铜市场供应紧张 - 全球铜市场正经历供应链有史以来最紧张的时期 铜价突破新高 伦敦金属交易所期铜交易价涨至11210美元/吨附近创盘中历史新高 日内涨幅扩大到2.5% 收盘报11189美元/吨刷新收盘最高纪录 [3] - 供需失衡 特朗普贸易政策的不确定性等因素共同推动市场动荡 [3] - 铜供应极度吃紧 矿商与冶炼厂围绕加工费展开激烈谈判 矿商施压要求冶炼厂接受创纪录低位的加工费基准 [3] 矿商与冶炼厂博弈 - 矿商与冶炼厂围绕加工费激烈博弈 冶炼产能过剩令矿商占据主导 加工费跌至负值 [1][5] - 德国铜冶炼商Aurubis AG准备拒绝过低年度加工费基准 对负加工费表达不满 中国主要金属行业协会也反对不可持续的负加工费 [4][5] - 谈判陷入僵局 部分参与方可能退出全球冶炼厂定价体系 现货加工费今年大部分时间处于负值区间 [5] 美国需求引发全球错配 - 大量精炼铜因关税预期流向美国 预计明年一季度美国将持有全球90%铜库存 加剧其他地区供应短缺 [1][6] - 全球最大铜生产商智利Codelco向中国客户开出每吨350美元创纪录溢价 远高于今年商定的89美元 反映市场对供应链分布的担忧 [1][4][6] - 美国吸纳铜阴极越多 其他市场短缺越严重 未来三到六个月美国以外铜市场将面临稀缺风险 [6] 美元走软支撑铜价 - 降息预期升温之际美元走软 也助推铜价走高 [1] - 市场猜测美联储将放松政策 美元下跌 降低海外买家采购成本 从而支撑金属价格 [7][8] - ICE美元指数转跌 势将连续第五个交易日下跌 早盘曾跌破99.40 连续三日创至少一周来新低 [8]

文章核心观点 - 德意志银行研报指出比特币当前面临五大复合压力导致价格大幅下跌，包括避险属性证伪、美联储鹰派政策、监管停滞、机构资金撤离及长期持有者抛售 [1][5] - 比特币从峰值125,000美元跌至约80,000美元，跌幅接近35%，加密市场总市值在过去一个月蒸发1万亿美元，跌幅达24% [3] - 比特币波动性从8月低点20%飙升至39%，与纳斯达克和标普500指数的相关性分别升至46%和42，重新表现为高风险资产特征 [5] - 未来复苏充满不确定性，依赖监管明朗化、稳定币采用及央行支持等关键因素 [1][5][26][27][28][29] 市场情绪与资产属性转变 - 比特币避险资产属性被证伪，抛售与美股及其他风险资产下跌同步发生，未能展现独立行情 [6] - 比特币与纳斯达克100指数的日均相关性高达46%，与标普500指数的相关性攀升至42% [7] - 在宏观不确定性加剧时市场倾向于抛售比特币，例如10月10日因关税威胁比特币暴跌5.6%而黄金上涨1.03% [9][10] - 黄金和美国国债等传统避险资产表现远胜比特币 [9] 美联储货币政策影响 - 比特币价格与美联储利率存在强烈负相关性，2022年加息周期中相关性达-90% [11] - 2025年迄今比特币回报率与美联储利率的相关性为-13% [13] - 美联储主席鲍威尔鹰派言论称12月降息远非定局，引发市场恐慌，导致比特币在10月29日下跌1.22% [12] - 美联储理事库克类似表态导致比特币在11月4日暴跌超过6% [12] 监管环境进展 - 美国众议院7月通过的《数字资产市场清晰法案》（CLARITY Act）在参议院银行委员会陷入僵局 [14] - 由于政府停摆和两党在DeFi身份验证及反洗钱措施上的分歧，该法案预计2026年前不会被签署 [14] - 监管动力丧失直接阻碍机构投资者进入和市场流动性深化 [15] - 美国散户加密货币使用率从7月17%下降至10月15% [15] 机构资金流动与市场流动性 - 机构资金通过现货比特币ETF出现大规模日度净流出，与今年早些时候巨额流入形成对比 [18][19] - 价格下跌导致流动性枯竭，流动性枯竭又放大价格跌幅，形成负反馈循环 [16] - 10月10日抛售中主要交易所订单簿深度急剧下降，卖方流动性一度消失 [17] - 机构资金撤离叠加脆弱流动性使比特币面对宏观逆风时不堪一击 [20] 长期持有者行为与市场情绪 - 长期持有者过去一个月卖出超过80万枚比特币，为2024年1月以来最高水平 [21][22] - 长期持有者获利了结或止损离场增加市场流通供应，严重打击市场信心 [23] - 加密恐惧与贪婪指数在11月21日跌至11，创今年最低水平，市场进入极度恐惧状态 [23] - 长期持有者抛售进一步强化市场短期看跌势头 [24]

白银价格走势与驱动因素 - 白银期货价格触及新高，周五纽约商品交易所白银期货价格上涨0.57%至每盎司53.93美元 [1][3] - 国内白银库存降至七年新低，11月24日当周上海黄金交易所白银库存下降58.83吨至715.875吨，创2016年7月以来新低 [5] - 10月份中国白银出口量超过660吨，创下历史最高纪录，加剧供应紧张 [1][5] 白银供应紧张的核心原因 - 供应紧张主因是跨境关税套利行为，贸易商利用纽约与伦敦两地价差提前向美国仓库运输商品进行套利 [1][5][6] - 套利活动导致伦敦金属交易所（LME）各类金属库存见底，引发期限套利和逼仓逻辑，加剧流动性危机 [6] - 国内库存快速下降与大规模出口至伦敦直接相关，形成双向影响 [6] 宏观环境对贵金属的支撑 - 市场普遍押注美联储将在12月降息，提振非生息资产吸引力，为贵金属价格提供坚实基础 [5][7] - 美联储官员鸽派言论强化降息预期，美联储理事Christopher Waller认为劳动力市场疲软支持12月再次降息 [7] - 特朗普总统高级经济顾问Kevin Hassett成为下任美联储主席热门人选，进一步增强市场对低利率信心 [7] 工业金属铜的供应前景 - 铜供应短缺可能推动价格上涨，星展集团预测明年供应缺口可能扩大至31.6万吨，2026年铜平均价格或上涨3.1%至每吨9900美元 [8] - 铜需求受数据中心和电网投资推动，而矿山供应因生产中断和矿石品位下降受限 [8] - 智利铜生产商Codelco寻求将2026年年度合约溢价从每吨89美元大幅提高至每吨350美元，显示供应紧张 [8] 潜在受益公司 - 在铜供应趋紧和需求稳健背景下，中国的铜矿公司可能受益，紫金矿业和MMG被列为首选 [8] - MMG因其74%的收入来自铜业务，被视为理想的铜市场投资标的 [8]

财务表现与短期展望 - 公司公布三年来首次季度亏损，第三季度调整后净亏损160亿元人民币，预计第四季度亏损趋势将延续[2] - 核心本地商业业务由盈转亏，第三季度录得经营亏损141亿元，而去年同期为盈利146亿元[2] - 管理层认为亏损已见顶，但第四季度外卖业务仍将承压，闪购业务亏损预计较三季度略有扩大[4][12] - 香港市场KeeTa于今年十月首次实现单月盈利，比原定的三年计划提前达成[27] 行业竞争格局与公司策略 - 管理层指出外卖价格战是低质量低水平的恶性竞争，公司坚决反对并表示不会参与[3][5] - 10月至11月行业补贴水平较夏季峰值有所回落，公司近期市场份额与订单量已出现回升[4][5] - 公司客单价15元以上订单GTV占比超三分之二，30元以上订单占比约70%，平均净客单价持续显著高于其他平台[4][5] - 公司将根据竞争态势动态调整资源，聚焦拓展优质供给、保障快速可靠配送、维持价格亲和力以捍卫领导地位[4][7][8] 核心业务运营优势 - 核心用户保持高留存率，消费频次与粘性稳步提升，高频高客单用户更看重配送体验与服务确定性[6] - 闪购业务在原生即时零售供应链方面拥有显著竞争优势，其壁垒高于外卖业务[10] - 到店业务基于超250亿条真实用户评价、广泛的品类覆盖和领先的商户覆盖率，构建了消费者心智和核心竞争力[14][15] - 公司通过扩展优质榜单、优化评价体系、推出数字化创新产品等方式持续迭代到店业务能力[16][17][18] 人工智能与技术创新 - 公司持续强化自研大语言模型、AI产品化和AI基础设施三大核心能力建设，推出了多个开源版本的“龙猫”大模型系列[22] - 升级了多款本地服务AI工具，如“商企通”、“智能掌柜”，并为用户推出智能生活助手“小美”和AI助手“问小团”[23] - AI助手已覆盖本地服务全场景，能够完成从需求搜索到订单生成的全流程，未来将推动AI技术在全生态的深度融合应用[24][26][27] 海外业务拓展 - 海外市场拓展包括香港、沙特、卡塔尔、阿联酋和巴西，其中香港KeeTa已实现单月盈利[27][28] - 公司有信心为新市场带来更优体验，认为行业竞争本质是满足消费者对丰富选择、实惠价格和可靠配送的共通需求[28] - 海外业务与食杂零售等长期战略共同布局，基于香港市场的成功，预计GCC国家与巴西市场将遵循类似的单位经济改善路径[29][30]

AI革命对美联储政策的两难困境 - AI革命使美联储陷入政策困境：若因预期生产力提升而降息将面临通胀风险 若不降息则可能在2026年通胀回升时被迫加息并刺破资产泡沫 [1][3] - AI对经济存在双重影响：既可能带来通缩性的生产力繁荣 也可能因巨额资本支出推高均衡利率 导致货币政策路径截然相反 [3][6][11] 格林斯潘政策范本的历史启示 - 格林斯潘1996年因坚信生产力被低估而暂停加息 最新数据修正证实其判断正确 90年代生产力年均增长贡献约1.5个百分点 [5] - 格林斯潘在2000年态度转变 认为生产力繁荣已推高均衡利率 需要加息50个基点防止政策过度宽松 此举加速互联网泡沫破裂 [5] - 简单地效仿格林斯潘降息是选择性解读历史 其经历揭示美联储面对技术革命时需权衡通缩效应与均衡利率推升潜力 [5][6] AI对经济影响的关键争议 - 科技行业资本支出通胀性有限：设备进口掩盖部分通胀影响 数据中心非劳动密集型 主要通胀风险在能源领域 用电占比预计从2005年2%升至2030年12% [8] - AI对生产率提升幅度存在巨大分歧：麦肯锡预测年度贡献达4% 麻省理工学者阿西莫格鲁仅预测0.5% 重现90年代年均1.5个百分点增幅难度很大 [10] - 工资与收益分配模式显示：90年代工资增长超过生产率增长 工人而非企业获得主要收益 AI更可能帮助中产阶级并推动工资更快增长 [7][12] 美联储应对资产泡沫的传统与风险 - 格林斯潘"事后清理 不事前阻止"策略已成为美联储传统 认为央行无法实时识别泡沫且加息遏制会造成不必要附带损害 [4][13] - 美联储不会主动刺破泡沫 但在对抗通胀时可能无意为之 当前通胀环境远不如90年代有利 复制格林斯潘策略面临更高风险 [1][3][13]

OpenAI的轻资产扩张战略 - 公司采用独特商业模式，自身资产负债表异常"干净"，几乎不背负债务，仅有一项40亿美元信贷额度且未使用[3] - 公司战略核心是"利用他人的资产负债表"，通过合作伙伴承担财务风险驱动AI基础设施大跃进[3] - 作为全球估值最高私营企业（估值达5000亿美元），公司将财务风险巧妙转嫁至合作伙伴[4] 合作伙伴债务网络规模 - 围绕公司形成的债务网络总额逼近1000亿美元，规模相当于六家全球最大企业借款人的净债务总和[1][4] - 新一轮380亿美元贷款正在谈判中，将用于甲骨文和Vantage建设新站点[3] - 合作伙伴已为投资公司或帮助建设数据中心借入至少300亿美元，另有约280亿美元贷款依赖与公司的协议偿还[3] - 实际债务可能更高，例如软银今年为AI投资筹集约200亿美元，公司是其最大投资对象[4] 采购承诺与收入差距 - 公司签署未来八年内采购价值1.4万亿美元计算能力的协议，远超其今年预计200亿美元的年化收入[5] - 长期大规模采购合同成为合作伙伴向银行举债的信用基础[5] - 算力短缺被公司认定为限制增长能力的最大单一因素[5] 金融工具与风险隔离 - 通过特殊目的实体（SPV）结构进行数据中心融资，有效隔离风险保护母公司[6] - 无追索权贷款设计确保违约时银行只能接管资产而无法向开发商追偿，例如摩根大通向SPV提供约100亿美元贷款[6] - Blue Owl利用全资SPV从日本银行财团借入180亿美元建设新墨西哥州数据中心[7] - 精巧融资安排将风险限定在特定项目内，鼓励资本持续涌入建设热潮[7] 合作伙伴资本承诺 - 甲骨文已为履行基础设施承诺出售180亿美元公司债券[5] - 分析师预测甲骨文未来四年可能需要借款1000亿美元才能完全交付与公司的合同[5] - Vantage准备在得克萨斯州和威斯康星州新站点采用SPV结构进行融资[6]

核心观点 - Labubu亮相梅西感恩节大游行并取代经典形象大力水手，标志着该中国IP已晋升为全球流行符号，是中国文化出口的突破性成就 [1] - 该现象级市场表现被视为公司业绩兑现的先行指标，美国市场已确立为新的增长引擎 [3] - 公司平台化的IP运营能力是其核心竞争力，能有效支撑长期盈利增长，驳斥了成功随机性的质疑 [8][9] - 尽管股价近期回调，但基本面强劲，当前估值水平展示出经典的价值回归机会 [4][10] IP全球化与文化影响力 - Labubu首次亮相第99届梅西百货感恩节大游行，取代自1939年首次亮相的经典形象大力水手，成为全场焦点 [1][5][7] - Labubu产品已成为跨越年龄层的文化现象，作为收藏品、时尚配饰和网络迷因席卷主流市场 [1] - 包括Rihanna、Dua Lipa和David Beckham在内的名人被发现佩戴该品牌迷你公仔，网球名将Naomi Osaka定制的镶钻Labubu成为美网公开赛焦点 [7] - 公司通过帝国大厦亮相、街头巡游、NBA场边助威等系列预热活动，将纽约作为全球艺术和文化中心进行战略布局 [7] 市场表现与增长前景 - 美银证券重申对公司的“买入”评级，目标价维持在400港元 [3] - 美国市场已确立成为公司新的增长引擎 [3] - 2025年营收预计达到370.82亿元人民币，调整后净利润预计为130.58亿元 [10] - 2026年营收预计增长至521.35亿元，调整后净利润有望突破185亿元，每股收益达到13.90港元 [10] 运营能力与平台化特征 - Labubu的热度被论证为持续、充分的IP运营结果，而非随机成功 [8] - 公司在美IP运营全面升级，推出包括Skullpanda快闪店、与热门剧集《Wednesday》联名等系列战略性线下攻势 [9] - 截至2025年上半年，Labubu在总贡献中占比约为35%，而Skullpanda、Dimoo和Molly等其他IP也已展现出强劲人气，体现平台化特征 [9] - 主动且成功的IP运营能力是公司的核心竞争力，有力缓解市场对2026年增长动力的担忧 [9] 财务估值与投资机会 - 400港元目标价采用市盈率和现金流折现法各占50%权重的估值逻辑，给予2026年30倍市盈率，与其历史平均水平一致 [10] - 隐含的市盈率相对盈利增长比率小于1倍，低于行业平均水平，显示出极高性价比 [10] - 近期股价较高点回调35%，但基本面依旧强劲，尤其是海外市场IP运营能力加速质变，提供“错杀”买入机会 [4] - 当前仅15倍远期市盈率的水平下，公司展示经典价值回归机会，股价下跌主因市场情绪波动而非基本面恶化 [10]

核心财务表现 - 第三季度营收为955亿元人民币，同比增长2.0%，低于市场预估的974.7亿元人民币 [6] - 第三季度调整后净亏损160亿元人民币，去年同期为盈利128亿元人民币，亏损幅度超出市场预估的139.6亿元人民币 [1][3][6] - 公司整体经营亏损为197.59亿元人民币，经营利润率为-20.7%，去年同期为经营溢利136.85亿元人民币，经营利润率为14.6% [5] - 经调整EBITDA为-148.42亿元人民币，利润率为-15.5%，去年同期为145.29亿元人民币，利润率为15.5% [5] 核心本地商业业务 - 核心本地商业分部收入同比减少2.8%至674亿元人民币 [7] - 该分部经营亏损141亿元人民币，经营利润率为-20.9%，去年同期为经营溢利146亿元人民币，经营利润率为21.0% [1][7][8] - 销售及营销开支同比激增90.9%至343亿元人民币，占收入百分比从19.2%飙升至35.9% [9] - 公司预计第四季度核心本地商业板块及公司整体层面的经营亏损趋势将延续 [1][4] 市场竞争环境 - 行业竞争持续白热化，公司形容第三季度的竞争"仍然过热" [1][4][9] - 阿里巴巴和京东正投入数十亿元进行折扣和补贴，以深入外卖和即时零售市场 [9] - 根据晨星预测，美团在即时零售市场的交易总额份额将从2024年的73%下降至2027年的55%，而阿里巴巴的份额预计从21%扩大至40% [9] - 尽管利润承压，餐饮外卖的日活跃用户和月交易用户在第三季度均创新高，核心用户规模同比稳健增长 [9] 新业务发展 - 新业务分部收入同比增长15.9%至280亿元人民币，主要得益于食杂零售业务及海外业务的扩张 [10] - 新业务分部经营亏损同比从10亿元人民币扩大至13亿元人民币，经营亏损率微增至4.6% [10] - 新业务经营亏损率从二季度的7.1%收窄至本季度的4.6%，环比改善显著，主要归功于国内食杂零售业务运营效率提升 [10] - 海外平台Keeta在香港和沙特阿拉伯市场份额增长后，已进入科威特、阿联酋等中东市场，并于10月在巴西启动试点运营 [10] - 公司正探索进入印度市场的可能性，但海外扩张需要大量投入 [11] 成本与战略投入 - 研发开支同比增长31.0%至69亿元人民币，主要由于公司层面加大了对人工智能的投入 [12] - 公司AI布局包括面向商家的AI工具"LongCat"和面向用户的智能生活助理"小美"app [12] - 公司在报告期后完成发行多笔美元及人民币优先票据，合计总额超过20亿美元及70亿元人民币 [13] - 截至季度末，公司持有的现金及现金等价物和短期理财投资合计约为1413亿元人民币 [13]

晚年投资活动 - 在生命最后一年对回避60年的煤炭行业进行逆势投资[5] - 2023年5月买入煤炭生产商Consol Energy股票[6] - 2023年晚些时候购入冶金煤生产商Alpha Metallurgical Resources股份[6] - 两项投资获得超过5000万美元账面收益[6] - Consol Energy股价实现翻倍[6] 房地产投资布局 - 与邻居合作成立Afton Properties公司[7] - 在南加州收购近10000套低层公寓[7] - 深度参与业务决策包括地段选择和建筑评估[7] - 建议采用长期贷款锁定有利利率[8] - 公司持有资产价值约30亿美元[8] 能源行业观点 - 认为煤炭仍是必要能源且生产商持续盈利[5] - 反驳煤炭行业衰退论调[6] - 看好能源需求增长背景下的煤炭投资机会[5] 商业决策风格 - 亲自参与房地产项目细节包括景观设计[7] - 坚持逆向投资策略直至生命终点[3] - 通过实践观察培养年轻合作伙伴[7]

公司核心战略与内部管理 - 公司首席执行官黄仁勋正以不容置疑的姿态强力推行覆盖全公司的“AI化”运动 [5] - 针对部分管理者要求员工减少使用AI的行为 黄仁勋表达了强烈不满 并反问道“你疯了吗？” [1][2] - 黄仁勋明确期望 要求员工将每一项可能被人工智能自动化的任务都交给AI去实现 [1][2][3] AI工具的应用与员工承诺 - 公司要求员工使用AI工具直到它能行为止 即使工具尚不完善 员工也应坚持使用并参与改进 [3][4] - 公司软件工程师已在工作中使用AI编码助手Cursor [3] - 黄仁勋向员工承诺“你们将有工作可做” 试图打消员工对AI取代工作的担忧 [1][2][3] 人员与业务扩张 - 尽管行业存在裁员 公司仍在积极招聘 上季度招聘了“数千名”员工 [1][2][4] - 公司员工数量已从2024财年末的2.96万人增长至2025财年末的3.6万人 增加了约6400人 [6] - 公司首席执行官表示可能还缺少约1万名员工 但招聘速度需与整合新员工的能力保持一致 [6] - 随着人员扩张 公司物理空间同步增长 包括在上海迁入新办公室以及在美国建设两个新园区 [7] 业绩与行业背景 - 公司的激进策略建立在强劲业绩基础上 已成为全球市值最高企业 市值超过4万亿美元 [8] - 公司上季度营收达570.1亿美元 较上年同期增长62% [8] - 科技行业巨头普遍采取激进AI应用姿态 例如微软和Meta计划根据员工AI使用情况进行绩效评估 谷歌要求工程师使用AI编码 亚马逊也在考虑采用AI编码助手Cursor [2]