报告来源 本公众订阅号(微信号: GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称"国泰海通证券") 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰海通研究所名义注 册的，或含有"国泰海通研究"，或含有与国泰海通证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国 泰海通证券研究所官方订阅号 本订阅号不是国泰海通证券研究报告发布平台 本订阅号所载内容均来 报告导读： 生产平稳、消费分化、投资承压。 11 月国民经济呈现 " 生产平稳、消费分化、投资承压 " 的特征。 生产端受假期扰动消退影响恢复正常节奏，新兴行业生产与投资成核心支撑，但工业增速 略有放缓且行业分化显著。消费领域"商品弱、服务强"格局延续，促销季拉动效果有限，商品零售有待政策提振，尤其是大宗及地产链耐用品消费。投资端整 体承压，基建受资金和项目制约表现平淡，地产投资仍有压力，不过制造业高技术领域有亮点。短期政策发力与外贸边际改善形成支撑，但中长期仍需政策集 成加力巩固内生增长动能。 风险提示： 外部不确定性加强，国内需求超预期回落。 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称： 分化延续， ...

文章核心观点 - 2025年中央经济工作会议对房地产行业的政策表态释放积极信号，政策态度更加明朗，将保持力度以防止基本面反复 [1] - 政策将在优化供给、去化库存、稳定需求等方面协同突破，加快构建房地产发展新模式 [1][3] 行业政策目标与态度 - 行业首要目标为“着力稳定房地产市场”，政策提法从2024年9月的“促进止跌回稳”、2024年底的“持续用力推动止跌回稳”、2025年4月的“持续巩固稳定态势”演进至当前的“着力稳定”，显示政策态度更加明朗，力度将持续以防范基本面反复 [1] 供给侧与住房保障政策 - 供给侧问题与住房保障成为第二位置提法，具体表述为“因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等” [2] - 相较于2024年提法，本次会议新增“因城施策”与“优供给”表述，并明确了存量商品房收购后的用途 [2] - 未来保障性住房将更多通过存量转化而非新建来实现，此举既能去库存又能保障民生 [2] - 预计未来地产政策将以政府收储为枢纽，通过存量化解换取空间，以供给升级提升效率，从而重构市场供需平衡 [2] 需求侧支持政策 - 释放住房需求潜力成为第三位置提法，具体措施包括“深化住房公积金制度改革，有序推动‘好房子’建设” [2] - 本次会议未提及2024年曾出现的“城中村和危旧房改造”内容 [2] - 公积金制度改革可能围绕存量激活、范围扩大、功能延展等方面展开，以提供低成本可持续的金融支持 [2] - “好房子”建设将是“十五五”规划的重要议题，旨在通过中心城区好房好价定向激活购买力，以质量稳定价格和预期并稳固财政；同时在郊远环线缩量控供、利用价差引导刚需流向存量房与郊区，使二手房成为平价替代，逐步实现去库存 [2] 房地产发展新模式 - “加快构建房地产发展新模式”成为第四位置提法，较2024年“推动构建”的表述凸显政策执行将提速 [3] - 房地产发展新模式预计将从探索期步入深化期 [3]

2025年全国医疗保障工作会议核心观点 - 会议于2025年12月13日召开，总结“十四五”医保工作并部署2026年工作，核心方向是优化集采政策、推动多层次医疗保障体系发展、支持医药产业创新 [1][2] 支持商业健康保险发展 - 国家医保局将支持商业健康保险与基本医保衔接互补、差异化发展 [2] - 积极落地商保创新药品目录，鼓励商业健康保险将更多基本医保目录外的合理医疗费用纳入保障范围 [2] - 鼓励商业健康保险机构扩大对创新药的投资规模，以促进创新药研发 [2] - 在确保数据安全和个人授权基础上，为商保产品提供“医保 + 商保”一站式清分结算服务，提高核赔效率 [2] - 协同健全职工医疗互助制度，推动慈善资源与救助需求精准匹配 [2] 推动生育保险和长期护理保险发展 - 推动将灵活就业人员、农民工、新就业形态人员纳入生育保险覆盖范围 [2] - 合理提升产前检查医疗费用保障水平，力争全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付” [2] - 将适宜的分娩镇痛项目按程序纳入基金支付范围 [2] - 全面实现生育津贴按程序直接发放给参保人 [2] - 全面推进长期护理保险制度，优化长护服务供给 [2] - 鼓励商保机构开发商业长期护理保险产品 [2] 发挥医保战略购买作用支持医药产业 - 支持引导医药产业良性竞争、差异化创新发展 [3] - 深入落实《支持创新药高质量发展若干措施》，提高创新药多元支付能力 [3] - 2026年将开展新批次国家组织药品集采和高值医用耗材集采 [1][3] - 继续推进中成药、中药饮片全国联盟采购 [3] - 基本实现国家组织集采中选药品耗材直接结算，并积极稳妥地扩大至其他产品，以提高企业回款效率 [3] - 发挥中国药品价格登记系统的多元价格发现功能，助力中国医药产业“走出去” [3]

文章核心观点 - 美联储如期降息并计划扩表，宏观流动性预期宽松，推动贵金属价格震荡上行，基本金属价格则因宏观扰动加剧而呈现分化格局 [1][2] - 能源金属需求保持强势，库存持续去化，但需关注需求淡季的边际走弱风险 [3] - 稀土价格环比下降，锡价则因供给不确定性与科技周期带来的需求增长预期而存在上行动力 [3] 贵金属 - 美联储确认降息25个基点，并计划启动短期美国国债购买操作，市场流动性预期良好，推动贵金属价格稳步上行 [2] - 伦敦现货白银价格突破60美元/盎司并继续上行，预期圣诞节前市场流动性将保持宽松，贵金属价格将持续偏强 [2] 基本金属：铜 - 美联储降息并开始扩表，流动性趋宽，周内铜价创新高，但周五晚因美国AI担忧再起及部分美联储官员放鹰，铜价承压调整 [2] - 近期美国11月非农就业人数、CPI以及PCE等数据将公布，且日本议息会议将至，宏观影响加剧，铜价预计以震荡为主 [2] 基本金属：铝 - 宏观面上，美联储如期降息，铝价呈现震荡偏强走势 [2] - 成本端，氧化铝供应过剩格局延续价格承压，叠加铝土矿绝对库存量高位，预计铝土矿价仍有下行空间 [2] - 需求端，铝价高位与环保限产共塑淡季格局，铝加工开工率下滑至61.8% [2] 能源金属：锂 - 上周碳酸锂需求保持较高的景气度，在产量上升的背景下，库存保持在一个较高的去化水平 [3] - 上周碳酸锂产量小幅上升59吨，其中盐湖产量下降，锂辉石产量上升 [3] - 上周碳酸锂库存下降2133吨，环比降幅继续收窄 [3] - 碳酸锂需求保持高景气，但12月新能源车的销量数据偏弱，需密切关注需求淡季带来的边际走弱 [3] - 在供给端，需持续关注江西复产进度情况 [3] 能源金属：钴 - 上游仍受原料偏紧影响报价偏高，下游需求侧采买谨慎 [3] - 钴业公司多向电新下游延伸，构成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势，增强竞争壁垒 [3] 稀土及小金属 - 稀土价格环比下降，其中中重稀土价格降幅更大 [3] - 锡供给存不确定性，尼日利亚、刚果金、印尼方面扰动仍存 [3] - 需求端有望受益于科技周期下焊料消费增长，为价格提供上行动力 [3]

文章核心观点 - 近期重要会议对债市的直接影响偏中性 但明确了2026年利率波动的上限 短期内由于年末配置力量不足 债市可能维持震荡偏弱格局至2026年一月初 [1][2][3] 政策定调与直接影响 - 从文本直接理解 2026年经济工作会议通稿对债市影响维持中性 [1] - 2026年宏观政策取向预计为货币延续宽松 降准降息可期 财政更偏稳健 广义赤字率可能基本持平 [1] - 货币政策“灵活高效”的表述意味着操作时点有不确定性 未必在年初 且降息模式可能更为多样 [1] - 财政政策维持稳健 并不等同于“债券资产荒”会加剧 [1] - 稳健的财政政策不等于下调经济增速目标 2026年财政政策不排除出现各类优化和调整 [1] 中长期利率走势与上限 - 国内财政-货币扩张将更着眼于民生、稳固实体经济和推动新质生产力 与海外快速推高赤字和利率的逻辑不同 [2] - 在财政扩张期 国内利率上行速度可能较慢 上限可能更低 债市面临的利率上行压力小于海外 仅面临“1.5重压力” [2] - 2026年上半年利率回调上限或不会超过2024年末下行前的水平 即回吐前期不理性的利率下行幅度 [2] - 10年期国债在回调中的上限或难明显超过2% [2] 短期市场波动与操作策略 - 会议次日利率出现波动 主因是2026年末债市做多力量天然不足 现券配置力量偏弱 “人心思涨”弱于季节性 [3] - 在配置力量不足的情况下 “稳健”、“温和”的新增信息对推动利率下行的力量不足 [3] - 相反 债市做空力量在现券配置力量不会快速增加时 却可能短暂但迅速地参与交易 [3] - 例如 利率修复到达前期下行缺口位置时会出现明显阻力并快速下行 TL合约在113.5元左右是阻力位 [3] - 短期内温和的“利好”可能不足以拉升配置力量入场 债市震荡偏弱的状态可能维持到2026年一月初 [3] - 在此期间建议维持震荡市操作 博弈超跌反弹 [3] - 10年期国债的超跌反弹点位较为清晰 利率或在1.85%-1.90%之间 [3] - 30年国债和二永债可能面临利差走阔问题 需留足更高的安全垫 [3] - 从TL合约考虑 短期内区间可能在113.5元至110元之间震荡 [3]

固收：2026年国债期货策略展望 - 2025年国债期货市场呈现两个核心变化：一是基差中枢整体下移但结构性分化，源于现券票面利率下行导致持有收益差缩窄，以及市场参与主体多元化、做多力量增强带来的净基差收窄[2]；二是跨期价差与债市行情呈现负相关，反映投资者交易模式从主力合约博弈转向对远端预期的前瞻性布局[2] - 2025年国债期货持仓量显著攀升，但资金驱动逻辑分化：新增资金向流动性好、久期长的T和TL合约集中，以满足大资金调整久期与对冲需求；TS和TF合约持仓的阶段性激增与空单集中，则源于资金偏紧导致IRR持续处于高位，吸引了大量自营资金进行正套策略博弈[3] - 2025年不同季度策略呈现轮动特征：一季度低基差下利用T/TL合约套保可对冲损失；二季度高IRR下正套策略占优，如多短期国债+空TS合约、多长期地方债+空T/TL合约；三季度债市承压，套保与曲线策略更优；四季度前期震荡，短期曲线或跨期策略存在博弈空间，后期超长债走弱，套保策略价值再起[4] - 展望2026年，国债期货可能成为股债、商债关系更灵敏的传感器，期现关系多变，整体呈现弹性增强、结构分化状态，部分情景下期货弹性或更大甚至领跌[5]；技术形态上，TL合约跌破M顶颈线，若缺口未快速修复，2026年或延续弱震荡，TL合约强支撑位为110元，强阻力位为117元，T合约强支撑位为107元，强阻力位约109元[5] - 2026年运用国债期货可突破收益瓶颈、放大盈利弹性：趋势格局下可借力杠杆博弈单边行情或套保，震荡市中聚焦曲线、跨期及套利等低风险策略，还可结合地方债、信用债等进行跨品种搭配，通过多空对冲获取稳定与额外收益[5] 海外科技：AI模型与C端入口进展 - OpenAI于12月11日发布GPT-5.2，聚焦专业知识工作与企业级应用，在信息检索、写作、翻译、数学推演与编程任务中进一步提速[9]；在GDPval测试中得分70.9%，分别领先GPT-5.1和Gemini 3 PRO 32.1%和17.4%[9]；模型分为Instant、Thinking、Pro三个版本，API输入费用为每百万tokens 1.75美元，输出费用为每百万tokens 14美元[9] - 阿里巴巴于12月9日成立千问C端事业群，整合千问APP、夸克、AI硬件、UC及书旗等产品，并计划将地图、外卖、办公、健康等生活服务全面接入千问，旨在将其打造为AI时代的超级入口和超级APP[10]；目前阿里C端AI布局主要依托夸克，其In-APP AI同类排名第十，MAU达6359万[10] - 特朗普政府于12月8日正式批准英伟达H200 AI芯片对华出口，但需向美国政府支付25%销售分成，较H20的15%提高10个百分点[11]；H200采用台积电4N工艺，FP16算力高达989T，达到H20的6-8倍，互联带宽也是H20的两倍[11]；预计H200将主要用于训练场景，对国产AI芯片在推理场景的冲击有限[11] 石化：12月国际油价与供需展望 - 2025年12月国际油价先涨后跌：月初因美联储降息预期强化、中美经贸关系积极信号及乌克兰袭击俄罗斯引发的供应担忧，油价持续上涨；中旬因伊拉克恢复油田生产、EIA预计美国石油产量创纪录高位引发供应过剩担忧，油价回调[15]；截至12月10日，WTI原油价格为58.46美元/桶，较11月均价下跌1.65%[15] - OPEC+在2025年11月会议决定12月增产13.7万桶/日，但暂停2026年一季度的增产计划，适度降低了市场对供应过剩的担忧[16]；2025-2026年，以美国、巴西、加拿大为主的非OPEC+国家预计每年提供约60-100万桶/日供给增量，其中2025年非OPEC+国家原油产量预计同比增长96万桶/日，2026年预计增长63万桶/日[16] - 据OPEC+、EIA、IEA三大机构预计均值，2025年全球原油需求预计同比增长107.7万桶/日，2026年预计增长114.7万桶/日[17]；全球原油库存处于近五年低位，美国原油战略储备截至2025年12月5日约4.12亿桶，处于1984年以来历史底部[17] 汽车：重卡行业2026年投资策略 - 预计2026年国内重卡销量有望达到72万台，整体批发销量有望达到109万台，同比下滑3%[20]；结构上，天然气重卡、重卡出口均有望维持增长[20] - 行业核心观点包括：国内总量方面，下游需求尚可，若以旧换新政策支持，总量将持续稳定；新能源重卡在2025年大放异彩；天然气重卡渗透率仍有修复空间；出口方面，中国重卡成本优势明显，总份额未到天花板[20]

2025年12月中央经济工作会议解读 - 政策基调偏温和，从“稳中求进、以进促稳、守正创新”转变为“坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应”，预计2026年宏观政策延续积极基调但不会大水漫灌 [3][4] - 财政政策将保持必要赤字、债务总规模和支出总量，赤字率预计维持在4%左右，并规范税收优惠和财政补贴政策 [4] - 货币政策新增“把促进物价合理回升作为重要考量”，预计渐进式降息降准在2026年仍会延续 [4] - 坚持内需主导，明确推动投资止跌回稳，并继续发挥新型政策性金融工具作用，同时以改革办法推动服务消费 [4] - 中央层面提出制定全国统一大市场建设条例，规范税收优惠和财政补贴政策，以中长期制度改革整治“内卷式”竞争 [5] - 防范化解风险位次下降，房地产政策提及深化住房公积金制度改革，化债政策强调“积极有序” [5] - 稳民生从医保、教育、就业、医疗护理多方施策，并坚持“双碳”引领，加快新型能源体系建设，能源、水利等领域可能是重大项目方向 [6] 2026年A股市场展望 - 公司判断中国“转型牛”将重振旗鼓，中央经济工作会议明确巩固拓展经济稳中向好势头，要求财政政策更加积极与内需主导，首次提出推动投资止跌回稳，并时隔十年重提房地产去库存 [10] - 考虑到近期经济活动转淡与房地产销售面积下滑加快，政策预期有望上修，在人民币稳定前提下，2026年中国央行降息预期有望提高 [10] - 交易层面，保收益降仓位步入尾声，岁末年初的再配置与机构资金回流有望改善市场流动性和活跃成交，跨年攻势已经开始 [10] - 复盘春季行情规律，行情通常集中于上年12月至次年4月，若前期市场充分调整且政策与流动性预期向好，启动时间将显著提前 [11] - 春季行情风格特征为大盘搭台小盘唱戏，春节前大盘风格占优，春节后中小成长显著跑赢，若上年度强势主线年初仍具景气支撑，将率先启动估值切换 [11] - 考虑到前期股指大幅调整、总量政策加码与增量入市环境，当下是布局春季行情的重要窗口，春节前具备产业趋势的大盘成长与受益险资配置的大盘价值有望占优 [11] 行业配置与主题推荐 - 看好科技成长板块，因AI模型和应用进展加快，国内算力基础设施短缺，推荐港股互联网、传媒、计算机、算力，以及具备全球竞争优势的制造业出海如电力设备、机械设备 [12] - 看好大金融板块，因资本市场改革纵深有望重振风偏，推荐券商、保险 [12] - 看好顺周期板块，因消费板块调整三年后估值与持仓处于低位且景气线索增多，推荐低股价、低库存、景气改善的消费股如食品饮料、农林牧渔、酒店、旅游服务，周期看好有色、化工 [12] - 主题推荐商业航天，因长征十二甲火箭发射在即与星座组网加速，看好液体火箭、卫星载荷、发射场 [12] - 主题推荐能源强国，因扩大绿电应用成为能源战略重点，看好智能电网、新型储能、核聚变能 [12] - 主题推荐AI应用，因中央提出深化拓展人工智能+，看好港股互联网、数据中心电力 [12] - 主题推荐内需消费，因建设强大国内市场，看好新兴消费、赛事经济、冰雪旅游 [12] 乳制品行业分析 - 原奶价格企稳筑底，2026年上行确定性较强，受益于季节性供需错配与新版灭菌乳国标落地，9月奶价反弹，双节后价格坚挺，11月延续筑底 [14][15] - 供给端有望受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与部分社会存栏退出，需求端因伊利、蒙牛等企业发力初深加工产能建设，国产替代比例提升有望进一步提振原奶需求 [15] - 目前我国原奶自给率逾70%，2024年进口干乳制品折合生鲜乳约为1500万吨，占原奶产量比例达37% [15] - 肉牛方面，供给端能繁母牛存栏持续去化，2025年第三季度全国牛存栏同比减少2.4%至9932万头，因肉牛整体繁育周期较长，景气周期有望延续至2027年 [15] - 肉奶周期共振下，牧业企业盈利弹性较强，假设销售奶价同比增长10%或20%，奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6个百分点或10个百分点以上的改善空间 [16] - 随着牛价增长，成母牛公允价值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化，澳亚、圣牧旗下肉牛业务则有望直接受益 [16]

报告导读： AI技术在专业化与终端化方向取得进展，GPT-5.2在专家级任务上实现突破， 智谱开源AutoGLM推动手机AI普及；美国对英伟达H200芯片对华出口给予有条件批准； 中国商业航天实现长征十二号火箭的高频次发射，打造"太空计算联合实验室"。 投资建议：近期科技领域动态显示，AI产业正沿专业化与终端化双向深化，以OpenAI突破专家级任务与智谱推动手机AI普及为代表；但外部供应链不确定性 犹存，美国对英伟达芯片的有条件放行附带了代际限制与销售提成等约束。 商业航天领域，长征十二号火箭的高频发射验证了商业航天的高效部署水平，"太 空计算联合实验室" 助推国内自主可控能力持续提升。我们维持计算机板块"增持"评级。 近期，AI技术在专业化与终端化两个维度取得显著进展。 OpenAI发布的GPT-5.2系列模型实现了关键突破，其在GDPval等专业基准测试中达到人类专家水 平，长文档推理与复杂工具调用能力显著提升，标志着AI开始胜任核心知识工作。与此同时，智谱AI宣布全面开源其手机智能体项目Open-AutoGLM，该项 目通过一个约9B参数的模型，使AI能直接"观看"并操作手机屏幕以完成跨应用任务。此次开 ...

核心观点 - 政策预期有望上修，市场交投有望活跃，在较长时间的横盘震荡后，中国“转型牛”将重振旗鼓，拾级而上并站上新高度 [5] - 跨年攻势已经开始，看好科技、券商保险、消费板块 [5] - 对于后市，国泰海通比市场共识更乐观，认为部分投资者以“跨周期”解读政策不积极存在谬误 [6] - 考虑近期经济活动转淡与房地产销售面积下滑加快，政策预期有望上修 [6] - 在人民币稳定的前提下，2026年初中国央行降息预期有望提高 [6] - 在交易层面，保收益降仓位已经步入尾声，岁末年初的再配置与机构资金回流有望改善市场流动性和活跃成交 [6] 大势研判 - 11月24日上证指数跌至3800点悲观之际，国泰海通策略团队判断“关键位置：进入击球区，布出先手棋”，近两周以来创业板指已基本收复失地 [6][10] - 面向2026年，中央经济工作会议明确“巩固拓展经济稳中向好势头”，并要求财政政策“更加积极”与“内需主导” [6][10] - 中央经济工作会议首次提出“推动投资止跌回稳”（2025年负增长），并时隔十年重提房地产“去库存” [6][10] - 中财办副主任韩文秀表示将根据形势变化出台实施增量政策，继续实施“国补”与靠前实施“十五五”重点项目，隐含了实现“十五五”良好开局的开门红重要性 [6][10] 春季行情规律 - 复盘2010年至今春季行情规律：春季行情通常集中于上年12月至次年4月，经验性启动时点为春节前10–15个交易日 [7][11] - 若前期市场充分调整，且政策与流动性预期向好，则启动时间将显著提前，如12-13年、18-19年、22-23年 [7][11] - 春季行情风格特征为大盘搭台，小盘唱戏，以春节附近为分水岭 [7][11] - 春节前受年报预告压力、险资配置偏好等影响，以中证800为代表的大盘风格占优；春节后步入经济与业绩空窗期，叠加流动性环境季节性改善，以中证2000为代表的中小成长显著跑赢 [7][11] - 若上一年度的强势主线在年初仍具备景气支撑，高确定性将使其率先启动“估值切换”，并抢跑市场上涨，如14年初的游戏、15年初的互联网+、20年初的半导体以及21年初的茅指数 [7][11] - 考虑到前期股指的大幅调整、总量政策加码与增量入市环境，当下是布局春季行情的重要窗口 [7][11] - 春节前具备产业趋势的大盘成长有望占优，受益险资“开门红”配置的大盘价值也有望反弹 [7][11] 行业比较 - 中央经济工作会议延续积极的宏观政策立场，重视短期的扩大内需和中长期的“内功”修炼，组合增加进攻性 [8][16] - 看好科技成长：AI模型和应用进展加快，国内算力基础设施短缺，推荐港股互联网、传媒、计算机、算力，以及具备全球竞争优势的制造业出海：电力设备、机械设备 [8][16] - 看好大金融：资本市场改革纵深有望重振风偏，推荐券商、保险 [8][16] - 看好顺周期：调整三年后，估值与持仓处于低位，消费板块景气线索增多，推荐低股价、低库存、景气改善的消费股：食品饮料、农林牧渔、酒店、旅游服务；周期看好有色、化工 [8][16] 科技成长行业分析 - 国内AI产业尚处发展早期，应用端突破将加速AI基建投入 [17] - 根据火山引擎，截至2025年9月豆包大模型日均tokens调用量超过30万亿次，较2024年5月增长近253倍，AI应用的用户需求正在非线性增长 [17] - 根据Epoch AI数据统计，2010年来AI模型训练算力需求每年大约增长3倍（×4），远超出摩尔定律所隐含的芯片性能提升的速度 [17] - 我国人均和产均算力规模和功率规模均与美国有明显差距，国内算力基础设施仍然短缺 [17] - 2025年11月，以美元计价的中国出口增速为5.9%，较10月（-1.1%）大幅回升，其中汽车、船舶、集成电路等科技资本品出口增长表现出较强韧性 [17] 大金融行业分析 - 资本市场改革提速、长期资金入市叠加经济转型预期增强，四季度股市成交中枢仍延续高位，非银板块业绩有望延续偏强 [19] - 银行股息率仍超过4%，对于长期资金而言仍具备较高配置价值 [19] - 截至2025年12月13日，银行/非银金融PB历史分位数（2010年以来）分别为17.42%/19.78%，明显低于市场平均水平（沪深300为39.91%） [19] 顺周期行业分析 - 2025年四季度以来，居民消费复苏动能明显增强，8月以来中国CPI单月同比增速连续改善，11月CPI同比增速大幅回升至0.7% [19] - 服务消费（医疗服务/旅游）、食品（鲜菜/牛肉/羊肉）和部分耐用品（交通工具/家用器具）价格边际改善幅度较为明显 [19] - 11月以来服务消费景气出现明显改善：影片供给优化显著带动电影票房同比增长；多地实施秋假、雪假，直接带动服务消费需求提升，11月上海迪士尼拥挤度指数同比显著提升 [19] - 2025年中央经济工作会议提出“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划”、“清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力” [19] 主题推荐：商业航天 - 长征十二甲可重复使用火箭发射在即，中国星网加速卫星组网 [21] - 首款运力突破20吨的大型可复用液体火箭天龙三号“一箭36星”地面验证试验已全部完成 [21] - 民营商业航天公司蓝箭航天朱雀三号重复使用遥一运载火箭入轨成功 [21] - 截止2025年12月12日，中国星网已完成16组127颗低轨卫星组网，组网进度显著加快 [21] - 预计2030年我国年卫星发射需求较2024年增长10余倍 [21] - 投资方向包括火箭制造/发射场等新基建、卫星通信/遥感等新场景、可回收/液体火箭等新技术 [21][22] 主题推荐：能源强国 - 中央经济工作会议提出制定能源强国建设规划纲要，加快新型能源体系建设，扩大绿电应用 [23] - 依据国家规划，2025年我国非化石能源消费比重有望达20%，而2030年该比重有望达25% [23] - 我国清洁能源累计发电装机占比已显著超过传统化石能源，在2025年1-10月的新增发电装机容量中占比已达84% [23] - 投资方向包括受益绿电直连新模式的智能电网、新型储能，以及未来能源解决方案核聚变能、新兴氢能 [23] 主题推荐：AI应用 - 中央经济工作会议提出深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理 [24] - 2025年11月，阿里千问APP月活增速高达149.03%，在AI产品榜全球增速榜位列第一名 [24] - 国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，要求2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，2030年应用普及率超90% [24] - 投资方向包括受益应用端产品升级与新场景落地的港股互联网与金融、办公、游戏、政务等领域应用场景，以及受益全球智能算力投资加码的数据中心电力设备、国产算力、AIDC [24] 主题推荐：内需消费 - 中央经济工作会议提出“坚持内需主导，建设强大国内市场” [25] - “苏超”溢出效应显著，已带动江苏全域多场景消费超380亿元 [27] - 2024-2025冰雪季，我国冰雪运动消费规模超1875亿元，同比增长25% [27] - 投资方向包括受益新场景新需求涌现的冰雪运动场馆设施、赛事运营、运动装备；受益促消费与假期政策优化的旅游、免税、酒店；受益情绪价值消费高增和大众消费底部修复的游戏、潮玩、动销改善大众品等 [33]

文章核心观点 - 2025年11月M1增速回落较快，但后续存在边际企稳的可能性，主要支撑因素包括财政靠前发力以及人民币升值驱动的企业结汇潮 [1][2] 社融数据 - 2025年11月社融存量增速降至7.7%，前值为8.0% [1] - 新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元 [1] - 政府债券新增1.20万亿元，同比少增1048亿元 [1] - 社融口径贷款新增4053亿元，同比少增1163亿元，贷款余额同比增速下探至6.4%，前值为6.5% [1] - 企业债券新增4169亿元，同比多增1788亿元，高增可能与2024年同期低基数及政策支持科创债市场发展有关 [1] 信贷数据 - 2025年11月信贷新增3900亿元，同比少增1900亿元 [1] - 企业和居民贷款均延续回落 [1] - 居民短期贷款减少，部分原因是消费品以旧换新补贴下发节奏放缓导致耐用消费品需求减弱 [1] - 房地产价格动能对居民长期贷款仍有一定影响 [1] - 企业信贷走弱，原因包括政策性金融工具落到项目存在时滞，以及年末金融机构与地方政府有项目储备的需求与动机 [1] 货币供应量（M1与M2） - 2025年11月M1增速为4.9%，前值为6.2% [2] - 2025年11月M2增速回落至8.0%，前值为8.2% [2] - M1增速回落较快主要受三方面因素影响：一是2024年同期高基数（财政投放偏强和存款活期化）；二是财政支出力度放缓叠加企业贷款需求走弱，导致企业存款同比减少；三是银行为应对净息差收窄压降存款成本，强化对高成本存款的量价管控，可能引发居民抢购定期存款和大额存单 [2] - M1-M2缺口在本月迅速扩大 [2] 未来展望与支撑因素 - 后续M1增速仍有边际企稳的可能性 [1][2] - 支撑因素一：2026年财政政策靠前发力，中央经济工作会议强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”及“推动投资止跌回稳”，财政支出加码有助于流动性边际企稳 [2] - 支撑因素二：人民币汇率升值趋势驱动企业结汇，并可能带动新一波跨境资本流入，近期在存款和政府债发行走弱的同时，企业结汇依然高增，对后续流动性企稳有重要作用 [2]