Pop Mart International Group (9992 HK) 电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业为IP收藏品与潮流玩具 公司为泡泡玛特国际集团（Pop Mart International Group） 股票代码9992 HK [1][8] 核心观点与论据 总体展望与投资评级 * 公司被列为2026年首选股票（Top Pick） 预计在2024-2025年爆发式增长后 2026年将保持增长势头 由中国和亚太地区驱动 [1] * 目标价从382港元下调至325港元 下调幅度为15% 目标市盈率从32倍2026年预期盈利降至26倍 反映全球消费板块资金流出不利因素 市场对公司短期环比增长关注度提升 以及外部驱动因素得分较高 [1][5][59] * 当前2026年预期市盈率约16倍 被认为是为拥有高净资产收益率的公司提供了有吸引力的入场点 [5] 财务表现与预测 * 预计2025年总营收为378 9亿人民币 同比增长191% 2026年营收预计为478 84亿人民币 同比增长26% [8][11] * 预计2025年调整后净利润为127 17亿人民币 净利润率为33 3% 2026年净利润率为32 0% [8][46][52] * 预计2025-2027年销售复合年增长率为24% 调整后净利润复合年增长率为21% [61] IP组合分析：Labubu与非Labubu IP * Labubu是重要的流量催化剂 2025年销售额估计达155 04亿人民币 较2023年增长41倍 但预计2026年增长将放缓至13% [3][11][17] * 非Labubu IP是主要增长驱动力 2024年增长68% 2025年预计增长124% 2026年预计增长35% 2026年预计贡献约80亿人民币的增量年销售额 [11][13] * 非Labubu IP组合多元化 包含5-6个领先IP 各占销售额5-10% 以及众多小型和第三方IP 增强了收入稳定性 [13] * Labubu的成功提升了消费者对泡泡玛特整体IP组合的关注度 非Labubu IP拥有独立的需求 即使Labubu供应紧张时需求也持续 [14][15] 区域市场表现与战略 大中华区 * 大中华区是公司的根基市场 品牌知名度高 预计2025年销售额210 61亿人民币 2026年增长22% [38][45] * 门店客流超过许多领先服装鞋履品牌 且IP收藏品竞争相对有限 [39] * 通过增加产品供应、持续门店升级和高影响力营销活动 预计2025-2027年销售复合年增长率可达约20% [40] 亚太地区 * 亚太地区文化与中国相似 公司执行更清晰迅速 日本是关键战略市场 是IP收藏品中心和文化影响力者 [42][43] * 与日本角色IP和流行偶像的合作有望放大其区域和全球影响力 [43] 美国市场 * 美国市场是长期关键增长点 北美占全球IP收藏品需求约50% 长期潜力可能超越中国 [23] * 2025年预计销售额71 17亿人民币 同比增长884% 2026年和2027年增长预期分别下调至34%和28% [22][45] * 线下扩张是战略重点 目前线下渠道贡献约35%的美国收入 而行业平均水平约为60% 显示渗透不足 [25] * 目标长期在美国开设200-250家门店 目前中国有400多家门店 预计2025年底美国门店达62家 2026年和2027年各净增40家 [28][29] * 线下销售IP多元化程度更高 不那么集中于Labubu [26] * 需要加速本地化产品设计和合作 例如Skullpanda与星期三的联名 [31] 盈利能力与成本结构 * 公司有望维持低30%的净利润率 结构性原因包括：较低的广告促销费用比率（3-4% 对比行业低十位数百分比） 较低的降价幅度 较高的在线直销比例（约95%收入为直销） 以及较低的租赁比率 [4][47][49] * 盲盒销售模式减少了长尾库存 潮流玩具季节性较弱 竞争基于设计而非功能 因此降价压力小 [49] 估值与风险 * 追踪市盈率已降至2022年四季度和2023年四季度的历史低谷水平 当前的估值下调被视为"先发制人"的市场反应 而非基本面显著恶化 [54][56] * 关键风险包括：新产品和IP的不确定性 无法持续创造有吸引力的产品 海外增长势头放缓速度快于预期 定价管理 假冒产品 以及将强劲客流转化为其他IP和产品购买的能力 [68][69][70][71][72][73] 其他重要内容 运营与供应链 * 产能提升已缓解供应限制 新产品备货充足 缺货时间从1-2个月缩短至1-2周 [76] * 公司鼓励消费者在线下门店购买 以推动更好的交叉销售 数据显示新客户越来越多地进行跨IP和跨品类购买 [77] * 美国市场供应链是最大制约 海运需2个月 公司正考虑在拉丁美洲增加产能以缩短供应链 [35][80] 新产品与营销 * 2026年Labubu产品发布节奏将加快 包括3-4个手办系列 1-2个毛绒盲盒系列 以及特别设计和大尺寸产品 [20] * 将加强营销力度以提升Labubu全球影响力 包括本地化设计和合作 参与梅西感恩节游行 举办10周年展览等 [3][78] * 新举措如Twinkle Twinkle、Pop Land（预计2026年上半年开放）预计将加强IP影响力并贡献收入 [40][92]

泡泡玛特海外市场拓展 - 泡泡玛特花车首次登陆纽约梅西百货感恩节大游行，Labubu、Mokoko、Skullpanda、Dimoo和Molly等角色亮相[3] - 活动吸引众多纽约客和美国当地游客驻足观看，Labubu在部分美国消费者中已有认知度[3][4] - 美国市场购买力旺盛，对IP设计及衍生品需求强劲，零售体系成熟[7] 全球潮玩行业增长趋势 - 2015年至2024年全球潮玩市场规模从87亿元增长至448亿元，年复合增长率接近23%[4] - 北美、欧洲和中国为全球前三大潮玩市场，东南亚、东欧等新兴市场增速加快[4] - 潮玩企业出海能力、新IP创造力及社交媒体传播力是增长关键[6] 中国新消费品牌出海战略 - 名创优品、瑞幸咖啡、喜茶、霸王茶姬等中国新消费企业加速海外扩张以寻求更高利润率[6] - 北美市场是中国新消费企业发力重点，美国增长可带动其他地区品牌效应[7] - 泡泡玛特花费两年时间组建美国团队并熟悉当地商业规则，自去年下半年起美国业务快速增长[7] 海外市场运营洞察 - 美国产品更新和创意设计节奏可能不及中国设计效率和迭代速度[7] - 美国娱乐产业发达，品牌人才丰富，有助于企业全球化增长[7] - 美国市场增长不仅依赖单一IP爆火，企业对北美市场整体增长有信心[7]

公司动态与市场反响 - 泡泡玛特花车携Labubu、Mokoko、Skullpanda、Dimoo和Molly等IP角色首次登陆纽约梅西百货感恩节大游行，吸引当地居民和游客驻足[2] - Labubu角色在美国已具备一定知名度，尤其受到儿童和社交媒体用户的关注，并有消费者能辨识其正版细节特征（如9颗牙齿）[2] - 公司管理层认为美国市场潜力巨大，购买力旺盛，对IP及衍生品需求强劲，且零售体系成熟[4] - 经过两年人才团队建设和熟悉当地商业规则，公司美国业务自2023年下半年进入快速增长通道，对2024年北美市场增长充满信心[4] 行业趋势与市场数据 - 全球潮玩市场规模从2015年87亿美元增长至2024年448亿美元，年复合增长率接近23%[2] - 北美、欧洲和中国已成为全球前三大潮玩市场，东南亚、东欧等新兴市场增速亦在加快[2] - 众多中国新消费企业（如名创优品旗下TOP TOY、瑞幸咖啡、喜茶、霸王茶姬）正加速进军海外市场以寻求更高利润率增长[3] 战略重点与增长动力 - 北美市场被确定为中国新消费企业未来发力的重点区域[4] - 企业持续增长取决于创造新IP、引发情感共鸣以及出海的能力，强劲的IP周期与社交媒体传播力将加速海外扩张[3] - 成功进入美国市场可带来额外益处：美国作为全球潮流风向标有助于提升品牌全球口碑；发达的娱乐产业和丰富人才资源可助力公司全球化增长[4]

泡泡玛特海外市场拓展 - 公司旗下Labubu等IP角色首次登陆纽约梅西百货感恩节大游行花车，吸引当地游客驻足观看[1] - 美国消费者对IP有较高认知度，例如有粉丝能准确描述Labubu的牙齿数量等细节以区分真伪[3] - 公司COO司德表示美国市场购买力旺盛，对IP设计和衍生品需求强劲，且零售体系成熟[5] - 公司花费两年时间组建本地团队并熟悉商业规则，自去年下半年起美国业务进入快速增长通道[5] 全球潮玩行业市场前景 - 2015年至2024年全球潮玩市场规模从87亿美元增长至448亿美元，年复合增长率接近23%[3] - 北美、欧洲和中国已成为全球前三大潮玩市场，东南亚、东欧等新兴市场增速也在加快[3] - 北美市场被视作中国新消费企业未来发力的重点区域[4] 中国新消费企业出海战略 - 近两年来名创优品、瑞幸咖啡、喜茶、霸王茶姬等众多中国新消费企业加速进军海外市场寻求利润增长[3] - 企业后续发展空间取决于创造新IP、引发共鸣及出海能力，强劲的IP周期与社交媒体传播力将加速海外扩张[4] - 美国市场的成功可作为全球潮流风向标，带来品牌效应，并有助于企业获取丰富的娱乐产业和品牌人才资源以推动全球化[5]

核心观点 - Labubu亮相梅西感恩节大游行并取代经典形象大力水手，标志着该中国IP已晋升为全球流行符号，是中国文化出口的突破性成就 [1] - 该现象级市场表现被视为公司业绩兑现的先行指标，美国市场已确立为新的增长引擎 [3] - 公司平台化的IP运营能力是其核心竞争力，能有效支撑长期盈利增长，驳斥了成功随机性的质疑 [8][9] - 尽管股价近期回调，但基本面强劲，当前估值水平展示出经典的价值回归机会 [4][10] IP全球化与文化影响力 - Labubu首次亮相第99届梅西百货感恩节大游行，取代自1939年首次亮相的经典形象大力水手，成为全场焦点 [1][5][7] - Labubu产品已成为跨越年龄层的文化现象，作为收藏品、时尚配饰和网络迷因席卷主流市场 [1] - 包括Rihanna、Dua Lipa和David Beckham在内的名人被发现佩戴该品牌迷你公仔，网球名将Naomi Osaka定制的镶钻Labubu成为美网公开赛焦点 [7] - 公司通过帝国大厦亮相、街头巡游、NBA场边助威等系列预热活动，将纽约作为全球艺术和文化中心进行战略布局 [7] 市场表现与增长前景 - 美银证券重申对公司的“买入”评级，目标价维持在400港元 [3] - 美国市场已确立成为公司新的增长引擎 [3] - 2025年营收预计达到370.82亿元人民币，调整后净利润预计为130.58亿元 [10] - 2026年营收预计增长至521.35亿元，调整后净利润有望突破185亿元，每股收益达到13.90港元 [10] 运营能力与平台化特征 - Labubu的热度被论证为持续、充分的IP运营结果，而非随机成功 [8] - 公司在美IP运营全面升级，推出包括Skullpanda快闪店、与热门剧集《Wednesday》联名等系列战略性线下攻势 [9] - 截至2025年上半年，Labubu在总贡献中占比约为35%，而Skullpanda、Dimoo和Molly等其他IP也已展现出强劲人气，体现平台化特征 [9] - 主动且成功的IP运营能力是公司的核心竞争力，有力缓解市场对2026年增长动力的担忧 [9] 财务估值与投资机会 - 400港元目标价采用市盈率和现金流折现法各占50%权重的估值逻辑，给予2026年30倍市盈率，与其历史平均水平一致 [10] - 隐含的市盈率相对盈利增长比率小于1倍，低于行业平均水平，显示出极高性价比 [10] - 近期股价较高点回调35%，但基本面依旧强劲，尤其是海外市场IP运营能力加速质变，提供“错杀”买入机会 [4] - 当前仅15倍远期市盈率的水平下，公司展示经典价值回归机会，股价下跌主因市场情绪波动而非基本面恶化 [10]

核心观点 - 泡泡玛特旗下IP Labubu亮相第99届梅西百货感恩节大游行，标志着其作为新一代全球流行文化符号的崛起，并被视为中国文化出口的成功例证[2] - 美银证券认为，此次现象级市场表现是公司业绩兑现的先行指标，美国市场已确立为新的增长引擎，并重申“买入”评级，目标价400港元[4] - 分析师指出，公司平台化的IP运营能力驳斥了成功随机性的质疑，基本面强劲，近期股价回调35%提供了极具吸引力的“错杀”买入机会[7] 市场表现与文化影响 - Labubu在感恩节游行中取代经典形象大力水手成为全场焦点，引发社交媒体热烈讨论，是一次文化符号的更迭[2][10] - 游行执行制片人表示，游行融入了许多与时俱进的新元素，取代了上一代人的童年记忆[10] - 在此之前，Labubu在纽约展开了密集预热活动，包括出现在帝国大厦顶层、街头巡游以及为NBA比赛助威[10] - 包括Rihanna、Dua Lipa和David Beckham在内的名人被发现佩戴该品牌迷你公仔，网球名将Naomi Osaka定制的镶钻Labubu也成为美网公开赛焦点[10] - 这些现象证明Labubu已成为全球范围内的收藏品、配饰和网络迷因，是中国文化出口努力取得显著成功的例证[2] IP运营与平台化能力 - 美银证券反驳了市场关于单一IP依赖和成功随机性的担忧，指出Labubu的热度是持续、充分的IP运营结果[11] - 泡泡玛特在美国的IP运营已全面升级，自2025年第四季度以来推出了一系列战略性线下攻势，包括开设Skullpanda快闪店以及与热门剧集《Wednesday》进行联名合作[11] - 公司的成功具备平台化特征，截至2025年上半年，Labubu在总贡献中占比约为35%，而Skullpanda、Dimoo和Molly等其他IP也已展现出强劲人气[11] - 这种主动且成功的IP运营能力是公司的核心竞争力，有力地缓解了市场对2026年增长动力的担忧[11] 财务表现与估值 - 美银证券模型显示，泡泡玛特未来几年将保持惊人盈利能力，预计2025年营收达370.82亿元人民币，调整后净利润为130.58亿元[12] - 预计2026年营收将增长至521.35亿元，调整后净利润有望突破185亿元，每股收益达到13.90港元[12] - 400港元目标价采用市盈率和现金流折现法各占50%权重的估值逻辑，其中给予2026年30倍市盈率，与其历史平均水平一致[12] - 隐含的市盈率相对盈利增长比率小于1倍，低于行业平均水平，显示出极高的性价比[12] - 近期股价下跌35%主要归因于市场情绪波动，而非基本面恶化，在当前仅15倍远期市盈率的水平下，展示了一个经典的价值回归机会[7][12]

核心观点 - 维持泡泡玛特买入评级，目标价400港元，当前估值对应预测明年市盈率15倍 [1] - 预测公司2025年至2027年净利润年复合增长率达34% [1] - 美国市场IP运营成为新亮点，Labubu通过一系列活动提升曝光度与社交媒体关注 [1] 财务预测 - 预计2025年至2027年收入分别为370.82亿、521.35亿及659.88亿元人民币 [2] - 预计2025年至2027年经调整盈利分别为130.58亿、185.15亿及234.82亿元人民币 [2] - 预计2025年至2027年每股盈利分别为9.8元（同比升2.8倍）、13.9元（同比升41.8%）及17.63元（同比升26.8%） [2] 美国市场与IP运营 - Labubu参与梅西百货感恩节巡游及纽约表演日，并在帝国大厦、NBA比赛现场现身，与KOL合作街头活动 [1] - 第四季度策略性推出更多线下IP活动，包括Skullpanda在纽约快闪店及与美剧《Wednesday》联名合作 [1] - 美国第四季度旺季可能为今年业绩提供强劲支持，积极IP运营或缓解投资者对2026年担忧 [1] IP贡献与资金流动 - 2025年上半年Labubu贡献约占总收入的35% [1] - 其他多个IP如Skullpanda、Dimoo、Molly在Labubu走红前已展现出强劲人气 [1] - Labubu的受欢迎是公司持续且充分运营IP的成果，并非偶然成功 [1] - 流入消费板块的资金或带来正面的市场贝塔效应 [1]

投资评级与估值 - 维持泡泡玛特买入评级 目标价为400港元 当前估值相当于预测明年市盈率15倍 [1] 财务预测 - 预计2025年至2027年净利润年复合增长率达34% [1] - 预计2025年至2027年收入分别为370.82亿 521.35亿及659.88亿元人民币 [2] - 预计2025年至2027年经调整盈利分别为130.58亿 185.15亿及234.82亿元人民币 [2] - 预计2025年每股盈利9.8元人民币 同比上升2.8倍 2026年每股盈利13.9元人民币 同比上升41.8% 2027年每股盈利17.63元人民币 同比上升26.8% [2] 美国市场IP运营 - 美国市场IP运营成为新亮点 Labubu在参与梅西百货感恩节巡游及纽约表演日后曝光度提升并引发社交媒体广泛关注 [1] - 第四季度策略性推出更多线下IP活动 包括Skullpanda在纽约的快闪店以及与美剧《Wednesday》的联名合作 [1] - Labubu现身帝国大厦 NBA比赛现场并与KOL合作街头活动 [1] - 美国第四季旺季可能为今年业绩提供强劲支持 积极的IP运营或可缓解投资者对2026年的担忧 [1] IP贡献与运营成果 - 预计2025年上半年Labubu贡献约占总收入的35% [1] - 其他多个IP如Skullpanda Dimoo Molly在Labubu走红前已展现出强劲人气 [1] - Labubu的受欢迎被视为公司持续且充分运营IP的成果 而非偶然成功 [1] 行业资金流动 - 流入消费板块的资金可能带来正面的市场贝塔效应 [1]

公司美国市场IP运营进展 - 泡泡玛特在美国市场的IP营运不断加强，成为新亮点[1] - Labubu在参与梅西百货感恩节巡游后，于纽约表演日中提升曝光度并引发社群媒体广泛关注[1] - 公司于今年第四季策略性推出更多线下IP活动，包括Skullpanda在纽约开设快闪店以及与美剧《Wednesday》的联名合作[1] - 美国第四季旺季可能为公司今年业绩提供强劲支持[1] 财务预测与估值 - 美银证券预测公司2025年至2027年收入分别为370.82亿元、521.35亿元及659.88亿元[1] - 预计2025年至2027年经调整盈利分别为130.58亿元、185.15亿元及234.82亿元[1] - 预计2025年至2027年每股盈利分别为9.8元（按年升2.8倍）、13.9元（按年升41.8%）及17.63元（按年升26.8%）[1] - 预测公司2025年至2027年净利润年复合增长率达34%[1] - 公司现估值仅相当预测明年市盈率15倍[1]

摩根大通评级上调与核心观点 - 摩根大通将泡泡玛特评级从“中性”上调至“增持”，目标价从300港元上调至320港元 [2] - 公司基本面未改变且更强劲，市场恐慌提供绝佳配置时机 [1] 热门IP表现与需求 - Labubu产能较2025年第一季度提升10倍，但Labubu 3.0和Mini Labubu在所有地区仍售罄 [2][5] - Labubu万圣节"Why So Serious"毛绒系列在二手市场转售价格溢价高达290% [6] - 新IP“星星人”在万圣节系列中二级市场溢价达130%，仅次于Labubu [9] - 摩根大通预测“星星人”将在2027年贡献总销售额的8%，与Skullpanda、Molly和Crybaby等成熟IP（预计8-9%）并驾齐驱，Labubu贡献预计为35% [10] 未来增长催化剂 - 公司计划于12月发布“Labubu & Friends”动画，并于2026年3月或4月推出Labubu 4.0 [7] - 包含5个IP（Labubu、星星人、Molly、Dimoo和Hacipupu）的万圣节系列产品在主流线上平台数分钟内售罄 [8] 财务表现与估值 - 股价从近期高点335.40港元下跌24%至254港元，同期恒生指数上涨7% [3][11] - 摩根大通将2025至2027年盈利预测上调5-7% [14] - 预计2025年销售额和调整后盈利同比分别增长165%和276%，2026年同比分别增长28%和29% [15] - 当前基于摩根大通预测的2026年市盈率为20倍，风险回报比更具吸引力 [3][15] 全球化布局与风险应对 - 公司为2025年第四季度购物季准备库存，可应对近期关税波动 [18] - 公司拥有直接提价权，曾在2025年4月于海外市场将盲盒价格上调12%（从17美元至19美元），毛绒玩具上调27%（从22美元至28美元） [18] - 仅需提价约15%即可完全抵消美洲市场关税对毛利的影响 [19] - 公司正规划全球六大制造中心（中国4个，海外2个）以支撑长期全球扩张 [20] - 美洲市场销售贡献预计从2025年约21%提升至2027年约28%，海外业务对集团收益贡献在2027年接近60% [21]