大势研判 - 中国股市近期出现恐慌性抛售，市场风险已大幅释放，股指进入击球区 [2] - 市场走弱原因包括年末投资人保收益降仓位、美联储降息预期降温、美股波动、内部政策缺位及权益产品备案放缓导致增量供给不足 [2] - 主要指数调整显著：创业板指高点回调12%、科创50指下跌近20%、恒生科技下跌22%，调整时间和空间已与历次牛市主线回调相当 [2] - 政策窗口期临近，年末经济工作会议及十五五开年经济增速重要性有望推动市场建立新预期 [2] - 资本市场改革加快纵深，中金公司合并及16只硬科技ETF迅速获批体现监管层稳定市场的决心 [2] - 中国股市将逐步企稳并展开跨年攻势，上升空间很大，当前是增持良机 [2] 市场周期与估值 - 中国资本市场处于大发展和估值回升的周期，股指向上的空间很大 [3] - 过去造成股市估值折价的因素已消解，包括中美冲突担忧、经济能见度下降及资产负债收缩 [3] - 2025年以来对外更自信、对内更稳定，尾部风险下降，人民币资产逐步企稳 [3] - 传统领域经营预期弱化及高收益金融资产消解，打破“刚兑”思维，资产管理需求井喷 [3] - 2026年增量入市规模有望超出共识，资本市场改革将提升可投资性认识 [3] - 传统领域尾部风险降低（经营性现金流改善、到期债务减少、营收和库存企稳），新兴领域扩张（高技术行业、制造业全球扩张）提供改观线索 [3] - 预计2026年全A非金融盈利将首次出现双位数增长至10.6% [3] 行业配置与主题推荐 - 看好科技成长板块，AI模型进展加快、应用推进，国内算力基础设施短缺，推荐港股互联网、传媒、计算机、算力及制造业出海（电力设备、机械设备） [4] - 大金融板块受益于资本市场改革纵深，银行中期分红提前，12月风格或攻守易势，推荐券商、保险 [4] - 消费板块调整三年后估值与持仓处于低位，宏观尾部风险降低及潜在增量政策推动结构性机会，推荐低股价、低库存、动销好转的消费股（食品、饮料、农林牧渔、酒店、免税） [4] - 主题推荐包括AI应用（谷歌、阿里打破应用端沉寂，看好港股互联网、全球智算基建）、机器人（宇树、云深处新品发布提速，看好关键零部件与新材料）、内需消费（体育赛事、冰雪旅游）及新疆基建（清洁能源、电力电网、风光储氢投资） [4] 投资窗口期 - 12-2月是中国政策、流动性、基本面向上共振的窗口期 [1] - 市场进入击球区，建议布出先手棋，增持中国市场 [1]

碳酸锂价格动态 - 广期所碳酸锂主力合约在11月20日最高突破10万元/吨，自10月9日以来期货价格上涨超过30% [1] - 行业预测显示，若2026年碳酸锂需求增速超过30%甚至达到40%，短期内供应无法平衡，价格可能突破15万元/吨甚至20万元/吨 [1] 钠离子电池产业进展 - 钠离子电池因其较好的性价比、倍率性能、低温性能及更稳定的电化学性能，在储能、两轮车及A0级以下乘用车领域具备比较优势，有望成为锂电池的有效补充 [2] - 宁德时代第一代钠离子电池电芯单体能量密度已达160Wh/kg，常温下充电15分钟电量可达80% [2] - 钠电产业链已完成基础生态构建，碳酸锂等材料价格上涨正逐步缩小钠电池与锂电池的成本差距 [2] 关键企业合作 - 容百科技被宁德时代指定为钠电正极粉料第一供应商，宁德时代承诺若容百科技在技术、质量、成本、交付及服务等方面达标，每年采购量不低于其总采购量的60% [1] - 当容百科技对宁德时代的年采购量达50万吨及以上时，容百科技将通过降本给予更优惠价格 [1]

大模型技术突破 - 谷歌Gemini 3发布，在推理、多模态、代码生成等核心能力上实现断层式领先，在Humanity's Last Exam中得分从Gemini 2.5 Pro的21.6%跃升至37.5%（无工具），在ARC-AGI-2中以31.1%的成绩超越GPT-5.1（17.6%）近一倍[8] - Gemini 3采用稀疏MoE的全新设计，支持百万级token上下文长度，工具使用能力较前代提升30%，并推出生成式UI与智能体平台Antigravity[9][10] - DeepSeek R1的发布助推通用模型推理能力跃迁和成本锐减，并实现模型开源，成为金融机构本地化部署AI的行业拐点[13] AI应用生态加速 - 阿里巴巴基于Qwen模型推出个人AI助手"千问App"，全面对标ChatGPT，并计划推出国际版，加入全球AI应用顶级竞赛[5][17][28] - 国务院办公厅印发《关于加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》，要求2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，2030年应用普及率超90%[5] - OpenAI正式发布视频生成模型Sora 2，支持10秒沉浸式内容生成，Sora 2 Pro生成时长提升到15秒，同时推出Sora App打造AI驱动的短视频社区[42] 算力基础设施发展 - 英伟达推出下一代Vera Rubin超级芯片，其FP4推理算力达3.6 Exaflops，较前代提升3.3倍，计划在2027年推出性能再提升14倍的Rubin Ultra[21] - 英伟达与韩国政府及主要企业达成协议，将供应高达26万块基于Blackwell架构的GPU，将韩国AI算力总规模推升至30万块GPU以上[22] - 百度发布新一代自研AI芯片昆仑芯M100和M300，以及天池256与天池512超节点，其中天池512超节点单节点即可完成万亿参数模型训练[18] 金融AI应用落地 - 金融行业作为典型的数据、信息、决策密集型产业，数智化转型需求与大模型技术特性高度契合，AI应用已在各类金融机构的核心业务领域及中后台场景中加速渗透[13] - 2024年以来金融行业大模型相关招投标已开始明显加速，AI与金融结合主要有通用模型结合金融语料训练和开发金融垂类大模型两条技术路径[14] - 华泰证券推出AI涨乐，九方智投推出AI股票机，中金财富升级"投顾平台+数字化平台+APP"铁三角，百融云创与湖北消金联合推出贷后语音质检"硅基员工"[52] 政务AI应用推进 - 中央网信办、国家发改委联合印发《政务领域人工智能大模型部署应用指引》，为各级政务部门提供人工智能大模型部署应用的工作导向和基本参照[24] - 指引提出四类高频场景：政务服务类、社会治理类、机关办公类和辅助决策类，要求加强政务领域人工智能大模型部署应用经费保障[25] - 2024年中国AI+政务服务市场整体规模达25.4亿元人民币，随着指引要求推进，AI政务应用市场空间广阔[25] 产业资本动态 - 阿里巴巴公布3800亿元投入AI基础设施，百度创始人李彦宏指出AI应用能创造比芯片高100倍的价值[17][18] - OpenAI完成架构重组且筹备IPO，估值或达1万亿美元，xAI筹得100亿美元，英伟达计划投1000亿美元与OpenAI共建10吉瓦算力基建[51][56] - 摩尔线程智能科技科创板IPO注册申请正式获批，成为AI GPU领域首家登陆科创板的企业，计划募资80亿元投向新一代自主可控AI训推一体芯片研发[22]

行业技术趋势 - 英伟达决定将AI服务器内存从DDR5 RDIMM更换为低功耗LPDDR以降低功耗成本[1] - 新采用的SOCAMM是基于LPDDR的模块专为AI服务器优化设计由NVIDIA牵头标准化[2] - SOCAMM性能优于传统RDIMM内存带宽提升2.5倍以上功耗减少三分之一外形尺寸缩小为14x90mm[2] - SOCAMM提供最高LPDDR5X容量每个模块达128GB提升AI模型训练和推理性能[2] 市场需求与供给影响 - AI服务器内存单机价值量远超智能手机此次变更预计催生行业需求显著提升[1] - 企业级方案替换可能传导影响消费级内存产能供给因LPDDR通常在移动终端应用[1] - 随着英伟达在服务器端大幅提升对LPDDR需求内存报价有望持续提升并向消费电子市场外溢[1][3] 价格走势 - 今年以来内存价格已累计上涨50%[3] - 价格预计将在2025年Q4继续上涨30%并可能在明年初再上升约20%[3] 行业竞争格局 - DRAM存储原厂包括美光、海力士、三星均发布提供SOCAMM内存方案旨在推进数据中心中低功率DDR应用[2]

核心观点 - 谷歌Gemini 3的发布标志着大模型技术进入新一轮跃迁期，在推理、多模态、代码生成等核心能力上实现断层式领先 [1] - 模型创新性地推出生成式UI与智能体平台Antigravity，验证了Scaling Law的持续有效性，将加速AI应用生态成熟 [1][3] 核心能力突破 - 推理能力显著进步，在Humanity's Last Exam中得分从2.5 Pro的21.6%跃升至37.5%（无工具）[1] - 在ARC-AGI-2测试中以31.1%的成绩超越GPT-5.1（17.6%）近一倍，展现出接近人类的抽象推理能力 [1] - 多模态理解方面，在复杂科学图表解析和动态视频理解测试中均创下新高，具备卓越的屏幕理解能力 [1] - 数学推理能力从前代仅能处理基础运算提升至可解决复杂建模与逻辑推演问题 [1] 代码生成与架构创新 - 在LiveCodeBench上取得显著领先优势，在Design Arena的网站、游戏开发等四大赛区均位列第一 [2] - 不仅能够生成功能代码，更具备"审美智能"，能自动生成符合现代设计规范的交互界面，催生"生成式UI"新范式 [2] - 采用稀疏MoE的全新设计，支持百万级token上下文长度，在长文档理解和事实回忆测试中表现优异 [2] - API定价处于行业高端，但通过提升token效率和首答准确率，实际任务完成成本增幅有限 [2] 智能体能力与平台发展 - 工具使用能力较前代提升30%，在终端环境测试和长时间跨度的商业模拟中表现卓越 [3] - 成为首个在消费级产品中深度融合通用Agent能力的基础模型，能够自主规划并执行复杂的端到端任务 [3] - 配合全新推出的Antigravity智能体开发平台，开发者可在更高抽象层级进行任务导向编程 [3] - 推动AI从辅助工具升级为"积极合作伙伴"，加速AI应用生态成熟 [3]

文章核心观点 - “十五五”开局之年的财政政策将在积极与可持续的要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险三大目标 [1][2] - 预计2026年狭义财政赤字率将突破4%，新增地方专项债规模约4.6万亿元，超长期特别国债发行规模约1.5万亿元 [1][3] 2025年财政核心特征与结构变迁 - 2025年中国财政的核心特征在于支出结构向“重民生”转向，这是消费韧性和三季度以来基建投资下滑等现象背后的财政逻辑 [2] - 收入端表现为两本账收入弱修复，紧约束现象仍在；支出端表现为广义财政支出温和扩张 [2] - 狭义财政向民生保障倾斜，加之广义财政受化债与清欠账款制约，共同构成基建投资自7月以来下滑的主因，合计拖累至少2个百分点 [2] - 中央财政加力趋势显现，但财力和事权匹配仍需优化 [2] 2026年财政政策关键任务与部署 - 推动民生保障与消费激励的协同发力，以旧换新、生育补贴等政策有望延续并加码，服务消费是主要方向 [2] - 应对外需阶段性放缓的增长接续问题，并解决基建投资的资金来源约束 [2] - 考虑到社零对服务消费统计不完全，预计2026年社零增速在4.5%左右 [2] - 中长期消费的趋势性提升需要依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革来实现 [2] 基建投资与化债相关问题分析 - 2026年或仍需约3万亿元的专项债用于化债和清欠账款等，中长期或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路 [3] - 化债后显性利息支出压力有脉冲式上升，但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行，2026年付息压力或相对可控 [3] - 受化债约束与追求有效投资的影响，2026年基建增速预计为3.5%左右 [3] - 基建资金来源将由存量（2025年政策性金融工具、地方债结转限额）与增量（超长期特别国债、引入民间投资与盘活资产资源等）共同支撑 [3] 2026年财政关键指标预测 - 预计2026年我国广义财政支出增速在4.6%左右 [3] - 狭义财政赤字率仍需突破4% [3] - 新增地方专项债或在4.6万亿元左右 [3] - 超长期特别国债或发行1.5万亿元附近 [3]

事件概述 - 中金公司公告筹划重大资产重组，拟同时吸收合并东兴证券和信达证券，预计停牌时间不超过25个交易日 [2] - 此次整合基于汇金系牌照整合及一流投行建设导向，中央汇金系旗下拥有7张券商牌照 [2] 并购动因 - 整合出于完善国有金融资本管理体制的需要，中国信达、中国东方等AMC及旗下券商年内将实控人变更为中央汇金 [2] - 在提质增效及一流投行建设导向下推动此次合并 [2] 综合实力提升 - 以2025年第三季度数据计算，中金公司、东兴证券、信达证券综合实力分别位列行业第8、25、26名，整合后有望提升至第3-4名 [3] - 合并后净营收、归母净利润、总资产、净资产分别位于行业第3、6、4、4名 [3] 业务协同效应 - 自营收入有望提升至行业第3名，并购后资本利用效率有望进一步提升（中金公司杠杆率5.4倍，东兴证券3.2倍，信达证券3.8倍） [3] - 经纪业务有望扩大客户基础，完善区域布局，东兴证券77家营业部中34家位于福建，信达证券82家营业部中33家位于辽宁 [3] 行业影响与投资观点 - 券商板块估值较基本面有明显折价，当前市净率为1.40倍，近5年和10年市净率分位数分别为57%和40% [3] - 供给侧改革是行业中长期重要变化，预计事件催化下板块估值有望修复 [1][3]

2025年人民币汇率表现 - 汇率升值主要受美元信用裂痕和美联储宽松交易两股力量推动，但过程并非畅通无阻，内资预期波动率不低 [2] - 2025年4月贸易摩擦导致内资贬值预期达到7.5以上，而9月美联储降息周期开启使内资升值预期达到7.0附近 [2] - 支撑汇率升值的核心因素是外贸企业结汇倾向的趋势性扭转，强美元信仰松动导致连续三年企业不愿结汇的一致预期反转 [3] - 美联储9月宣布重启降息周期时出现历史级别的跨境资本回流，核心贡献是外贸企业结汇 [3] - 央行通过降低掉期市场贴息（掉期溢价）控制外资流入速度，并通过中间价引导内资预期，实现"三价合一"的跨境流动性管理 [4] 2026年人民币汇率展望 - 2025年美国经济出现极致的"K型分化"，高净值群体可通过再融资贷款将资产增值变现，融资成本抬升幅度仅为新旧贷款利差2.1%，支撑美股流动性和消费韧性 [5] - 美国新举债群体面临的融资成本为实打实的抵押贷款利率6.2%，仍压制其信用扩张，预示K型分化将延续，美债利率环境易下难上 [5] - 政策端在汇率接近7.10关口时多次采用历史最低的"掉期溢价"（-174pips）为升值降速，减缓外资流入步伐 [6] - 央行对汇率合意点位的锚定更侧重于基本面因素主导的美债，而非信用因素主导的美元，导致美元指数跌幅远大于人民币兑美元涨幅 [6] - 未来人民币汇率与美元指数脱钩将成为常态，人民币汇率破"7"具备基本面和政策端的双重基础 [6]

文章核心观点 - 中观景气格局延续分化，新兴科技行业如存储器和锂电原料景气度强劲，消费与出行领域出现边际改善，而地产及耐用品需求则持续承压 [1] 下游消费 - 必选消费类商品零售增速明显回暖，10月饮料类、粮油食品类、烟酒类零售额同比分别增长7.1%、9.1%、4.1%，高端白酒价格出现企稳迹象 [2] - 地产销售持续磨底，30大中城市商品房成交面积同比下降24.8%，一线、二线、三线城市同比分别下降41.2%、13.6%、23.3%，10大重点城市二手房成交面积同比下降20.0% [2] - 服务消费景气改善，海南旅游消费价格指数环比上涨2.1%，电影票房同比大幅增长90.2% [2] 科技与制造 - TMT行业存储需求爆发式增长，存储器现货均价延续上涨态势，9月游戏收入同比下降2.1%但降幅收窄，10月国产游戏版号同比增长40.7% [3] - 基建地产相关需求偏弱，建材行业受季节性因素影响步入淡季，钢铁和建材价格偏弱震荡 [3] - 制造业开工率分化，锂电产业因下游需求回升及供给偏紧，景气度提升，六氟磷酸锂价格继续大幅上涨 [3] 上游资源 - 煤炭价格环比继续上涨，主要受供给端持续受限以及供暖和用电需求较强影响 [3] - 工业金属价格因海外降息预期回升而出现小幅上涨 [3] 人流物流 - 长途出行需求明显改善，百度迁徙规模指数环比增长3.7%，同比增长14.5%，航空客运景气提升，主要航司客座率高位运行，9月以来机票价格增速明显改善 [4] - 货运物流景气环比改善，全国高速公路货车通行量、铁路货运量环比分别增长2.6%、0.2%，全国邮政快递揽收量、投递量环比分别增长4.7%、5.6% [4] - 海运方面集运价格环比持续回落，港口吞吐量环比下滑，反映出口需求有所波动 [4]

报告核心观点 - 报告旨在通过交易明细数据构建指标，以跟踪大额买入和净主动买入行为 [1] 行业资金流向跟踪 - 近5个交易日大额买入排名前5的中信一级行业为：银行、房地产、钢铁、综合、纺织服装 [2] - 近5个交易日净主动买入排名前5的中信一级行业为：银行、交通运输、医药、房地产、石油石化 [2] ETF资金流向跟踪 - 近5个交易日大额买入排名前5的ETF为：国泰中证A500ETF、国泰上证10年期国债ETF、嘉实标普石油天然气勘探及生产精选行业ETF、南方创业板人工智能ETF、海富通上证城投债ETF [2] - 近5个交易日净主动买入排名前5的ETF为：国泰上证10年期国债ETF、易方达沪深300非银ETF、银华上证科创板100ETF、华宝中证有色金属ETF、鹏华中证酒ETF [2]