以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称： 煤价有底，预计26年开启需求上行周期；报告日期：2025.12.22 报告作者： 黄涛（分析师），登记编号：S0880515090001 王楠瑀（分析师），登记编号：S0880525070029 邓铖琦（分析师），登记编号：S0880523050003 重要提醒 煤价有底，需求是核心。 煤炭价格走势的核心驱动逻辑是供需格局。我们认为当前煤价快速回落的空间已不大，本轮底部预计在 680-700 元 / 吨。从当前 旺季供需看，需求处于近五年中值区间，港口库存近期已 经有下降的趋势，但后续仍要关注天气，但下行空间不大（历史同期也是暖冬）； 11 月煤价回升 至 800 元 / 吨以上，进口量仅环比微增 5.9% 至 4400 万吨，国内供给 11 月恢复到 4.3 亿吨，但同比依然有降。 2025 年 1-5 月抢装达到 200GW 光 伏装机对于今冬是最后一波压力冲击，而 6 月 136 号文实施后起光伏装机断崖式下跌，预示 2026 年一季度新能源替代压力将下降。我们认为煤炭板块周期 底部已经确认在 25Q2 ，供需格局已经显现了逆转拐点，且我们预 ...

国泰海通证券 | 研究所 国泰海通多行业联合系列电话会 卫星制造、元器件、分系统、总装、火箭发射、 运营应用、通信、算力、 导航、 遥感、地面站、深空算力硬件 卫星制造 专场 第一期:12月 13 日 20:00 及政策端迎来持续利好催 化,由此将对我国卫星产 业链带来哪些显著影响? 杨天吴 军工行业首席分析师 第四期: 12 月 22 日 20:00 专力 商业航天中增材制造(3d 打印) 技术应用情况分享。 刘绮斐 机械行业分析师 t the treat to the sere the sere the treation to the see the the serest to the serest to the treation to the treation to the see the start was and the see and the see and t EE) 张江 涂力磊 研究所所长助理、房地产研究首席分 析师、中小市值与创新股权研究联席 首席分析师 近期我国商业航天在产业 火箭发射专场 #-期: 12月14日20:00 我国商业航天发展有望进入快车道,由此将在火箭发射产业链带来哪 些 ...

报告来源 报告导读： 《办法》基于新形势要求全面规范保险公司资产负债管理体系，压实主体责 任，明确监管指标，引导保险公司长期稳健经营，维持"增持"。 事件： 12 月 19 日，国家金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（下称《办法》），并将同步开展行业测试。 预计《办法》发布的目的在于基于新形势要求全面规范保险公司资产负债管理体系。 1 ） 24 版保险 " 国十条 " 明确提出"强化资产负债联动监管"； 2 ） 推动保险公司不断强化改进资产负债管理架构、政策和程序； 3 ）加强制度之间的衔接， 26 年保险业将全面实施新会计准则，资产负债匹配指标口径将随 之发生调整，利率波动对资产和负债的影响显著增加，对资产负债管理提出更高要求。 《办法》规范保险公司资产负债管理治理体系与管理流程，明确监管指标和监测指标。 1 ）保险公司应建立由董事会负最终责任、高级管理层直接领导、资 产负债管理牵头部门统筹协调、职能部门相互协作、内部审计部门检查监督的组织体系，特别是明确要求保险公司应当设置资产负债管理的专业部门，履职应 保持独立性，不受保险业务和投资管理部门干预。 2 ）规范保险公司资产负债管理的 ...

报告导读： 在供需紧平衡的状况下，供需平衡表很重要，但更需关注宏观对金属价格走势 的核心影响，货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动将成为胜负手。工业金属是流动 性 + 传统复苏 +AI 需求的三击。 贵金属：库存扰动持续，白银价格持续上行。 上周欧洲央行保持利率不变，日本央行加息 25 个基点，但对国际市场流动性冲击有限，此外，美国通胀数据 走低、失业率数据走高。上周黄金价格温和上涨，伦敦现货白银价格突破 66 美元 / 盎司，铂钯价格稳步上行。展望 2026 年，我们认为央行购金和黄金 ETF 持仓份额上升，美联储仍有降息预期，且日本加息的背景下，美元指数走弱或将持续，多因素支撑黄金价格。短期关注俄乌谈判带来的地缘政治风险下 行，另外白银库存短缺持续存在，价格或将偏强运行。 铜：长单零加工费敲定，铜供给脆弱性加大，铜价或偏强运行。 美就业数据喜忧参半、通胀超预期放缓，市场对美 2026 年降息预期上升，随着日本加息利 空落地，铜价周五震荡走强。铜矿偏紧延续， 2026 年铜矿长单加工费 Benchmark 敲定，分别为 0 美元 / 吨与 0 美分 / 磅（同比下降 21.25 美元 / 吨与 2.125 ...

【宏观 】 美联储或暂停降息，日央行如期加息 本周大宗 商品中铜与金表现 亮眼，发达市场股票表现优于新兴市场。美国就业市场仍处于弱而不崩的状态，通胀增速不及预期，二次反弹风险相对可控，美 联储短期内或暂停降息进行观望。日央行如期加息 25BP ，未来或仍将缓慢加息。欧央行降息周期或已接近终点。 全球大类资产表现。 本周（ 2025.12.15-2025.12.19 ）， 全球大宗商品价格涨跌互现。其中， IPE 布油期货下跌 1.1% ，标普 - 高盛商品指数下跌 0.5% ，而 COMEX 铜上涨 2.3%, ，伦敦金现上涨 1.0% ，南华商品指数上涨 0.1% 。 每周 一 景：辽宁省大连市瓦房店市驼山乡排石村 点击右上角菜单，收听朗读版 股票市场方面，新兴市场股票市场表现弱于发达市场。其中日经 225 下跌 2.6% ，幅度最大。恒生指数下跌 1.1% 。上证综指与上周持平，标普 500 上涨 0.1% 。新兴市场股票指数下跌 1.5% ， 发达市场股票指数上涨 0.2% 。债市方面， 10 年期美债收益率较上周回落 3BP 至 4.16% ，国 内 10Y 国债期货 价格较前一周下跌 0.1% ，中 ...

报告导读： "犒赏经济"崛起预示着新消费范式的出现 。 "犒赏经济"成为拉动内需、扩大消费的新引擎。 "犒赏经济"是指消费者在面对工作生活压力或特定的心理需求时，通过购买价格在承受范围内的非必需品或 体验服务，以获取即时性愉悦感、自我确认感和心理疗愈的一种经济活动。"犒赏经济"模式在年轻群体中悄然兴起并迅速发展，成为拉动内需、扩大消费的新 引擎。 "犒赏经济"兴起代表消费者决策逻辑的重要转变。 " 犒赏经济 " 的内涵虽与经济学中的 " 口红效应 " 有不少相似之处，但在本质上却截然不同。传统的 " 口红效应 " 是在经济形势波动时，人们被迫放弃大额消费而转向廉价非必要产品。而当下的 " 犒赏经济 " 则表现出更强的主动性和分化特征，消费不再仅仅 是为了单纯满足功能性需求，更多是为了实现自我关爱和心理建设，意味着消费者的决策逻辑发生了重要转变。消费者可能在日常刚需上精打细算，但在能够 提供高情绪价值的领域却不吝投入，呈现出理性与感性并存的特征。 近期"犒赏经济"火爆背后的驱动： 1 ）自上而下看， 2025 年 17 日官媒学习时报发文，肯定"犒赏经济"价值，认为这是人民群众对美好生活向往在微观层 面的具体投 ...

Scaling Law 依然成立，"大模型+大算力+大数据"成为可能实现通用智能的主要路线之一。 ①基础模型仍在快速迭代，Scaling Law 依然成立，基础大模型 的语言、视觉和多模态能力快速迭代，近期Gemini 3.0、DeepSeek 3.2相继发布，目前市场在等待DeepSeek V4/R2的出现。②底层大模型Tokens调用量 飞升，AI应用加速渗透。阿里千问APP公测23天，月活突破3000万。腾讯AI投入促进增长，增长反哺AI。字节发布豆包手机助手，应用的潘多拉盒子被打 开。③"大模型+大算力+大数据"成为可能实现通用智能的主要路线之一。2025年中国加速服务器出货量将同比增长56.3%，AI芯片未来4年复合增速 53.7%。数据是推动人工智能的"燃料"，高质量多模态数据集成为模型能力提升关键。 泛信创，从党政向行业渗透，构建自主生态。 ①相关文件要求国央企落实信息化系统的信创国产化改造，全面替换 ：OA、门户、邮箱、纪检、党群、档案、 经营管理 。应替就替：战略决策、ERP、风控管理、CRM管理系统 。能替就替：生产制造、研发系统。②需求端：《电子信息制造业2025－2026年稳增长 行动 ...

报告来源 报告导读： 美护板块 8 月以来回撤较大，头部高成长公司估值回归 20-30x ， PEG 多 在 1x 以内，板块预计触底。林清轩上市在即，定位以油养肤赛道 25H1 业绩翻倍高增。 投资建议： 美护板块为内需成长代表性板块，结构性机会突出，看好美妆个护公司产品创新下的长期成长性，建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备 弹性的标的。 美护板块 8 月以来回撤超 15% ，头部高成长公司估值回归 20-30x ，有望见底回升 。 美容护理板块 2025 年年初受益新消费高景气曾实现较大涨幅，在 6 月初、 8 月末两次冲顶后迎来较大回撤。具体看，申万美容护理指数 2025 年以来最大涨幅为 19% （ 8 月末） ，但 9 月以来随市场风格切换，及 Q3 、双十一部分标的增速放缓影响回撤较大，申万美护指数最大回撤达 17% ，头部标的回撤幅度多在 30% 以上。至 12 月 19 日头部高成长标的 2026E 估 值基本已经回落至 20-30x ，港股标的多回落至 20-25x ， PEG 多在 1x 以内，我们认为板块基本触底。展望 2026 年，我们认为美护板块因产品创新较 多，且国货整体处于 ...

报告导读： 热点主题交易热度整体回落，内需与科技主题轮动，外部风险扰动逐步落地， 国内扩大内需政策预期持续强化。看好： AI 应用 / 商业航天 / 海南自贸 / 内需消费。 主题温度计：热点主题交易热度整体回落，内需与科技主题轮动。 上周热点主题日均成交额平均 6.75 亿元，日均换手率 3.07% ，整体均显著回落。内需消 费与科技主题呈轮动特征，乳业 / 零售 / 食品加工 / 航空等内需主题大涨，有色金属部分品种获得资金净流入，商业航天主题波动加大，算力 / 光通信 / 覆 铜板等 AI 相关主题转跌，海南板块有所走弱。近期美联储降息、日本央行加息等外部扰动因素逐步落地，市场风险偏好有望企稳回升。国内扩大内需政策预 期持续强化，内需成为接力科技主题轮动的重要方向。跨年行情资金从再平衡转向再配置，看好 AI 应用 / 商业航天 / 海南自贸 / 内需消费。 主题一： AI 应用。 国产算力架构能力跃升，应用端产品迭代加速，算力与应用螺旋式发展不断强化 AI 投资叙事。摩尔线程发布新一代全功能 GPU 架构"花 港"，算力密度较上一代提升 50% ，能效提升 10 倍；火山引擎原动力大会发布豆包大模型 1 ...

报告导读： 从技术面来看，情绪模型信号依旧处于弱势震荡状态；与此同时，均线强弱指 数同样处于震荡区间。因此，我们认为，市场短期震荡格局较难被打破。 下周（ 20251222-20251226 ，后文同）市场观点： 市场短期震荡格局较难被打破。 从量化指标上看，基于沪深 300 指数的流动性冲击指标周五为 0.41 ，低于前一周（ 0.51 ），意味着当前市场的流动性高于过去一年平均水平 0.41 倍标准差。上证 50ETF 期权成交量的 PUT-CALL 比率震荡下降，周五为 0.83 ，低于前一周（ 1.08 ），投资者对上证 50ETF 短期走势谨慎程度下降。上证综指和 Wind 全 A 五日平均换手率分别为 1.05% 和 1.60% ，处于 2005 年以来的 68.85% 和 73.75% 分位点，交易活跃度有所下降。从宏观因子上看，上周人民币汇率震荡，在岸和离岸汇率周涨幅分别为 0.2% 、 0.28% 。事件驱动上， 1. 上周美股市场出现震荡。道琼斯工业指数、标普 500 指数和纳斯达克指数周收益率分别为 -0.67% 、 0.1% 、 0.48% 。根据 Wind ，美国 11 月非农就业人 ...