2025.12. 18 本文字数：2144，阅读时长大约4分钟 作者 | 第一财经 邢自强 中央经济工作会议定调是比较温和的托底而非强刺激，更多是对 2025 年已有政策的延续，没有较大 的调整转向。 政策基调是稳妥布局、渐进推进，想要稳住目前的增长水平、部分减轻通缩压力，但没有体现出对实 现再通胀、打破通缩循环进行强刺激或较大路径调整的诉求。 考虑到这些因素，我们对 2026 年的增长，特别是名义 GDP 增长的预期，还是保持在大概 4% 出头 的名义 GDP 增速，这比市场的一致预期更保守一点。 对于明年的财政政策、货币政策、房地产和消费政策而言：财政尽管总量上比较温和，但可能会前置 到一季度和上半年，用基建投资作为抓手；货币政策真正降息降准空间不是特别大；地产的进一步扶 持政策和消费的进一步刺激政策，可能要靠形势的演绎，也就是形势比人强，要经过上半年的演绎之 后，政策才会相机抉择。 具体来讲，财政方面，财政赤字不管是官方的显性赤字率，还是叠加了一些隐性部分在一起的广义赤 字，初始额度定得跟 2025 年基本持平，但是在使用和发行上能够明显前置。这个前置更多投向了基 建，比如城市更新、地下管网改造，绿色转 ...

行业投资评级 * 对中国股票市场持谨慎乐观态度 [12] * 预计2026年美国股市将表现强劲 [10] * 欧洲国防军工板块存在显著投资机会 [11] 核心观点 * 2026年中国宏观政策总体定调为温和托底，而非强刺激，目标是稳住当前增长水平，部分减轻通缩压力 [2] * 政策方向正确但步伐较慢，需要一至两年的耐心才能完全走出通缩 [25] * 中国在科技、电池、电动汽车、机器人、光伏等新兴产业领域具有难以撼动的先发优势，全球出口市场份额有望从15%提升至16%-17% [1][5][20] * 美联储在2026年1月和4月预计仍有两次降息，上半年流动性相对宽松，对风险资产总体利好 [1][8] 宏观经济与政策 * 2026年中国名义GDP增长预期约为4%，低于市场普遍预期 [1][2] * 实际GDP预计达到4.8%，略低于5%的目标 [18] * 财政政策温和前置，侧重基建投资，如城市更新、地下管网、AI算力中心等 [1][3][16] * 若上半年形势有变，可能追加相当于GDP 0.5%的新增财政空间 [1][3] * 官方财政赤字率可能维持GDP的4%，超长期特别国债1.3-1.5万亿元，地方专项债5万亿元，与2025年持平 [14] * 货币政策降息降准空间有限，全年降息幅度预计在10-20个基点，降准空间为25-50个基点，更侧重结构性工具 [1][3][15] * 房地产政策方面，按揭利率补贴可能在2025年二季度推出，旨在通过范围广、力度大、持续时间长的贴息来稳定市场预期 [1][4][6] * 消费政策将延续以旧换新，并探讨在2026年下半年推出服务业消费补贴 [1][4] 产业发展与竞争力 * 中国在电池、电动汽车、机器人、光伏等新兴前沿赛道具有难以撼动的先发优势 [5] * 中国制造业规模广泛且战略布局前瞻性强，如电动车产业早在15年前就被列为重点发展方向 [20] * 中国每年约1,100万大学毕业生中，约45%为工程理工科背景，形成人才优势 [5] * 预计到2030年，中国全球出口份额将从现在的15%上升至16.5% [20][24][25] * 电池、机器人和电动车等领域的市场份额在2019年至2024年期间保持在18%左右 [21] * 其他亚洲经济体中，越南、马来西亚和印度是产业链多元化的受益者，但其对中国贸易依赖度也在扩大 [23] 资本市场与投资机会 * 预计2026年中国股票市场全年股指将实现高个位数增长 [12] * 科技领域的大力投入及科研创新进展增加了高成长性机会 [12] * 资本市场支持力度未减，包括提高上市公司质量、鼓励长期资本入市等政策 [12][13] * 2026年美国股市表现强劲，基于基本面强劲和盈利预期上调，建议配置小盘股及消费相关股票 [3][10] * 欧洲国防军工板块通常在第一季度表现最为集中，占全年行情70%至100%，且目前估值较低 [11] 近期经济数据与挑战 * 11月份社会零售增速回落至疫情后的低点1.3% [19] * 固定资产投资同比仍处于-11%的低位 [19] * 2025年四季度实际GDP很可能不足4.5% [19] * CPI反弹主要靠食品价格和黄金零售价推动，服务业CPI环比走弱 [19] * PPI降幅收窄主要受上游原材料涨价影响，在终端需求疲弱情况下难以向下游传导 [19] * 整体通缩压力依然较大，仅靠科技无法打破通缩或改善整体经济回报率，需要关注消费民生问题 [6][18][19]

公司层面：贵州茅台产品价格与市场策略 - 2025年飞天茅台酒价格在12月13日单日内跳涨4次，傍晚拿货价格达到1580元/瓶，相较于12月12日的1490元/瓶低点，单日涨幅达90元/瓶 [1][2] - 价格具体变动路径为：12月13日早间从1490元/瓶跳涨20元至1510元/瓶，随后窜升至1530元/瓶，最终报收1580元/瓶 [1][2] - 市场传闻指公司2026年策略可能调整，涉及非标产品减量、产品结构优化、价格体系市场化及考核指标调整，减负力度较大 [2] - 公司在11月28日的股东会上表示，销售端产品投放取决于市场承载量，将维护渠道韧性和市场稳定，生产端会科学掌握产能释放节奏 [1][2] - 公司明确表示不会“唯指标论”，不会以牺牲长远发展换取短期利益，不会违背市场规律强压指标 [2] - 公司计划做好产能投放节奏管控，供给端产能释放取决于新车间微生物培育周期与酒师成长周期 [3] - 据中银证券研报，2021至2024年公司基酒产量复合年增长率为-0.1%，据此判断未来五年茅台酒供给端或不会有明显增加 [3] - 公司积极推进“三个转型”与“三端变革”，以破解供需不配适的痛点，聚焦渠道生态与健康 [3] - 二级市场上，贵州茅台股价拉出三连阳，与产品价格跳涨形成呼应 [2] 行业层面：政策环境与市场展望 - 工信部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，从五个维度部署19项任务以促进消费 [4] - 明年我国经济工作的第一项任务是坚持内需主导，建设强大国内市场，具体措施包括深入实施提振消费专项行动、制定实施城乡居民增收计划、扩大优质商品和服务供给等 [4] - 爱建证券认为，酒企步入业绩快速出清通道，政策压力消退叠加扩消费政策催化，需求有望弱复苏 [5] - 爱建证券指出行业目前处于估值低位，悲观预期充分，预计后续行业出清方向会更明确，底部愈发清晰 [5] - 爱建证券提到头部酒企带动提高分红比例，股息率提升，具备一定配置吸引力 [5] - 中信建投证券认为，白酒行业底部信号清晰，需求处于磨底阶段，动销仍承压但环比三季度逐步回升 [5] - 中信建投证券预计白酒企业将延续业绩出清趋势，主动为市场纾困 [5] - 中信建投证券指出目前白酒板块估值处于历史低位，具备较强底部配置价值，同时关注潜在消费政策催化 [5] - 中信建投证券提出以业绩出清卸包袱、强品牌支撑动销、强运营赋能渠道、新营销模式探索为底部配置逻辑 [5]

公司层面：贵州茅台产品价格异动与战略信号 - 2025年飞天茅台酒价格在12月13日单日内跳涨4次 傍晚拿货价达1580元/瓶 [1][2] - 价格启动于12月12日的1490元/瓶低点 13日早跳涨20元至1510元/瓶 随后窜升至1530元/瓶 最终报1580元/瓶 [1][2] - 市场传闻指公司2026年策略可能调整 涉及非标产品减量、产品结构优化、价格体系市场化及考核指标调整 减负力度较大 [2] - 公司于11月28日股东会表示 将科学统筹短期与长期关系 不会唯指标论或违背市场规律强压指标 [2] - 公司强调销售端产品投放取决于市场承载量 以维护渠道韧性与市场稳定 生产端将科学掌握产能释放节奏 [1][3] 公司层面：供给约束与长期战略 - 公司表示将做好产能投放节奏管控 供给端产能释放取决于新车间微生物培育周期与酒师成长周期 [3] - 据中银证券研报 2021至2024年公司基酒产量复合年增长率为-0.1% 预示未来五年茅台酒供给端或无明显增加 [3] - 公司积极推进“三个转型”与“三端变革” 旨在破解供需不配适痛点 聚焦渠道生态健康 [3] 行业层面：政策环境与消费促进 - 工信部等六部门联合印发方案 从加速技术创新、扩大特色产品供给等五个维度部署19项任务以促进消费 [4] - 明年我国经济工作首项任务为坚持内需主导 建设强大国内市场 包括实施提振消费专项行动、制定城乡居民增收计划等 [4] - 政策层面将扩大优质商品和服务供给 清理消费领域不合理限制措施以释放服务消费潜力 [4] 行业层面：市场现状与机构观点 - 爱建证券认为 酒企步入业绩快速出清通道 政策压力消退与扩消费政策催化下 需求有望弱复苏 [4] - 行业目前处于估值低位 悲观预期充分 后续行业出清方向将更明确 底部愈发清晰 [4] - 头部酒企带动提高分红比例 股息率提升 具备一定配置吸引力 [4] - 中信建投证券认为 白酒需求处于磨底阶段 动销承压但环比三季度逐步回升 行业底部信号清晰 [5] - 白酒板块估值处于历史低位 具备较强底部配置价值 同时关注潜在消费政策催化 [5]

核心事件：飞天茅台酒价单日跳涨 - 2025年飞天茅台酒价格在12月13日一天内上调4次，傍晚拿货价达1580元/瓶 [1][2] - 12月12日原箱飞天茅台酒报价低至1490元/瓶，13日早跳涨20元至1510元/瓶，随后价格持续飙升 [1][2][7] - 二级市场上，贵州茅台股价亦拉出三连阳 [2][8] 市场传闻与公司信号 - 市场传闻指贵州茅台2026年策略可能调整，包括非标减量、产品结构优化、价格体系市场化及考核指标调整，减负力度较大 [2][8] - 11月28日股东会上，公司表示销售端产品投放取决于市场承载量，维护渠道韧性和市场稳定是重中之重，生产端会科学掌握产能释放节奏 [1][7] - 公司强调科学统筹短期和长期关系，不会“唯指标论”，不会牺牲长远发展换取短期利益，不会违背市场规律强压指标 [2][8] 公司供给与产能策略 - 公司产能释放取决于新车间微生物培育周期与酒师成长周期，销售端根据市场承载量科学调整 [3][9] - 行业低谷期加厚基酒储备，周期回暖时稳步释放 [3][9] - 据中银证券研报，2021至2024年公司基酒产量复合年增长率为-0.1%，未来五年茅台酒在供给端或将不会有明显增加 [3][9] - 公司积极推进“三个转型”、“三端变革”，破解供需不配适痛点，聚焦渠道生态与健康 [3][9] 行业政策与宏观环境 - 工信部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，从五个维度部署19项任务 [4][10] - 明年我国经济工作第一项任务是坚持内需主导，建设强大国内市场，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划 [4][10] - 政策包括扩大优质商品和服务供给，清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力 [4][10] 行业分析与机构观点 - 爱建证券认为，酒企步入业绩快速出清通道，政策压力逐渐消退，在扩消费政策催化下需求有望弱复苏 [4][10] - 行业目前处于估值低位，悲观预期充分，预计后续行业出清方向会更加明确，底部愈发清晰 [4][10] - 头部酒企带动提高分红比例，股息率提升，具备一定配置吸引力 [4][11] - 中信建投证券认为，行业底部信号清晰，白酒需求处于磨底阶段，动销仍承压但环比三季度逐步回升 [5][11] - 白酒板块估值处于历史低位，具备较强底部配置价值，同时关注潜在消费政策催化 [6][11] - 配置逻辑为业绩出清卸包袱、强品牌支撑动销、强运营赋能渠道及新营销模式探索 [6][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年宏观政策延续积极方向，从超常规过渡到常规，更重视跨周期调节，结合存量与增量政策 [1][5] - 财政政策预计赤字率保持4%，新增地方债约4万亿，优化债务结构；货币政策大概率降准降息，流动性充裕，人民币双向波动 [2][6][8] - 消费方面将增收、扩大政策支持范围；投资推动止跌回稳，激活民间投资；房地产着力稳定，因城施策调节供需 [3][9][11] 根据相关目录分别进行总结 宏观政策 - 2026年延续积极宏观政策，表述从“加强超常规逆周期调节”变为“加大逆周期和跨周期调节”，提出发挥存量与增量政策集成效应 [1][5] 财政政策 - 预计2026年财政赤字率保持4%，新增地方政府债务约4万亿，适度扩大超长期国债规模，提高中央发债占比，优化债务结构 [2][6] - 2025年政府部门杠杆率提升过快，结合跨周期调节可缓解未来债务负担与财政空间问题 [2][6] - 规范税收优惠和补贴，避免地方招商内卷，稳定地方财力 [6] 货币政策 - 预计2026年大概率降准降息，央行会结合实际情况操作，流动性接近今年下半年，资金利率波动收敛，人民币双向区间波动 [2][8] 消费 - 2026年将制定城乡居民增收计划，提高中低收入人群社保、促进生育等，扩大消费政策支持范围和品类，延续消费贴息政策 [2][3][9] 投资 - 推动投资止跌回稳，政府投资有弹性，高质量推进城市更新，激活民间投资，稳定国际环境利于出口和民间投资增长 [3][10] 房地产 - 着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量房用于保障房，深化公积金改革，建设高品质住房 [3][11] - 稳定需求需增加居民收入和降低购房成本，部分城市购房贴息政策是否扩大待观察 [3][11]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观经济与政策研究 [1] * 房地产行业 [5][6][7] * 基建投资 [4] * 消费行业（汽车、家电、耐用品、服务消费） [10] * 出口贸易 [12] * 光伏行业 [15] 核心观点与论据 **宏观经济与增长目标** * 预计2026年中国经济增长目标设定在4.8%-4.9%之间 [1][17] * 官方明确提出为实现2035年远景目标，未来10年名义GDP增速不低于3.5% [3] * 一季度经济增长预期良好，各项政策支持下开局数字不会太差 [11] **财政与货币政策** * 预计2026年财政赤字率维持在4%，与2025年持平 [1][3] * 广义赤字率预计小幅下降，以控制债务风险 [1][3] * 货币政策延续适度宽松基调，一季度降息降准概率较大 [1][11] * 预计2026年将有1-2次降息，其中一次必然发生 [16] * 年底两笔5,000亿资金将落实到位，一季度财政支出预计增加 [11] **固定资产投资与基建** * 2025年固定资产投资增速为负，其中地产投资增速约为-10%至-15% [9] * 2026年基建投资预计回升，因专项债下行速度减缓、特别国债稳定、“十五规划”新项目及北方防汛减灾项目推动 [1][4] * 2026年地产投资增速有望从负增长转为正增长，带动固定资产投资整体改善 [1][9] **房地产市场** * 房地产市场对经济拖累逐渐减少，销售增速企稳，二手房销售出现增长迹象 [1][5] * 房地产投资占GDP比重已从峰值约10%降至2025年的4.7%-4.8%左右，接近发达国家下限 [5] * 预计房地产市场在一到两年内触底并逐步趋稳 [5] * 政策重点在于去库存和优化供给，地方政府承担主要责任 [1][7] * 一线城市二套房利率和首付比例调整空间较大 [7] * 按揭利率贴息政策操作难度大，全球成功案例少，实施可能性低 [8] **消费领域** * 消费面临国补资金不足和部分商品饱和的挑战 [1][10] * 2025年10月数据显示，无补贴商品增速首次超过有补贴商品 [10] * 预计2026年汽车、家电等大宗品类补贴力度将减弱，耐用品（如体育用品、智能穿戴）可能获更多关注 [10] * 服务消费补贴全国推广尚需时日，操作复杂且效果有限 [10] * 以旧换新国补金额全年虽不及2025年，但一季度月均值可能回升至250亿至300亿 [11] **出口贸易** * 预计2026年出口保持稳定态势 [2] * 美国货币宽松预期强烈，至少降息三次，财政政策可能发力 [12] * 新兴市场如非洲基建需求稳定，东盟出口增长不再依赖转口贸易 [12] * 2025年出口实际增速约4.5%至5% [12] **价格指数（CPI与PPI）** * CPI上行压力较大，核心CPI已超过1% [2][13] * 2025年黄金消费对核心CPI贡献了0.4个百分点，但2026年黄金难以再现50%的涨幅 [13] * 服务价格（如旅游）提升空间有限，三大假期已占全年收入的26-27%，出游人次占比29% [13] * PPI能否转正取决于反内卷力度等政策因素 [2][14] * 中性预期下，PPI环比介于0和-0.1之间，若环比为0则2026年7月可能转正 [14] * 预计2026年PPI将是正数，但具体中枢在0.5、0.8还是1以上仍需观察 [14] **产业政策与结构调整** * 去产能和反内卷政策将在经济工作会议中被强调，涉及产业组织、合理竞争、规范价格等 [15] * 反内卷问题可能类似于2013-2014年的状态，需要契机进行二次启动才能取得明显效果 [15] * 经济动能的转化过程艰难，但也显示出触底和企稳迹象 [6] 其他重要内容 * 更明确的2026年增长目标等信息将在本月中上旬或中旬召开的经济工作会议上发布 [17] * 2025年房地产行业表现出一定韧性，与2023年相比，2023年的下行速度更快且幅度更大 [6] * 中央层面可能会通过税费调整（如契税、增值税、个税）降低房地产交易成本 [7] * 狭义市净率应保持稳定，而广义市净率无必要进一步上升 [16] * 对投资社零等指标还需进一步观测 [16]

A股市场整体表现 - 11月28日上午A股三大股指低开高走，科创50指数日内涨幅超1%，沪指报3883.46点涨0.21%，深证成指涨0.72%，创业板指涨0.71%[2] - 沪深两市半日成交额不足1万亿元，较上个交易日缩量1123亿元，全市场3568只个股上涨，59只个股涨停，1626只个股下跌[4] - Wind热门概念指数中两岸融合涨3.74%、锂矿涨3.05%、第三代半导体涨2.97%、海南自贸港涨2.95%、能源设备涨2.73%[5] 板块表现分析 - 能源金属板块领涨，锂矿、半导体设备概念板块走强，两岸融合、海南自贸区概念板块再度活跃，乳业板块出现异动拉涨，贵金属板块反弹[4] - 银行保险、制药、煤炭等少数板块走弱，Wind中国行业指数显示煤炭跌0.36%、制药跌0.45%、银行跌0.56%[4][5] - 港股方面恒生科技指数涨0.22%，恒生指数跌0.17%，恒生生物科技指数跌1.07%[6][7] 大消费板块表现 - 乳业概念股强势拉升，燕塘乳业涨停涨9.99%，熊猫乳品涨6.23%，骑士乳业涨4.90%，皇氏集团涨4.81%[9][10] - 食品板块海欣食品涨停涨10.03%，好想你涨6.99%，安记食品涨5.11%，有友食品涨4.80%[11][12] - 消息面受《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》影响，目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点[13] 贵金属板块表现 - 贵金属板块持续上涨，龙高股份涨停涨10.00%，盛达资源涨4.05%，赤峰黄金涨3.19%，湖南白银涨2.47%[16][18] - 现货黄金冲击4200美元关口，截至发稿报4186.52美元/盎司，受美联储12月降息概率提升影响[19] 光伏设备板块表现 - 光伏设备板块拉涨，国晟科技涨停录得15日10板，现价11.59元/股，市值76亿元[20][21] - 微导纳米大涨13.41%，迈为股份涨5.98%，弘元绿能涨4.17%，京山轻机涨3.78%[25][26] - 国晟科技拟以2.41亿元收购孚悦科技100%股权，布局锂电池赛道[24] 房地产板块表现 - 房地产板块走低，招商蛇口跌2.63%，张江高科跌2.42%，万科A跌0.91%[28][29][30] - 万科A股价一度跌超3%，最低报5.27元/股，续创2015年8月以来新低[31]

文章核心观点 - 中观景气格局延续分化，新兴科技行业如存储器和锂电原料景气度强劲，消费与出行领域出现边际改善，而地产及耐用品需求则持续承压 [1] 下游消费 - 必选消费类商品零售增速明显回暖，10月饮料类、粮油食品类、烟酒类零售额同比分别增长7.1%、9.1%、4.1%，高端白酒价格出现企稳迹象 [2] - 地产销售持续磨底，30大中城市商品房成交面积同比下降24.8%，一线、二线、三线城市同比分别下降41.2%、13.6%、23.3%，10大重点城市二手房成交面积同比下降20.0% [2] - 服务消费景气改善，海南旅游消费价格指数环比上涨2.1%，电影票房同比大幅增长90.2% [2] 科技与制造 - TMT行业存储需求爆发式增长，存储器现货均价延续上涨态势，9月游戏收入同比下降2.1%但降幅收窄，10月国产游戏版号同比增长40.7% [3] - 基建地产相关需求偏弱，建材行业受季节性因素影响步入淡季，钢铁和建材价格偏弱震荡 [3] - 制造业开工率分化，锂电产业因下游需求回升及供给偏紧，景气度提升，六氟磷酸锂价格继续大幅上涨 [3] 上游资源 - 煤炭价格环比继续上涨，主要受供给端持续受限以及供暖和用电需求较强影响 [3] - 工业金属价格因海外降息预期回升而出现小幅上涨 [3] 人流物流 - 长途出行需求明显改善，百度迁徙规模指数环比增长3.7%，同比增长14.5%，航空客运景气提升，主要航司客座率高位运行，9月以来机票价格增速明显改善 [4] - 货运物流景气环比改善，全国高速公路货车通行量、铁路货运量环比分别增长2.6%、0.2%，全国邮政快递揽收量、投递量环比分别增长4.7%、5.6% [4] - 海运方面集运价格环比持续回落，港口吞吐量环比下滑，反映出口需求有所波动 [4]

行业景气度综述 - 科技制造行业延续高景气，存储器价格继续上涨，锂电产业链因供需偏紧景气度提升 [1] - 地产内需需求偏弱，乘用车销售承压 [1] - 煤炭需求改善，价格大幅上涨，而国际金属价格环比回落 [1] 下游消费 - 地产销售降幅扩大，商品房成交面积同比-41.4%，其中一线/二线/三线城市同比分别为-45.2%/-38.2%/-43.9%，10大重点城市二手房成交面积136.2万平方米，同比-32.9% [2] - 10月全国乘用车零售同比-0.8%，受高基数效应和补贴政策收紧影响 [2] - 生猪价格环比-3.1%，主粮价格保持上涨态势 [2] - 海南旅游消费价格指数环比-0.9%，电影票房同比-22.8% [2] 科技与制造 - AI驱动存储需求爆发式增长，存储器现货均价延续上涨态势，9月国内半导体销售额同比+15.0% [3] - 建工需求偏弱，建材行业景气度承压，钢铁、建材价格偏弱震荡 [3] - 制造业开工率分化，企业招聘意愿维持高位，锂电产业景气度提升，六氟磷酸锂价格环比大幅提升 [3] 上游资源 - 煤炭供给端核查收紧，需求端供暖刚需爆发，煤炭价格大幅上涨 [3] - 海外降息预期回落，国际金属价格有所下滑 [3] 人流物流 - 长途出行需求环比回落，百度迁徙规模指数环比-4.2%，同比+9.9%，市内出行活跃度保持高位 [4] - 货运物流景气环比小幅下滑，全国高速公路货车通行量环比-2.1%，全国铁路货运量环比+3.9% [4] - 全国邮政快递揽收/投递量环比分别为-1.4%/-2.3% [4] - 集运价格环比回落，港口吞吐量高位震荡 [4]