纪要暴露美联储内部分歧：多数决策者认为，通胀上行风险超过就业下行风险，但有些人认为风险均衡，两人认为就业风险更突出；多人认为关 税影响或需时间全面显现，一些人预计提高关税只会一次性推高价格，还有些人预计持续推升通胀，一些人警告长期通胀预期失去稳定的风险； 有人认为未来几个月可获得大量信息评估关税影响，有人认为不适合等影响完全明朗再行动。有人认为当前利率可能并未远高于中性水平。一些 人担心资产估值高。多人讨论稳定币，认为应高度关注它对金融体系和货币政策的影响，预计它或可提高美债的需求。 "大多数（A majority of）与会者认为通胀上行的风险较大，而一些（several）与会者认为两种风险大致平衡，还有两位（a couple of）与会者认为就业 下行风险更为突出。" 关于通胀上行风险，与会者指出了关税的不确定影响，以及通胀预期可能变得不稳定。 除了关税引发的风险外，与会者提到的就业下行风险还包括，风险溢价上升可能导致金融环境收紧，房地产市场进一步恶化，以及人工智能 （AI）在工作场所的广泛使用可能降低就业率。 截至7月30日的会上，美联储货币政策委员会FOMC再次决定按兵不动，但会后决议显示，两名理事— ...

财务表现 - 2025年第二季度总营收同比增长69.7%至53.1亿港元（约6.77亿美元），净利润同比飙升112.7%至25.7亿港元 [3][4] - 经营利润率从去年同期47.3%大幅提升至63.0%，毛利润同比增长81.6%至464.0亿港元，毛利率达87.4% [4] - 佣金及手续费收入同比增长87.4%至25.8亿港元，利息收入同比增长43.8%至22.9亿港元 [6] 用户与资产规模 - 入金账户同比增长40.9%至287.7万个，季度新增20.4万个，首次超过半数来自香港以外市场 [1][6] - 客户总资产同比增长68.1%至9739亿港元创历史新高，上半年净资产流入为去年同期两倍 [2][7] - 财富管理客户总资产达1632亿港元，同比增长104.4% [8] 交易活动 - 总交易额同比激增121.2%至3.59万亿港元，美股交易额贡献最大达2.7万亿港元 [1][2] - 美股交易量环比增长19.7%受电动车和加密货币概念股推动，港股交易量环比下降9.0%因科技股活动放缓 [8] - 市场波动和热门IPO推动交易活跃度，4月加密货币政策成为催化剂 [2][8] 业务创新 - 在香港和新加坡推出港币/人民币计价债券及浮动利率债券，并首创零售投资者结构性产品 [8] - 成为首家分销华夏基金（香港）代币化货币市场基金的在线券商平台 [8] 资产结构 - 现金及现金等价物为6.257亿港元（7970万美元），客户代持现金105.308亿港元（13.415亿美元） [5] - 总资产达198.399亿港元（25.274亿美元），流动资产占比98.2% [5]

财务表现 - 第二季度总营收327亿元人民币 同比下滑4%[3][4][12] - 调整后净利润48亿元人民币 同比下滑35%[4][12] - 自由现金流为负47亿元人民币 主要由于AI业务投资加大[4][12] - GAAP净利润同比增长33% 主要由长期投资公允价值收益驱动[12] 核心业务 - 百度核心营收262.5亿元人民币 同比下滑2%[8] - 归属百度核心的净利润74亿元人民币 同比增长35%[1][3] - 调整后EBITDA为64.9亿元人民币 同比下降29%[5] - 调整后EBITDA利润率为20%[5] 广告业务 - 在线营销收入162亿元人民币 同比锐减15%[10][12] - 超过50%移动搜索结果页面包含AI生成内容[12] - 搜索业务AI转型对短期变现能力构成挑战[10][12] AI新业务 - AI新业务收入首次突破100亿元人民币 同比增长34%[1][3][10] - 在百度核心总收入中占比提升至38%[13] - 智能云业务连续六年位居中国AI公有云市场第一[2][13] - 营收成本同比增加12% 主因AI云业务相关成本上升[13] 智能驾驶 - 萝卜快跑出行服务次数220万次 同比增长148%[1][2][7] - 累计出行服务次数超1400万次 位居全球第一[1][2] - 与Uber和Lyft达成全球战略合作 计划部署数千辆全自动驾驶汽车[7][13] 爱奇艺业务 - 收入66亿元人民币 同比下降11%[7] 市场反应 - 美股盘前下跌1.84%[9]

第四财季业绩表现 - 第四财季净销售额达34.1亿美元 高于市场预期的34亿美元 [1][3] - 调整后每股收益为9美分 超过分析师预期的7.3美分 [1][3] 2026财年业绩指引 - 预计调整后每股收益区间为1.90-2.10美元 显著低于分析师平均预期的2.21美元 [1][3][6] - 有机净销售额增长预期为0%-3% 略高于市场预期的1.94% [5] - 关税相关逆风预计对盈利能力造成约1亿美元冲击 [7] 股价市场反应 - 疲软全年指引导致盘前股价暴跌近15% [3] - 尽管年内股价累计上涨20%并跑赢标普500指数 但业绩展望削弱涨幅 [3] 业务转型战略 - 新任CEO实施裁员与外包等成本削减措施 [8] - 加大亚马逊和TikTok等电商平台投入 减少对传统百货渠道依赖 [8] - 正降低对中国和韩国免税店依赖 该渠道曾贡献疫情后三分之一收入 [7] 核心市场挑战 - 中国"旅游零售"类别销售额因出境恢复大幅下滑 [7] - 面临中美两大关键市场持续疲软压力 [7][9] - 在欧莱雅等竞争对手及新兴品牌冲击下失去市场份额 [9] 行业环境压力 - 受特朗普进口关税政策影响 面临产品涨价与消费支出谨慎双重压力 [7] - 中国消费者出境旅行恢复导致免税渠道收入结构性下滑 [7]

当前市场状况 - 美元指数累计下跌近10% 美元兑主要货币汇率一度跌至近三年低点 [2] - 标普和纳指屡创历史新高 受宽松预期升温和贸易局势缓和驱动 [4] 历史相似性分析 - 1985年广场协议后17个月内 美元对日元下跌36.5% 对主要欧洲货币下跌30.8%至36.6% [5] - 尽管美元大幅贬值 美国股价持续冲上历史新高 与当前市场表现非常相似 [5] - 美元贬值未导致进口价格显著上涨 因各国出口商压缩利润空间避免提价 [7] - 国际油价大幅走低进一步遏制整体通胀压力 [7] 市场信心机制 - 当时市场信心高度依赖美联储主席沃尔克的个人信誉 其曾成功遏制两位数通胀 [8] - 1987年3月美元兑日元跌破150关口时 沃尔克声明准备加息 迅速稳定市场情绪 [8][9] - 美元汇率重回150日元上方 国债收益率回落 显示个人信誉的市场威力 [9] 领导层更迭影响 - 1987年8月格林斯潘接任美联储主席后 未对美元跌破150关口采取行动 [10] - 日本投资者感到被背叛 重新开始抛售美元和美元债券 [10] - 美国核心CPI通胀率从4月3%区间飙升至10月4.5% [10] - 30年期美国国债收益率在两个月内急升1.2个百分点 [10] - 债券市场动荡最终引发1987年10月19日黑色星期一股灾 [10] 历史假设推演 - 若沃尔克仍在任 很可能通过宣布加息捍卫美元和抑制通胀 [11] - 凭借其市场地位 此类表态可能避免长期利率剧烈飙升 [12] - 美联储主席个人声誉和政策承诺信心在关键时刻具有决定性作用 [12]

减肥药市场前景 - 礼来管理层认为减肥药市场将发展成为包含多种药物的"超级类别"市场，市场将出现细分 [1][3][6] - 公司凭借跨治疗线的广泛产品组合在减肥药领域处于有利位置 [6] - 司美格鲁肽无法满足全球患者需求，市场将基于减重效果、给药途径、用药频次等差异化需求进行细分 [6] 口服GLP-1药物Orforglipron - 口服GLP-1药物Orforglipron的战略价值被重点强调，其安全性数据消除了三期试验的最大担忧 [1][3] - 口服药物的市场机会可能比注射剂更大，特别是在维持治疗阶段 [3][7] - Orforglipron无食物/水分限制的简便性将成为重要优势 [7] - 该药物涵盖了注射用GLP-1药物的大部分动态范围，管理层对其减重覆盖范围感到满意 [7] 产品组合与研发 - 礼来拥有有史以来规模最大的研发组合，成功率更高，推进速度超过行业平均水平 [6] - 公司致力于构建涵盖减肥药各个细分市场的完整产品组合 [6] - 不应孤立看待Orforglipron，而应将其视为公司产品组合的一部分 [7] 定价策略 - 礼来采用分层定价模式：司美格鲁肽为中端骨干产品，Orforglipron等口服药物定价稍低，高效注射剂如Retatrutide定位高端 [3][8] - 美国市场按毛价构成为：商业保险50%，医疗保险20%，医疗补助8% [9] - 管理层预计近期竞争对手将保持理性定价，但后期进入者的行为存在不确定性 [3][8] 市场准入策略 - 扩大市场准入的四大驱动因素：更多适应症批准、有利的药物经济学研究、差异化商业福利方案、美国政府决定覆盖这些药物 [4][10] - 近期获批的睡眠呼吸暂停和MASH适应症有助于市场准入 [10] - 公司希望在司美格鲁肽仿制药上市前实现广泛覆盖 [10] 外延发展与AI应用 - 公司每年进行约20-30项早期平台交易，从技术和平台层面进行开发 [10] - 管理层认为AI在药物发现方面目前更多是渐进式而非革命性的 [10] 财务与估值 - 大摩维持礼来"增持"评级，目标价1028美元，基于26倍市盈率应用于3Q26-2Q27每股收益预期39.53美元 [1][4]

美国经济与美联储政策对峙 - 未来两个月美国经济失速与美联储宽松政策形成关键对峙 投资者需在衰退担忧与降息预期间谨慎权衡 [1] - 若能避免深度衰退 美股或仍有空间但回调风险上升 [1] - 7月非农数据大幅下修可能是经济转折信号 市场已押注9月降息 [1] 美股与债市走向 - 美国就业市场疲软信号明确 经济失速风险累积 同时市场对美联储降息预期升温 [3] - 未来两个月是决定性观察期 增长与政策的拉锯战将影响美股和债市走向 [3] - 只要避免深度下行风险 美股可继续"攀爬忧虑之墙" 但回调风险比以往更高 [3] 就业市场信号 - 7月非农就业报告大幅下修前几个月数据 彻底改变游戏规则 将市场和决策者注意力引向美联储"就业"一端 [4] - 就业增长在多项指标上急剧下滑 呈现"招聘不多 但裁员尚未大规模出现"的劳动力市场图景 [4] - 大幅向下修正是历史上周期转折点的典型特征 投资者应严肃对待疲软信号 [5] 美联储降息预期 - 7月非农数据公布后 市场对美联储降息预期发生巨大转变 很可能在9月份重启降息周期 [6] - 9月降息已在市场定价中充分反映 全年降息次数预期超过两次 [6] - 短期国债收益率走向偏向于下行 2年期与5年期美债收益率曲线可能进一步陡峭化 [6] 投资策略 - 核心挑战在于找到既能从美联储降息中获益 又能在深度经济衰退时提供保护的投资标的 [3] - 押注美联储加速降息周期的期权产品作为"衰退保护"工具颇具吸引力 [7]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入达123.54亿元 同比增长251% [1][2][4] - 净利润22.68亿元 同比增长285.8% 经调整净利润23.5亿元 同比增长291% [1][2][5] - 毛利率38.1% 同比略有下滑 [4] - 除税前利润29.64亿元 同比增长279.8% [5] 单店运营效率 - 单个商场平均销售业绩达4.59亿元 超越所有国内外珠宝品牌及国际一线奢侈品牌 [1][2] - 存货周转天数从195天降至150天 运营效率显著提升 [4][9] - 在29家头部商业中心拥有41家门店 覆盖国内十大头部商业中心中的9家 [2][4] 渠道扩张战略 - 上半年新增5家门店 总数达41家 [4][8] - 首次进入海外市场 在新加坡金沙开设门店测试海外需求 [4][8] - 线上渠道表现强劲 天猫618期间成交额超10亿元 成为首个达到该成绩的黄金珠宝品牌 [3][4] 品牌定位与竞争优势 - 与路易威登、爱马仕等五大国际奢侈品牌的消费者重合率接近80% [1][2] - 将传统手工艺与文化元素结合 迎合中产阶级对本土文化符号的偏好 [6] - 提供纯金及镶钻黄金首饰 满足消费者对保值产品的需求 [6] - 花旗集团指出公司可从西方奢侈珠宝品牌的入门级客户和国内品牌的高端客户中获取需求 [6] 财务数据明细 - 销售业绩141.84亿元 同比增长249.4% [5] - 毛利47.05亿元 同比增长223.4% [5] - 存货规模86.85亿元 同比增长112.5% 主要用于支持门店扩张和业绩增长 [4][9] - 以股份为基础的付款报酬8329.8万元 同比增长494.3% [5] 价格策略 - 每半年调整一次零售价格 上次调价在2025年2月 [9] - 新一轮提价将于8月25日开始实施 具体涨幅未透露 [9]

机构持仓与权重脱节 - 英伟达成为最被低配的大盘科技股 其在标普500权重达7.37%但机构持仓仅占4.2% 低配幅度达2.41个百分点 [1][3][4] - 微软、苹果和亚马逊同样存在低配现象 低配幅度分别为2.39/1.66/1.40个百分点 [5] - 部分科技股呈现超配状态 Intuit/甲骨文/戴尔分别超配0.83/0.32/0.25个百分点 [6] 低配现象背后的驱动因素 - 股价五年飙升近1300%的快速上涨引发投资者谨慎情绪 [4] - 地缘政治和供应链相关风险制约机构大举增持 [4] - 历史经验表明低配股往往蓄势待发 低主动持仓与未来股价表现存在统计学显著正相关关系 [1][6] 基本面与需求前景 - 算力需求领先指标异常强劲且无放缓迹象 [6] - 机架级解决方案供应链限制逐步缓解 [6] - 美国政府推进对华出口许可审批 公司被视为AI主导时代的优质资产 [6] - 图形处理器(GPU)需求持续旺盛 广泛应用于AI和云端企业应用 [6] 估值与市场表现 - 过去一年股价上涨35% 显著跑赢标普500指数约10%的涨幅 [6] - 前十大标普500公司市盈率已超过1999年互联网泡沫水平 包括Meta和英伟达 [8]

历史背景与市场表现 - 1985年《广场协议》签署后美元急剧贬值 同时美国股市屡创新高 形成反常繁荣 [1][4] - 协议签署后17个月内 美元对日元下跌36.5% 对主要欧洲货币下跌30.8%至36.6% [4] - 当前市场重现相似格局：特朗普当选后美元指数累计下跌近10% 标普和纳指屡创历史新高 [3] 通胀控制与市场信心机制 - 美元贬值未显著推高美国进口价格 因各国出口商压缩利润空间维持市场份额 [7] - 国际油价大幅走低进一步遏制整体通胀压力 [7] - 市场信心高度依赖美联储主席沃尔克个人信誉 其曾成功遏制两位数通胀 [9] 政策转折与市场崩溃 - 1987年3月美元兑日元跌破150关口 日本投资者大规模抛售美元债券 导致美国国债收益率飙升 [9] - 沃尔克声明准备加息后市场迅速稳定 美元汇率重回150日元上方 [9] - 1987年8月格林斯潘接任美联储主席后 对美元跌破150关口未采取行动 引发日本投资者再度抛售 [10] - 1987年4-10月美国核心CPI从3%区间飙升至4.5% 叠加债券抛售导致30年期国债收益率急升1.2个百分点 [10] - 债券市场动荡蔓延至股市 最终引发1987年10月19日"黑色星期一"股灾 [10] 历史推演与当前启示 - 研究显示若沃尔克留任可能通过加息承诺稳定市场 避免"黑色星期一"发生 [11] - 美联储主席个人声誉和市场对政策承诺的信心具有决定性作用 [11] - 当前环境与历史高度相似：美联储面临领导层换届 政策利率路径趋于复杂 [5]