宏观与海外市场 - 12月海外增长数据整体超预期，美欧服务业PMI有所回升，但美欧制造业延续走弱态势，日本制造业低位回升[2] - 12月美联储如期降息并启动扩表，美国11月CPI降温超预期，10年期美债收益率上行，美国三大股指集体上涨，美元走弱[2] - 日央行加息并释放干预日元信号，欧央行按兵不动，欧元升值、日元贬值[2] - 大宗商品涨跌不一，布伦特原油下跌，黄金、LME铜大幅走高[2] 固定收益市场动态 - 2025年12月30日债市出现大幅度调整，30年期国债利率上行近4个基点，10年及以内品种普遍上行2-3个基点，分析认为由交易性因素叠加中期担忧引发[3] - 上周（2025年12月22日至26日）公开市场净投放1552亿元，资金面整体均衡偏松，DR007均值为1.45%，R007均值为1.52%[5] - 银行间市场交易商协会优化并购票据工作机制，增强了资金使用灵活性，截至2025年12月26日，12月以来已发行11只并购票据，规模达118亿元[4] 国内经济与产业观察 - 12月第四周，地产成交热度小幅修复，北京新房成交领涨，但新房与二手房整体偏弱，土地成交指标低位运行[6] - 生产端工业货运量同比降幅缩窄，但生产开工率多数偏弱，建筑业水泥供需降幅略有收窄，黑色系库存小幅去化[6] - 外需方面吞吐量同比回落但维持高位，BDI与RJ/CRB等综合指数偏强，CCFI与SCFI指数上行[6] - 消费出行热度维持韧性，地铁出行、拥堵延时与国内航班同比皆较前值修复，元旦出行预定火热[6] - 价格方面，海外降息预期、生产端扰动等对原油与铜价产生扰动，黑色系价格延续修复[6] 中资美元债展望 - 2025年中资美元债一级市场持续净减少，二级市场收益率整体下行，投资级债券表现好于高收益级[7] - 展望2026年，美联储降息路径是关键，供给或仍偏紧，降息利好中资美元债收益率和利差下行，但中美利差收窄和人民币升值趋势下，其估值性价比可能下降[7] - 建议配置策略以中短端票息为主：金融债重点配置1-3年投资级；城投债中短久期适度下沉；产业债以3年内国企债为主；地产债维持谨慎[7] 公用事业与环保行业 - 报告测算2024年我国热力终端消费量或达91亿吉焦，其中工业供热市场规模约4908亿元（对应约25亿吨蒸汽）[9] - 我国人均供暖用热量较全球主要经济体平均水平低67%，未来清洁供暖比例提升有望支撑供暖强度提升[9] - 工业供热市场对火电、核电和垃圾焚烧是有效补充，电价下行周期中供热业务对发电企业盈利增厚更为显著[9] - 测算至2030年，火电、核电、垃圾焚烧、生物质发电机组或贡献2259亿元新增工业供热市场，推荐福能股份、中国核电[9] 重点公司分析 - **百龙创园**：首次覆盖并给予“买入”评级，目标价28.00元，对应2026年25倍市盈率，公司为功能糖龙头，产品契合健康趋势且具技术壁垒[10] - 公司短期在需求高景气下存量业务稳健，2026年上半年膳食纤维/益生元产能释放有望支撑收入加速增长[10] - 中长期看，阿洛酮糖的渗透潜力有望成为新增长极，泰国工厂有望依托更低成本优势强化全球竞争力[10] - **环旭电子**：维持“买入”评级，目标价上调至39.6元，公司宣布在越南投建月产10万只800G/1.6T硅光光模块产线[12] - 公司有望从消费电子SiP龙头升级为AI端侧+算力侧一体化硬件平台，成长逻辑包括卡位Meta等AI眼镜客户、进军AI服务器和光通信、背靠日月光参与AI产业链技术共研[12]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖百龙创园并给予“买入”评级，目标价28.00元，对应2026年25倍市盈率 [1] - 报告核心观点：百龙创园作为功能糖龙头，凭借其产品组合与健康趋势高度契合、技术壁垒带来的定价权以及全球化产能布局，有望在赛道持续领先 [1][14] - 短期看，需求高景气下存量业务稳健，2026年上半年膳食纤维/益生元产能释放有望支撑收入加速增长 [1] - 中长期看，阿洛酮糖的渗透潜力有望成为新增长极，泰国工厂有望依托更低的原材料成本优势进一步强化全球竞争力 [1] 行业Beta：三大产品卡位健康浪潮 - 公司聚焦功能糖黄金赛道，“减糖”与健康升级趋势驱动益生元、膳食纤维、阿洛酮糖三大品类景气向上 [2] - **益生元**：作为认知成熟的肠道健康成分，在乳制品及婴配食品添加政策鼓励下加速渗透，预计2024-2030年全球市场规模复合年增长率达8.6% [2][15] - **膳食纤维**：作为“第七大营养素”，受益于健康意识提升与老龄化趋势，其中功能性更强的抗性糊精品类增速领先，预计2024-2030年全球行业销售额复合年增长率为10.0% [2][15] - **阿洛酮糖**：凭借最接近蔗糖的风味与功能特性，将代糖应用从饮品拓展至烘焙食品，预计全球需求量2024-2030年复合年增长率达16.9%，是公司未来的核心增量版图 [2][15] 公司Alpha：技术、客户与产能护城河 - **技术优势**：公司抗性糊精膳食纤维含量超95%（国标要求≥80%），阿洛酮糖的结晶工艺实现高纯度与低成本，产业化能力领先 [3][16] - **客户粘性**：2025年前三季度公司海外收入占比高达67%，通过提供定制化解决方案，产品参数深度匹配客户需求，形成了高转换成本，合作关系与价格稳定 [3][4][16] - **产能布局**：老厂区产线可灵活调配，聚焦高附加值产品；新厂自动化水平提升，减少效率损耗；规划中的泰国产能可利用当地原材料等成本优势，有望进一步巩固全球竞争力与盈利能力 [3][17] 与市场观点的不同 - 市场担忧国内竞争对手产能扩张引发价格战，但报告认为公司业务模式能较好抵御此风险 [4] - 核心在于其高比例的海外业务（2025年前三季度收入占比67%）与产品的强定制化属性，海外市场价格竞争环境优于国内，且定制化产品客户更换成本高、粘性强 [4][17] - 这种业务特性使得公司产品的量价波动更多与下游健康应用的长期景气趋势挂钩，而非简单的周期性价格竞争，从而削弱了行业产能扩张的短期冲击 [4][17] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.7亿元、6.2亿元，对应每股收益为0.86元、1.12元、1.48元 [5] - 参考可比公司2026年市盈率均值为25倍，给予其2026年25倍市盈率，目标价28.00元 [5] - 根据经营预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为13.13亿元、16.84亿元、21.72亿元，同比增长14.05%、28.20%、29.01% [10] 公司业务与财务表现 - **产品结构**：2024年，膳食纤维系列、益生元系列、健康甜味剂系列收入占比分别为56.35%、29.14%、14.12%，较2019年结构显著优化，膳食纤维成为增长主力 [22] - **市场结构**：2024年国内/国外市场收入占比分别为36.92%/63.08%，2020-2024年海外收入复合年增长率达36.0%，高于国内的9.5% [22] - **财务表现**：2025年前三季度公司毛利率/归母净利率同比提升8.7/5.1个百分点，盈利能力显著增强 [20] - **历史复盘**：公司股价与业绩和产能释放节奏相关，2025年随着产品结构优化、阿洛酮糖国内审批落地及新产能释放，估值从2025年4月底部的约15倍恢复至25倍左右 [20][24] 行业竞争格局与公司地位 - **膳食纤维**：行业集中度高，2023年抗性糊精/聚葡萄糖的CR4/CR5分别达到88%/92%，公司2018年产量全球第二，市占率约12% [36][45] - **益生元**：行业整体分散但细分品类集中，低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖等品类CR3均超60%，公司2018年产量全球第五，市占率约6% [36][51] - **阿洛酮糖**：截至2024年底，公司以1.5万吨产能位居全球第二、国内第一，预计2026年底全球总产能较2024年底增加164%至33万吨 [58] 阿洛酮糖发展前景 - **政策驱动**：阿洛酮糖已在美、日、韩、加、澳、新等十余个国家获法规许可，中国于2025年7月正式批准其作为新食品原料，欧盟审批有望逐步落地 [15][61] - **技术进步**：当前主流酶转化法转化率约30-40%，而新兴的合成生物“一步发酵法”转化率可达80%以上，有望大幅降低成本，推动价格下行与渗透加速 [63][64] - **市场潜力**：2023年全球阿洛酮糖市场规模约2.37亿美元（约合16.8亿元人民币），预计2030年将增长至4.23亿美元，期间需求量复合年增长率达16.9% [60]

公司核心技术与成就 - 公司“功能性碳水化合物生物制造关键技术与产业化”项目成功入选国家“十四五”轻工业先进科技创新成果名单 [1] - 公司与江南大学建立了长期紧密的产学研合作关系，组建专业团队进行技术攻关 [2] - 项目通过挖掘关键酶基因、变革生物合成路径、强化生物催化过程三大核心技术创新，成功开发出系列新型功能性碳水化合物产品 [2] - 项目打破了生物制造过程中的关键技术瓶颈，实现了从实验室研发到规模化量产的全链条突破 [2] - 技术成果为膳食纤维、益生元等健康食品原料的高效生产提供了核心技术支撑 [2] 行业影响与产业价值 - 该技术成果将带动下游食品、保健品、医药等行业的技术换代，推动产业链上下游企业全面创新 [2] - 成果将助力我国功能糖产业从“原料供应基地”向“高附加值营养健康领域”转型升级 [2] - 成果将显著提升国内相关产品的市场竞争力与占有率 [2] - 项目通过打造抗性糊精、阿洛酮糖等功能性食品优势产业，将促进农业产业提质增效，带动产业协同发展 [2] - 项目将为区域经济与产业经济注入新活力 [2] 产品应用与市场前景 - 成果落地后，将为民众提供更多高品质健康食品原料 [2] - 成果将引领行业向大健康战略方向稳步迈进 [2]

公司业务战略 - 公司坚持以客户需求为导向推进功能糖产业化应用和新品市场开拓 [2] - 公司围绕功能糖的产业化应用积极推进新品市场开拓 [2] 阿洛酮糖业务进展 - 泰莱等多家美国客户对阿洛酮糖需求较为旺盛 [2] - 澳大利亚和东南亚市场对阿洛酮糖的接受度开始增加 [2] - 国内拥有阿洛酮糖生产许可证并具备实际产能的厂家较少 [2] - 国内行业现状为公司抢占市场先机创造了有利条件 [2] 塔格糖业务进展 - 日本下游企业正在加速布局塔格糖 [2] - 已有日本客户前来公司调研产能与质量体系以确保原料供应稳定性 [2] 甘露糖业务进展 - 有日本知名企业计划开发含甘露糖的食品 [2] - 日本企业正在研究以公司产品为基础推动甘露糖在日本的法规注册 [2] 合作推进状态 - 上述部分合作仍处于沟通与论证阶段 [2] - 公司将继续在合规前提下稳步推进新品落地 [2]

经营业绩与市场应对 - 2025年第三季度销售收入同比增长，海外收入占比较上半年略有下降 [3] - 美国赤藓糖醇反倾销初裁税率为450.64%，终裁时间因美国政府停摆预计顺延 [3] - 出口美国市场的赤藓糖醇价格维持在每公斤一美元多的水平，未发生显著变化 [3] - 北美市场需求存在，加拿大、墨西哥等周边国家对公司产品的进口量逐步增加 [3] - 公司投资收益同比显著减少 [5] - 赤藓糖醇目前处于市场价格底部运行，行业内普遍以销定产，不存在大量库存积压 [4] 产品多元化进展 - 阿洛酮糖已投产1万吨产能，新增1万吨产能正在建设中，1~9月销量同比提升明显 [6] - 塔格糖通过工艺优化降低生产成本，与滨州医学院开展功效研究 [6] - 甘露糖已具备小规模生产能力，正申请国内新食品原料批复及海外认证 [6] - 甘露醇基于新生产工艺形成成本优势，将逐步推向市场 [6] - 莱鲍迪苷M市场认可度逐步提高，并开发了甜茶苷 [6] - 研发储备甘油葡萄糖苷、抗坏血葡萄糖苷和α型熊果苷三种化妆品原料 [6] - 新产品市场潜力排序大致为阿洛酮糖、莱鲍迪苷M、塔格糖 [8] 成本控制与产业链优化 - 公司通过丰富产品结构摊薄固定成本，通过光伏发电和设备节能改造降低能耗成本 [5] - 持续提升生产线自动化水平，优化人员配置 [5] - 赤藓糖醇转化率进一步提升，并围绕新产品形成系统专利布局 [5] - 原料从葡萄糖逐步过渡到淀粉，今年改为以液体淀粉为主，有效降低原料成本 [7] - 正在建设玉米加工生产线，旨在通过向产业链上游延伸进一步降低原料成本 [7] 国际市场拓展与法律应对 - 为应对欧盟反倾销，推出赤藓糖醇含量低于90%的复配产品，客户认可度和出货量逐步提升 [4] - 使用玉米为主要原料，为欧盟反倾销复审创造条件，争取降低欧盟税率 [7] - 积极拓展国内市场及东南亚、印度、中东等新兴市场，部分增量需求对欧美市场波动形成对冲 [5] - 聘请专业律师团队参与美国"双反"应诉，美国客户就有机赤藓糖醇等产品向美国商务部提交异议材料 [3] - 日本下游企业加速布局塔格糖，有日本企业计划开发含甘露糖的食品并推动其在日本法规注册 [6]

农业板块投资逻辑 - 2026年周期和成长仍是驱动农业板块的主要投资逻辑 [1] 周期视角 - 在市场化和行政去产能合力下 2025年四季度及2026年上半年产能去化或加速 2026年猪价或震荡上行 [1] - 畜禽产业链推荐经营能力领先 能穿越周期的公司 [1] - 种子种植领域推荐品种资源优势强劲的公司 [1] 成长视角 - 宠物板块国内需求稳健 国货势头强劲 2026年下半年或继续迎业绩高增 [1] - 果蔬种植方面预计蓝莓红利仍将持续 [1] - 重点推荐种植面积增长 种植效率提升 品牌渠道进步 出海节奏加快的蓝莓龙头 [1] - 功能糖领域迎超级代糖大单品 [1]

文章核心观点 - 2026年周期和成长逻辑将继续驱动农业板块投资 周期视角下猪价或震荡上行 成长视角下宠物和蓝莓等板块有高增潜力 [1] 周期视角 - 在市场化亏损和行政去产能合力下 2025年第四季度及2026年上半年生猪产能去化或加速 [1] - 2026年猪价或呈现震荡上行走势 [1] - 畜禽产业链推荐经营能力领先 能穿越周期的公司 [1] - 种子种植领域推荐品种资源优势强劲的公司 [1] 成长视角 - 宠物板块国内需求稳健 国货势头强劲 2026年下半年或继续迎来业绩高增长 [1] - 果蔬种植方面预计蓝莓红利仍将持续 [1] - 重点推荐种植面积持续增长 种植效率持续提升 品牌和渠道持续进步 出海节奏加快的蓝莓龙头企业 [1] - 功能糖领域迎来超级代糖大单品 [1]

公司管理层变动 - 董事长戴斯觉因个人原因辞去公司董事长、董事及董事会战略委员会主任委员职务 [1] - 戴斯觉未直接持有公司股份，但通过北京永裕投资管理有限公司间接持有公司29508653股股票，占公司总股本的7.75%，为公司实际控制人之一 [3] - 戴斯觉控股的北京永裕投资管理有限公司于2025年9月被列为失信被执行人，执行标的金额为2.53亿元 [3] 公司控股股东状况 - 北京永裕投资管理有限公司因违反财产报告制度被列为失信被执行人，案件由江西省南昌市中级人民法院负责执行 [4] - 该执行案件立案时间为2025年06月19日，截至公告发布日，被执行人全部未履行义务 [4] 公司历史与行业背景 - 戴斯觉于2021年3月25日当选为公司董事长，当时被称为"A股最年轻董事长" [4] - 公司为功能糖龙头企业，其赤藓糖醇产品曾受益于无糖饮料及元气森林等"网红气泡水"带来的行业风口 [5] - 赤藓糖醇行业因新玩家涌入导致产能激增，随后陷入严重供需失衡和价格战 [5] - 2023年11月，欧盟委员会对原产于中国的赤藓糖醇产品发起反倾销调查 [5] 公司财务业绩 - 2024年公司实现归母净利润1.11亿元，同比增长105.97%，扣非净利润大增254.56% [5] - 业绩增长得益于强化供应链管理、优化工艺流程、调整营销策略以及专注于高附加值产品 [5] - 2025年前三季度公司实现营业收入21.26亿元，同比增长15.98%，实现归母净利润1.34亿元，同比增长32.58% [5]

公司管理层变动 - 董事长戴斯觉于11月17日因个人原因辞去董事长、董事及董事会战略委员会主任委员职务 [2][3] - 戴斯觉出生于1995年1月，于2021年3月26岁时接任董事长，一度为A股最年轻董事长，任期约四年半 [2][3] - 辞职后，戴斯觉仍担任公司两家全资孙公司的董事职务，并仍为公司实际控制人之一 [3][7] 公司控股股东与实控人情况 - 公司实际控制人于2024年8月由戴斯觉一人变更为戴斯觉、戴斯聪兄弟共同控制 [6] - 戴斯觉通过控股股东北京永裕投资管理有限公司持有公司7.75%的股份，共计2950.87万股 [7] - 控股股东永裕投资在2024年3月和2025年6月两次被列为被执行人，涉及执行标的金额合计超过2.8亿元 [2][7] 实控人增持计划执行情况 - 实控人之一戴斯聪控制的松径投资于2024年10月计划增持公司股份5%至10% [6] - 该增持计划因资金安排原因延期至2026年4月7日，截至2025年8月仅增持0.3514%，远低于计划下限 [7] 公司近期财务业绩 - 2024年公司归母净利润为1.11亿元，同比增长105.97%，扣非净利润大增254.56% [4] - 2025年前三季度公司营业收入为21.26亿元，同比增长15.98%，归母净利润为1.34亿元，同比增长32.58% [4] 行业环境与公司经营 - 公司为功能糖龙头企业，其赤藓糖醇产品曾受益于无糖饮料风口 [3] - 2023年行业因新玩家涌入导致产能激增、供需失衡和价格战，同年11月欧盟对中国赤藓糖醇发起反倾销调查 [4] - 公司业绩复苏得益于强化供应链管理、优化工艺流程、调整营销策略以及核心产品销量大幅增长 [4]

公司管理层变动 - 公司董事长戴斯觉于11月17日因个人原因辞去董事长、董事及董事会战略委员会主任委员职务 [1][2][6] - 戴斯觉辞职后仍担任公司两家全资孙公司的董事职务，且目前仍为公司实际控制人之一 [6][13] - 戴斯觉出生于1995年1月，于2021年3月26岁时接任董事长，一度成为A股最年轻董事长 [3][6] 公司股权结构与控制人 - 公司实际控制人于2024年8月由戴斯觉一人变更为戴斯觉、戴斯聪兄弟共同控制 [10] - 戴斯觉通过控股股东北京永裕投资管理有限公司持有公司7.75%的股份，共计2950.87万股 [13] - 戴斯聪控制的深圳松径投资合伙企业承诺增持公司5%至10%的股份，但截至2025年8月仅增持0.3514% [10][11] 控股股东资金状况 - 控股股东永裕投资在2024年3月被列为被执行人，执行标的金额为3515.63万元 [12] - 永裕投资在2025年6月再次被列为被执行人，执行标的金额高达2.53亿元 [12] - 戴斯聪控制的增持计划因资金安排原因一再拖延，从原定2025年4月7日延长至2026年4月7日 [5][11] 公司财务业绩表现 - 2024年公司实现归母净利润1.11亿元，同比增长105.97%，扣非净利润大增254.56% [8] - 2025年前三季度公司实现营业收入21.26亿元，同比增长15.98%，实现归母净利润1.34亿元，同比增长32.58% [8] - 业绩增长源于核心产品减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等销量大幅增长及降本增效带来的毛利率改善 [8] 行业环境与挑战 - 戴斯觉任职期间恰逢无糖饮料带动的赤藓糖醇行业风口，公司与元气森林等品牌合作 [4][6] - 2023年行业因新玩家涌入导致产能激增，陷入供需失衡和价格战 [7] - 2023年11月欧盟委员会对原产于中国的赤藓糖醇产品发起反倾销调查 [7]