September 28, 2025 08:08 PM GMT Pop Mart | Asia Pacific Fun Bites: US Store Visit - Still Early Days We visited six Pop Mart stores in the US last week. The following three observations enhance our confidence that its US market is still in its early days: 1. New-to-brand customers & product breadth: In most stores, we saw new customers asking what the company's "blind boxes" are. We saw customers buying a variety of IP/products – not just Labubu plush toys (which were either not available or subject to limi ...

品牌热度与搜索趋势 - Labubu系列因动画及4.0版本推出 未来搜索热度料将回升 [1] - Mini Labubu搜索热度6月起上升 现与Skullpanda及Dimoo相当 [1] - Skullpanda搜索指数较5月高40% 因6月新毛绒玩具系列推出 [1] - Crybaby的8月平均搜索指数与7月持平 [1] - 全球社交平台官方账户互动量过去两周升3% [1] - 搜索热度是新客户获取速度及短期销售动力的领先指标 [1] 产品销售表现 - Mini Labubu及大尺寸Labubu为热卖爆款 8月28日发售一分钟售罄 [2] - MiniLabubu内地定价79元人民币 香港95港元 二手价高45% [2] - 大Labubu内地定价499元人民币 香港583港元 二手价高56% [2] - Twinkle Twinkle系列2025年上半年销售达3.89亿人民币 [3] - Twinkle Twinkle首年销售远超Crybaby的7100万及Hirono的9000万人民币 [3] - Sweet Dream Forecast系列定价79元人民币/香港95港元 迅速售罄 [3] - Twinkle Twinkle二手价在内地及海外分别有110%及36%溢价 [3] 核心竞争优势 - 公司IP发掘及变现能力强 [1][3] - IP组合多元 预计2027年Labubu占集团销售31% [1] - 国际化进展显著 预计2027年海外销售占比61% [1] - 平台营运及交叉销售能力突出 [3] - 公司仍是中国消费板块首选 [1]

核心观点 - 公司市值站上4300亿港元 体现市场对其IP运营+情感消费+跨界破圈商业模式的认可[15] - 2025年上半年营收138.8亿元同比增长204.4% 归母净利润45.74亿元同比增长396.5%[10] - 毛利率提升至70.3% 超越LVMH集团并逼近爱马仕水平[12] - 明星联名系列创销售纪录 周深合作系列3秒售罄超14万人参与[10] - 毛绒品类收入61.4亿元同比增1276.2% 首次成为第一大品类[39] - 海外市场收入55.9亿元同比增439.6% 美洲区增速达1142.3%[40][41][43] 产品与IP运营 - 推出Mini版LABUBU系列 可挂在手机上拓展使用场景[3] - 同时发布四大热门IP新品 包括Mokoko/周深联名/星星人/Skullpanda[5] - 周深联名系列以专辑《反深代词》为主题 含6款常规+1款隐藏(1/72概率)[8][25] - 星星人IP首次涉足毛绒品类 隐藏款溢价超6倍达478元[22] - MOKOKO官方定价199元 二级市场价格飙升至1300元以上[19] - Mini Labubu分A/B两款 隐藏款概率低至1/168[25] 财务表现 - 2025年上半年营收138.76亿元(13,876,276千元)同比增204.4%[10][12] - 归母净利润45.74亿元(4,574,368千元)同比增396.5%[10][12] - 毛利率70.3%较去年同期64%提升6.3个百分点[12] - 基本每股盈利344.17分同比增395.3%[12] - 2024年全年营收130亿元 2025年仅用半年即完成去年全年业绩[13] 海外拓展 - 美洲区收入22.65亿元同比增1142.3% 占比提升至16.3%[40][41] - 海外门店达140家 计划年底突破200家(平均每周新开3家)[43] - 在泰国曼谷开设766平方米全球最大旗舰店[43] - 德国首店开业排队长达6小时 欧洲仍处市场初期[43] - 进行全球组织架构调整 设立大中华/美洲/亚太/欧洲区总部[42] 产能与供应链 - 每月可生产3000万只毛绒玩偶 单月产能接近2024年全年总量[39] - 七八月产量较一季度有超过10倍增幅[39] - 存在品控问题 LABUBU 3.0产品出现歪头/掉漆/开线等缺陷[46] 行业趋势 - 明星IP开发成为新潮流 周深个人IP"周可可"店铺618成交额破千万[30] - 阿信IP"卜卜"与星巴克联名马克杯首周销量突破1.2万件[35] - 粉丝经济向IP品牌化演进 构建情感-符号-商业闭环体系[32] - 国际明星如Lisa/蕾哈娜带火Labubu形象[37]

核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长204%至139亿元人民币 净利润同比增长396%至46亿元人民币 [1][2] - 毛利率提升6.3个百分点至70.3% 主要受益于海外收入占比提升、供应商议价能力增强及外部采购减少 [2] - 净利润率从2024年的24%显著提升至2025年上半年的33% 得益于强劲经营杠杆和严格成本控制 [2] 业绩指引调整 - 管理层将2025年全年收入目标从200亿元人民币上调至300亿元人民币以上 [1][3] - 调整后净利润率目标设定为35% 较2025年上半年的33.9%进一步提升 [3] - 门店扩张策略强调质量优先于数量 中国门店增长放缓而海外加速拓展 [3] 海外业务突破 - 海外市场收入同比激增440%至56亿元人民币 占总收入比例提升17.6个百分点至40.3% [2] - 美国市场拓展取得显著成功 但海外扩张仍处于早期阶段 未开发市场潜力巨大 [1][3] - 计划增强海外在线平台功能 提供更具交互性的购物体验（如在线抽盒功能） [5] IP产品组合优化 - Labubu系列贡献总收入34.7% 显示IP组合均衡发展 [4] - Molly/Skullpanda/Dimoo收入分别增长74%/112%/192% 多元IP协同效应显现 [4] - 毛绒玩具收入占比达44% 显著降低对潮流玩具的依赖 产品结构更趋平衡 [4] - 新推出Mini Labubu系列 通过缩小尺寸拓展佩戴场景 有望成为下一个爆款产品 [4] 渠道运营升级 - 线上渠道收入同比增长365% 成为增长最快的销售渠道 [2] - 通过TikTok直播带货和优化零售门店体验驱动销售增长 [1][5] - 自动化产能建设取得进展 旨在构建敏捷高效的供应链体系 解决2025年上半年缺货问题 [5] 增长驱动因素 - 全球Labubu热潮持续发酵 品牌知名度不断提升 [1][2] - 规模效应显现带来经营杠杆优势 支撑利润率持续改善 [2][3] - 在线购物交互体验升级和零售门店精细化管理共同推动业务增长 [1][5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年业绩超预期，收入138.76亿元（yoy+204%），经调整净利润47.10亿元（yoy+363%），经调整净利率33.9%（yoy+11.6pct） [9] - 国内全渠道增长强劲：中国业务收入82.83亿元（yoy+135%），线下零售店收入44.06亿元（yoy+120%），线上抽盒机收入11.25亿元（yoy+182%） [3] - 海外市场爆发式增长：海外收入55.93亿元（yoy+440%），美洲收入22.65亿元（yoy+1142%），亚太收入28.51亿元（yoy+258%） [4][9] - 核心IP矩阵表现亮眼：The Monsters收入48.14亿元（yoy+668%），Molly收入13.57亿元（yoy+74%），Skullpanda/Crybaby/Dimoo收入均超10亿元且增速超100% [9] - 毛绒品类成为第一大品类：收入61.39亿元（yoy+1276%），占比44%，首次超过手办品类 [9] 财务预测 - 2025E营业总收入304.80亿元（yoy+133.78%），归母净利润100.45亿元（yoy+221.40%） [1] - 2025E毛利率71.27%，销售净利率32.96%，ROE达49.73% [11] - 2025E经调整净利润106.89亿元，对应PE约37倍（Non-IFRS） [1][10] 运营亮点 - 会员体系高质量增长：中国内地注册会员5912万人（新增1304万人），复购率50.8%，新客ARPU值显著提升 [3] - 海外扩张加速：截至2025/6/30海外门店128家（净增28家），预计年底超200家，美国单店表现亮眼 [4][9] - 供应链优化成效显著：2025H1毛利率提升6.3pct至70.3%，管理和销售费用率从39.2%降至28.6% [10] 产品与IP - 头部IP商业化能力强劲：Labubu成为全球超级IP，星星人等新锐IP快速成长 [9] - 品类结构升级：MEGA产品线收入yoy+72%，衍生品及其他品类yoy+79% [9] - 多平台协同效应显著：天猫旗舰店收入6.58亿元（yoy+231%），抖音平台收入5.61亿元（yoy+169%） [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入138.8亿元 同比增长204.4% [1] - 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% 超出公司盈利预测指引 [1] - 毛利率70.3% 较去年同期提升6.3个百分点 [1] - 经调整净利润率33.9% 较去年同期提升11.6个百分点 [1] 产品线表现 - The Monsters系列营收48.1亿元 占总营收超30% 同比增长668% [1] - 毛绒品类营收61.4亿元 首次超越手办品类 同比增长1276.2% [1] - 五大IP系列营收均突破10亿元 其中五个主要IP上半年营收超过去年全年 [3] IP组合分析 - Molly系列营收13.6亿元 同比增长73.5% 保持稳定上升趋势 [3] - Dimoo系列营收13.6亿元 业绩贡献稳健 [3] - Crybaby系列营收12.18亿元 同比增长248.7% [3] - Skullpanda系列营收12.2亿元 同比增长112.4% [3] - 2024年下半年新推星星人IP上半年营收近4亿元 [3] 区域市场表现 - 美洲地区营收22.65亿元 同比增长1142.3% [1] - 欧洲及其他地区营收4.78亿元 同比增长729.2% [1]

财务表现 - 2025年上半年经调整净利润同比猛增367%至46.6亿元人民币 超出摩根大通预期4% [1][2][6] - 总收入同比增长204%至139亿元人民币 符合市场预期 [2][6] - 毛利率从64.0%提升至70.3% 增长6.3个百分点 净利润率从20.2%大幅提升至33.0% 增加12.8个百分点 [6][11] 区域市场表现 - 海外市场销售额同比猛增440%至55.93亿元人民币 贡献集团总营收约50% [1][3][6] - 美洲市场销售额同比增长1142%至22.65亿元人民币 欧洲及其他市场增长729%至4.78亿元人民币 [6] - 海外门店单店销售额约为中国内地门店的4倍 线上销售占比从23.2%大幅提升至45.8% [1][3] IP矩阵表现 - 超级IP Labubu销售额同比增长668%至48.14亿元人民币 贡献集团销售额34.7% [1][6][7] - 新IP Twinkle Twinkle上市半年即实现3.89亿元人民币销售额 远超Crybaby和Hirono首年0.71亿/0.90亿元表现 [1][2][9] - Crybaby销售额同比增长249%至12.18亿元人民币 成为增速第二快IP [6][10] 运营数据 - 零售门店总数达571家 同比增长25% 其中海外门店162家 同比增长95% [6] - 海外新开门店42家 略低于摩根大通预期的51家 但线上销售和单店产出弥补差距 [4] - 2025年Q2遭遇产能瓶颈 但7月产能较6月翻倍 预计8月进一步改善 [12] 未来催化剂 - Labubu与优衣库联名T恤将于8月22日推出 《Labubu & Friends》动画第一季8月/9月首播 [12][14] - 有机会被纳入恒生指数 若纳入将产生约4.2亿美元需求 [12][14] - Labubu 4.0产品预告/圣诞春节前发布 可能推出互动/AI玩具产品 [12][14]

核心财务表现 - 2025年上半年经调整净利润同比飙升367%至46.6亿元人民币 较盈利预告高出4% [1] - 总收入同比增长204%至139亿元人民币 符合市场预期 [1] - 毛利率同比提升6.3个百分点至70.3% 净利润率大幅提升12.8个百分点至33.0% [3][5] 海外业务表现 - 海外市场销售额同比猛增440%至55.93亿元人民币 贡献集团销售额的40.3% [2][3] - 海外单店销售额约为中国内地门店的4倍 线上销售占比从23.2%大幅提升至45.8% [2] - 美洲地区销售额同比增长1142%至22.65亿元人民币 亚洲地区增长258%至28.51亿元人民币 [3] IP产品表现 - 超级IP Labubu销售额同比增长668%至48.14亿元人民币 贡献集团销售额34.7% [3][4] - 新IP Twinkle Twinkle上市半年实现3.89亿元人民币销售额 远超同期Crybaby和Hirono首年表现 [1][4] - Crybaby销售额同比增长249%至12.18亿元人民币 成为增速第二快的IP产品 [3][4] 运营数据 - 零售门店总数达571家 同比增长25% 其中海外门店162家同比增长95% [3] - 海外新开门店42家 略低于预期51家 但线上销售和单店产出弥补差距 [2] - 第二季度遭遇产能瓶颈 7月产能较6月翻倍 8月预计进一步改善 [5] 增长催化剂 - Labubu与优衣库联名T恤将于8月22日推出 [5] - 《Labubu & Friends》动画第一季将于8月/9月首播 [5] - Labubu 4.0预告片将在圣诞节/春节前发布 [5] - 公司有机会被纳入恒生指数 [5]

核心观点 - 泡泡玛特通过北京PTS展会展示兼容IP平台建设成果 新兴IP及生活方式品类扩展推动销售增长 海外扩张和客户生命周期渗透进一步强化增长动力 [1] - 里昂上调公司2025至2027年销售预测17%至22% 调整后净利润预测上调31%至36% 2025年调整后净利润预期达101亿元 [1] - 目标价从300港元提升至318港元 维持"跑赢大市"评级 基于公司可持续IP孵化及变现能力的中期潜力 [1] IP平台建设 - 北京Pop Toy Show展示兼容IP平台战略 Twinkle Twinkle、Crybaby及KeyA等新兴IP需求强劲 [1] - 标志性IP包括The Monsters、Skullpanda和Molly持续贡献销售动力 [1] - 生活方式品类扩展至甜品和家居系列 增强客户生活场景渗透 [1] 财务预测调整 - 2025-2027年销售额预测上调17%-22% 反映增长动能强化 [1] - 同期调整后净利润预测上调31%-36% 盈利提升幅度显著高于收入增长 [1] - 2025年调整后净利润预期达101亿元人民币 [1] 估值与评级 - 目标价从300港元上调至318港元 涨幅约6% [1] - 维持"跑赢大市"评级 认可公司IP孵化及变现的中期潜力 [1]

形象型IP商业价值 - 泡泡玛特验证了国内IP企业依靠强大供应链和优质运营打开全球市场的可能性[1] - 形象型IP商业价值与内容深度无绝对相关性 全球最赚钱IP多为形象型[2] - 兼具高大众性和艺术性的IP如MOLLY(2024年收入21亿元)和LABUBU(30亿元)商业价值突出 艺术性突出的Skullpanda(13亿元)和小野(7亿元)也具潜力[2] - 三丽鸥头部IP人气持续提升 显示形象型IP生命周期可长青[2] IP运营能力 - 泡泡玛特头部及中腰部IP新品热度呈现长期稳健向上趋势 显著优于其他潮玩IP[2] - 公司竞争对手已升级为三丽鸥、迪士尼等具备现金流IP和完整孵化系统的综合性IP企业[2] - LABUBU海外出圈得益于搪胶毛绒品类扩大受众 LISA社交媒体推广及公司产品、营销、渠道三层面承接流量[3] 发展阶段复盘 - 2020-2022年股价调整期反映形象型IP商业模式难题(需求变迁、审美疲劳、创新不确定性) 同时体现公司组织韧性(架构调整、供应链提升)[3] - 2023年后国际化加速 LABUBU海外现象级表现推动戴维斯双击(业绩爆发+估值提升)[3] - 海外个性化消费趋势、TikTok媒介兴起、包挂潮流为LABUBU走红背景[3] 盈利前景 - 2025-2027年经调整净利润预测从64 8/93 6/118 9亿元上调至100 3/144 9/182 9亿元[4] - 参照三丽鸥估值给予2026年30倍PE 对应4346亿人民币市值 较当前有28%空间[4] - 核心驱动力为LABUBU现象级IP表现及多元IP矩阵全渠道增长[4]