文章核心观点 - 报告聚焦于"决胜于价"的主题 对2026年的宏观经济政策进行展望 [2][6] - 分析重点包括财政政策 货币政策以及无风险利率的未来变化趋势 [6] 直播看点 - 探讨如何理解"决胜于价"的核心内涵 [6] - 对2026年的财政政策和货币政策提出预期 [6] - 分析未来无风险利率的变化趋势 [6]

核心观点 - 报告维持战术性大类资产配置观点 建议战术性超配A/H股 战术性标配美股、美债、黄金与人民币 [1] 对A/H股的配置观点 - 多重因素支持中国权益表现 维持对A/H股的战术性超配观点 [1] - 全球风险偏好承压导致的资产波动和恐慌抛售使得微观交易风险大幅释放 [1] - 随着十五五开年经济增速重要性提升及政策窗口期临近 市场后续有望建立新预期 [1] - 短期监管层对于稳定资本市场具备较强决心与行动部署 [1] - 过去造成股市估值折价的因素已有所消解 随着尾部风险下降及人民币资产企稳 中国资本市场处于估值回升和大发展的周期 后续或仍有较大上行空间 [1] - 中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [1] 对美股的配置观点 - 维持对美股的战术性标配观点 [1] - 风险偏好尚未企稳 市场后续或仍博弈AI产业趋势 [1] - 美国9月就业报告差强人意 美联储官员货币政策指引方向相对谨慎 市场下修后续降息概率 [1] - 虽然英伟达的财报与业绩指引令人满意 风险资产大幅波动 但市场的风险偏好仍大幅下修 尚未企稳 [1] - 对于AI的产业趋势仍乐观 但市场或仍阶段性对此进行预期博弈 [1] - 美股相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [1] 对美债的配置观点 - 维持对美债的战术性标配观点 [2] - 美国劳动力市场持续降温 能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降 为美联储调整货币政策拓宽空间 [2] - 由于美国政府阶段性闭关 美联储的货币政策指引方向相对谨慎 [2] - 美联储的货币政策仍将紧密跟随美国经济状况 再次趋于紧缩的概率较低 [2] - 美债利率后续或将温和下行 相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [2] 对黄金的配置观点 - 维持对黄金的战术性标配观点 [2] - 此前特朗普政策具备高度不确定性、全球地缘政治局势恶化以及各国央行持续购金支撑金价上行 亦同时吸引了较多投机性交易资金 黄金的避险属性有所下降 [2] - 随着近期东欧地缘政治形势边际变化 全球资本市场波动导致的跨资产资金流动或使得黄金价格波动加剧 [2] - 黄金相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [2] 对人民币的配置观点 - 维持对人民币的战术性标配观点 [3] - 中国经济运行稳中向好 相较于其他主要经济体增长动能韧性较强 资本市场回报较好与景气预期改善有望支撑人民币汇率中枢稳定升值 [3] - 预计在全球宏观环境愈加复杂的背景下 人民币汇率整体将呈现双向波动的态势 中枢震荡升值 [3] - 人民币相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [3]

文章核心观点 - 国内外AI领域近期进展积极，谷歌发布Gemini 3 Pro及Nano Banana Pro模型，AI能力显著提升[1] - 国内阿里“千问”APP和蚂蚁“灵光”AI助手上线后获得大量用户关注，下载量激增，可能开启新一轮AI应用发展浪潮[1][4] - 建议关注AI能力提升对内容生产的变革意义以及国内AI应用发展的加速，布局垂直细分领域投资机会[1][2] 谷歌AI模型进展 - Gemini 3 Pro于11月19日发布，定位为“最智能的模型”，具备先进推理能力和全球领先的多模态理解[2] - Gemini 3 Pro预览版在LMArena排行榜以1501分位列榜首，在几乎所有主要AI基准测试中都远超上一代[2] - Nano Banana Pro基于Gemini 3，在图像生成中融入思考能力，大幅提升生成内容准确性[3] - Nano Banana Pro支持最高4K分辨率图像输出、对话式多轮次图像编辑、最多14张输入图像合成为1张输出图像，并集成Google搜索能力[3] 国内AI应用动态 - 阿里巴巴“千问”APP于11月17日正式宣布，战略目标是打造未来AI生活入口，计划接入地图、外卖、订票、办公等各类生活场景[4] - 截至11月22日，千问APP在iOS免费榜稳居前5名[4] - 蚂蚁全模态通用AI助手“灵光”于11月18日推出，支持自然语言30秒生成小应用，是业内首个全代码生成多模态内容的AI助手[4] - 蚂蚁灵光上线4天下载量突破100万，冲上App Store中国区免费榜第六，上线4天已紧急扩容8轮[4]

跨资产比较 - 全球风险偏好下降，VIX指数和MOVE指数5日移动平均明显上升，股市与商品整体同步回落 [2] - 全球主要股指普遍回调，科技板块跌幅突出，金银铜与原油均录得下跌，中债小幅上涨，美元指数突破100 [2] - A股与港股的正相关性边际增强，与沪金的负相关性边际减弱 [2] - 沪深300相对10Y中债、标普500相对10Y美债、沪深300相对南华商品指数的风险溢价均边际上升，金铜比、金油比、金银比均边际上升 [2] 权益市场 - MSCI全球指数下跌2.5%，区域表现呈前沿市场跌幅小于发达和新兴市场、北美跌幅小于欧洲和亚洲的格局 [3] - 发达市场中，美股三大股指全周收跌，标普500和道指均下跌1.9%，纳指下跌2.7%，市场对美股Mag7盈利质量的关注度提升 [3] - 欧洲四大股指全部回调，STOXX50下跌3.1%，德国DAX下跌3.3%，港股三大股指跌幅均超5%，恒生科技指数跌幅高达7.2%，日经225下跌3.5% [3] - 新兴市场中，A股中小盘、创业板及科创板跌幅均超万得全A的-5.1%，韩国综指与KOSDAQ跌幅均超3%，俄罗斯RTS逆势大幅上涨9.1% [3] 债券市场 - 中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈熊陡特征，信用利差短端3M下行，长端5Y/10Y上行 [4] - 美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈牛陡特征，纽约联储主席鸽派言论推动美联储12月降息概率上升至71% [4] - 日本内阁批准约21.3万亿日元的财政刺激方案，市场预计政府可能追加发行国债，推升长端利率，债券收益率曲线陡峭化 [4] 商品与汇率 - 南华商品指数下跌1.8%，CRB商品指数下跌2.2%，13类主要商品期货结算价仅3类录得上涨，铁矿石涨幅居前，焦煤跌幅领先 [5] - COMEX金、银库存连续7周下降，铜库存已连涨37周，俄央行开始出售实物黄金储备以弥补国家预算 [5] - 美元指数上涨0.9%，重回100以上，日元兑美元贬值1.2%，直逼160关口 [5] - 日元走弱利好日本出口企业但强化输入型通胀压力，日元大幅贬值叠加通胀状态下出台财政刺激计划，使日央行加息压力上升 [5] 固收市场一级发行 - 上周主要信用债品种共发行3846.4亿元，到期2555.6亿元，净融资1290.8亿元，较前一周的净融资361.2亿元有所增加 [9] - 从发行品种看，上周共发行短融超短融103只，中期票据132只，公司债152只，企业债1只，发行数量较前一周增加 [9] 固收市场二级交易 - 上周主要信用债品种共计成交7783.28亿元，较前一周的8032.22亿元减少248.94亿元 [10] - 中票收益率多下行，3年期AAA中票收益率下行2.33BP至1.86%，3年期AA+中票收益率下行1.33BP至1.93%，3年期AA中票收益率下行0.33BP至2.05% [10] - 中票与国开债利差整体震荡，短端品种多继续收窄，期限利差分化延续，资质利差变化主要发生在短端 [10] 信用评级与违约 - 上周境内评级机构评级上调的发行人有2家，均为城投平台，境内无评级机构评级下调的发行人 [11] - 上周新增展期债券两只，无新增违约主体 [11]

坦赞铁路激活项目 - 国务院总理出席坦赞铁路激活项目开工仪式，并与赞比亚总统、坦桑尼亚副总统共同发表联合声明，旨在打造坦赞铁路繁荣带 [1] - 项目将推动铁路沿线和周边地区工业及产业园区建设，规划经济特区和自贸区，以助力坦赞两国工业化和农业现代化 [1] - 坦赞铁路全长1860.5公里，包含320座桥梁和22座隧道，激活后年货运能力将从约20万吨大幅提升至240万吨，运输时间缩短三分之二 [1] 全国城市更新工作推进 - 住建部召开全国城市更新工作推进会，部署高质量开展城市更新，目标建设创新、宜居、智慧等现代化人民城市 [2] - 城市更新被视为加快城市动能转换的必然选择，通过打造新产业、新业态、新场景来带动投资和消费市场 [2] - 会议提出建立可持续的投融资体系，鼓励金融机构提供长周期、低利率信贷支持，并通过功能转换、业态升级等方式激活存量资产价值 [2] 俄乌和谈与国际工程板块 - 乌克兰代表团将参加在瑞士举行的新一轮关于美国“和平计划”的谈判，旨在实现真正和平 [3] - 包括欧洲理事会、欧盟委员会及多国在内的多方发表联合声明，认为美方提出的新计划可作为谈判基础，相关国家安全顾问将举行后续会谈 [3] 板块投资推荐 - 报告推荐关注铜钴矿产资源、储能、红利、西部基建等板块 [4]

灯塔工厂的演进与核心地位 - 灯塔工厂源于工业4.0战略，是第四次工业革命技术应用的最佳实践工厂，代表全球智能制造最高水平 [2] - 评估重心从单点技术应用迭代为与可持续、供应链韧性、人才体系、客户导向的综合运营升级，并演进为客户至上、生产效率、供应链韧性、可持续和人才五大类型 [2] - 截至2025年9月，全球灯塔网络成员已超过200家工厂，覆盖数十个行业与国家 [2] AI技术对灯塔工厂的赋能 - 人工智能应用占比持续提升，生成式AI、大数据分析和预测性维护技术显著拉低缺陷率、能耗和生产周期 [2] - 最新一批灯塔工厂在劳动生产率、交付周期等核心指标上实现大幅改善 [2] - AI+制造成为灯塔工厂发展的顶层牵引，看好以人工智能技术赋能制造业进行数智化转型的工业软件与自动化厂商 [1][2] 中国灯塔工厂的发展驱动力与现状 - 国家政策将数字化、网络化、智能化和绿色化写入制造业发展主线，设定智能制造示范工厂数量等量化目标 [3] - 地方层面通过资金补贴、试点示范等方式对智能工厂、灯塔工厂进行梯度培育 [3] - 中国灯塔工厂行业布局向高技术领域延伸，核心经营指标显著领先全球平均水平，空间布局呈沿海集聚、内陆追赶趋势 [3] 本土厂商的核心作用与机遇 - 本土工业软件与自动化厂商正在成为灯塔工厂体系的核心驱动力 [1] - 本土企业以工业软件、自动化控制、工业互联网和AI大模型为核心抓手，在感知、控制、平台与应用多层协同发力 [3] - 本土厂商为灯塔工厂提供从工厂操作系统到场景化解决方案的全栈能力 [3]

埃塞俄比亚经济与市场概况 - 埃塞俄比亚是非洲人口第二大国，人口超过1.3亿，经济发展水平较低但增速较快 [1] - 咖啡和畜牧业是国家的支柱产业，通胀维持高位，外汇储备严重短缺 [1] - 本币埃塞俄比亚比尔兑美元大幅贬值，从2024年7月汇改前的58:1贬值到2025年10月的149:1 [1] 水泥行业供需情况 - 由于经济发展快、人口增长迅猛，埃塞俄比亚水泥产销量有较快增长 [1] - 西部水泥国家水泥厂130万吨产线于2020年10月投产，莱米500万吨产线于2024年8月投产，助力缓解水泥短缺 [1] 水泥行业竞争格局 - 埃塞俄比亚能批量生产水泥的企业有5家，竞争较激烈但格局尚可 [1] - 西部水泥以630万吨产能、43%份额位居第一；Dangote和Derba均以250万吨产能并列次席；Messebo和Habesha分别以210万吨、140万吨产能位居第四、第五 [1] 行业盈利水平与短期挑战 - 多重因素叠加导致水泥行业盈利水平短期承压，包括西部水泥500万吨新产能冲击、2024年7月汇改导致汇率快速贬值、以及预算推迟导致基建项目延缓 [2] - 水泥价格从2024年上半年约120美元/吨水平快速下降至50美元/吨 [2]

宏观与全球大类资产表现 - 本周多数资产价格下跌，大宗商品中IPE布油期货下跌2.8%，标普-高盛商品指数下跌2.2%，COMEX铜下跌1.1%，伦敦金现下跌0.4% [3] - 主要经济体股市普遍下跌，恒生指数下跌5.1%幅度最大，上证综指下跌3.9%，日经225指数下跌3.5%，标普500指数下跌1.9%，新兴市场股票指数下跌3.0%大于发达市场的2.0%跌幅 [3] - 债市方面10年期美债收益率回落8BP至4.06%，中债总全价指数下跌0.1%，外汇市场美元指数回升至100.15，人民币兑美元贬值0.1%，日元兑美元贬值1.2% [3] - 美国9月非农数据喜忧参半，新增就业超预期但失业率升至4.4%，成屋销售同比环比增速均回落，5年期通胀预期回落6BP至2.32%，10年期通胀预期回落4BP至2.24% [3] - 11月欧元区服务业PMI继续回落，制造业PMI回落至荣枯线之下，消费者信心指数维持稳定 [4] - 美联储官员内部分歧较大，特朗普或在圣诞节前宣布下一任美联储主席，欧洲央行或维持货币政策稳定，日本内阁批准21.3万亿日元经济刺激计划，日央行或谨慎加息 [4] 港股市场分析与展望 - 10月初港股恒生指数与恒生科技指数创年内新高后步入调整，调整诱因包括美元流动性偏紧、美联储降息预期回落及前期涨幅明显后AI泡沫担忧升温 [8] - 将港股牛市中的调整分为两类：小回撤最大跌幅约7%，多为快速上涨后的小幅回调；大回撤最大跌幅约17%，诱因常为流动性收紧或实质性利空冲击 [8] - 美元走强或属短期流动性因素，降息周期未完，美国政府结束停摆使积压流动性释放，美国就业数据放缓趋势延续支撑明年美联储降息，对港股行情形成支撑 [8] - 海内外科技企业业绩继续超预期，AI产业周期延续向上趋势，11月以来科技巨头业绩发布印证此点 [8] - 中期看港股增量资金明确，汇聚优质中国稀缺资产，南向资金在公募、险资推动下仍有增量空间，有望推动行情向上 [9] - 结构上AI驱动下港股科技仍是行情主线，港股红利受益于政策强化分红及低利率，港股新消费、创新药资产较A股稀缺，下半年值得关注 [9]

近期股债同跌现象分析 - 近期市场出现股债同跌格局，尤其TL合约跌幅显著，债市未因股市回调而显现跷跷板效应[1] - 债市做多动力未升温，因市场处于低赔率环境且对基金费率新规存在持续担忧，资金主动做多意愿不足[1] - 政策托底背景下股市调整未形成持续走弱预期，债市对股市下跌的利多反应相对钝化[1] 债市承压原因 - 债市承担股市走弱造成的卖盘压力，股市走弱触发多资产资金连锁反应[1] - 债市作为资产组合重要部分，承担赎回压力与降杠杆需求，近日券商、基金等机构债券分歧指数较低对应卖方力量较强[1] TL合约波动放大因素 - TL合约投资者结构中投机性资金占比高，交易行为更倾向于短期博弈而非长期配置[2] - 当前市场缺乏明确趋势性方向且整体波动偏低，投机资金易跟随市场情绪进行跟风操作形成顺周期交易惯性[2] - 该交易特征放大TL合约价格波动，带动其活跃券基差走扩[2] 历史现象参考 - 类似"股债同跌"且"期货跌幅大于现券"现象在2023年10月下旬、2024年3月中旬均发生过[2] - 该现象持续时间往往不超过10天，其后股债均出现同步回暖，国债期货基差倾向于震荡收窄[2]

市场整体观点 - 市场下周或将维持震荡 [1][2] - Wind全A指数连续一周处于SAR反转点位之下且两者距离未收敛 [1][2] - 均线强弱指数得分为80处于2023年以来25.9%分位点表明市场还有下行空间 [2] - 情绪模型得分为0分（满分5分）趋势模型和加权模型信号均为负向显示市场情绪较弱 [2] 量化指标分析 - 基于沪深300指数的流动性冲击指标为0.15低于前一周0.67意味着当前市场流动性高于过去一年平均水平0.15倍标准差 [2] - 上证50ETF期权成交量PUT-CALL比率震荡下降至1.02低于前一周1.04显示投资者对上证50ETF短期走势谨慎程度下降 [2] - 上证综指和Wind全A五日平均换手率分别为1.21%和1.86%处于2005年以来73.72%和80.02%分位点交易活跃度有所下降 [2] 上周市场表现 - 上证50指数下跌2.72%沪深300指数下跌3.77%中证500指数下跌5.78%创业板指下跌6.15% [3] - 全市场PE（TTM）为21.3倍处于2005年以来70.1%分位点 [3] - 2005年以来各宽基指数在11月下半月均表现不佳 [3] 宏观与外部事件 - 人民币汇率震荡在岸和离岸汇率周涨幅分别为-0.14%-0.07% [2] - 美股道琼斯工业指数标普500指数和纳斯达克指数周收益率分别为-1.91%-1.95%-2.74% [2] - 特朗普政府考虑批准英伟达H200 AI芯片对华销售 [2] - 美国11月标普全球制造业PMI初值为51.9创4个月新低服务业PMI初值为55综合PMI初值为54.8均创4个月新高 [2] 因子拥挤度 - 低估值因子拥挤度出现下降为-0.69 [4] - 小市值因子拥挤度为0.39高盈利因子拥挤度为-0.02高盈利增长因子拥挤度为0.05 [4] 行业拥挤度 - 有色金属通信综合电力设备和钢铁的行业拥挤度相对较高 [5] - 基础化工和银行的行业拥挤度上升幅度相对较大 [5]