全球宠物医疗行业概览 - 宠物医疗行业具备高壁垒、高盈利、可加密三大特征，全球成熟市场显示其作为宠物经济第二成长曲线的潜力 [2] - 美国与日本发展路径相似，均经历"量增价稳"到"量稳价增"阶段，行业规模韧性增长 [2][5] - 2024年中国宠物医生平均诊疗猫狗数量达5892只，分别为美国/日本的1.1/4.8倍，显示加密空间 [15][16] 行业核心特征分析 - **高壁垒**：专科兽医培养周期超10年，美国专科体系构建历时70余年，设备投入高昂（如进口核磁共振设备100-200万元） [9][11][12] - **高盈利**：美国VCA平均EBIT率17%，日本JARMeC/Wolves Hand达14%/17%，国内新瑞鹏2024年3月才扭亏 [13][15] - **可加密**：中国宠物医院连锁化率CR10仅17.6%，远低于美国33.1%（玛氏集团市占率19.8%） [20] 美日龙头案例研究 - **美国VCA**：2016年营收25.2亿美元，单店5名医生，客单价183美元（2002-2016年CAGR 4.4%），2017年被玛氏91亿美元收购 [31][33] - **美国Banfield**：与PetSmart合作拓店，2014年单店收入1201万美元，会员制模式稳定获客 [34] - **日本JARMeC**：专注专科转诊，2023财年营收42.7亿日元（2.03亿元人民币），营业利润率11.64% [40] - **IDEXX**：宠物诊断市占率76.5%，2024年该业务收入占比91.7%，毛利率46.4% [36][64] 行业驱动因素 - **需求侧**：宠物老龄化推动必选需求，中美老龄宠物年均医疗支出为年轻期的2.6倍 [24][26] - **供给侧**：专科化诊疗提升客单价，2024年中国单宠医疗消费678元，仅为美国24%/日本56% [15][44] - **理念升级**：中国63.4%宠物主购买体检服务，较北美96.1%渗透率有差距 [28] 关键成功要素 - **分级诊疗体系**：美国AAHA建立PCT-SCT转诊闭环，中国新瑞鹏推行"1+P+C"三级体系 [50][52] - **人才培养**：VCA年培训200名兽医，国内瑞派联合60所高校但仍存缺口 [54][56] - **资本扩张**：VCA 1996-2016年累计收购支出23.5亿美元，国内新瑞鹏通过高瓴资本整合至1891家门店 [58][62] - **实验室诊断**：VCA诊断业务毛利率46.4%，国内新瑞鹏已服务4700家医院但毛利率仅11.5% [63][71] 中外市场对比 - **发展阶段**：中国宠物数量2015-2024年CAGR 6.14%，类似美国1980s量增阶段，未来将步入老龄化驱动价增 [24][44] - **消费结构**：2023年中国宠物医疗支出占比28.5%，低于美国34.4%/日本31.7%，提升空间显著 [46] - **单店效率**：2024年美国单店收入850.8万元（中国3倍），主因单宠消费达1627元（中国2.4倍） [15]

通信行业2025上半年回顾 - SW通信设备板块点数较年初上涨31.4%，表现强于大盘，通信板块整体滚动市盈率为37.06x，低于十年平均水平39.80x，处于近十年28.5%历史分位点 [6] - 国产算力链和海外算力链走势交替，主要受DeepSeek R1发布、对等关税、北美AI预期提振等因素影响 [7] - 2Q25公募基金通信板块持仓比例3.96%，环比增加1.22ppt，但仍低配0.97ppt [9] AI硬件发展趋势 - AI商业化加速，OpenAI年化收入达120亿美元（2024年为40亿），Anthropic年化收入超40亿且1H25增长四倍 [12] - 北美四大云厂商2025年总资本开支预计3661亿美元，同比增长47.4%，2026年有望继续增长 [13] - 谷歌7月Tokens调用量达980T（5月480T），微软Foundry API处理Tokens超500万亿个，同比增长7倍 [15] 中美AI竞速格局 - DeepSeek-R1性能对标GPT-o1但成本更低，DS APP单周下载量最高达1576万次，环比增长超800% [17] - 预计2025年国内头部互联网大厂数据中心资本开支同比增79%至近4000亿元，2027年有望达5000亿元 [18] - 2025年国内CSP&电信数通服务器市场空间预计3360亿元，以太网交换机和光模块市场分别为189亿和196亿元 [18] 电信资本开支与网络升级 - 2025年三大运营商资本开支指引同比下降9.1%至2898亿元，重心持续向算力网络倾斜 [5][63] - 2025年上半年移动互联网流量达1867亿GB同比增16.4%，DOU达20.75GB/户·月同比增14.4% [61][63] - 5G-A覆盖300多个城市用户超1000万，6G技术研发加速推进，2030年商用目标明确 [67][68] 数据中心与光纤技术 - 全球空芯光纤进入商用阶段，微软计划24个月内部署15000公里，中国运营商采购超700芯公里 [77] - G.654.E光缆更适配DCI场景，中国移动2025-27年集采规模2.29万皮长公里（2023年仅8463） [77] - 硅光方案在400G/800G光模块渗透率显著提升，预计1.6T时代占比将进一步提高 [39] 物联网与端侧AI - 全球IoT设备连接数2023年达166亿台，预计2024年增至188亿台（CAGR13.9%） [52] - 1Q25全球蜂窝物联网模块出货量同比增23%，嵌入式AI模组占比预计从2023年6%提升至2030年25% [53] - 移远通信AI算力模组SG885G-WF综合算力达48Tops，广和通智能模组收入占比超40% [53] 安防与海外数字化 - 海康威视2024年境外收入同比增10%占比提升至34.48%，大华股份境外收入占比达50.63% [59] - 沙特"2030愿景"、阿联酋"2025数字政府战略"等推动中东地区数字基建投资 [58] - 东盟《数字总体规划2025》旨在建设领先数字社区，印尼推出2021-2024数字路线图 [58]

美国财政主导下的海外市场 - 美国经济基本面最差时段可能已过去，政策逆风转向顺风，减税和金融去监管将提振消费者和企业信心[2] - 美国财政部三季度将净发行约1万亿美元美债，流动性可能逐步收紧，压制风险资产表现[2] - 美国或将进入财政主导&货币配合阶段，美元流动性长期充裕，美元有望延续趋势贬值[2] - 欧洲经济在"再武装"和"大财政"政策下持续复苏，工业产出同比2月重回正增长[17][18] - 看好美欧日大工业和大金融板块，制造业、军工、电力、能源、基础设施等板块有望持续高景气[2][28] 通胀与流动性 - 美国通胀可能开始攀升，低基数结束和关税落地将推动CPI上行[15] - 考虑关税影响后，下半年通胀上行趋势或将明显加快[15] - 全球流动性整体不足，美欧央行缩表使流动性水平退回疫情前状态[20] - 三季度美债大量发行可能从银行准备金抽水，造成流动性紧缺[20][21] - 流动性风险或倒逼美联储释放流动性，结束全球央行缩表[24][26] 资产配置 - 全球股市可能呈现"多点开花"局面，美股不再一枝独秀[28] - 10年期美债利率可能在发债潮和经济回暖影响下攀升至4.8%-5%[28] - 美元指数年末或下行至90-95附近，趋势性利好黄金等抗通胀资产[28][29] - 欧洲特别是德国股市在大财政、再工业化和再武装叙事下有望表现强劲[28] - 铜、铝等资源品价格有望受制造业高景气提振[2][28] 中国资产重估 - 美元贬值预期和待结汇资金回流或推动人民币升值，全口径待结汇资金约6500亿美元[30][32] - 弱美元周期利好新兴市场，尤其港股对美元走弱弹性系数达-2.5[33][44] - 汇率升值对风险资产提振作用大于基本面改善，升值时沪深300平均上涨24.8%[34] - 国内"低利率、稳增长、新产业"环境更利于成长风格，10Y国债收益率与成长风格PE相关性达-0.46[47][49] - 汇率升值利好A港股信息技术和材料板块，A股信息技术板块平均月收益2.1%[49] 债市分析 - 情绪因素主导债市短期回调，市场降息预期与货币政策走势出现背离[50][53] - 中长期经济基本面决定债市，通胀趋势解释了当前利率中枢下行的70%[56][57] - 财政存款加速投放和全球流动性宽松将对债市形成支撑[57][58] - 当前国债收益率上行主要由非宏观变量的市场情绪因素主导[51][53] - 金融周期下行期间，总量政策需持续发力约5年，政策加速可扭转市场预期[38][40]

市场表现 - 上证指数8月13日收盘升至3683点，突破去年高点创下近4年新高，涨幅0.48% [2] - 市场成交活跃，交易量突破2.1万亿元 [2] - 成长和小盘风格表现突出，中证2000/中证1000分别上涨1.04%/1.45%，创业板指领涨主要指数，涨幅达3.62% [2] - 行业表现分化，通信、电子、高端制造、创新药等成长风格行业涨幅居前，银行、煤炭、食品饮料等表现偏弱 [2] 驱动因素 - 资金面解释力度增强，居民储蓄存款增长叠加"资产荒"，股市吸引力提升，市场筹码结构改善，早期投资者转为浮盈，新入场投资者成本更高但也处于浮盈状态 [3] - A股盈利增速有望结束"四年连降"，2025年盈利预测上调至3.5%，增速较2024年明显改善 [3] - 外部风险阶段性下降，中美暂停实施24%关税90天，美国7月CPI同比+2.7%低于预期，通胀不高加大美国9月降息概率 [3] 后市展望与配置建议 - 本轮行情尚未结束，市场结构类似"增强版2013"，小盘和成长风格占优，但整体表现有望明显好于2013年 [4] - 估值抬升、增量资金入市背景下指数波动可能加大，但宽松流动性结合盈利修复及叙事扭转，行情仍在延续 [4] - 配置建议关注AI/算力、创新药、军工、有色等景气高且有业绩验证的板块，以及受益于居民资金入市的券商、保险行业，红利板块预计延续分化表现 [4]

7月信贷和金融数据新现象 - 社融增速继续提升至9% 新增社融1.16万亿元同比多增3893亿元 政府债融资同比多增5559亿元成为主要支撑 [2][4] - 新增信贷-500亿元显著弱于6月 延续2023年以来7月信贷疲软特征 反映金融周期下半场私人降杠杆与政府加杠杆趋势 [4] - 贷款利率保持历史低位 新发企业贷款利率3.2% 个人房贷利率3.1% 与4月持平 显示银行不再单纯追求"以价换量" [5] 非银存款与货币供应特征 - 非银存款同比多增1.39万亿元至2.14万亿元 创年内第二高 或反映存款利率下降背景下资金流向股市 [6][10] - M2同比增速升至8.8% 年化环比增速12.8% 财政存款投放加速是重要驱动力 财政存款同比仅多增1247亿元 [6][14] - M1同比增速升至5.6% 年化环比超6% 受金融投资活跃及4-5月关税扰动低基数影响 全年增速或高于去年但上行空间有限 [7][12] 三季度货币供应展望 - 预计M2同比增速或突破9% M1达6%左右 社融增速维持平稳 低基数与财政存款高增长支撑三季度改善 [8] - 四季度增长持续性依赖政策力度 私人去杠杆背景下需宏观政策对银行资产端提供更多支持 [8]

美国7月CPI数据分析 核心通胀趋势 - 美国7月核心CPI季调环比上涨0.3%，同比由2.9%反弹至3.1%，高于市场预期，整体CPI环比上涨0.2%，同比维持在2.7%，略低于预期[2] - 通胀呈现商品温和、服务反弹的特征，商品价格指数环比增长0.2%，与上月持平，部分商品如家具床具（+0.9%）、窗帘（+1.2%）、音视频设备（+0.8%）保持较高增速，显示关税成本持续传导[3] - 服务通胀粘性增强，剔除房租后的核心服务价格指数环比上涨0.5%，较此前明显加速，机票价格环比涨幅大幅反弹至4%，机动车维护（+1.2%）、医疗服务（+0.8%）等分项也在上涨[4] 商品价格分项表现 - 部分此前涨势较猛的商品价格在7月环比走弱，如家电（-2.2%）、男装（-1.3%）、非处方药品（-0.5%）、电脑（-2.6%）等[3] - 汽车价格出现涨价迹象，二手车价格环比增速反弹至0.5%，新车止跌，机动车零部件环比加速至0.9%，车企可能通过提高价格转嫁关税成本[3] 服务与房租通胀 - 服务通胀中，外出旅行活动企稳，达美航空等公司二季报显示相关需求回升，娱乐服务（+0.4%）、快递服务（+2.0%）等价格也在上涨[4] - 房租通胀变化不大，主要居所租金环比从上月0.2%小幅上升至0.3%，业主等价租金增速持平于0.3%，与Zillow数据趋势一致[4] 通胀前景与美联储政策影响 - 通胀将进入结构性上行阶段，核心商品通胀因关税成本转嫁可能进一步走高，房租与服务通胀或相对温和但保持粘性，核心CPI同比增速年底前或继续上升[5] - 美联储内部对政策路径分歧加大，核心CPI未向2%目标收敛，反而重回3%以上，倾向谨慎的官员可能坚持保守立场，降息争论将持续[5] - 货币政策路径变数提升，就业动能减弱与通胀压力并存，美联储提前指引降息难度增加，市场波动或加剧[6] 其他分项表现 - 食品价格环比增速为0%，能源价格环比下降1.1%，均较上月明显回落，缓解了核心CPI同比反弹对整体CPI的压力[4]

全球大模型发展态势 - 2Q25全球大模型厂商加速推出更强能力产品，算力需求持续提升[2] - 3Q25随着GPT-5问世，全球大模型进入密集发布期，市场情绪升温[2] - 2025年上半年全球9家主要公司发布21个模型，同比分别增长28.6%和10.5%[24] GPT-5技术突破与商业策略 - GPT-5实现Token效率提升50–80%，API调用价格对标Gemini 2.5 Pro[13][14] - 定价策略显著降本：输入Token收费1.25美元/百万，输出10美元/百万[15] - 上下文窗口扩展至400K Tokens，较GPT-4o提升3.1倍[22] - OpenAI计划5个月内将算力资源翻倍，侧重推理侧分配[25] 海外算力需求驱动因素 - 谷歌AI Overview功能驱动Token消耗量达微软5–6倍[31] - 谷歌AI Overview月活15亿，Gemini月活3.5亿，ChatGPT月活6亿[31] - 免费模式主导市场，付费产品通过差异化能力实现商业闭环[34] 国内大模型进展 - 字节豆包大模型日均Token使用量达16.4万亿，国内公有云市场份额46.4%[41] - Kimi K2采用万亿参数MoE架构，每百万输入Token定价4元[36] - MiniMax模型单任务Token消耗成十倍增长，快手可灵AI全球用户突破2200万[38][41] 国产算力供应链升级 - 国产AI芯片厂商聚焦互连技术与超节点架构，提供全维度算力支撑[44] - 算力瓶颈从解码能力转向带宽与互联能力受限[42] 模型迭代与算力关联 - 模型能力增强伴随Token效率提升，推高云侧与端侧算力需求[22] - 多模态、长上下文等能力拓展直接增加算力消耗[24][36]

欧洲市场的新机遇 - 宏观环境变化带来估值和盈利改善：后疫情时代欧洲盈利增长显著回升，银行、公用事业、电信、能源、原材料等行业盈利改善明显[3][10] - 政策转向推动增长：德国推出1万亿欧元财政计划（占2024年GDP的23%），欧盟"重新武装欧洲计划"达8000亿欧元，重点投向基础设施、绿色转型和数字化领域[21][22] - 全球配置价值提升：欧洲权益市场占MSCI ACWI指数12%，欧盟经济体量全球第三，MSCI欧盟60%收入来自海外（其中30%来自美日中及非欧盟地区）[31][32][34] - 行业盈利结构优化：2024年MSCI欧洲大陆利润中，金融（23%）、消费（22%）、工业（21%）占比较高，科技硬件（9.5%）和半导体（24.7%）ROE表现突出[36] 欧洲市场的结构性短板 - 经济增长潜力受限：IMF预测欧元区未来5年增速1.2%，低于美国2%，劳动力老龄化将拖累德法意西人均GDP增速0.24-1个百分点[45][46] - 产业竞争压力：德国能源密集型产业生产仍低于俄乌冲突前水平，汽车/机械设备出口与中国相似度指数显著提升[47][49] - 科技领域短板：TMT板块仅占MSCI欧洲指数7%，远低于美国的34%，AI对欧洲生产率提升贡献（0.35%/年）低于美国（0.25-0.6%）[51][52][53] - 财政与政治约束：除德国外，法意西债务/GDP超110%，极右翼政党崛起增加改革难度[53][55] 投资主线：政策驱动的"自主独立" - 国防安全：国防航空板块2024年以来上涨89.9%，前向PE达27.6倍[60] - 科技自主：泛数字化领域投资加速，欧盟放宽车企碳排放规则及GDPR监管[26] - 能源转型：新能源/电网建设获政策支持，电气设备板块PE达21.3倍[60] - 金融改革：欧洲家庭股票配置比例仅22%（美国41%），资本市场联盟建设将提升流动性[57][58] 市场表现与资金流向 - 年初至今资金流入规模达俄乌冲突后流出量的36%，但尚未充分反映结构性机会[43] - 欧洲基金对美国配置敞口已超过对欧配置，存在再平衡空间[39][41] - 估值差异：欧洲相对前向市盈率接近20年低点，德国PEG（0.8）较法国（1.2）更具吸引力[17][19]

核心观点 - AI算力需求驱动PCB行业量价齐升，预计2025/2026年AI PCB市场规模达56/100亿美元 [2][3] - 高端PCB产能释放效率滞后于需求增速，供需缺口将持续存在 [2][3] - 新工艺迭代（如CoWoP、正交背板、材料突破）将创造新增市场需求 [4] 需求侧分析 - 2024年全球PCB产值735.65亿美元（同比+5.8%），AI服务器/交换机贡献核心增长动力 [5] - 2026年AI服务器渗透率预计达15%，2023-2025年出货量CAGR达35% [7] - 单GPU对应PCB价值量从H100的183美元提升至GB300的413美元，技术迭代驱动单价提升31-34% [18][25][28] - ASIC出货量2026年有望超越GPU，CSP自研芯片加速渗透 [8] 供给侧分析 - 中国大陆占全球PCB产能53.9%，7家A股公司合计投资320亿元扩产 [35][36] - 高端产能受限于设备交期（日系激光钻孔机）和良率爬坡，实际释放滞后需求 [35] - 台光电计划2026年将CCL产能提升至760万片/月，重点扩充M7/M8级材料 [40] - 高频高速CCL市场集中度高，前五大供应商占比55.7% [38] 技术路径演进 - 高多层板（18+层）与高阶HDI（5阶+）形成互补格局，前者侧重散热/信号完整性，后者实现高密度集成 [42][47] - GB200 NVL72机柜采用正交背板替代铜缆，PCB价值量提升29% [24][49] - CoWoP工艺通过SLP类载板缩短信号路径，但面临线宽缩小（15-20μm）和CTE匹配挑战 [53][58] - M9级CCL（Dk≤3.8，Df≤0.005）和PTFE材料（Df≈0.0014）将成为224G传输标准 [59][62] 产品结构升级 - HGX H100服务器PCB包含OAM（0.3万元）、UBB（0.5万元）、CPU主板（0.3万元）三类板卡 [15] - GB200 NVL72机柜PCB价值量16万元，Bianca板（M8材料HDI）占比超60% [24] - Rubin Ultra预计采用4x reticle面积，推动PCB向更大尺寸/更高层数发展 [47]

美国经济"双高"时代与"类滞胀"压力 - 当前美国经济步入"双高"时代，关税与利率将长期维持高位，形成"类滞胀"压力 [3] - 高关税推高进口商品成本，增加企业和消费者负担，抑制总需求 [3][6] - 高利率抑制利率敏感型行业复苏，尤其是房地产部门 [3][11] - 美国平均有效关税税率从17.3%上升至20.5%，创百年新高 [6] - 6月单月关税收入达270亿美元，显示政策覆盖面与执行力度上升 [7] 高关税与高利率的经济影响 - 企业利润受到挤压：亚特兰大联储利润指数下行，多家企业财报显示关税推高成本 [7] - 房地产投资同比转为负增长，30年期房贷利率回落速度明显偏慢 [11] - 二季度GDP中内需指标环比折年率降至1.2%，连续三个季度放缓 [15] - 7月非农就业仅增加7.3万人，5-7月合计仅增3.5万人，为2020年以来最差水平 [15] AI发展的对冲效应与结构性挑战 - AI推动企业加大资本开支，带动数据中心、芯片制造、软件开发等产业需求 [19] - 二季度美国电力、通信、计算机设备与软件投资同比增长13.9%，其他投资下滑1.7% [19] - 计算机设备进口同比增长54.7%，其他进口下滑4.0% [19] - AI可能替代部分白领岗位，16-24岁人口失业率升至10%，显著高于25-54岁人群 [25] 通胀压力与价格传导 - 企业逐步将关税成本转嫁消费者，制造业收取价格指数上升 [29] - 6月CPI中玩具、家具、家电等商品价格明显回升 [33] - 预计年底零售汽车价格上涨4%-8%，核心商品通胀面临上行风险 [33] - 通胀结构性上行压力集中在核心商品领域，房租与服务价格涨幅温和 [34] 美联储政策困境 - 美联储内部意见分歧加大，部分官员主张降息，部分持谨慎态度 [37] - 政策不确定性提升，可能导致美股美债市场波动加剧 [37] - 9月FOMC会议可能难以形成强力共识，无论降息与否都将面临内部分裂 [37]