行业投资评级 - 行业评级为“增持”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 监管发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，旨在引导保险资金加强长期投资，发挥耐心资本作用，支持资本市场 [5] - 保险资金权益投资在2025年已显著提升，短期继续提升空间有限，但长期伴随负债端业务结构优化，权益配置比例中枢仍有提升余量 [2] - 行业负债端与资产端均呈现持续改善趋势，且当前估值处于历史低位，具备较大向上空间 [2] 保险资金权益投资现状与展望 - **短期现状**：截至2025年第三季度末，产、寿险公司“股票+基金”合计余额为5.59万亿元，前三季度累计增加1.5万亿元 [2] - **配置比例**：“股票+基金”合计占保险资金运用余额的比例达到15.5%，为2014年以来的最高值，显著高于此前12%-13%的平均水平 [2] - **含长期股权投资**：若加上长期股权投资，则权益类资产合计占比为23.4% [2] - **未来增量**：尽管短期提升空间有限，但在保费持续流入的背景下，即便维持当前配置比例，预计2026年险资新增二级市场权益投资规模仍在1万亿元左右 [2] - **长期趋势**：伴随负债端分红险等浮动收益型业务占比提升，保险资金的风险偏好和权益配置比例中枢预计将有所提高 [2] 行业基本面与估值分析 - **负债端改善**：市场需求旺盛，预定利率下调与分红险转型将推动保险公司负债成本持续优化，缓解利差损压力 [2] - **资产端改善**：近期十年期国债收益率回升至1.85%左右，未来若长端利率随经济复苏继续上行，将缓解保险公司新增固收类投资的收益率压力 [2] - **估值水平**：截至2025年12月5日，保险板块估值处于历史低位，2025年预测市盈率估值（P/EV）在0.60-0.95倍之间，市净率（P/B）在1.15-2.06倍之间 [2] - **机构持仓**：公募基金对保险股的持仓仍然处于“欠配”状态 [2] - **偿付能力**：2025年第三季度末，保险行业综合偿付能力充足率为186.3%，核心偿付能力充足率为134.3%，显著高于100%和50%的监管红线 [5] 新规政策内容解读 - **政策背景**：新规是2025年5月金监总局提出的“稳股市”举措之一，旨在将股票投资的风险因子进一步调降10% [5] - **核心内容**： - 对持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股，其风险因子从0.30下调至0.27 [5] - 对持仓时间超过两年的科创板上市普通股，其风险因子从0.40下调至0.36 [5] - 持仓时间的认定分别依据过去六年和过去四年的加权平均持仓时间确定 [5] - **其他调整**：下调了出口信用保险业务的相关风险因子，以引导保险公司加大对外贸企业的支持力度 [5] - **政策意图**：新规的主要目的并非短期缓解险企资本压力，而在于引导保险资金进行长期持股，培育耐心资本，支持科技创新与市场稳定 [5] - **短期影响**：由于当前保险公司实际持仓超过2年的股票可能较少，预计新规对短期偿付能力影响有限，带来的边际资金释放也较为有限 [5] 保险资金持仓结构数据 - **重仓股结构**：截至2025年第三季度，保险资金重仓流通股中，沪深300和红利100成分股的持仓市值占比为75.5%，其他股票占比为24.5% [10] - **持仓市值增长**：保险资金对沪深300及红利100成分股的持仓市值从2022年第四季度的3723亿元，增长至2025年第三季度的4997亿元 [16] - **大类资产配置演变**：从2013年至2025年第三季度，保险资金配置中“股票+基金”的比例从10.2%波动上升至15.5% [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年12月1日至12月5日二级资本债周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离情况 [1][2][3] 各目录总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行3只二级资本债，规模500亿元，发行年限10Y，发行人含地方国企和中央金融企业，主体评级AAA，地域涉及安徽、北京、四川 [1][6] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债成交量约1949亿元，较上周增164亿元，成交量前三为25中行二级资本债02BC、25工行二级资本债02BC和25长沙银行二级资本债01 [2] - 分地域成交量前三为北京、上海、湖南，分别约1410亿元、100亿元和88亿元 [2] - 截至12月5日，5Y、7Y、10Y二级资本债中AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周均上涨，涨幅在2.67BP - 8.51BP之间 [2][10] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债成交均价估值偏离幅度不大，折价成交比例和幅度均小于溢价成交 [3] - 折价率前三为21九台农商二级、22新疆银行二级02、21长城华西银行二级01，中债隐含评级以AAA -、AA -、AA为主，地域以北京、上海、吉林居多 [3][13] - 溢价率前三为25嘉兴银行二级资本债01、25唐山银行二级资本债01、23中信银行二级资本债01B，中债隐含评级以AAA -、AA +、AA为主，地域以北京、上海、广东居多 [3][14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为小鹏汽车正从汽车公司向物理AI科技公司转型，2026年是关键节点，看点包括Robotaxi与人形机器人量产、与大众合作深化、增程车型及全球化拓展 [1][8][135] - 公司核心竞争力在于打造“批量爆款能力”，并通过平台化技术底座（SEPA 2.0扶摇架构）和品类创新实现 [14][15][16] - 预计公司2025年营业收入为785.43亿元，同比增长92.2%；归母净利润为-13.62亿元。预计2026年营业收入为1057.80亿元，同比增长34.68%；归母净利润扭亏为盈，达到24.58亿元 [1][8] C端智能车业务 - **核心战略**：以“增程+全球化”为双轮驱动，目标是打造批量爆款能力 [8][14] - **技术平台**：SEPA 2.0扶摇架构是核心技术底座，涵盖X-EEA电子电气架构、全域800V高压快充等三电系统、以及一体化压铸等硬件技术 [15][17] - **增程布局**： - 2026年将推出7款新车，覆盖纯电及增程 [8] - 已发布小鹏X9超级增程版，采用“大电池+大油箱”路线，搭载63.3kWh电池，CLTC综合续航1602km，纯电续航452km [23][30] - 采用第三代1.5T高效增程器，油电转化率超过3.6kWh/升，优于行业平均9% [23][32] - 预计增程版将为G6/G7/P7+等车系带来1.6至2.4倍的销量增量 [39][40] - **全球化进展**： - 2025年1-10月海外销量达34,716辆，同比增长107% [41] - 在欧洲与奥地利麦格纳工厂合作启动本地化生产，并启用德国慕尼黑研发中心 [43][45] - 计划2025年底将海外门店拓展至超300家，覆盖46个国家和地区 [47] B端Robotaxi业务 - **市场前景**：政策与技术双重驱动，报告预测中国Robotaxi市场规模在2030年将达到831亿元，长期具备替代私家车出行的潜力 [8][60] - **小鹏布局**： - 计划于2026年推出3款Robotaxi车型，并在下半年实现前装量产车下线及试运营 [8][72][78] - 提出“全共享+私享”两种商业模式，已与高德达成全球生态合作 [74] - 车辆为L4级设计，具备两套硬件互为备份的安全冗余系统 [77] - **技术支撑**：VLA 2.0大模型为全栈自研，采用“芯片-算子-模型”全链路优化，搭载3-4颗图灵AI芯片，有效算力达2250TOPS [79][83] - 在复杂小路场景测试中，其平均接管里程较原有架构提升13倍（至260公里/次），表现优于FSD V12.3.9 [88] B端第三方软件合作（大众） - **合作深化**：小鹏与大众的合作已从最初的G9平台车型联合开发，扩展至电子电气（EE）架构联合开发、核心图灵AI芯片定点等 [8][92][93] - **具体项目**： - 双方将在2026年第一季度合作SOP两款全尺寸纯电车型 [8][96] - 小鹏联合开发的CEA电子电气架构将应用于一汽大众2026年起推出的10款新能源车型中的9款 [102][103] - 上汽大众ID. ERA序列的新能源车型也将采用小鹏的EE架构 [103] - **市场影响**：报告预计，借助新车周期，大众2026年在华销量或达260万辆以上，新能源渗透率超过10%，小鹏将作为关键技术赋能者受益 [8][105] 机器人业务 (IRON) - **发布与量产**：人形机器人IRON已于2025年11月发布，计划于2026年底量产 [8][108] - **技术特点**： - 具备仿生身体，拥有仿人脊椎、仿生肌肉和全包覆柔性皮肤，全身自由度达82个，灵巧手具备22个自由度 [8][116] - 搭载3颗图灵AI芯片，算力达2250TOPS，并采用“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑AI组合 [116][119] - 行业首发搭载全固态电池，重量降低30%、电量提升30% [116] - **商业化路径**：2026年将优先在“导览、导购、导巡”等商业服务场景进行试点，例如小鹏展厅、销售门店及宝钢的工业巡检 [8][125] 飞行汽车业务 - **产品进展**：新一代垂直全倾转固定翼飞行汽车A868已进入试飞阶段，续航超500公里，可乘坐6人 [8][127] - **量产与订单**：陆地航母款飞行汽车计划于2026年下半年向全球交付；截至2025年10月，小鹏汇天已收获7000个定金订单 [8][131]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年12月1日至12月5日绿色债券周度数据进行跟踪分析，涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离度前三十位个券情况 [1] 各目录总结 一级市场发行情况 - 2025年12月1日至12月5日银行间及交易所市场新发行绿色债券24只，规模约207.37亿元，较上周减129.02亿元 [1] - 发行年限多为3年，发行人性质多样，主体评级多为AAA、AA+级，地域涉及多地，债券种类丰富 [1] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额661亿元，较上周增26亿元 [2] - 成交量前三债券种类为金融机构债、非金公司信用债和利率债，分别为298亿元、287亿元和53亿元 [2] - 3Y以下绿色债券成交量最高，占比约85.22%，市场热度持续 [2] - 成交量前三行业为金融、公用事业、交通运输，分别为320亿元、122亿元和31亿元 [2] - 成交量前三地域为北京市、广东省、湖北省，分别为204亿元、94亿元和52亿元 [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为25濮阳G1（-0.5215%）、25水能G3（-0.5075%）、21云南16（-0.3152%），主体行业以金融、房地产、综合为主等 [3] - 溢价率前三的个券24绿舍建材GN001(可持续挂钩)（0.6308%）、24福州地铁GN001(碳中和债)（0.4581%）、25濮资G1（0.4158%），主体行业以金融、建筑、公用事业为主等 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予长白山“增持”评级 [1] 核心观点 - 长白山是兼具避暑游和冰雪游稀缺资源的区域旅游龙头，背靠国资享受冰雪政策红利 [6] - 交通持续改善（沈白高铁开通、机场扩容）与新项目（火山温泉部落二期）落地将共同打开公司接待能力天花板，驱动客流与业绩增长 [6] - 公司依托长白山自然资源打造“避暑+冰雪”双旺季模式，客流增长潜力广阔，享有估值溢价 [6] 公司概况 - 公司成立于2010年，2014年上市，是以旅游客运和酒店为核心的综合性旅游服务企业，2024年主景区接待游客340.9万人次，同比增长24.1% [12] - 2024年公司营收7.43亿元，同比增长19.8%，其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为72.3%/18.8%/4.0% [18] - 旅游客运业务独家运营长白山北、西、南景区内部交通，2024年收入5.38亿元，同比增长27.9%，客单价提升至150元以上 [23] - 酒店业务依托天然温泉资源，皇冠假日酒店2024年收入1.01亿元，净利率达21.7% [25] 行业与市场环境 - 休闲旅游市场高景气，2025年Q1-3国内出游人次及游客出游总花费同比分别增长18.0%和11.5% [46] - 冰雪旅游市场快速发展，2024-2025冰雪季旅游人数预计约5.2亿人次，旅游收入超过6300亿元 [54] - 政策持续助力冰雪产业发展，2024年11月国务院办公厅发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》等文件 [62] 增长驱动因素 - 交通改善是关键：沈白高铁于2025年9月开通，北京至长白山车程缩短至4小时33分钟；长白山机场新航站楼2025年6月投用，年吞吐量上限由55万人次提升至180万人次 [76][81] - 打造“避暑+冰雪”双旺季：2024年7-8月暑期客流129.6万人次，占全年38%；2024年11月-2025年2月冰雪季客流79.8万人次，同比增长15% [65] - 定增项目打开成长空间：2025年11月定增募资2.36亿元，用于火山温泉部落二期和旅游交通设备提升项目，其中温泉部落二期预计达产后年均营收1.2亿元，年均净利润3313万元，计划2026年投入运营 [88] 财务表现与预测 - 2024年公司归母净利润1.44亿元，同比增长4%，较2019年增长92% [94] - 预测2025-2027年营业收入分别为8.06亿元、9.08亿元、10.05亿元，同比增速分别为8.5%、12.6%、10.7% [103] - 预测2025-2027年归母净利润分别为1.58亿元、1.92亿元、2.26亿元，同比增速分别为9.31%、21.76%、17.67% [103] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为84倍、69倍、59倍 [104]

行业投资评级 - 报告对液冷行业持积极看法，认为当前AI服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，数据中心对高效、节能换热解决方案的需求进入爆发阶段，建议关注相关公司 [153] 核心观点 - 液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO的优势，能有效降低数据中心PUE值 [3][10][14] - 伴随AI芯片迭代升级，功率密度激增，液冷方案从“可选项”演变为“必选项”，其价值量也随之快速提升 [3][4][15][18] - 英伟达开放供应链，商业模式转变使得国产供应链加速入局，有望通过二次供应间接进入或作为一供直接进入NV体系 [4][103][106][109] - 针对未来更高热设计功耗的Rubin架构，单相冷板已无法满足需求，微通道盖板和相变冷板成为潜在解决方案 [4][113][114][116][117] 液冷技术总结 - 液冷技术优势显著，以2MW机房为例，液冷散热能力是风冷的4-9倍，冷板式液冷相比风冷节能率高达76%，浸没式液冷节能率高达93%以上 [13][14][31] - 液冷数据中心PUE可降至1.2以下，浸没式液冷PUE更可低于1.13，能极大降低数据中心运行成本 [14][31][57] - 液冷技术主要分为直接接触式（浸没式、喷淋式）和间接接触式（冷板式），其中单相冷板式因技术成熟、兼容性强，在未来较长时间内仍将占据主流地位 [37][39][40][44] - 冷板式液冷系统由室外侧（一次侧，价值量占比约30%）和机房侧（二次侧，价值量占比约70%）组成，核心部件包括CDU、Manifold、快接头、液冷板等 [3][63][66] 液冷行业与市场总结 - 液冷价值量随芯片升级而提升，以GB300相比GB200为例，机架液冷模块价值量有望增长20%以上，从约7.46万元增至约9.5万元 [4][96][97][98] - 报告测算，2026年ASIC用液冷系统规模预计达353亿元，英伟达用液冷系统规模预计达697亿元 [4][99][101][102] - 在AIDC价值量构成中，冷却系统和电源设备合计占比约为3-5% [92][94] - 英伟达供应链策略转变，从GB200阶段维谛为唯一认证CDU，转向GB300阶段允许多供应商参与，为国产链带来机遇 [4][103][105][109] - 国产供应链目前多作为二三级供应商提供零部件和材料，但随着产品成熟度提升和终端CSP注重性价比，未来有望作为一供直接进入 [109][110] Rubin架构展望总结 - Rubin架构GPU热设计功耗达2300W，整柜功率约200kW，超越单相冷板150kW/柜的设计上限，需引入新液冷方案 [4][113] - 相变冷板利用工质相变吸热，适配单柜300kW+场景；微通道盖板通过高密度微通道网络提升换热效率，通道密度可达每平方厘米数百至数千个 [4][114][116][122] - 报告判断微通道盖板有较大概率成为Rubin架构选择方案，因其更能适应后续Rubin Ultra方案高达4000W+的TDP和超600kW的整柜功率 [4][117] 行业相关公司总结 - 报告建议关注【英维克】【申菱环境】【高澜股份】【宏盛股份】【中科曙光】【捷邦科技】等公司 [153] - 英维克系国内AI液冷领域龙头，具备全链条能力，海外市场取得突破，25Q1-Q3营收40.26亿元，同比增长40.19% [130][137] - 宏盛股份为板翅式换热器领军者，通过合资公司切入广达体系，有望进入英伟达供应链，25Q1-Q3营收5.54亿元，同比增长6.73% [138][145] - 申菱环境全面布局液冷赛道，与国内核心公司合作紧密，25Q1-Q3营收25.08亿元，同比增长26.84% [146][152]

投资评级 - 首次覆盖给予杭氧股份“增持”评级 [1] 核心观点 - 杭氧股份是国内空分设备龙头企业，气体销售业务已成为公司第二增长极，营收占比从2007年的2%提升至2024年的59% [7][16] - 空分设备业务呈现大型化+出海趋势，公司2020年市占率达43%，有望受益于国产替代和海外需求增长 [7][16][56] - 工业气体是顺周期行业，当前气体价格处于历史底部区间，伴随宏观经济回暖气价有望复苏 [7][75] - 公司由设备转型气体业务，具备设备自制和渠道拓展优势，现场制气提供稳定基本盘，零售气贡献业绩弹性 [7][89] - 布局电子特气、可控核聚变等新兴产业，为公司打开新的成长空间 [7][52] 公司概况 - 杭氧股份前身为浙江陆军一师军械修理工场，1956年成功研发国产首套30Nm³/h制氧机 [13] - 公司核心业务为空分设备与气体销售，2024年合计贡献近90%营收 [16] - 实控人为杭州市国资委，股权结构稳定，2022年初出台股权激励计划推进市场化改革 [24][26] 财务表现 - 营收从2015年59亿元增长至2024年137亿元，CAGR为10%；归母净利润从2015年1.4亿元增长至2024年9.2亿元，CAGR为23% [29] - 2024年归母净利润为9.22亿元，同比下降24.15%；预计2025-2027年归母净利润分别为11.57亿元、12.94亿元、14.84亿元 [1] - 毛利率从2015年17%提升至2022年高点25%，近三年受气价影响有所承压 [35] 空分设备业务 - 空分设备是基于空气各组分沸点差异分离制备高纯度工业气体的核心设备 [37] - 我国空分设备呈现大型化趋势，平均单套制氧容量从2011年0.5万m³/h提升至2020年2.4万m³/h [40] - 下游需求集中，2020年钢铁冶炼占38%，石化和煤化工行业加总占43% [44] - 2020年公司空分设备市占率达43%，大套空分设备市占率达42% [16][56] - 2024年空分与石化设备新签订单55.12亿元，海外订单占比达17% [56] 工业气体业务 - 2023年全球工业气体市场规模为10998亿元，中国市场规模为2168亿元 [61] - 工业气体具有顺周期属性，与宏观经济周期息息相关，当前气体价格处于历史底部区间 [7][67] - 2021年中国工业气体市场CR5近70%，外资企业占据主导地位，杭氧股份市占率约6% [80] - 外包供气占比提升，中国外包比例从2015年50.5%增至2023年60.6%，预计2025年达63.5%，仍低于成熟市场80%的外包率 [85] - 现场制气（管道气）为“旱涝保收”业务，提供稳定收入；零售气具备消费属性，贡献业绩弹性 [7][89] 新兴领域布局 - 公司已为芯恩集成电路、斯达微电子和物元半导体提供电子特气配套服务 [7] - 布局可控核聚变等新兴产业，提供氮制冷系统、氦制冷系统等低温设备解决方案 [7][52] 行业对比与启示 - 全球工业气体龙头林德与法液空通过兼并购与自身发展，拓宽下游覆盖领域及走向国际化 [7] - 2023年法液空的零售业务占比约为70%，杭氧股份仅为25%左右，零售气占比提升空间大 [7]

政策核心与目标 - 2025年11月26日，六部委联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，是四中全会后首个促消费专项政策[1] - 政策目标：到2027年，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点；到2030年，基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局[6] - 政策“含新量”高，五项核心任务中有三项直接锚定“新消费”，聚焦新技术应用、新型产品供给及新场景新业态培育[1][6] 新消费的定义与驱动力 - “新消费”是对“人、货、场”的重构：消费者是品牌传播主角（人），情绪价值与科技含量是商品核心（货），短视频与体验经济重塑场景（场）[9][10][14][16] - 兴起驱动力：消费市场从增量转向高质量发展存量时代；Z世代（约2.6亿人，占总人口近20%）和低龄老年群体成为消费主力；技术（如AI、5G）与商业模式（直播电商）创新丰富供给[18][26][29][34] - 中等收入群体规模已超4亿人，预计2035年将超8亿人，为消费市场扩容提供动力[20] 市场表现与案例 - 代表性新消费企业（蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金）在2022-2024年间营收与净利润复合年增长率显著高于WIND可选消费指数[42] - 泡泡玛特的核心IP Labubu在2025年上半年销售额达48.1亿元，占其营收的34.7%[44] - 蜜雪冰城在国内门店近5万家，其中57.6%布局在三线及以下城市，契合下沉市场需求[53] - 直播电商已成为核心业态，2024年1-11月零售额达4.3万亿元，占同期网上零售额比重约30.6%[37] 风险提示 - 新消费支持政策落地不及预期，对消费拉动效果可能低于预期[54] - 房地产下行可能加剧对地方经济的影响，冲击超预期[54] - 居民收入增速放缓可能对消费支持造成负面影响[54]

宏观策略 - **恒生科技ETF复盘与展望**：2025年11月恒生科技指数累计下跌5.23%，成交额约14557亿元，呈“震荡下探，底部盘整”态势[13] 截至2025年11月28日，指数市盈率(PE-TTM)为23.38倍，处于成立以来33.40%的历史分位数，估值相对低位[13] 宏观层面，国内10月制造业PMI回落及海外美国关键数据缺失共同压制市场；政策层面，国内流动性支持与海外美联储鸽派信号提供支撑；行业层面，消费科技板块财报呈现结构性分化[1][13] 预计2025年12月指数将在宏观与政策拉扯下维持底部盘整偏上涨格局[1][13] 相关产品华夏恒生科技ETF(513180)总市值达477.45亿元，当日成交额29.76亿元[1][13] - **纳斯达克100ETF复盘与展望**：2025年11月纳斯达克100指数受矛盾宏观数据及美联储政策预期剧烈摇摆影响而波动[2][15] 截至2025年11月28日，指数市盈率(PE-TTM)为36.50倍，处于2011年以来91.4%的历史分位数，估值相对高位[15] 行业层面，市场围绕AI概念博弈，上旬担忧泡沫，下旬因谷歌、英伟达利好及美联储肯定AI前景而情绪企稳[2][15] 市场对2025年12月降息25bps的预期概率高达86.4%，但路径仍存不确定性[4][15] 预计2025年12月指数将在宏观数据与货币政策的拉扯下震荡上行，中期趋势向上未改[4][15] 相关产品广发纳斯达克100ETF(159941.SZ)流通规模达299.15亿元，当日成交额7.86亿元[4][15] - **黄金ETF复盘与展望**：2025年11月沪金主力合约月内涨幅3.53%，呈“震荡上行、区间抬升”走势[16] 驱动因素包括：降息预期主导资产配置价值；美元指数波动影响货币价值；地缘局势触发避险需求；央行购金及贵金属联动支撑商品价值[5][17] 市场对2025年12月降息25bps的预期约在86%附近[5][17] 预计2025年12月黄金走势受美联储议息会议、补发通胀数据与地缘局势主导，有望保持震荡偏强运行[5][17] 相关产品华安黄金ETF(518880.SH)总市值达906.31亿元，当日成交额215.58亿元[5][17] - **每周宏观与资产配置研判**：国内宏观关注12月政治局会议和中央经济工作会议，预计2026年投资增速明显回升，成为支撑经济增长的显著增量，2026年第一季度降息概率在提升[17][18] 海外宏观判断美联储12月降息为大概率事件，最新概率升至80%[18] 权益市场观点认为，本周指数震荡，成长板块率先恢复上涨趋势；月度层面看多，若美联储如期降息，市场大概率继续上行，AI产业链和成长风格将带动情绪[18] 债券市场观点关注信用风险演化及12月宏观增量信息，目前10年期国债利率在1.75%-1.85%区间震荡[20] 固收金工 - **2026年可转债年度策略**：目前四季度到2026年第一季度仍是抢筹建仓的重要窗口[7][21] 2026年投资主线将围绕双碳+AI双驱动的“源网荷储”全线链条展开，其中网荷衔接段、泛储题材及荷载端侧软硬件方向优于源网传统概念[7][21] 关注“扩散”带来的边际弹性，包括：大盘向中小盘扩散；核心题材向边缘题材扩散；第一梯队向第二梯队扩散[7][21] 可转债本身以中小盘、边缘题材、第二梯队标的为主的特征将充分受益于此变化[7][21] 待发行转债主线含量上升，一级半、次新策略带来的超额收益将倒逼投资人拥抱科技，转债供需格局进一步优化[8][21] - **2026年利率债年度策略**：基于央行支持且对流动性控制力增强的判断，预计1年期国债收益率维持在1.4%左右，10年期国债收益率中枢在1.7%左右，波动范围在1.5%-1.9%[9][24] 预计2026年30年期与10年期国债期限利差回归至40bp左右，则30年期国债收益率中枢约为2.1%[9][24] 2026年第一季度或出现年内第一次降准和降息，以扭转2025年第四季度经济边际转弱的趋势[9][24] 债券市场上半年需把握一季度降息，曲线或因短端利率下行而陡峭化；下半年不确定性更强，需观察“反内卷”政策效果及中美关系动向[9][24] 从相对价值看，截至2025年11月21日，3年期地方债、5年期国开债的投资价值值得关注[24] 行业与公司 - **安迪苏 (600299) 公司更新**：公司以“双支柱”战略引领发展，巩固蛋氨酸业务全球领导地位的同时，积极拓展高附加值特种产品业务[10][25] 2025年前三季度实现营业收入129.31亿元，同比增长13.67%；归母净利润9.90亿元，同比略降1.29%[10][26] 第三季度归母净利润2.50亿元，同比下降36.77%，主要受部分原材料价格上涨、关税政策及产品价格下跌等不利影响，同时公司持续增加研发投入[10][11][26] 福建泉州15万吨/年固体蛋氨酸项目稳步推进，预计2027年正式投产，将成为公司全球产能布局优化的重要支撑[10][11][26] 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.5、14.1、17.0亿元，对应市盈率(PE)为19、17、14倍[11][26] - **宇通客车 (600066) 销量点评**：公司2025年11月总销量4058辆，同比增长9%，环比增长33%[27] 11月产量5188辆，加库1130辆，今年1-11月累计加库1636辆，为后续订单交付做储备[27] 销量增长主要受国内“以旧换新”政策拉动，公交市场需求大幅增长[27] 11月大中客车销量合计3451辆，占比达85.00%，同比提升11.60个百分点[27] 2025年第四季度出口迈入加速期，公司在巴基斯坦建设KD工厂并获400辆订单，在比利时世界客车博览会斩获多项大奖，预计12月出口有望创新高[27] 维持公司2025-2027年营业收入预测为436/499/567亿元，归母净利润预测为49.4/59.2/70.3亿元，对应市盈率(PE)为15/12/10倍[12][27]

投资评级 - 报告对安迪苏的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 公司“双支柱”战略蓬勃发展，在巩固蛋氨酸业务全球领导地位的同时，积极拓展高附加值特种产品业务，致力于构建均衡、有韧性的业务结构 [7] - 液体蛋氨酸渗透率持续提升，特种产品取得双位数销售增长，推动2025年前三季度营业收入实现129.31亿元，同比增长13.67% [7] - 福建泉州15万吨/年固体蛋氨酸项目应用新一代先进工艺，整合中国中化内部能源与原料资源，成本竞争力显著，预计2027年投产，将成为优化全球产能布局的重要支撑 [7] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为155.34亿元，同比增长17.83%，归母净利润为12.04亿元，同比大幅增长2208.66% [1][7] - 2025年前三季度公司归母净利润为9.90亿元，同比略降1.29%，主要受部分原材料价格上涨、关税政策及产品价格下跌等不利因素影响，同时公司持续增加研发投入 [7] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为12.54亿元、14.07亿元、17.01亿元，同比增速分别为4.09%、12.28%、20.84% [1][7] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.47元、0.52元、0.63元 [1][7] 估值指标 - 以2025年12月4日收盘价9.07元计算，公司2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为19.17倍、17.07倍、14.13倍 [1][7] - 公司市净率（P/B）为1.44倍，每股净资产为6.31元 [5][6] - 公司总市值约为243.25亿元 [5] 项目进展与战略 - 公司海外液蛋脱瓶颈项目、西班牙Burgos特种产品饲料添加剂项目、国内泉州固蛋项目及南京特种产品本地化产能建设均在有序推进 [7] - 泉州固体蛋氨酸项目毗邻中化泉州石化，区位优势明显，工程建设按计划顺利推进 [7]