报告导读： 覆铜板龙头集体布局 26 年高端份额的争取，带动近期特种电子布采购框架上 修。同时，传统电子布在织布机转产影响下继续提价的确定性较高。 维持"增持"评级。 覆铜板龙头集体布局26年高端份额的争取，带动近期特种电子布采购框架上修。同时，传统电子布在织布机转产影响下继续提价的确定性 较高。薄布的紧缺特性更加明显。综合推荐边际客户突破或产能成本占优的特种电子布与普通电子布龙头企业。 高端覆铜板"抢单季"，下游上修电子布采购框架。 近期高端覆铜板开始新一轮"抢单季"，布局26年在ASIC和英伟达两条线路上更高的份额。其中，谷歌TPU 为代表的ASIC需求加速放量或有可能在26年推出第八代产品向M8覆铜板升级，而英伟达26年rubin等新系列的高频高速需求有望进一步推动材料体系向M8 和M9级覆铜板升级。本轮年末高端覆铜板针对26年下游AI需求争取份额，同步上修电子布采购框架的情况，一定程度与25年7月产业争取M9供应链时的局面 有相似。覆铜板行业这时往往集体给上游上修采购需求框架，鼓励上游明确扩产计划，以保证自己在乐观的份额假设下依然能够实现材料保供，从而向下游关 键客户证明自身具有实现供应链安全上的竞争 ...

2025年11月公募基金市场概况 - 截至2025年11月，全市场公募基金资产净值合计为36万亿元，环比微降0.06% [1] - 全市场公募基金总份额为31.36万亿份，环比增长0.37% [1] - 权益型基金总份额为6.5万亿份，环比增长1.55% [1] - 债券型基金总份额为9.15万亿份，环比增长0.21% [1] - 货币型基金份额为14.61万亿份，环比下降0.44% [1] 新发基金与存量基金资金流 - 2025年11月全市场新发基金945.67亿份，环比大幅增长30.81%，占当月公募基金份额总增量的82.64% [1] - 权益类新发基金546.69亿份，环比增长42.27% [1] - 债券类新发基金216.66亿份，环比增长49.2% [1] - 全市场存续基金份额的留存率为100.06%，显示存量基金整体实现净流入 [1] - 权益类存续基金份额留存率为100.69%，债券类存续基金份额留存率为99.97% [1] 投资者行为与偏好 - 个人投资者风险偏好略有好转，普通股票型、指数增强型及混合型基金份额环比分别增长0.18%、3.62%、0.41% [2] - QDII和FOF基金持续净流入，份额环比增速分别为3.97%和8.88% [2] - 机构投资者在利率波动环境中寻求收益增厚，资金主要流向二级债基和REITs，份额环比分别增长0.50%和1.10% [2] 市场环境与产品趋势 - 10年期国债收益率向上波动，债券市场行情震荡，增大了资本利得获取难度 [3] - 新发固收产品转向收益更具吸引力的“固收+”产品 [3] - 权益市场虽有波动，但居民风险偏好略有好转，存量权益产品实现净流入 [3] - 混合型FOF产品新发规模持续环比增长，成为新发产品的重要方向 [3] - 招商银行“TREE长盈计划”联合公募基金打造一站式资产配置解决方案，通过优选FOF标的实现多资产配置，助推了多只规模较大的FOF发行 [3] 行业监管动态 - 《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》已下发，旨在实现基金管理人任职人员与投资者利益的深度绑定，行业更加关注投资者体验 [3] 投资建议 - 推荐机构服务能力与投顾业务能力更强的券商 [4]

全球债券市场核心动态 - 核心观点：全球债券市场受美联储降息预期升温、日本国债收益率创新高及欧洲财政风险发酵三大主线驱动，主要市场收益率普遍上行，信用利差收窄，货币市场流动性呈现结构性分化 [1] - 美联储12月降息预期概率从11月初不足50%飙升至85%，摩根士丹利调转立场预期降息并下调终端利率预测 [1] - 日本10年期国债收益率飙升至1.94%，创2007年以来（18年）新高 [1] - 法国主权信用利差扩大，国际货币基金组织警告全球公共债务将在2029年达到GDP的100% [1] 全球主要债券市场表现 - 美债曲线呈现陡峭化，长端大幅上行，30年期收益率上行12.8个基点至4.79%，1年期逆势下行0.7个基点 [1] - 欧债同步上行，英国20年期国债收益率大幅上行14.58个基点至5.11%，德国10年期上行10个基点至2.86% [1] - 全球信用利差显著收窄，G-spread收窄6.2个基点，高收益债利差收窄13.2个基点至2.431%，VIX指数下降至15.41% [1] 中资离岸债券市场 - 点心国债与境内国债收益率同步上行，但离岸涨幅更大，离岸10年期收益率上行1.64个基点至1.9095%，离岸-在岸利差从5.19个基点扩大至6.15个基点 [2] - 点心债共计发行33只、280.31亿元人民币，其中金融债占比87.2% [2] - 中资美元/港币债发行26只，其中美元债22只、规模101.07亿美元 [2] 全球信用动态 - 上周全球信用动态整体平稳，未出现重大主权评级调整 [2] - 惠誉报告显示，美国杠杆贷款违约率降至4.8%，但高收益债违约率升至3.3%，主要由Saks Global Enterprise和医疗保健领域违约推动 [2] - 法国财政风险持续发酵，惠誉预测其2025年财政赤字达GDP的5.5%，债务占比将从113.2%升至2027年的121%，穆迪警告债务可能向125%攀升 [2] 全球货币市场流动性 - 美元流动性（SOFR）全面下行，1个月期大幅下降8.684个基点至3.78%，反映美联储降息预期升温 [3] - 港元流动性（HIBOR）大幅下行，各期限降幅均超10个基点，1个月期降至3.08%，显示季节性紧张缓解 [3] - 日元流动性（TIBOR）延续上行，1个月期上行6.545个基点至0.69%，反映市场完全定价日本央行12月加息预期 [3] - 欧洲市场，瑞士SARON收于-0.04%维持负利率，英镑SONIA微幅上行0.23个基点至3.97% [3] 海外债券配置策略建议 - 久期维度：建议聚焦5-7年期品种，兼具票息收益和滚降效应 [3] - 信用下沉：维持高评级防御姿态，但可适度参与BBB+至A-评级段机会，聚焦现金流稳定的工业、公用事业及优质金融机构债券 [3] - 区域配置：美债维持战术性配置，新兴市场主权债适度增配，欧洲债券保持谨慎，日本国债回避长端配置，中资美元债精选A+及以上高评级央企产业债和政策性金融债 [3]

食品饮料行业观点 - 投资主线建议以成长为主，并关注供需出清下的拐点机会，具体包括：白酒推荐成长及先出清标的、饮料结构性高增、零食及食品原料成长标的、啤酒、调味品平稳、牧业产能去化、餐供有望恢复 [3] - 白酒行业处于震荡筑底阶段，从估值和股息角度看已具备一定性价比，宏观预期引导下，资本市场可能先于基本面见底 [3] - 大众品板块中，软饮料板块部分个股股价回调，在成长性延续背景下估值吸引力提升，低估值、高分红的类红利资产持续具备长期配置价值，啤酒板块淡季迎来低位配置时机，餐饮及供应链板块预计将受益于秋冬消费阶段性增强 [4] 白酒细分市场动态 - 本周飞天茅台批价震荡下跌，目前报1530-1550元，预计与年末渠道资金周转需求、供给投放节奏以及拼多多百亿补贴1399元活动发酵影响市场情绪有关 [3] - 茅台为规范市场秩序推出举措，i茅台APP已上线茅台酒“鉴定预约”服务，在部分地区提供产品外观鉴定官方服务，以推动消费者权益保护 [3] 重点公司业绩与渠道 - 中国旺旺FY25H1营收同比增长2.1%，其中销量同比增长近双位数，表现优异 [4] - 中国旺旺零食量贩渠道收入同比高增长，占集团收益比已达约15%，新兴渠道同比增长达双位数，占集团总收益比已逾10%，海外业务持续精耕 [4] AI产业与科技制造景气度 - AI产业延续高景气，全球AI基建持续带动电子产业链需求提升，高端存储器DRAM DDR4价格延续上涨，国内AI模型和端侧AI手机陆续取得突破 [9] - 截至12月05日当周，DRAM存储器DDR4/DDR5现货均价分别为46.5美元和26.3美元，环比分别上涨9.4%和下跌3.1%，高性能存储器价格延续高位 [11] - 制造业开工率环比提升，汽车、化工等行业企业招聘意愿边际改善 [11] 下游消费市场表现 - 服务消费景气同比提升，11月以来景区出行、电影票房均明显好于2024年同期，表明在传统内需偏弱下，居民更注重“吃喝玩乐”型轻消费 [9] - 上周上海迪士尼乐园拥挤度指数环比下降17.7%，但同比大幅上升75.0%，电影票房环比下降34.1%，但同比大幅上升227.7% [10] - 地产销售降幅扩大，30大中城市商品房成交面积同比下降34.8%，其中一、二、三线城市同比分别下降32.6%、33.0%、42.7%，10大重点城市二手房成交面积同比下降47.6% [10] - 2025年11月乘用车零售同比下降8.1%，降幅扩大，经销商预警指数同比上升3.8%、环比上升3.0%，经销商库存压力边际上行 [10] 上游资源品价格与物流 - 工业金属价格大幅上涨，受海外降息预期明显提升影响，SHFE铜/铝价格分别环比上涨6.1%和1.9% [11] - 干散运输价格指数环比大幅提升，主因海外铁矿增产拉动需求，12月首周中国港口货物/集装箱吞吐量环比分别下降7.2%和1.8% [12] - 出行需求边际回落，百度迁徙规模指数环比微增0.1%，同比上升17.7%，航空客运需求边际回落但同比仍明显改善 [12]

2025年11月公募基金市场概况 - 截至2025年11月，全市场公募基金资产净值合计为36万亿元，环比微降0.06% [3] - 全市场公募基金总份额为31.36万亿份，环比增长0.37% [3] - 权益型基金总份额为6.5万亿份，环比增长1.55% [3] - 债券型基金总份额为9.15万亿份，环比增长0.21% [3] - 货币型基金份额为14.61万亿份，环比下降0.44% [3] 新发基金与存量基金表现 - 2025年11月全市场新发基金945.67亿份，环比大幅增长30.81%，占当月公募基金份额增量的82.64% [3] - 权益类新发基金546.69亿份，环比增长42.27% [3] - 债券类新发基金216.66亿份，环比增长49.2% [3] - 2025年11月全市场存续基金份额的留存率为100.06%，其中权益类存续基金份额留存率为100.69%，债券类为99.97% [3] 投资者行为与风险偏好 - 个人投资者风险偏好略有恢复，普通股票型、指数增强型及混合型基金份额环比分别增长0.18%、3.62%、0.41% [4] - QDII和FOF基金持续净流入，份额环比增速分别为3.97%、8.88% [4] - 机构投资者在利率波动环境中寻求增厚收益，资金主要流向二级债基、REITs等，份额环比增长0.50%、1.10% [4] 行业发展趋势与产品动态 - 10年期国债收益率向上波动，债市行情震荡，增大了资本利得获取难度，新发固收产品转向收益更具吸引力的固收+产品 [5] - 权益市场虽有波动，但居民风险偏好略有好转，存量权益产品实现净流入 [5] - 混合型FOF产品新发规模持续环比增长，成为新发产品的重要方向 [5] - 招商银行“TREE长盈计划”联合公募基金打造一站式资产配置解决方案，通过优选FOF标的实现多资产配置，控制风险并追求稳健收益 [5] 行业监管与绩效考核新规 - 《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》已经下发，旨在实现基金管理人任职人员与投资者利益的深度绑定，更加关注投资者体验 [5] - 行业推荐机构服务能力与投顾业务能力更强的券商 [5]

文章核心观点 - 当前中国30年-10年国债利差的中枢和波动区间可能面临重新定价，中枢或从历史长期水平上移，波动区间扩大，收益率曲线可能从扁平转向正常甚至偶尔陡峭 [1][2] 国内历史经验分析 - 2023年之前，中国利率下行与30年-10年国债利差收窄并不直接挂钩 [1] - 2023年以来的利差收窄，是利率下行带动与交易投机力量共同作用的结果 [1] - 2023年以前，中国30年-10年国债利差中枢长期维持在55bp左右 [2] - 当前30年国债的流动性相较2023年以前已有明显提升 [2] 海外经验借鉴 - 美国30年-10年国债利差走势主要由经济周期和货币政策决定，在0bp至110bp之间呈现宽幅波动的周期性特征 [1] - 从美日经验看，30年-10年期国债利差中枢的核心决定因素并非单纯的利率环境，而是经济周期阶段与政策取向的组合 [1] 对当前利差走势的研判 - 低利率环境并不必然导致期限利差中枢下移与波动区间持续收窄 [2] - 随着货币政策预期重塑与负债端资金流转，低利率环境下30年-10年国债利差中枢上移是可能的，且波动空间可能比较可观 [2] - 现阶段30年-10年国债利差中枢或走扩至40bp，波动区间扩大至30-50bp [2] - 超长地方债与30年国债的利差中枢可能不会显著上移，预计将持平在15bp左右 [2] 长期影响因素与机会 - 后续利差波动需关注股债跷跷板挤压、反内卷导致的周期品价格波动、货币政策不及预期、保险与农商行配置力量减弱等因素 [3] - 2026年初，随着发债量增加，央行呵护意愿可能再起，超长债和超长地方债可能存在较好的息差机会 [3] - 需根据波动中枢的变化灵活调整仓位，防范高波动风险 [3] 短期市场观点与策略 - 目前10年期国债和T合约已经出现修复迹象，可以逐步参与 [3] - 30年国债则仍需继续观察 [3] - 30年-10年国债利差中枢或提升至40bp左右，目前刚刚触及中枢 [3] - 后续若利差继续走扩，或逐渐出现入场机会，但需对宽幅波动（区间或扩张至20bp以上）有充分认知，谨防二次杀跌 [3] - 负债不稳定的投资者更建议等待保险等配置力量放量后再进行布局 [3]

文章核心观点 - 报告维持战术性大类资产配置观点 建议战术性超配A/H股与工业金属 战术性标配国债 战术性低配美元 [1] 对A/H股的配置观点 - 多重因素支持中国权益表现 维持对A/H股的战术性超配观点 [1] - 经济工作会议临近 2026年是十五五开局之年 预计广义赤字有望进一步扩张 经济政策有望更加积极 [1] - 若美联储12月降息 当下人民币稳定升值也为2026年初中国宽松货币提供有利条件 [1] - 改革提振中国市场风险偏好 中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [1] 对国债的配置观点 - 维持对国债的战术性标配观点 [1] - 在海外货币政策预期趋松修正的背景下 中国央行货币政策或发力 以呵护银行间资金流动性充裕稳定 [1] - 此前债券市场调整较大 但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实 流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪 [1] - 国债相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [1] 对工业商品的配置观点 - 维持对工业商品的战术性超配观点 [2] - 以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况 [2] - 建筑 电网与电动车是当下的主要需求驱动 AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求 [2] - 铜的开发成本与复杂性显著提高 投资意愿减弱 或阶段性推高铜价 [2] - 工业商品相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [2] 对美元的配置观点 - 维持对美元的战术性低配观点 [2] - 美联储修正货币政策指引方向与美国经济边际收敛使得美元相较于其他货币的配置价值有所下降 [2] - 但去美元化交易阶段性放缓 弱美元亦并非持续下行 [2] - 美元相较于其他主要大类资产的风险回报比较低 [2]

核心观点 - 煤炭行业周期底部已确认在2025年第二季度，供需格局出现逆转拐点，下行风险充分释放 [1] - 煤价上涨告一段落，价格理性回落，后续走势核心关注冬季需求能否超预期 [1] - 2026年电煤长协新机制公布，通过更市场化的定价方式托底行业底部盈利，有利于板块估值提升 [1] - 从全球能源格局看，煤电的压舱石地位短期难以动摇，建议关注泛电力相关资产的长期机会 [1] 行业周期与供需格局 - 煤炭板块周期底部已经确认在2025年第二季度，供需格局已经显现了逆转拐点 [1] - 下行风险充分释放 [1] 动力煤市场分析 - 截至2025年12月5日，北方黄骅港Q5500平仓价为801元/吨，较前一周下跌27元/吨，跌幅为3.3% [2] - 供给端：国内稳定，进口继续缩量，预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑 [2] - 需求端：呈现淡季不淡特征，需求大幅度改善，第三季度盈利有望迎来反弹 [2] 焦煤市场分析 - 截至2025年12月4日，京唐港主焦煤库提价（山西产）为1650元/吨，较前一周下跌60元/吨，跌幅为3.5% [2] - 需求端有望淡季不淡，上周日均铁水产量环比微降 [2] 行业价格与库存数据 - 截至2025年12月5日，京唐港主焦煤库提价为1650元/吨，周环比下跌3.5% [3] - 港口一级焦价格为1696元/吨，周环比下跌0.5% [3] - 炼焦煤库存三港合计为290.0万吨，周环比增加0.7% [3] - 200万吨以上的焦企开工率为79.18%，周环比上升0.08个百分点 [3] - 澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌2美元/吨，跌幅为2.3% [3] - 北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低35元/吨 [3] - 澳洲焦煤到岸价为222美元/吨，较前一周上涨7美元/吨，涨幅为3.1% [3] - 京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低144元/吨 [3] 电煤长协新机制 - 2025年11月19日，国家发改委发布2026年电煤中长期合同签订履约工作通知 [1] - 新机制明确了2026年电煤中长协合同形式、定价基准、履约监管方式等 [1] - 新一年度电煤长协合同签订要求在上一年的基础上进一步放宽，特别是坑口长协合约更加市场化 [1] - 定价机制由原本的770元/吨港口年度长协上限-运费，改为月度根据4大指数调整，与港口月度调整机制一致 [1] - 电煤长协调整在提高上限的同时也保障了周期底部行业的履约率，更有利于板块估值的提升 [1] 全球能源格局与投资机会 - 从全球能源格局看，煤电的压舱石地位短期难以动摇 [1] - 领先市场关注到美国缺电等全球电力供需问题 [1] - 推荐关注泛电力相关资产的长期机会 [1]

市场表现概览 - 上周全球市场小幅收涨，MSCI全球指数上涨0.4%，其中发达市场上涨0.3%，新兴市场上涨1.3% [1] - 板块方面，全球能源材料、工业、科技板块各有表现 [1] - 大宗商品方面，铜和银的涨跌幅居前，天然气价格跌幅较大 [1] - 汇率方面，美元贬值，英镑和日元升值，人民币汇率持平 [1] 交投情绪与估值 - 成交方面，上周美股和日股成交走强，而港股、A股、英股、德股与法股成交走弱 [1] - 投资者情绪方面，港股投资者情绪环比上升但仍处历史偏低位，美股投资者情绪上升并处于历史偏高位 [1] - 市场波动率方面，上周港股、欧股、美股波动率下降，日股波动率上升 [1] - 估值方面，上周发达市场与新兴市场的整体估值均较前周上升 [1] 盈利预期分析 - 近期日股盈利预期呈现趋势性上修 [1] - 横向对比，美股2025年盈利预期边际变化表现最优，欧股和日股次之，港股表现最末 [2] - 具体来看，港股盈利预期下修，恒生指数2025年EPS预期从2105小幅上修至2094 [2] - 美股盈利预期维稳，标普500指数2025年EPS盈利预期为272 [2] - 欧股盈利预期同样维稳，欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期保持为330 [2] 经济景气预期 - 上周欧美经济景气预期回升 [2] - 花旗美国经济意外指数上升，可能受联储降息预期攀升、美乌会谈进展及PCE数据符合预期等因素支撑 [2] - 欧洲经济意外指数上升，可能受11月服务业回温及俄乌停战进展支撑 [2] - 花旗中国经济意外指数回落，可能受11月制造业PMI偏弱及政策预期偏弱影响 [2] 资金流动与政策预期 - 美联储降息预期维持高位，市场预期12月目标利率下调25个基点，2026年预计降息3次左右 [3] - 上周美元流动性转松，SOFR-OIS利差回落 [3] - 全球微观流动性方面，10月资金主要流入中国大陆、美国、日本、印度与韩国 [3] - 上周港股通继续流入港股 [3]

·投资要点 · 本次会议保持了"更加积极有为"的宏观政策定调，同时更加注重"提质增效"，扩大内需和民 生仍是重点任务，关注后续中央经济工作会议具体政策部署。 中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2026年经济工作。会议通稿内容精炼，奠定 了"内需主导，提质增效"的总基调，更多具体政策的增量信息需关注后续召开的中央经济工 作会议。 总体来看，会议通稿体现出三大特征： ✔一是，内需置于工作任务首位，"坚持内需主导"也是对"十五五"规划建议提出"促进形成更 多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式"的有效落实。 具体政策抓手有望在12月 中央经济工作会议中披露更多信息。 ✔ 二是，宏观政策保持"更加积极有为"的定调，同时更加注重提升政策有效性。政策取向 上，货币政策延续了"适度宽松"的表述。 二十届四中全会提出"构建科学稳健的货币政策体系 和覆盖全面的宏观审慎管理体系"，更多意味着政策调控范式的深化，从"逆周期"到"跨周期与 逆周期"并重，并不一定是短期政策取向的"稳健"。 财政政策需在积极和可持续之间精准施 策， 预计2026年狭义财政赤字率在4%左右，新增地方专项债预计发行4.6万亿左右，超长期 特 ...