证券研究报告 有色金属 行业定期报告 hyzqdatemark 2025 年 12 月 21 日 证券分析师 田源 SAC：S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com 张明磊 SAC：S1350525010001 zhangminglei@huayuanstock.com 田庆争 SAC：S1350524050001 tianqingzheng@huayuanstock.com 陈婉妤 SAC：S1350524110006 chenwanyu@huayuanstock.com 陈轩 SAC：S1350525120001 chenxuan01@huayuanstock.com 板块表现： 铜铝价格高位震荡，等待突破上行 投资评级： 看好（维持） ——有色金属 大宗金属周报（2025/12/15-2025/12/19） 投资要点： 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 铜 ： 美 国 失 业 率 超 预 期 ， 铜 价 高 位 震 荡 。 本 周 伦 铜/ 沪 铜 / 美 铜 涨 跌 幅 分 别 为 +0.36%/-0.96%/+2.33%。宏观方面，美国 11 月失业 ...

【报告导读】当"跨年行情"成为投资者共同关注的议题和期待时，单一产业叙事能够带来的收益已经越来越不稳定和难以把握，抓住行情的窄幅波动期布局 2026 年新主线。 Summary 摘要 1市场状态：中美联动性增强 11 月以来 A 股与美股波动区间同步收窄，沪深 300 与标普 500 的 20 日涨跌幅相关性升至年内 90% 分位以上，呈现"隔夜同向、日内反向"的新常态。根本 原因在于两国宏观面均进入"向上弹性不足、向下风险收敛"的类"金发姑娘"阶段：美国核心CPI续降至 2.6% 的三年半新低，失业率虽升至 4.6% 但主要由劳 动参与率提高和暂时性失业贡献，尚未触发"萨姆法则"，我们此前提到的投资强消费弱可能成为常态；往后看，参考上一轮降息周期的经验来看，财政出现 明显扩张且直接作用于居民之后才有通胀进一步上行，届时才会重新出现对货币政策的约束，大宗商品的上行窗口仍然较长。中国则呈现"企业盈利底"已 现、内需动能回落的组合，反而为后续政策加力打开窗口. 2再谈AI 产业链：个股的行情分化与实物侧的方兴未艾 近期，宏观弹性有限、产业分化加剧共同导致的平淡行情，反而为投资者带来了一个调整思路，迎接2026年的 ...

北京时间20日晚间，仍在交易的加密货币集体拉升，纷纷飘红，21日上午又集体跳水。CoinGlass 数据显示， 截至发稿，近24小时内，加密货币共有超6.7万人爆仓。 事实上，美股已连涨2天，随着节日临近，多位市场人士对行情抱有期待。 究其原因，有分析师表示，经济数据巩固了人们对美联储将采取降息策略的预期。 据新华社，美国 总统 特朗普 17日晚在对全国发表电视讲话时表示，下一任美联储 主席 提名人选 即将揭晓，且这名候选人会支持"大幅"降低利率。 图片来源：CoinGlass "我即将宣布我们的下一任美联储 主席 。" 特朗普 说，"这个人支持大幅降低利率，抵押还款会进 一步下降。" 美国联邦储备委员会10日宣布降息，但 特朗普 吐槽降息幅度"过小"，称"美国的利率就该是全球 最低的"。 据多家媒体报道， 特朗普 目前仍在对候选人进行考察，他在17日面试了美联储理事克里斯托弗· 沃勒。 12日， 特朗普 在接受《华尔街日报》采访时说，美联储前理事凯文·沃什是下一任美联储 主席 职 位的头号候选人，白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特也很出色。 特朗普 说，希望联邦基金利率 一年后被降至"1%甚至更低"，以帮助 ...

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 核心观点认为美国通胀数据虽好于预期，但因数据统计受政府停摆影响，市场可信度有限，贵金属价格短期或维持震荡，但长期在全球不确定性下，黄金的避险和投资需求以及央行购金需求将持续，白银则因工业需求爆发、库存挤兑及金融政策转向，价格弹性更强，已突破65美元/盎司创历史新高 [3] - 核心观点认为铜精矿加工费长单价格降至0美元/吨，凸显矿端供应增速下降与冶炼产能扩张（2025年预计超200万吨，2026年预计超100万吨）的矛盾，冶炼减产预期大增（国内CSPT小组或降低10%产能负荷，涉及近100万吨），将支撑铜价走高 [3] - 核心观点认为海外铝厂（如南非South32旗下莫扎尔铝业）因电力问题减产确定性增强，叠加国内铝锭持续去库（截至12月18日库存56.1万吨，环比下降1.8万吨），全球铝库存低位（LME+国内总计121万吨），供需紧平衡将支撑铝价，且电解铝行业利润有望维持高位（预计约5500元/吨），企业分红意愿和能力提升，红利属性凸显 [4][9] - 核心观点认为新能源金属方面，宜春枧下窝锂矿复产进度或低于预期，可能延后至2026年上半年，加剧供应紧张，支撑锂价上涨 [12] - 核心观点认为钴盐价格受刚果金出口审批慢于预期、原料供应结构性偏紧（预计2026年Q1前维持）及成本支撑影响，价格或小幅上行，且刚果金对钴资源价值的重视将长期维持钴价高位 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 一、工业金属 - **贵金属**：报告认为美国11月CPI同比上涨2.7%，低于9月的3%，但数据因政府停摆可信度有限，贵金属短期震荡，长期看好黄金的避险、投资及央行购金需求，白银因供需连续5年缺口、低库存及被列入美国关键矿产清单，价格更具弹性，本周白银价格首次突破65美元/盎司 [3][8] - **铜**：报告指出2026年铜精矿长单加工费Benchmark敲定为0美元/吨（2025年为21.25美元/吨），TC价格自今年4月持续维持在-40美元/吨以下，矿冶矛盾突出，叠加2025-2026年冶炼产能大幅增加，国内铜粗炼产能近1000万吨，CSPT小组提出的降低10%产能负荷或涉及近100万吨，冶炼减产预期大增，支撑铜价 [3] - **铝**：报告指出南非South32宣布其莫桑比克莫扎尔铝业将于2026年3月15日左右停产维护，主因电力供应协议未达成，基本面看，截至12月18日国内铝锭现货库存56.1万吨，环比下降1.8万吨，铝棒库存12.95万吨，LME库存51.96万吨，全球铝库存（LME+国内）总计仅121万吨，处于低位，未来2-3年供需或维持紧平衡，支撑铝价，同时国内外铜铝价格比维持高位（SHFE为4.2，LME为4.02），铝有补涨空间，美国铝升水接近70%，若缺电导致减产，铝价弹性或更强，电解铝行业平均利润预计在5500元/吨附近，企业现金流修复、盈利稳定且资本开支强度低，分红意愿强，红利属性凸显 [4][9] - **公司动态（洛阳钼业）**：报告指出洛阳钼业拟以10.15亿美元收购EQX旗下资产，获得Aurizona、RDM、Bahia等金矿100%权益，合计黄金资源量501.3万盎司，储量387.3万盎司，预计交易完成后公司黄金年产量达8吨，黄金业务再获成长 [10] - **股票观点**：报告看好贵金属、铜、铝板块，推荐贵金属板块的中金黄金、赤峰黄金、山金国际，白银推荐兴业银锡，建议关注盛达资源，铜板块重点推荐紫金矿业、金诚信、藏格矿业、西部矿业，建议关注洛阳钼业、五矿资源、中国有色矿业，铝板块建议关注中国宏桥、宏创控股、天山铝业、神火铝业、云铝股份、中孚实业、南山铝业、焦作万方、华通线缆 [11] 二、新能源金属及小金属 - **锂**：报告指出宜春枧下窝锂矿采矿项目进行第一次环评公示，但采矿许可证已于8月9日到期，复产进度或低于预期，可能延后至2026年上半年，加剧当前锂供应紧张局面，强势支撑锂价上涨 [12] - **钴**：报告指出截至12月19日，电解钴现货均价报41.35万元/吨，较12月12日上涨3000元/吨，涨幅0.73%，硫酸钴均价报91850元/吨，涨幅0.11%，氯化钴均价报110750元/吨，上涨750元/吨，涨幅0.68%，当前刚果金出口审批慢于预期，原料到港时间或再延后（预计明年3、4月陆续到港），2026年第一季度前中国钴原料供应维持结构性偏紧，钴盐价格或小幅上行，电钴价格短期震荡，后续随着库存消耗和采购开启，上行弹性将显现，且刚果金对钴资源价值的重视是长期定位，将维持钴价中枢高位 [13][14] - **公司动态（天齐锂业）**：报告指出天齐锂业旗下泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目已建设完成并正式投料试车，项目投产后，泰利森锂精矿总建成产能将达到214万吨/年，有助于为公司提供充足原料保障，提高盈利能力 [15] - **股票观点**：报告看好锂钴板块表现，建议关注受益于价格弹性的盛新锂能、大中矿业、国城矿业、雅化集团、天华新能、天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业 [15] 三、本周行情回顾（基于图表数据） - **价格表现**：本周（数据截至报告期）金属价格涨跌不一，其中SHFE白银上涨3.25%至15376元/千克，SHFE锡上涨3.02%至343040元/吨，SHFE黄金上涨0.95%至979.9元/克，NYMEX铂金上涨14.27%至2016美元/盎司，NYMEX钯金上涨15.88%至1795.5美元/盎司，碳酸锂上涨3.33%至97650元/吨，氢氧化锂上涨3.91%至86280元/吨，硫酸钴上涨2.46%至91700元/吨，锂辉石上涨4.89%至1180美元/吨，1电解锰上涨6.96%至16900元/吨，钨精矿上涨5.29%至367900元/吨，SHFE铜下跌0.96%至93180元/吨，SHFE锌下跌2.25%至23075元/吨 [21]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对多个细分金属板块给出了景气度判断和投资建议 [11][30][55][56] 报告的核心观点 * 报告认为，宏观风险告一段落，美联储降息预期强化，对铜、贵金属等金融属性强的品种构成利好 [11] * 报告看好多个小金属和稀土品种，认为在供应收紧、政策支持、出口预期改善及低库存等因素共振下，价格有望上行或维持强势 [30][31][32][33] * 报告认为能源金属中，锂价在情绪和低库存支撑下短期偏强，钴价受原料结构性紧张支撑，镍价则呈现成本支撑与高库存压制并存的格局 [56][58][59][60] 根据相关目录分别进行总结 一、大宗及贵金属行情综述 * **铜**：高景气维持，美联储降息等宏观风险告一段落，铜价压制逐步解除 [11] * **铝**：景气度拐点向上，呈现淡季不淡、延续去库态势，价格再上2.2万元/吨，电解铝盈利持续扩张 [11] * **贵金属**：高景气维持，黄金价格突破前高，美国通胀低于预期强化了2026年降息预期 [11] 二、大宗及贵金属基本面更新 * **铜**：本周LME铜价上涨2.75%至11870.5美元/吨，沪铜下跌0.96%至9.32万元/吨，进口铜精矿加工费指数跌至-43.7美元/吨，全国主流地区铜库存环比微增0.79%，预计后续将小幅去库，废产阳极板企业开工率为65.68%，环比下降1.03个百分点 [12] * **铝**：本周LME铝价上涨2.80%至2955.50美元/吨，沪铝微涨0.07%至2.22万元/吨，国内电解铝锭库存录得57.8万吨，较上周四去库0.6万吨，氧化铝运行总产能8808.5万吨/年，开工率79.85%，电解铝企业原料库存升至340.2万吨，周增3.1万吨，预焙阳极成本约5056元/吨，较上周下滑1.26%，铝下游加工龙头企业开工率环比下降0.3个百分点至61.5% [13] * **金**：本周COMEX金价上涨0.79%至4368.7美元/盎司，10年期TIPS下降0.01个百分点至1.92%，SPDR黄金持仓增加0.86吨至1052.54吨，地缘政治风险推动市场强势震荡 [14] 三、小金属及稀土行情综述 * **稀土**：板块景气度加速向上，政策与原料紧缺导致冶炼厂供应缩紧，出口宽松预期共振，价格看多 [30] * **锑**：板块景气度拐点向上，商务部暂停对美实施出口管制提振产业信心，价格重心上移 [30] * **钼**：板块景气度加速向上，进口矿去化程度较高，钼价走稳 [30] * **锡**：板块景气度拐点向上，海外锡矿产地扰动加剧，印尼新审批制度或导致2026年一季度该国锡锭出口受阻，低库存支撑强，价格有望偏强运行 [30] 四、小金属及稀土基本面更新 * **稀土**：氧化镨钕本周价格57.36万元/吨，环比下降0.88%，因年末环保督查趋严，多家原矿分离企业12月停产，月度产量可能减少20-25%，10月磁材出口量同比增16%、环比降5%，出口管制暂停实施提振需求预期，板块有望演化估值业绩双升，建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土、包钢股份、金力永磁等标的 [31] * **锑**：本周锑锭价格16.50万元/吨，环比下降2.37%，价格回调系投机资金获利了结，仍看好出口修复带来的内外同涨，全球供应显著下滑，上行趋势不改，建议关注华锡有色、湖南黄金 [32] * **钼**：钼精矿价格3720元/吨度，环比持平，进口矿去化程度较高，国内钼价走稳回升，顺价逻辑逐步兑现，推荐金钼股份、国城矿业 [32] * **锡**：锡锭本周价格33.78万元/吨，环比上涨1.86%，库存8095吨，环比上涨9.53%，价格大涨反应全产业链低库存，易涨难跌，建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [33] * **钨**：钨精矿本周价格42.97万元/吨，环比大幅上涨15.33%，终端调价成功，供应面临开采指标减少、进口不稳定等多重干扰，建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业 [33] 五、能源金属行情综述 * **钴**：景气度稳健向上，刚果金钴产品出口试运转，但难以在12月形成规模性出口 [55] * **锂**：景气度拐点向上，宁德江西锂云母矿复产推迟，维持周度去库速度，价格有支撑 [56] 六、能源金属基本面更新 * **锂**：本周SMM碳酸锂均价上涨3.66%至9.67万元/吨，氢氧化锂均价微降0.25%至8.70万元/吨，碳酸锂周产量2.20万吨，三大样本库存合计11.04万吨，环比下降0.10万吨，价格上涨主要由市场情绪驱动，期现背离，高价抑制下游采购，在低库存和强需求支撑下，价格预计短期保持偏强运行 [56][58] * **钴**：本周长江金属钴价上涨0.5%至41.40万元/吨，钴中间品CIF价上涨0.1%至24.85美元/磅，计价系数99.5，原料结构性偏紧逻辑不变，预计中间品将在明年二季度集中到港，价格存在上涨动力 [59] * **镍**：本周LME镍价上涨0.1%至1.46万美元/吨，上期所镍价下跌1.4%至11.39万元/吨，LME镍库存增加0.11万吨至25.40万吨，港口镍矿库存下降16.7万吨至1439万吨，基本面呈现成本支撑与高库存弱需求压制并存，预计沪镍主力短期在11.2-11.8万元/吨区间运行 [60]

美国经济有望实现修复继续支撑美股 在市场高度关注的"去美元化"话题上，刘刚给出了客观判断：去美元化确实存在，但并非普遍性趋势，不应无限外推。数据显示，部分资金在增持 美债的同时，另一部分资金将黄金推至新高，这反映的是全球资产配置的二元化割裂与再平衡，而非全面的去美元化浪潮。在外资流向方面，市场 呈现明显分化：愿意配置中国资产的资金已实现标配甚至超配，而部分美资等资金仍处于犹豫纠结状态，低配程度有所扩大，这一现象背后与全球 信用周期的变化密切相关。 针对美国市场，刘刚作出了偏积极的预判：基准情形下，美国经济及美股有望实现修复，甚至存在阶段性过热的可能，后续再需警惕过热后的风险 释放。在备受关注的AI领域，刘刚认为讨论"是否会成为泡沫"并无太大意义，关键在于判断当前所处阶段。通过对比需求、投资与资本市场定价 三个维度，当前AI领域的预期虽偏高，但尚未达到2000年互联网泡沫顶点的亢奋状态，仍处于值得把握的发展阶段。 财政政策方面，美国2026年确定性将呈现扩张态势。"大美丽法案" 有望带来1个百分点的增量贡献，而下半年中期选举相关的政策发力可能带来额 外上行风险，若增量投资落地，将对全球强周期板块形成拉动。传统需 ...

2025年是黄金和铜的大年，由于购金、投资需求等方面的支撑，推动金价屡创新高；铜也在结构性的推动下，发生一些变化。当下，黄金与铜这 两样与财富紧密相接的"硬通货"，在经历了波澜壮阔的行情后，已处在高位。那么展望未来，它们还能涨吗？市场的真实情绪又是怎样的？ 12月20日，在2025雪球嘉年华上，雪球资管高级投资经理史旭超、国联民生研究所前瞻研究首席分析师郭荆璞、《培风客》主理人陈大鹏共同探 讨了黄金和铜的投资机会。 01 周期性与结构性因素推动黄金和铜走强 史旭超 ：针对黄金和铜，投资框架是怎样的？ 陈大鹏 ：对商品来说，一般有个非常简单的框架，所有商品都是被结构性跟周期性的因素驱动。所谓周期性因素，即经济周期里过热、复苏、萧 条、滞胀；所有结构性因素就是跟这些因素无关的。 铜的周期性影响因素在过去是制造业的PMI，与全球的GDP有非常好的相关性。铜2025年上涨是一个结构性的因素，有两个部分，一个是供给短 缺，今年有大量的矿山的扰动，而且扰动不是今年发生的，是从2017年开始由于地缘政治或资源民族主义慢慢滋生发生的。另外，2025年最主要 的一个边际变量，是来自美国关税和AI良好预期下的铜的囤积需求。总的来 ...

市场状态：中美联动性增强 - 11月以来A股与美股波动同步收窄，沪深300与标普500的20日涨跌幅相关性升至年内90%分位以上，呈现“隔夜同向、日内反向”特征 [1][5] - 美国经济处于“金发姑娘”状态，11月核心CPI同比降至2.6%，为2021年4月以来最低，失业率升至4.6%但主要由劳动参与率提高和暂时性失业贡献，未触发“萨姆法则” [1][8] - 中国经济呈现“企业盈利底”已现、内需动能回落的组合，为后续政策加力打开窗口 [1][8] - 参考上一轮降息周期经验，财政出现明显扩张且直接作用于居民后通胀才会进一步上行，大宗商品上行窗口期较长 [1][8] AI产业链：行情分化与实物侧投资 - AI产业链投资出现两大特征：行情向受益于宏观效应的“泛AI”资产（铜锂铝、储能、电气设备）扩散，表现优于AI核心资产（算力芯片、光模块、PCB）[2][17] - 投资者对AI公司“激进资本开支缺乏营收增长反哺”的矛盾容忍度下降，10月下旬以来中美AI核心股股价表现与其资本开支占营收比例呈负相关 [2][17] - 实体投资层面趋势强劲，受AI投资拉动的铜、铝、锡、碳酸锂等大宗商品期货价格自10月下旬以来持续上涨，铜和锡近月合约强于远月合约，体现供需驱动 [2][18] - AI产业链高度关联，美国优势在上游（GPU、大模型），中国优势在中游制造（光模块、PCB、散热），增量信息同时影响两地市场 [17] 扩大内需：目标、路径与影响 - 居民增收计划从二次分配入手，2025年已通过提高养老金最低标准、发放育儿补贴提高净转移支付收入 [3][25] - 未来优化初次分配（提高劳动报酬）可能是重点，例如以国企为代表引导薪酬改革，2026年或将看到消费税扩围与征收环节后移、企业所得税有效税率提升 [3][25] - 历史经验表明，居民收入增长将带动服务消费与新型消费占比提升 [3] - 中国1998-2001年机关事业单位加薪周期带动居住、教育娱乐、交通通信、医疗保健支出占比上升 [25] - 日本1961-1984年“收入倍增”时期，美国1969-1973年及2014-2019年居民收入跑赢GDP阶段，服务与新型消费占比均持续抬升 [3][28] 2026年投资主线：从单一产业到双轮驱动 - 投资主线从单一的AI产业叙事，转向“实物需求拉动”与“内需政策红利”双主线 [4][38] - 主线一：继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品，包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [4][38] - 主线二：抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道，包括航空、酒店、免税、食品饮料 [4][38] - 主线三：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融，包括保险、券商 [4][38] - 主线四：具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明）以及国内制造业底部反转品种（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）[4][38]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 - 报告认为，在美联储降息预期、地缘政治紧张以及新能源需求强劲的背景下，有色金属行业整体具备配置价值，各子板块逻辑清晰，价格易涨难跌[2][3][4] 贵金属板块 - 美国11月非农就业岗位增加6.4万个，超过预期的5万个，但失业率从9月的4.4%升至4.6%，创四年多新高，强化了美联储进一步降息预期[3][13] - 标普全球12月美国综合PMI初值降至53.0，为6月以来最低，经济增长势头减弱[3][13] - 地缘政治紧张局势（如俄乌冲突）未缓解，提升黄金避险属性和配置价值[3][13] - 个股方面，黄金关注招金、灵宝、万国、紫金黄金等；A股关注紫金、中金、赤峰及西金等；H股关注潼关、山金、招矿及集海等[3][13] - 银、铂、钯被视为黄金的贝塔，个股关注盛达、湖银、豫光、贵研及浩通等[3][13] - 截至12月19日，LBMA黄金价格周涨0.88%，COMEX白银价格周涨8.55%[12][74] 工业金属板块 - **铜**：短期受美联储降息预期及国内股市回升支撑价格筑底；中长期看，降息提振投资消费、特朗普政府可能宽财政带来通胀反弹、新能源需求强劲将拉大供需缺口，继续看好铜价[4][15] - 截至12月19日，沪铜价格涨至9.32万元/吨，年初至今上涨27%[15] - 铜价上涨原因包括：美国囤货导致COMEX铜库存从年初9.34万吨增至46.22万吨；美联储年内三次降息；头部铜矿（艾芬豪KK矿、自由港Grasberg）减产导致2025年铜矿增量预期从60万吨下修至0万吨；电动车、风光储及算力基建拉动需求[15][17] - 报告预计铜价或涨至10-10.5万元/吨的水平[17] - **铝**：短期因新疆积压缓解、新产能释放及氧化铝成本下行，价格震荡；中长期因国内产能天花板、能源不足扰动及新能源需求旺盛，维持紧平衡，铝价易涨难跌[4][18] - 截至12月19日，沪铝价格涨至2.22万元/吨，年初至今上涨11.8%[18] - 全球电解铝库存111.91万吨，较去年同期减少9.47万吨，处于过去十年低位[18] - 报告预计铝价或涨至2.5万元/吨左右[18] - 个股方面，铜关注江铜、洛钼、盛屯、藏格、金诚信及北铜等；铝关注天山、宏创、云铝、神火、华通、宏桥及中孚等[4][18] 新能源金属板块 - **锂**：供应端扰动预期未完全明朗、矿价高位震荡、下游点价困难且需求仅温和改善，预计碳酸锂价格将维持高位震荡[4][20] - 中长期看，锂矿是电动车产业链和储能领域最优质且弹性大的标的，关注股票战略性布局机会[4][20] - 广期所碳酸锂价格从5月29日最低点5.89万元/吨涨至12月19日的11.14万元/吨，涨幅89%[23] - 上一轮周期（2020年8月至2022年11月），碳酸锂价格从3.97万元/吨涨至56.7万元/吨，涨幅高达13.28倍，主要受新能源汽车爆发（2021-2022年产量增速达145.6%和97.5%）及前期价格下跌导致供给不足驱动[22][23] - 个股方面，锂关注大中、国城、雅化、盛新、天华、中矿、江特及赣锋等；低成本镍湿法冶炼项目关注力勤资源、华友钴业[4][23] 其他小金属板块 - **钨**：钨精矿价格周内上涨15.3%[5][24] - **稀土**：氧化镨钕（期货）价格周跌0.9%，氧化镝周跌1.5%，氧化铽周跌3.3%，市场情绪较淡，下游接货意愿不强[5][24] - **锑**：锑锭价格环比上涨1.0%[24] - **钼**：钼精矿价格环比下跌0.5%[24] - 个股方面，锑关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业；钼关注金钼股份、中金黄金、洛阳钼业；钨关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业；稀土关注中国稀土、北方稀土、金力永磁、厦门钨业[5][24] 一周市场回顾 - 截至12月19日当周，有色金属（申万）指数上涨1.5%，跑赢沪深300指数[27] - 有色金属行业年度涨幅为82%，位居A股32个一级子行业第一位[29] - 三级子板块中，钨板块周涨幅最大[31] - 个股周涨幅前十包括：西部材料（30.38%）、金圆股份（13.51%）、红星发展（11.52%）、贵研铂业（11.28%）、盛新锂能（11.04%）等[5][37] - 个股周跌幅前十包括：中一科技（-8.37%）、中洲特材（-7.31%）、沃尔核材（-7.13%）等[37] 估值水平 - 截至12月19日，有色金属行业PE（TTM）估值为27.76倍[40] - 申万三级子行业中，稀土及磁性材料PE估值最高[40] - 铝板块未来随着产能供应弹性限制以及绿色金属附加值增高，估值仍有上升空间[40] - 有色金属行业PB（LF）估值为3.28倍，位居所有行业中上水平[44] - 申万三级子行业中，铝板块PB（LF）估值相对偏低[44] 价格与库存数据（截至12月19日） - **工业金属价格**：LME铜价11871美元/吨，周涨2.8%，年涨30.8%；SHFE铝价22185元/吨，周涨0.1%，年涨7.9%[63] - **工业金属库存**：全球铜库存78.71万吨，环比增加0.61万吨；全球铝库存111.91万吨，环比减少0.02万吨，同比减少9.47万吨[63] - **贵金属价格**：LBMA黄金价格4337.5美元/盎司，周涨0.9%，年涨67.2%；COMEX白银价格67.4美元/盎司，周涨8.6%，年涨128.7%[74] - **贵金属ETF持仓**：SPDR黄金ETF持有量1053吨，较年初增长22.28%；SLV白银ETF持仓量16066吨，较年初增长12.88%[74]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 报告继续看好铜价上行，预计后续随供给收紧和需求改善，铜价有望继续上行 [1][4] - 宏观层面，中美经贸摩擦朝向缓和方向，美国2026年1月降息概率环比回升 [1][40] - 供需层面，铜冶炼厂利润或好于预期，线缆企业开工率略有回升，Q4电网旺季效应仍存，供需维持偏紧格局 [1] - 供给端，矿端干扰不断，废铜产量增速放缓，2025-2026年铜供给紧张状态不变 [111] 市场表现与价格 - 截至2025年12月19日，SHFE铜收盘价93180元/吨，环比12月12日下跌0.96% [1][18] - 截至2025年12月19日，LME铜收盘价11882美元/吨，环比12月12日上涨2.85% [1][18] - 当周国内外铜价价差为-1353元/吨，较12月12日收窄3274元/吨 [18] - 当周SHFE铜/SHFE铝价比值为4.20，较12月12日下跌1.02%，仍处于历史高位（2012-2023年均值为3.48） [18] - 当周铜行业股票涨跌分化，金诚信（+7.1%）、洛阳钼业（+4.4%）涨幅靠前 [16] 库存情况 - 截至2025年12月18日，SMM电解铜社会库存16.6万吨，环比12月11日增加1.7% [2][26] - 截至2025年12月18日，LME铜全球库存16.0万吨，环比12月11日下降3.3% [2][26] - 截至2025年12月19日，COMEX铜库存46.2万吨，环比12月12日增加2.6%，续创历史新高 [2][26] - 截至2025年12月15日，全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计70.6万吨，环比12月8日增加2.3% [2][26] - 截至2025年11月底，SMM中国冶炼企业电解铜月度库存70211吨，环比增加3.3%；消费商电解铜月度库存112779吨（处于近6年同期低位），环比增加0.1%；二者合计18.3万吨，环比增加1.3% [32] 供给端分析 - **铜精矿**：2025年10月全球铜精矿产量193.8万吨，同比下降2.4%，环比增长1.9% [2][56]；2025年10月中国铜精矿产量13.0万吨，环比下降8.1%，同比下降12.1% [2][51] - **港口库存**：截至2025年12月19日，国内主流港口铜精矿库存73.1万吨，环比上周下降4.3%，处于2022年5月有统计以来的26%分位数 [2][51] - **冶炼加工费**：截至2025年12月19日，中国铜冶炼厂粗炼费（TC）现货价为-43.98美元/吨，环比下降0.5美元/吨，处于2007年9月有数据统计以来的低位 [3][64]；中国冶炼厂与安托法加斯塔敲定2026年铜精矿TC长单Benchmark为0美元/吨 [1] - **冶炼盈利**：截至2025年10月，SMM测算的铜精矿现货冶炼盈利-2600元/吨（负值为亏损），长单冶炼盈利为245元/吨，均处于2011年3月有统计以来的低位 [64] - **电解铜产量**：2025年11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比增长1.1%，同比增长9.8% [3][68] - **进出口**：2025年11月电解铜进口27.1万吨，环比下降3.9%，同比下降24.7%；出口14.3万吨，环比增长116.8%，同比增长1128.1% [3][71] - **废铜**：截至2025年12月19日，精废价差为4683元/吨，环比下降114元/吨（2013-2023年均值为1194元/吨） [2][59]；2025年11月废铜进口18.1万金属吨，环比增长5.9%，同比增长30.7% [62] 需求端分析 - **电力（线缆）**：线缆约占国内铜需求31%，截至2025年12月18日当周，线缆企业开工率为66.71%，环比上周提升0.40个百分点 [3][77]；2025年1-10月电网基本建设投资完成额累计4824.34亿元，累计同比增长7.2% [84] - **家电（空调）**：空调约占国内铜需求13%，2025年11月家用空调产量1057.7万台，同比下降36.7% [3][95]；据产业在线2025年11月26日更新，2025年12月、2026年1月家用空调排产同比分别为-22.3%、+13.6% [96] - **建筑地产（铜棒）**：铜棒约占国内铜需求4.2%，2025年11月黄铜棒开工率为50.18%，环比提升6.7个百分点，同比下降4.73个百分点，仍处于近6年同期低位 [3][105] 期货与持仓 - 截至2025年12月19日，SHFE铜活跃合约持仓量23.8万手，环比上周大幅增加43.3%，持仓量处于1995年至今74%分位数 [4][35] - 截至2025年12月9日，COMEX铜非商业净多头持仓6.2万手，环比上周增加17.0%，持仓量处于1990年以来87%分位数 [4][35] 宏观环境 - 美国2025年11月失业率达4.6% [1][40] - 截至2025年12月20日，市场预计美联储2026年1月降息25个基点的概率为22% [40] 投资建议 - 推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色 [4][111]