政策核心与目标 - 2025年11月26日，六部委联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，是四中全会后首个促消费专项政策[1] - 政策目标：到2027年，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点；到2030年，基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局[6] - 政策“含新量”高，五项核心任务中有三项直接锚定“新消费”，聚焦新技术应用、新型产品供给及新场景新业态培育[1][6] 新消费的定义与驱动力 - “新消费”是对“人、货、场”的重构：消费者是品牌传播主角（人），情绪价值与科技含量是商品核心（货），短视频与体验经济重塑场景（场）[9][10][14][16] - 兴起驱动力：消费市场从增量转向高质量发展存量时代；Z世代（约2.6亿人，占总人口近20%）和低龄老年群体成为消费主力；技术（如AI、5G）与商业模式（直播电商）创新丰富供给[18][26][29][34] - 中等收入群体规模已超4亿人，预计2035年将超8亿人，为消费市场扩容提供动力[20] 市场表现与案例 - 代表性新消费企业（蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金）在2022-2024年间营收与净利润复合年增长率显著高于WIND可选消费指数[42] - 泡泡玛特的核心IP Labubu在2025年上半年销售额达48.1亿元，占其营收的34.7%[44] - 蜜雪冰城在国内门店近5万家，其中57.6%布局在三线及以下城市，契合下沉市场需求[53] - 直播电商已成为核心业态，2024年1-11月零售额达4.3万亿元，占同期网上零售额比重约30.6%[37] 风险提示 - 新消费支持政策落地不及预期，对消费拉动效果可能低于预期[54] - 房地产下行可能加剧对地方经济的影响，冲击超预期[54] - 居民收入增速放缓可能对消费支持造成负面影响[54]

宏观策略 - **恒生科技ETF复盘与展望**：2025年11月恒生科技指数累计下跌5.23%，成交额约14557亿元，呈“震荡下探，底部盘整”态势[13] 截至2025年11月28日，指数市盈率(PE-TTM)为23.38倍，处于成立以来33.40%的历史分位数，估值相对低位[13] 宏观层面，国内10月制造业PMI回落及海外美国关键数据缺失共同压制市场；政策层面，国内流动性支持与海外美联储鸽派信号提供支撑；行业层面，消费科技板块财报呈现结构性分化[1][13] 预计2025年12月指数将在宏观与政策拉扯下维持底部盘整偏上涨格局[1][13] 相关产品华夏恒生科技ETF(513180)总市值达477.45亿元，当日成交额29.76亿元[1][13] - **纳斯达克100ETF复盘与展望**：2025年11月纳斯达克100指数受矛盾宏观数据及美联储政策预期剧烈摇摆影响而波动[2][15] 截至2025年11月28日，指数市盈率(PE-TTM)为36.50倍，处于2011年以来91.4%的历史分位数，估值相对高位[15] 行业层面，市场围绕AI概念博弈，上旬担忧泡沫，下旬因谷歌、英伟达利好及美联储肯定AI前景而情绪企稳[2][15] 市场对2025年12月降息25bps的预期概率高达86.4%，但路径仍存不确定性[4][15] 预计2025年12月指数将在宏观数据与货币政策的拉扯下震荡上行，中期趋势向上未改[4][15] 相关产品广发纳斯达克100ETF(159941.SZ)流通规模达299.15亿元，当日成交额7.86亿元[4][15] - **黄金ETF复盘与展望**：2025年11月沪金主力合约月内涨幅3.53%，呈“震荡上行、区间抬升”走势[16] 驱动因素包括：降息预期主导资产配置价值；美元指数波动影响货币价值；地缘局势触发避险需求；央行购金及贵金属联动支撑商品价值[5][17] 市场对2025年12月降息25bps的预期约在86%附近[5][17] 预计2025年12月黄金走势受美联储议息会议、补发通胀数据与地缘局势主导，有望保持震荡偏强运行[5][17] 相关产品华安黄金ETF(518880.SH)总市值达906.31亿元，当日成交额215.58亿元[5][17] - **每周宏观与资产配置研判**：国内宏观关注12月政治局会议和中央经济工作会议，预计2026年投资增速明显回升，成为支撑经济增长的显著增量，2026年第一季度降息概率在提升[17][18] 海外宏观判断美联储12月降息为大概率事件，最新概率升至80%[18] 权益市场观点认为，本周指数震荡，成长板块率先恢复上涨趋势；月度层面看多，若美联储如期降息，市场大概率继续上行，AI产业链和成长风格将带动情绪[18] 债券市场观点关注信用风险演化及12月宏观增量信息，目前10年期国债利率在1.75%-1.85%区间震荡[20] 固收金工 - **2026年可转债年度策略**：目前四季度到2026年第一季度仍是抢筹建仓的重要窗口[7][21] 2026年投资主线将围绕双碳+AI双驱动的“源网荷储”全线链条展开，其中网荷衔接段、泛储题材及荷载端侧软硬件方向优于源网传统概念[7][21] 关注“扩散”带来的边际弹性，包括：大盘向中小盘扩散；核心题材向边缘题材扩散；第一梯队向第二梯队扩散[7][21] 可转债本身以中小盘、边缘题材、第二梯队标的为主的特征将充分受益于此变化[7][21] 待发行转债主线含量上升，一级半、次新策略带来的超额收益将倒逼投资人拥抱科技，转债供需格局进一步优化[8][21] - **2026年利率债年度策略**：基于央行支持且对流动性控制力增强的判断，预计1年期国债收益率维持在1.4%左右，10年期国债收益率中枢在1.7%左右，波动范围在1.5%-1.9%[9][24] 预计2026年30年期与10年期国债期限利差回归至40bp左右，则30年期国债收益率中枢约为2.1%[9][24] 2026年第一季度或出现年内第一次降准和降息，以扭转2025年第四季度经济边际转弱的趋势[9][24] 债券市场上半年需把握一季度降息，曲线或因短端利率下行而陡峭化；下半年不确定性更强，需观察“反内卷”政策效果及中美关系动向[9][24] 从相对价值看，截至2025年11月21日，3年期地方债、5年期国开债的投资价值值得关注[24] 行业与公司 - **安迪苏 (600299) 公司更新**：公司以“双支柱”战略引领发展，巩固蛋氨酸业务全球领导地位的同时，积极拓展高附加值特种产品业务[10][25] 2025年前三季度实现营业收入129.31亿元，同比增长13.67%；归母净利润9.90亿元，同比略降1.29%[10][26] 第三季度归母净利润2.50亿元，同比下降36.77%，主要受部分原材料价格上涨、关税政策及产品价格下跌等不利影响，同时公司持续增加研发投入[10][11][26] 福建泉州15万吨/年固体蛋氨酸项目稳步推进，预计2027年正式投产，将成为公司全球产能布局优化的重要支撑[10][11][26] 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.5、14.1、17.0亿元，对应市盈率(PE)为19、17、14倍[11][26] - **宇通客车 (600066) 销量点评**：公司2025年11月总销量4058辆，同比增长9%，环比增长33%[27] 11月产量5188辆，加库1130辆，今年1-11月累计加库1636辆，为后续订单交付做储备[27] 销量增长主要受国内“以旧换新”政策拉动，公交市场需求大幅增长[27] 11月大中客车销量合计3451辆，占比达85.00%，同比提升11.60个百分点[27] 2025年第四季度出口迈入加速期，公司在巴基斯坦建设KD工厂并获400辆订单，在比利时世界客车博览会斩获多项大奖，预计12月出口有望创新高[27] 维持公司2025-2027年营业收入预测为436/499/567亿元，归母净利润预测为49.4/59.2/70.3亿元，对应市盈率(PE)为15/12/10倍[12][27]

投资评级 - 报告对安迪苏的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 公司“双支柱”战略蓬勃发展，在巩固蛋氨酸业务全球领导地位的同时，积极拓展高附加值特种产品业务，致力于构建均衡、有韧性的业务结构 [7] - 液体蛋氨酸渗透率持续提升，特种产品取得双位数销售增长，推动2025年前三季度营业收入实现129.31亿元，同比增长13.67% [7] - 福建泉州15万吨/年固体蛋氨酸项目应用新一代先进工艺，整合中国中化内部能源与原料资源，成本竞争力显著，预计2027年投产，将成为优化全球产能布局的重要支撑 [7] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为155.34亿元，同比增长17.83%，归母净利润为12.04亿元，同比大幅增长2208.66% [1][7] - 2025年前三季度公司归母净利润为9.90亿元，同比略降1.29%，主要受部分原材料价格上涨、关税政策及产品价格下跌等不利因素影响，同时公司持续增加研发投入 [7] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为12.54亿元、14.07亿元、17.01亿元，同比增速分别为4.09%、12.28%、20.84% [1][7] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.47元、0.52元、0.63元 [1][7] 估值指标 - 以2025年12月4日收盘价9.07元计算，公司2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为19.17倍、17.07倍、14.13倍 [1][7] - 公司市净率（P/B）为1.44倍，每股净资产为6.31元 [5][6] - 公司总市值约为243.25亿元 [5] 项目进展与战略 - 公司海外液蛋脱瓶颈项目、西班牙Burgos特种产品饲料添加剂项目、国内泉州固蛋项目及南京特种产品本地化产能建设均在有序推进 [7] - 泉州固体蛋氨酸项目毗邻中化泉州石化，区位优势明显，工程建设按计划顺利推进 [7]

核心观点 报告认为，2026年可转债市场将进入“内生时代”，投资机会源于对“源-网-荷-储”全链条重构这一主线叙事的把握，同时市场面临因强赎退出和新发不足导致的“供给荒”，使得优质标的变得稀缺，需在供需博弈中寻找机会[1] 一、需求：主线叙事与催化 - 全球能源网络正经历供给与需求两侧的深度变革，供给端由双碳目标驱动清洁能源（风、光、核）发电比重提升，需求端则由AI算力革命催生对电力质与量的新需求，共同推动“源-网-荷-储”能源全链条重构，构成长期资本开支与科技投资的主线[3] - “源网荷储”投资框架包含四大环节：1）“源”（清洁能源供给），如光伏反内卷、风电大型化、核电四代技术；2）“网”（电网与传输），如智能电网、高压直流；3）“荷”（用能端负载），如算力基建、消费级AI设备；4）“储”（储能与调峰），如端侧储能、AIDC配储[11] - 2026年上下半年存在明确的产业催化事件，例如：上半年光伏反内卷成效显现、核电新机组投运、AI芯片新品发布；下半年钙钛矿产线投产、800VDC新产品放量、绿色氢氨醇项目投产以及端侧AI设备放量[14] 二、供给：可获得性与周期性 - 可转债标的的实际可获得性由“粗供给”与“强赎退出”共同决定，产业链出现供需缺口（“堵点”）时，企业倾向于通过发行可转债融资扩产，形成供给增量；同时，强赎退出的增加会从标的数量和预期收益空间两个维度压缩可获得性[18] - 可转债供给具有内生性，其融资主要匹配大规模、长回收期的资本性支出，用途以顺周期产能扩张为主，逆周期布局为辅，在行业景气上行、估值抬升时，企业更可能集中发行可转债[19][21] - 以电池、半导体、光伏设备行业为例，可转债发行与行业景气周期高度相关，发行往往集中在行业指数波峰前后，景气上行推动发行，随后股价上涨促成强赎，形成周期性波动[24][28][31] - 当前“源网荷储”相关核心概念指数已全面突破前高，产业景气度提升叠加企业资本开支意愿回暖，预计相关转债供给将开启新一轮扩张[33] - 可转债市场的系统性周期源于产业供给周期，并衍生出产品价格周期、企业业绩与估值周期（正股周期）、转债发行周期以及下修与强赎交替的条款周期[36][37] - 2025年前三季度市场出现显著“供给荒”，共有88支可转债强赎或到期退市，总规模超1000亿元，而新发仅28支共369.48亿元，供给收紧导致流动性下行与估值提升[39] - 报告判断当前“供给荒”是周期性出清的表现，对应新一轮转债周期的底部区域，随着产业出清完成、企业扩产意愿回升，市场将迎来新的供给潮[41] 三、策略：相关标的梳理 - **输配电设备与灵活性调节**：关注高压直流、特高压、储能及燃气机组等领域，存量标的如国力转债、华辰转债、应流转债、亿纬转债，待发标的包括金盘科技、特变电工等[55] - **锂电（储能与固态）**：关注上游材料与固态电池技术，存量标的涉及和邦转债（磷矿）、大中转债（锂矿）、兴发转债（固态材料）等[55] - **（云）算力-核心硬件**：聚焦AI加速器配套的“卡脖子”环节，如先进封装/测试（环旭转债、甬矽转债）、高端PCB（超声转债、华正转债）、关键基材（立昂转债、晶瑞转2）等[58] - **（云）算力-电力侧**：关注数据中心“电力侧”瓶颈，如大功率柴发、液冷、连接组件等，标的涉及胜蓝转债及神宇股份、润禾材料等待发公司[59] - **（端/边缘）算力与新能源车智能化**：涵盖AI终端（手机/PC）、具身机器人、智能驾驶等，存量标的包括立讯转债、冠宇转债、伯25转债，待发标的如艾为电子、科博达等[59][60] - **其他领域**：包括核电模块（利柏转债）、制氢电解槽（双良转债）、贵金属回收（浩通科技）等[60]

量化因子与构建方式 1. **因子名称：估值偏离 EPD 因子** **因子构建思路：** 将CTA领域常用的布林带均值回复策略与基本面的估值修复逻辑相结合，利用估值指标PE存在的均值回复特性构建因子[7] **因子具体构建过程：** 具体构建过程未在提供内容中详细描述，但核心是利用PE指标的均值回复特性，其构建逻辑源于布林带策略[7] 2. **因子名称：缓慢偏离 EPDS 因子** **因子构建思路：** 为了剔除个股估值逻辑变化带来的影响，在截面上用EPD因子剔除个股估值逻辑被改变的概率（由个股信息比率代理）[7] **因子具体构建过程：** 具体构建过程未在提供内容中详细描述，核心步骤是用EPD因子剔除由个股信息比率代理的个股估值逻辑改变概率[7] 3. **因子名称：估值异常 EPA 因子** **因子构建思路：** 在EPDS因子的基础上，进一步剔除影响"估值异常"逻辑的Beta、成长与价值风格，最终得到估值异常因子[7] **因子具体构建过程：** 具体构建过程未在提供内容中详细描述，核心步骤是对EPDS因子进行风格中性化处理，剔除Beta、成长与价值风格的影响[7] **因子评价：** 在回测期2010/01-2022/05内，以全体A股为研究样本，EPA因子的月度RankIC均值为0.061，RankICIR为4.75，表现出较好的选股能力[2] 因子的回测效果 1. **估值偏离 EPD 因子**，年化收益率 17.22%，年化波动率 9.92%，信息比率 1.73，月度胜率 70.00%，最大回撤率 8.93%[2][8][13] 2. **缓慢偏离 EPDS 因子**，年化收益率 15.83%，年化波动率 5.77%，信息比率 2.74，月度胜率 77.89%，最大回撤率 3.10%[2][8][13] 3. **估值异常 EPA 因子**，年化收益率 16.93%，年化波动率 5.20%，信息比率 3.26，月度胜率 80.00%，最大回撤率 3.12%[2][8][13]

投资评级 - 对宇通客车的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1][8] 核心观点 - 宇通客车2025年11月销量表现强劲，总销量4058辆，同比增长9%，环比增长33%，主要受益于国内“以旧换新”政策拉动公交市场需求 [8] - 公司采用以销定产模式，11月产量5188辆，主动增加库存1130辆，1-11月累计加库1636辆，为后续订单交付做储备，预示后续放量 [8] - 出口业务在25Q4进入加速期，10月在巴基斯坦建设KD工厂并获400辆大单，近期在比利时世界客车博览会获奖，预计12月出口销量有望创新高 [8] - 维持公司2025年至2027年盈利预测，营业收入分别为436.39亿元、499.41亿元、566.83亿元，归母净利润分别为49.44亿元、59.19亿元、70.31亿元，对应市盈率（PE）分别为15倍、12倍、10倍 [1][8] 销量与业务分析 - 2025年11月大中客销量占比提升，大客销量1838辆（同比+23%，环比+23%），中客销量1613辆（同比+29%，环比+67%），中客销量占比达39.75%，同比提升6.24个百分点，大中客车合计占比85.00%，同比提升11.60个百分点 [8] - 轻客销量607辆，同比下降39%，环比上升5% [8] 财务预测与估值 - 盈利预测显示公司收入与利润持续增长，2025E至2027E年营业收入同比增速分别为17.25%、14.44%、13.50%，归母净利润同比增速分别为20.11%、19.71%、18.79% [1] - 每股收益（EPS）持续提升，2025E至2027E年预测值分别为2.23元、2.67元、3.18元 [1] - 估值方面，基于最新股价33.11元，2025E至2027E年对应的市盈率（P/E）分别为14.53倍、12.14倍、10.22倍，市净率（P/B）分别为4.77倍、4.07倍、3.36倍 [1][9] - 关键财务指标向好，预计2025E至2027E年毛利率维持在23.50%至24.00%，归母净利率从11.33%提升至12.40%，ROE（摊薄）维持在32.92%至33.54%的高位 [9]

投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [1][88] 核心观点 - 海达尔专注于精密滑轨的研发、生产与销售，产品主要应用于家电、服务器等领域，是行业内的知名供应商 [8][13] - 公司在家电滑轨市场保持稳定增长，同时积极布局服务器滑轨业务，乘AI算力需求东风，有望成为新的业绩增长极 [8][14] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.77/0.85/1.00亿元，对应PE为28/26/22倍，业绩有望快速增长 [1][88] 公司概况与业务 - 公司成立于2012年，专注于精密滑轨的研发、生产与销售，产品涵盖家电滑轨和服务器滑轨两大类 [8][22] - 截至2022年度，公司产品涵盖700余种产品型号，包括约600种家电滑轨与约100种服务器滑轨 [73] - 公司股权结构集中且稳定，控股股东、实际控制人朱全海、朱光达、陆斌武三人合计持有公司总股本的72.33% [15][17] - 管理层均在公司任职10年以上，深耕行业多年，管理经验丰富 [20] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业总收入417.05百万元，同比增长44.09%；实现归母净利润81.39百万元，同比增长107.34% [1][26] - 2025年第三季度，公司实现营业收入1.82亿元，同比下降2.38%；净利润0.52亿元，同比下降3.55% [26] - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为400.91/441.00/506.89百万元，同比增速分别为-3.87%/10.00%/14.94% [1] - 预计2025-2027年公司综合毛利率分别为29.94%/30.43%/30.93% [86] 行业分析与发展机遇 - 家电滑轨需求稳定，中国冰箱零售额2023年大幅升至1333亿元，2024年持续增长；2024年冰箱出口量达8032万台，同比增长19.7% [8][46][50] - 冰箱高端化趋势明显，2022年价位高于8K的冰箱产品线下零售额占比近50%，较2017年的23.3%增加超过一倍 [56][58] - 全球服务器市场迅猛增长，IDC预计2029年规模达5880亿美元，2024-2029年复合增长率约为18.8% [64] - 中国AI服务器市场规模快速扩大，中商产业研究院预计2025年将达到630亿元 [70][72] 竞争优势与客户关系 - 公司产品性能优异，部分关键性能指标接近或达到国际知名品牌水平，相比国际品牌具有价格优势 [77] - 公司与海尔、海信、美的、美菱、BSH、伊莱克斯、松下等国内外主流家电厂商保持长期稳定的合作关系 [13][79] - 公司是BSH集团冰箱滑轨的主要供应商，供应份额逐渐提升至同类产品的55%左右 [79] - 公司自2019年起实现服务器滑轨销售，与中科曙光、超聚变、新华三等服务器行业龙头公司保持良好合作 [82][83] 产能扩张与未来发展 - 公司募资扩充精密滑轨年产能2750万支，预计2026年投产，以满足下游增长需求 [8][84][85] - 服务器滑轨业务增长迅速，2024年该业务占总收入约10%，根据半年报数据，2025年上半年占比已提升至15% [29] - 公司服务器滑轨产品布局全面，包括滚珠型、摩擦型、L型、托盘型、方管型等，其中托盘型和方管型处于研发阶段 [75][76]

量化因子与构建方式 1. **因子名称：TPS（Turn20 conformed by PLUS）**[1][9] * **因子构建思路**：从考察日频换手率稳定性的角度，基于价量配合思想，利用价格因子（影线差）对传统换手率因子（Turn20）进行改进，以解决传统换手率因子在换手率最大分组中，组内成分股未来收益差异较大、容易误判的问题[6][7][8][9] * **因子具体构建过程**： * 首先，构建传统换手率因子Turn20，计算方式为将过去20个交易日的换手率取平均值，再进行横截面市值中性化[6] * 其次，选定价格因子为影线差[8][9] * 最后，利用影线差对Turn20因子进行配合，构建成交价改进换手率因子TPS[9] 2. **因子名称：SPS（STR conformed by PLUS）**[1][9] * **因子构建思路**：从考察日频换手率稳定性的角度，基于价量配合思想，利用价格因子（影线差）对量稳换手率因子（STR）进行改进，旨在进一步提升因子的选股能力[7][8][9] * **因子具体构建过程**： * 首先，参考前期研究构建量稳换手率因子STR[7] * 其次，选定价格因子为影线差[8][9] * 最后，利用影线差对STR因子进行配合，构建成交价改进换手率因子SPS[9] 3. **因子名称：传统换手率因子（Turn20）**[6] * **因子构建思路**：基于过去一个月的平均换手率进行选股，逻辑是过去换手率越小的股票，未来越有可能上涨[6][7] * **因子具体构建过程**：把过去20个交易日的换手率取平均值，再进行横截面市值中性化[6] 4. **因子名称：量稳换手率因子（STR）**[7] * **因子构建思路**：旨在解决传统换手率因子的缺陷，表现优于传统换手率因子，但未能完全消除组内收益率标准差的单调性问题[7] 因子的回测效果 1. **TPS因子**（回测期：2006年1月至2025年11月，全体A股，10分组多空对冲）[1][9][11] * 年化收益率：39.30% * 年化波动率：15.71% * 信息比率（IR）：2.50 * 月度胜率：77.64% * 最大回撤率：18.19% 2. **SPS因子**（回测期：2006年1月至2025年11月，全体A股，10分组多空对冲）[1][11][12][14] * 年化收益率：42.98% * 年化波动率：13.15% * 信息比率（IR）：3.27 * 月度胜率：83.54% * 最大回撤率：11.58% 3. **传统换手率因子（Turn20）**（回测期：2006年1月至2022年12月30日，全体A股）[6] * 月度IC均值：-0.076 * 年化ICIR：-2.23 * 多空对冲年化收益率：37.71% * 信息比率（IR）：2.20 * 月度胜率：70.79%

宏观策略：ETF产品展望 恒生科技ETF (513180) - **核心观点**：预计2025年12月恒生科技指数将在宏观环境与政策预期的拉扯下维持底部盘整偏上涨格局 [1][15] - **市场表现**：2025年11月份恒生科技指数整体呈"震荡下探，底部盘整"态势，区间累计下跌5.23%，成交额约14557亿元 [15] - **估值水平**：截至2025年11月28日，恒生科技指数的市盈率（PE-TTM）为23.38倍，位于指数成立以来33.40%历史分位数，处于历史估值相对低位 [15] - **技术分析**：当前恒生科技指数风险度TR为7.13，处于低位区间，代表目前市场暂处弱势整理状态，当前点位投资风险较小 [15] - **产品规模**：华夏恒生科技ETF(513180)截至2025年11月28日总市值达477.45亿元，当日成交额29.76亿元 [1][15] 纳斯达克100ETF (159941) - **核心观点**：预计2025年12月纳斯达克100指数将在宏观经济数据和美联储货币政策的拉扯下震荡上行，依托AI产业革命和商业化验证，中期趋势向上未改 [2][4][17] - **市场表现**：2025年11月下旬市场围绕AI泡沫与降息主线博弈，伴随谷歌、英伟达发布利好及美联储官员释放鸽派信号，市场降息预期大幅升温，指数在探底后稳步反弹 [16][17] - **估值水平**：截至2025年11月28日，纳斯达克100指数市盈率PE-TTM为36.50倍，位于2011年以来的91.4%历史分位数，处于历史估值相对高位 [17] - **政策预期**：CME利率期货显示市场对2025年12月降息25bps的预期高达86.4% [4][17] - **产品规模**：广发纳斯达克100ETF(159941)截至2025年11月28日流通规模达299.15亿元，当日成交额7.86亿元 [4][17] 黄金ETF (518880) - **核心观点**：CME利率期货显示市场对2025年12月降息预期约86%，实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成持续支撑，黄金有望保持震荡偏强运行 [5][19] - **市场表现**：2025年11月沪金整体呈"震荡上行、区间抬升"走势，月内涨幅3.53% [18][19] - **技术分析**：截至2025年11月28日，沪金风险度达71.67，处于中枢偏高区间，市场情绪保持积极 [18][19] - **驱动因素**：降息预期是月内主导因素，实际利率压降阶段为金价提供支撑；俄乌局势与海外股市波动多次触发避险需求 [5][19] - **产品规模**：华安黄金ETF（518880）截至2025年11月28日总市值达906.31亿元，当日成交额215.58亿元 [5][19] 固收金工：债券市场分析 利率债市场 - **利率走势**：10年期国债活跃券收益率从1.8125%上行1.65bp至1.8290%，潘行长提及"10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右" [9][25] - **配置机会**：在流动性宽松和基本面未完全修复的情况下，如果基金赎回费率新规落地造成利率上行，可形成较好的配置机会 [9][25] - **2026年展望**：基于1Y国债收益率维持在1.4%左右的判断，10Y国债收益率点位在1.7%左右，30Y国债收益率中枢约为2.1% [9][25] 信用债市场 - **二级资本债**：本周新发行二级资本债3只，发行规模689.00亿元；周成交量合计约1785亿元，较上周增加132亿元 [10][27] - **绿色债券**：本周新发行绿色债券24只，合计发行规模约336.39亿元；周成交额合计635亿元，较上周减少224亿元 [11][29] - **2026年策略**：信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，建议以中短端品种为核心底仓，凭借票息抵御债市波动 [12][31] 转债市场 - **投资策略**：建议转债抢筹布局主线题材，关注"双碳+AI"双驱动的"源网荷储"全线链条，转债本身以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征将充分受益 [7][23] - **配置标的**：建议关注集智股份、强力新材、泰瑞机器等存量标的，以及茂莱光学、金盘科技、斯达半导等待发标的 [23] 行业与个股推荐 祥源文旅 (600576) - **收购进展**：全资子公司祥源堃鹏拟以3.4亿元收购金秀莲花山景区开发有限公司100%股权，获得广西大瑶山盘王界景区运营权 [33] - **业务协同**：此次收购强化公司在湘南粤北休闲度假板块的资源协同，无障碍景区对标湖南莽山成长空间可观 [33] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/3.5/4.4亿元，对应PE为34/22/18倍，维持"增持"评级 [13][33] 佐力药业 (300181) - **融资计划**：公司拟发行可转债募集不超过15.6亿元，主要用于智能化中药大健康工厂建设和"乌灵+X"产品研发 [34][36] - **产能建设**：乌灵胶囊2024年产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62% [34] - **股东回报**：公司发布三年股东回报规划，每年以现金方式分配的利润不少于当年可分配利润的10% [34] - **盈利预测**：维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，当前市值对应PE为18/14/12X，维持"买入"评级 [14][36]

核心观点 报告认为2026年利率债市场将面临“履冰驭风”的复杂环境，预计10年期国债收益率中枢在1[7%左右，波动区间为1][5%-1][9%][94] 债券投资需把握宽松货币政策与“反内卷”政策效果带来的机会，同时关注不同债券品种和期限的相对价值，上半年或因降息出现曲线陡峭化，下半年则需观察基本面变化[94] 从三大部门资产负债表看基本面 居民部门 - 居民部门资产中非金融资产占比50[8%，其中城镇住房占全部居民资产比例稳定超过40%][19] 负债中个人住房贷款占比最高，2025年第三季度为44[6%][19] 房地产市场调整对居民资产负债表产生显著影响[19] - 房地产市场复苏需经历交易量回暖、价格回升和投资企稳三阶段，2024年政策刺激下商品住宅销售面积和销售额累计同比降幅分别从-32[7%和-24][8%收窄至-17][6%和-14][1%][23] 但2025年政策边际效果减退，降幅收窄势头放缓[23] - 2025年8月以来北京、上海、深圳出台楼市新政，30大中城市商品房成交面积从7月的649万平方米回升至10月的742万平方米，但价格环比下跌，呈现“以价换量”特征[27] 房地产投资企稳关键在库存去化，2025年10月狭义库存去化周期约10个月，广义库存去化周期更长，新开工面积累计同比为-19[3%，投资企稳仍需时日][30] 企业部门 - 非金融企业部门杠杆率从2022年第一季度的155%波动上行至2025年第三季度的174[4%][34] 但企业内生融资需求偏弱，2025年1-10月企业中长期贷款新增8[3万亿元，短期贷款和票据融资新增5][3万亿元，两者比例1][57，为2016年以来最低水平][34] - 企业面临增收不增利困境，2025年1-9月上游、中游和下游行业营业收入累计同比分别为-1[88%、+5][79%和+1][70%，利润总额累计同比分别为-12][65%、+4][35%和+2][27%][37] 上游和中游行业利润率较2021年末分别下降2[58和1][96个百分点，下游行业利润率小幅抬升0][19个百分点][37] - “反内卷”政策初见成效，2025年第三季度上游平均产能利用率较第二季度下降0[18个百分点至78][1%，中游和下游分别上升1][39和0][5个百分点至75][2%和73][3%][40] 政府部门 - 政府部门杠杆率持续上升，2025年第三季度为67[5%][12] 汇总财政收支（第一本账）和政府性基金（第二本账）后，收支缺口约12[6万亿元，财政缺口赤字率约8][5%][65] 预计2026年仍将保持“宽财政”基调[65] - 2024年第一本账中前四大税种（增值税、企业所得税、消费税和个人所得税）占比分别为34%、21%、9%和7%，合计占税收收入71%[45] 预测2026年税收收入和非税收入分别为18[2万亿元和3][9万亿元][49][50] - 2024年财政支出中民生支出、基建支出、债务付息支出和科学技术支出占比分别为38%、23%、4%和5%[57] 预测2026年财政支出约为29[8万亿元][57] 政府性基金收入中土地出让收入占比从2020年12月的90%下滑至2025年9月的73%，中性假设下预测2026年政府性基金收入约4[6万亿元，支出约9][4万亿元][60] 从货政报告专栏看政策趋势 货币政策工具演变 - 2024年7月以来央行货币政策聚焦“数量转价格、总量加结构”两条主线[71] 以7天期逆回购利率为唯一政策利率，2025年5月下调10个基点[71] 运用买断式逆回购和公开市场国债买卖替代MLF和降准职能，并新创设5000亿元服务消费和养老再贷款[71] 政策利率比价关系 - 商业银行净息差从2022年第一季度的1[97%下降至2025年第三季度的1][42%，制约降息空间和节奏][79] 当前债券与贷款收益率保持合理利差，个人住房贷款和一般企业贷款的调整后收益率分别为1[54%和1][39%，10年期国债、地方一般债和专项债调整后收益率分别为1][71%、1][73%和1][62%][79] - 预计2026年央行将保持宽松流动性，全年可能有1-2次幅度为25-50个基点的降息和1-2次幅度为50-100个基点的降准[79] 非银机构流动性安排 - 央行正探索向非银机构提供流动性的机制性安排，参考美联储ON RRP工具，通过设定利率下限解决非银机构利率“内卷”问题[82] 2025年以来R007与DR007利差收窄，新工具有助于避免“资金空转”[82] 从相对价值出发看债券投资 收益率预测与驱动因素 - 基于央行政策利率和市场利率关系，1年期国债收益率维持在1[4%左右，10年期国债收益率中枢约1][7%][89] 预计30年期与10年期国债期限利差回归至40个基点左右，30年期国债收益率中枢约2[1%][89] - 收益率低点出现需宽松货币政策推动，预计2026年第一季度可能出现首次降准和降息[94] 收益率高点出现需“反内卷”政策下企业主动去库存阶段终结，第7轮库存周期自2024年9月进入主动去库存已持续12个月，为历轮周期之最，预计2026年6月PPI同比转正[94] 债券品种相对价值 - 股债性价比（ERP）处于2015年以来0-1倍标准差，股票相对于债券性价比边际走弱[99] 债券内部需寻找相对价值品种[99] - 国债各期限收益率处于2022年4月2日以来11%-29%分位数水平，价值相当[99] 地方债中3年期品种与国债利差处于75%分位数，相对价值凸显[99] 国开债中5年期品种与国债利差处于86%分位数，投资价值值得关注[99]