期 - 2020年后居民预防性储蓄增加，银行体系吸收了大量中长期定期存款，近些年存款利率下调使这批早期高利率存款陆续进入到期窗口 [8] - 经大致测算，明年1Y以上定期存款到期体量约50万亿，集中于2-5年期，其中国有大行占比可能更大，规模在30余万亿 [8] - 存款到期“重定价”有助于缓解银行净息差压力，但对负债端规模及稳定性影响更为关键 [8] - 存款“搬家”对股市、短久期信用等利好相对更确定，可能阶段性增大资金面扰动，存单利率可能先震荡后下行 [8] 公司评级变动 - 对欧陆通（300870）给出目标价233.37元，评级调整为“增持”（首次），并给出2025-2027年EPS预测分别为2.96元、4.09元、5.12元 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着 2027 年 6 月化债关键时点趋近，市场关注城投债信用风险，报告梳理相关问题，结合调研推演城投趋势与分化路径[1][9] 根据相关目录分别总结 当前化债进度几何？从数据复盘化债成果 - 结构、成本等方面化债成效显著，但总量仍维持高位：隐债清退、平台名单退出、经营性债务化解、重点省份退出、成本压降、结构优化及制度建设等多维度成效明显，但地方债务总规模超 120 万亿元且多数省份债务率上升[2][10] - 化债工具日趋丰富，但对投资存在挤占效应：2 万亿置换隐债专项债已落地，特殊新增专项债、特殊再融资债在发行，江苏、河南、湖南获超 2000 亿化债资源；不过化债挤占项目投资，今年用于项目投资新增专项债占比降至 58%，贵州等地非项目投资比例超 70%[2][24][26] 化债下半程有何新动向？ - 趋势一：聚焦经营性债务，关注"优化债务重组和置换办法"：继续非标债务置换、银行贷款展期降息，或有隐债托管但不普及，可能出现债务上移、统借统还，极端情形有个案债务重组，优先对非公开债务重组[34][35][37] - 趋势二：城投转型与债市供给结构变化：中短期传统城投融资受限，交运、产投平台仍可融资，地方发展动能向新基建等转换；产投平台或接棒城投，地方政府产业投资基金广泛设立[39][43] - 趋势三：债务司成立、资产盘活等长效化债机制的构建：财政部成立债务管理司，体现提级管理；各地推进国有资产盘活，"三资三化"对部分区域财政短期改善显著，但长期成效不确定[48][49][54] 下半程展望：当前投资者关注什么？ - 如何看待 2027 年 6 月后弱区域城投债：系统性违约风险有限，但存在结构性分化，主要是估值波动和流动性风险；区域和平台层面有分化，包括债务舆情估值波动、尾部平台谨慎、部分市场化平台政府支持意愿低[56][57][58] - 如何观测风险？关注票据、非标、境外债、贷款舆情及转型实效：风险观测转向舆情监测，票据逾期、非标舆情、境外债发行、贷款舆情可作前瞻指标，关注区域转型主体现金流成效[61] 投资策略 - 中短久期：以传统城投业务为收入来源主体，中短久期安全边际强可下沉挖掘，但性价比有限，江浙福广等区域可在 2Y 以内下沉至 AA-，重点省份天津等可下沉至 AA(2) [71] - 中长久期：关注中高等级、流动性好、存量规模大品种，或转型成果好、业务现金流稳定主体，江浙地区可重点配置并适度拉长久期[71] - 其他：信用利差难反映实质风险，舆情区域拉久期性价比低；对区域禀赋弱、转型不明主体谨慎，关注科创债相关平台机会[71][73]

固定收益 - 报告核心观点：城乡居民增收计划被提出，旨在提高居民收入和劳动报酬在分配中的比重，实现与经济增长和劳动生产率提高同步[2] - 报告核心观点：从违约风险、回报率和宏观环境三个视角审视，美国AI投资整体可持续，信用风险低，数据中心回报率高，宏观环境宽松，上游硬件等具备高胜率，下游应用赔率高但不确定性大[2] - 报告核心观点：2020年后形成的大规模高息定期存款将于明年进入集中到期窗口，预计1年以上到期体量约50万亿，集中于2-5年期，国有大行占比约30余万亿，其重定价与再配置将缓解银行净息差压力，利好股市和短久期信用债，但可能增大资金面扰动[9] - 报告核心观点：AI投资尚处初级阶段，算力供给偏紧与“军备竞赛”支撑投资需求，当前更需关注投资节奏与结构的预期差，而非总量“过剩”风险[10] 宏观经济与战略 - 报告核心观点：中央经济工作会议后政策细节释出，强调“实实在在、没有水分的增长”，消费政策侧重服务消费，重大项目投资靠前发力，财政政策总量稳中微增，货币政策“灵活高效”，地方聚焦“因地制宜发展新质生产力”[3] 有色金属 - 报告核心观点：在高金属价格背景下，看好勘探、矿服及设备制造商通过参股、控股或EPC+O模式向矿山开发转型，此类模式有望成为未来矿业重要的开发力量[4] 房地产 - 报告核心观点：北京优化房地产政策，在限购、商贷及公积金方面松绑，松绑程度已高于上海，有望托底市场量价，推动回稳，后续关注上海、深圳是否跟进[5] 石油化工 - 报告核心观点：因国内PX产能增长暂停、下游PTA需求提升及韩国装置波动，PX行业景气向上，12月22日PX-石脑油价差为351.8美元/吨，较4月低点提升182美元/吨，预计2026年供需趋紧下高景气有望延续，推荐恒力石化等相关公司[6] 金融工程 - 报告核心观点：提出一种基于Level2数据图像识别的选股新方法，将高频成交与委托数据转换为标准化三维图像，应用Vision Transformer等模型提取微观结构信息以形成收益预测信号，相较于传统时序模型能提供差异化Alpha信号[7] 传媒 - 报告核心观点：中国自研游戏出海进入“高质量增长新时代”，2025年Q1-Q3出海收入同比增长5.6%，2019-2024年从116亿美元增长至185.6亿美元，CAGR为9.1%，新兴市场增长潜力强劲，成熟市场靠精品游戏与本地化运营突围[10] 公用事业 - 报告核心观点：预期2026-2028年燃气公司进入成本下行周期，进口天然气价格全面回落，助力下游需求增长和价差稳定修复，推荐昆仑能源、中国燃气、新奥股份等相关公司[12] - 报告核心观点：九丰能源拟投资约3亿元推进商业航天特燃特气二期项目扩产，以巩固先发优势，适配新增发射需求[13] 可选消费 - 报告核心观点：滔搏在需求弱复苏及竞争加剧下零售承压[14] 评级变动 - 报告核心观点：欧陆通（300870）获首次“增持”评级，目标价233.37元[15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期AI局部泡沫担忧扰动市场，核心矛盾在投资端，从违约风险、回报率、宏观环境三个角度审视AI投资可持续性，AI科技叙事强化，上游工业商品、电力设备、硬件等具备高胜率，下游应用端潜在赔率更高，但供给与需求端存在不确定性，或伴随预期与估值反复波动 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场状况评估 - 国内方面，外需维持韧性、价格整体回落、内需仍待修复，生产端呈分化态势；海外方面，美国就业数据喜忧参半，通胀低于预期，日央行鸽派加息，英央行降息，欧央行维持利率不变 [4][50][51] 配置建议 - 外部不确定性事件落地，对市场偏正面，逢低布局春季行情，金银等贵金属维持强势，中债利率短端稳健、中期有机会，长端偏谨慎但上有顶，A股春季行情看法仍偏正面但节奏和空间预期弱化，美债短期维持胜率，中长期延续陡峭化趋势，美国AI链继续深化，黄金短期上涨动能仍偏强 [5][46][48][49] 后续关注 - 国内关注12月官方制造业PMI等；海外关注初请失业金人数、12月芝加哥PMI等 [6][67] 三个视角看美国AI投资 违约风险 - 新兴云厂商自由现金流大幅转负，依赖外部融资，信用风险恶化，但实质违约概率偏低；超级云厂商现金流充沛，信用风险有限 [3][8][10][16] 回报率 - 满负荷运转AI数据中心投资回报率较高，回本时间大致为2 - 4年，但要实现5万亿美元资本开支，应用端需催生10万亿级增量收入 [3][25][28] 宏观条件 - 美国处于信用扩张初期，企业杠杆率低，货币宽松传导，发生大规模债务危机概率偏低，但需注意私人信贷市场等脆弱点影响 [3][31][41] 启示 - AI信用风险担忧集中在少数新云厂商，实质违约概率低，头部科技企业经营稳健，行业投资加速；单个数据中心投资回报率高，核心痛点在应用端收入；供应端制约显现，未来或“以时间换空间”；投资上，上游具备高胜率，应用端提供潜在高赔率机会，但存在不确定性；策略上，多甲骨文等CDS + 多科技巨头股票的对冲组合受青睐 [45] 国内政策判断 货币政策 - 延续“支持性”与“灵活高效”基调，保持社会融资条件相对宽松，降准降息等总量工具操作暂无紧迫性，公开市场上周逆回购净回笼110亿元，12月LPR报价连续7个月维持不变，央行在香港发行400亿元6个月期人民币央票 [52] 财政政策 - 预计明年财政赤字及专项债规模基本稳定、债务总量微增，更注重“投资于人”与财政可持续性，关注准财政工具落地实效及明年地方两会政策力度，上周发行一般国债2960亿元，发改委研究调整专项债项目“自审自发”试点范围，监管层强调实施时机主动靠前发力 [53] 地产政策 - 需求端石家庄优化公积金政策，供给端重庆施行保障房“好房子”导则 [53]

总体经济增长 - 2025年三季度美国GDP季环比折年增速为4.3%，高于彭博一致预期的3.3%，较二季度的3.8%加速[1] - 剔除库存和净出口扰动后，衡量经济潜在动能的“私人消费+投资”增速由2.9%边际加速至3.0%[1] 分项贡献与市场反应 - 居民消费增速由2.5%加速至3.5%，对GDP的贡献为2.4个百分点[1] - 私人投资（剔除库存）增速从4.4%大幅回落至1.0%，对GDP的贡献为0.2个百分点[2] - 净出口对三季度GDP贡献为1.6个百分点，贸易逆差收窄0.1万亿美元至0.96万亿美元[2] - 库存变动对GDP的拖累由二季度的3.4个百分点收窄至0.2个百分点[3] - 政府投资和消费增速从-0.1%回正至2.2%，对GDP增速贡献为0.4个百分点[3] - GDP数据超预期导致市场对美联储2026年降息预期回撤4个基点至54个基点，美元指数微涨0.1%[1] 消费与投资结构 - 除娱乐商品外，多数耐用品消费放缓，新车消费回落6.5%，二手车消费回落7.6%[16] - 服务消费对整体消费形成支撑，医疗消费增速达6.8%，娱乐服务消费增速达6.6%[16] - AI相关投资（计算机信息处理设备+无形资产软件投资）增速从上半年的高位放缓至5.2%[2] - 住宅投资增速维持-5.1%，显示住房市场改善有限[2] 前景与风险 - 报告预计四季度将受政府关门影响出现技术性减速，可能导致GDP季环比折年增速偏低1个百分点以上，但缺口将于明年一季度回补[4] - 风险提示包括美国金融条件大幅收紧及中长期结构性矛盾超预期[5]