会议核心观点 - 会议主题为“ENGAGING THE WORLD SAILING FOR GROWTH”，聚焦全球经济、地缘政治、资产前景以及多个关键行业的投资机会，特别是人工智能应用、美国再工业化、中国企业出海及新兴市场等热点领域 [3] 全球宏观与地缘政治 - 议题探讨全球地缘政治、经济及资产的未来走向，主讲嘉宾为国际金融协会（IIF）副首席经济学家 Ashok Bhundia [7] 人工智能应用投资 - 讨论美国AI应用独角兽的崛起，演讲嘉宾包括Sahara AI和Anytime AI的联合创始人兼CEO [7] - 议题聚焦于AI应用领域的创业公司成长路径和投资价值 [7] 美国再工业化机遇 - 议题为掘金美国再工业化的投资机遇，演讲嘉宾来自霍尼韦尔中国和敏实集团美国区 [7] - 讨论美国制造业回流和供应链重构带来的投资机会 [7] 中国企业出海战略 - 议题探讨中国企业如何从“走出去”升级为“融进去”，演讲嘉宾来自追觅科技和雅迪控股的海外业务负责人 [8] - 聚焦于中国公司在海外市场的本地化运营和品牌建设策略 [8] 餐饮行业全球化 - 议题分析中资餐饮企业的全球布局策略，演讲嘉宾来自茉莉奶白和力福集团的创始人及高管 [9] - 讨论中国餐饮品牌在海外市场的扩张和本土化挑战 [9] 越南资本市场 - 议题关注越南在升级为新兴市场（EM）后的资本市场表现和投资前景，演讲嘉宾来自中国信托投信和Dragon Capital [9] - 探讨越南作为新兴市场的增长潜力和投资机会 [9] 日本经济与资产 - 议题分析新首相上任后日本经济和资产的再发现，演讲嘉宾包括清华大学荣誉顾问和前日本央行国际局长 [11] - 讨论日本政治变化对经济和资本市场的影响 [11]

文章核心观点 - 中国生物医药行业已进入创新主旋律的2.0时代，创新药出海趋势明确，器械等其他品类出海同样可期 [2][5] - 行业政策冲击趋于缓和，内需虽短期偏弱但在好转，商业保险的发展有望缓和支付端矛盾 [2][12] - 2026年投资策略适用“哑铃策略”，即看好医疗科技的进取属性，同时关注传统板块的防守价值 [3][14] 创新出海趋势 - 国产创新药已从跟随时代走向FIC/BIC创新，药审改革、工程师红利、丰富临床资源和支持性政策是主要驱动力 [2][5] - 中国创新药产业由“引进模仿”转向“创新输出”，海外授权成为国际化重要手段，2025年上半年中国药企license-out交易总金额达408亿美元，同比增长96% [5] - 国产分子创新性强、性价比高，授权交易中临床早期产品占比逐年增加，中国企业已成为TOP MNC的第二大项目来源地 [5] - 受益于下游创新药需求增加，上游CXO与科研支持板块有望迎来新一轮发展，2025年上半年国内医疗健康产业一级市场融资约35亿美元，出现企稳势头 [6] - 医疗器械公司出海呈现加速态势，各细分领域2025年上半年海外收入同比增速几乎均领先于总收入增速，海外收入占比持续提升 [10] 内需与支付体系 - 医疗反腐影响在2025-2026年预计逐步缓和，药品集采政策出现松动，不再唯低价是取 [2][12] - 医保基金长期承压，国家医保局、金监总局多次发文推动商业健康保险发展，商保有望成为支付矛盾破局的关键 [12] - 2025年医保局牵头推动商保创新药目录申报，旨在健全多层次用药保障体系，有利于高价创新药落地，并通过真实世界数据提升其市场价值 [13] 2026年投资策略 - 看好医疗科技的进取属性，AI+医疗发展可圈可点，数字化战略下能批量获得高质量、标准化数据的软硬件公司有望率先受益 [3][14] - 传统医药板块具备防守属性，在国企改革和科技创新推动下，医药国企公司有望迎来新一轮高质量发展周期 [3][14] - 传统蓝筹类资产因受控费、反腐、关税等因素影响，依旧是大类资金稳健配置的建议方向 [14]

2026年地缘经济与双循环展望 - 在新的地缘形势下，双循环呈现新动向：内循环方面实体经济供给改善但需求疲弱，股市上涨主要源自风险溢价下降；金融周期下半场去杠杆带来超额储蓄，资金在市场预期改善下向风险资产倾斜 [5] - 外循环闭环新模式初露端倪，中国向新兴市场和带路国家出口资本品和中间品用于当地投资，对应的对外资产通过银行贷款、企业出海投资等形成 [5] - 实现内外部循环相互促进的关键是创新发展和提振内需，以发挥中国规模经济优势；DeepSeek的突破是市场重估中国创新能力的触发因素之一，提升了投资者风险偏好 [5] - 财政扩张可发挥关键作用，提振消费需求不仅促进宏观平衡，也改善科技创新和产业创新的市场环境 [5] 美国货币政策与财政主导 - 美联储计划于2025年12月1日结束量化紧缩进程，这不仅从总量上支撑美元流动性，更从结构上对国债市场定向释放流动性，旨在缓解短端融资市场压力 [7] - 这意味着货币与财政的界限正在模糊化；基准情形下预计美联储最快明年一季度最迟三季度或重启扩表，若担保隔夜融资市场关键利差持续处于疫情以来高位，不排除今年内重启扩表 [7] 港股与A股市场资金流向 - 外资动向整体改善但分化加大，亚太资金重回标配但欧美资金低配增加；外资前景方面亚太资金标配后关注是否获利，欧美资金流入关注基本面和政策催化剂 [9] - 南向资金动向显示主动公募并非主力，三季度后居民入市"接力"机构；南向前景方面机构"子弹"没有想的那么多，个人的潜力和变数较大 [9] - 主动公募港股最高投资比例不得超过50%以及新增保费30%投向A股等要求客观上限制后续南向增量，测算主动公募和保险资金相对可能增量约为4500-6000亿港元 [9] - 基准假设下个人投资者在四季度对港股的资金流入规模约1200亿港元 [9] 股市与宏观经济表现分化 - 股市表现和宏观基本面出现分化，从微观层面看可能与资金来源有关；"存款搬家"尚非普遍现象，但风险投资中股市比例显著上升，可能是支撑股市的关键动力 [12] - 近期出现居民消费倾向下降、投资倾向上升的新现象，历史上不多见，其持续性尚待观察；初步分析显示基本面与市场表现可能收敛 [12] - 若外资在全球货币体系多元化背景下降低美元资产敞口、增加人民币资产敞口，则股市空间会增加；股市上涨带来羊群效应也可能延长分化时间 [12] 2026年大类资产配置展望 - 2025年全球市场波动加剧源于两大长期趋势共振：宏观层面货币秩序重构推动美元贬值、黄金及非美资产走强；产业层面AI科技革命带动成长板块领涨 [14] - 展望2026年宏观与产业趋势延续，但市场或提前反转；当前中美股市与黄金均处历史高位，核心在于牛市何时结束 [14] - 趋势反转往往由四因素触发：估值过高、政策收紧、地缘冲突、增长转向；当前估值压力可控，政策与经济尚未全面转向，股市与黄金牛市延续概率较高 [14] - 策略上维持超配中国股票与黄金、标配美股与美债；若增长同步上行将上调商品至标配、下调中债至低配，并平衡股票风格 [14]

文章核心观点 - 2026年传媒行业将呈现四大趋势：政策友好推动新内容周期、AI技术进入新阶段、华流内容出海深化、需求升级催化IP价值重估 [3] - 行业投资建议优先关注数字媒体、网络游戏、社交社区等领域，其商业模式受益于政策、AI及出海优势 [4] 趋势一：政策友好下迎来新内容周期 - 游戏行业版号发放常态化推动供给侧回暖，内容创新提升行业丰富度，为游戏公司贡献基本面弹性 [6] - 剧集行业从调整期迈向企稳，广电新规细则落地和长剧生产周期使2026年成为内容创新与机制优化的关键窗口期 [6] 趋势二：AI发展迈入新阶段 - 2025年AI在影视、游戏、广告等领域实现突破：AI视频在P端和B端广泛应用（如可灵2Q25收入超2.5亿元），游戏领域渗透至代码生成、美术建模等环节，广告领域提升点击率与转化率 [8] - 2026年AI技术成熟将推动内容生成高度自动化，AI赋能的优质内容有望吸引用户并优化变现 [8] 趋势三：华流内容出海扬帆 - 文化出海从粗放式输出转向精品化模式，游戏头部厂商（如网易）通过全球化发行和细分赛道深耕实现出海突破 [11] - 网文与短剧协同游戏精品化战略，网文翻译击穿多语种壁垒，短剧通过本土化适配与AI降本实现规模化出海 [11] 趋势四：需求升级催化IP价值重估 - 观众需求向精品化、系列化内容倾斜，IP公司通过衍生品开发、跨媒介叙事拓展商业空间，平滑单项目利润波动 [13] - IP产业链各环节成熟推动价值重估，内容生产工业化、IP运营矩阵化及收入多元化成为发展趋势 [13] 投资建议 - 数字媒体、网络游戏、社交社区行业因政策友好、AI赋能及出海优势，盈利能力稳定释放 [4] - 营销广告行业关注优质媒体份额获取与AI效率提升，影视院线关注广电新规边际变化及渠道整合 [4] - 图书出版行业需应对入学人口挑战，关注高股息价值；有线广电行业聚焦增值服务与政策机遇 [4]

行业现状与核心观点 - 化工行业下行周期已持续超过3年，化工产品价格指数和行业利润率均处于历史低位 [2][5] - 2025年初至今中国化工产品价格指数下降10.3%，当前指数处于2012年以来10.6%的低分位水平 [2][5] - 2025年1-8月化学原料及制品利润总额与营业收入比值仅为4.14%，处于2017年以来的低位 [2][5] - 2025年第二季度石化化工上市公司毛利率和净利率分别为16.05%和4.63%，为过去几年较低水平 [2][5] - 核心观点认为中游化工制造业有望迎来产能周期拐点，行业周期有望反转，看好化工板块中长期投资机会 [3][20] 供给端积极因素 - 行业资本开支持续下降，2024年全年和2025年上半年石化化工上市公司资本开支同比分别下降18.3%和15.1% [3][9] - 2025年第二季度行业资本开支同比和环比分别下降12.2%和8.3%，自2023年第四季度以来已连续7个季度同比下降 [3][9] - 海外产能加快退出，2023年至2024年10月欧洲化工品产能合计退出1100万吨 [3][9] - 2025年以来多家国际化工企业宣布关闭位于欧洲和日本的产能，有助于缓解全球相关产品供需矛盾 [3][9] - 国内政策强调科学调控重大项目建设，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、PX等新增产能投放节奏，防范产能过剩风险 [3][9] 重点化工品产能展望 - 预计2025-2026年部分产品产能增速较高，如醋酸（2025E增速31%）、乙烯（2025E增速20%）、纯碱（2026E增速14%） [14] - 部分产品未来两年产能增长温和，如MDI（2025E增速2%）、PTA（2025E增速7%）、涤纶长丝（2025E增速4%） [14] - 多个产品当前产能利用率处于较高水平，如纯碱（98%）、醋酸（99%）、己内酰胺（90%）、涤纶长丝（90%） [14] - 中国在全球产能中占比较高的产品包括苏氨酸（95%）、草铵膦（85%）、味精（80%）、己内酰胺（80%）等 [14] 需求端与估值分析 - 全球大宗化工品需求仍然较弱，美国制造业PMI位于50以下，欧盟化工产能利用率处于历史低位 [14][18] - 房地产市场基本面预计在2026年仍将处于探底趋势，对相关化工品需求产生拖累 [14] - 新兴制造业如AI、人形机器人、固态电池等产业快速发展，带动相关材料需求快速增长 [14] - 截至10月22日，基础化工（申万）市净率为2.07倍，处于2012年以来32.6%的低分位 [3][20] - 中证细分化工市净率为2.23倍，处于2012年以来37%的分位水平 [20]

文章核心观点 - 对2026年交通运输行业持乐观态度，主要看好三类投资机会：回调到位的红利类资产、快递物流的成长性机会、以及周期的结构性机会 [2] - 2025年初至报告发布时，A股交运板块跑输市场，但港股走势强于A股 [2] - 快递行业反内卷效果需在2026年检验，航空业供需结构有望从2026年开始扭转 [2][3] 快递行业 - 预计2026年快递业务量同比增速放缓至10%，呈现前低后高趋势 [4] - 2025年前9个月快递业务量同比增长17.2%，但7月、8月、9月增速分别放缓至15.1%、12.3%、12.7% [4] - 市场、监管和平台三重因素重新平衡，2026年将成为检验反内卷效果和持续性的一年 [2][4] - 加盟制快递行业2026年盈利增长具有较强确定性，因2025年单票利润低基数且盈利对单票利润弹性大 [5] - 直营快递快运有望在2026年迎来修复 [5] 公路铁路行业 - 2025年6月至9月末，高速公路指数跑输沪深300和中证红利指数34.7和14.2个百分点 [8] - 展望2026年，公路铁路板块已具备配置性价比，股息率纵向和横向比较均处于平均值偏上 [2][8] 航运行业 - 看好结构性市场机会，集运领域看好小型集装箱船的供给紧张机会，油运领域看好OPEC增产带来的合规VLCC大船需求机会 [3][10] - 全球集运、原油轮、成品油轮、散货船队的平均船龄分别为14.0、13.7、14.1和12.7岁，船龄偏高 [9] - 3000TEU以下小型集装箱船新船订单无法替换未来五年退出的30岁以上老船 [9] - 假设到2030年淘汰25岁以上老船，VLCC运力或将出现负增长 [9] - 需持续关注地缘因素影响，如红海复航、美国301条款、对俄罗斯和伊朗制裁等 [10] 航空行业 - 预计2026-2028年全行业供给年化增速约3%，需求增速有望保持在5%以上，供需结构从2026年开始扭转 [3][11] - 供需结构优化有望带动票价水平提升，因当前客座率已处于历史高峰 [11] - 油价或保持低位，人民币兑美元贬值可能增加航空公司汇兑收益，进一步提升2026年盈利 [11] 机场行业 - 2026年机场行业旅客量预期回归个位数常态化增长，国际航线及入境游旅客增速相对较高 [12] - 客流复苏带动机场公司经营杠杆进一步体现，但需关注大型产能投产可能导致成本大幅增长 [12] - 免税客单价能否企稳回升仍需观察，上海机场今年以来人均消费依旧疲软 [12] - 需关注2025年末及2026年初上海、北京新免税合约的扣点签订情况 [12]

电力行业整体展望 - 2026年电力需求增速预计保持在5%-6% [2][4] - 电力供需格局偏松 上网电价延续下行态势 压力从华南向华东转移 [2][4] - 新能源新增装机规模回落至250-300GW 电源结构向大基地、海上风电倾斜 行业格局向央国企集中 [4] - 推荐排序为垃圾发电>核电>火电>新能源 [2][5] 垃圾发电 - 行业进入存量市场博弈 资本开支大幅缩减 新进入者较少 [5] - 公司着重优化存量项目以实现盈利能力最大化 包括开源（供热供暖、AIDC协同）和节流（优化成本和费用） [5] - 建设收入比例下降 行业运营高毛利率进一步体现 [5] - 国补加速回款已初见信号 有望改善企业现金流 部分企业分红意愿增强 [5] 核电 - 广东2026年交易方案量价好于预期 有望贡献3-4亿元归母盈利增长 [5] - 广西2025年已全面入市 价格落至理论地板价 2026年无边际下行风险 [5] - 华东区域2025年价格接近批复电价 2026年价格有待观察 [5] - 广东变动成本补偿取消 彰显政策对核电作为清洁基荷电源价值的认可 [2][5] 火电 - 2025年行业税前度电利润达到4-5分钱 形成高基数 [6] - 2026年电力供需宽松预计推动火电交易电价和利用小时数走低 燃料成本同比保持平稳 资产回报有压缩空间 [6][7] - 容量电价从100元/千瓦·年向165元/千瓦·年提升 甘肃计划2026年提升至330元/千瓦·年 有望提升盈利稳定性 [7] - 容量电价提升推动火电向保供调节资源转型 对冲部分盈利下行影响 [6][7] 新能源 - 行业走向高质量发展 聚焦消纳问题处理 包括大基地和电网统筹发展、用户侧非电应用拓展、调节性电源发展 [7] - 支持性政策持续出台 补贴加速发放 2025年初至今回收金额为往年全年的1.5-3倍 有助于改善现金流、降低杠杆 [7] - "136号文"引导企业理性投资 结构上向大基地、海上风电倾斜 [4][7] 光伏行业 - 全球新增光伏装机约500GWac/650GWdc 增速约-10% 产业链盈利整体已见底并略微回升 [2][9] - 2026年有望在反内卷政策助力下实现供需关系边际改善 产业链价格进一步回升 [2][9] - 硅料环节有望实现落后产能退出和格局重塑 价格有望夯实甚至反弹 硅料企业和一体化组件龙头有望扭亏为盈 [9] - 玻璃、胶膜等辅材环节盈利能力触底反弹 但涨价弹性较小 [10] 储能行业 - 2025年国内/全球储能新增装机150GWh/270GWh 同比增长36%/45% 2026年预计达220GWh/400GWh 同比增长47%/48% [9] - 国内独立储能系统经济性迎来拐点 得益于其作为独立市场主体参与交易、取消强制配储、市场化交易扩大峰谷价差、完善容量电价机制等政策 [10] - 海外需求高景气 欧洲/澳洲市场随电芯降价实现储能平价 美国市场因OBBB法案抢装及AI电力需求/数据中心配储等因素推动 [10] 风电行业 - 2026年国内风电新增装机需求展望乐观 预计达120-130GW 陆风保持稳定 海风有望新增13-17GW 在2025年低基数（约8GW）下同比大幅增长 [3][12] - 国内陆风风机中标价格较此前低位上涨5%以上 2026年交付涨价订单有望带动风电整机环节净利率同比提升3个百分点以上 [12] - 出口盈利和订单弹性向行业大范围拓展 风电整机更多公司实现出口交付高增长 海风风机基础环节更多公司获取欧洲高质量订单 [13] - 国内海上风电有望在2026年回升至高景气度状态 带动相关公司业绩呈现明显弹性 [3][13] 其他投资主线 - 反内卷助力光伏主产业链盈利修复 硅料和龙头组件有望率先扭亏为盈 [9] - 浆料企业（如聚和材料、帝科股份）积极布局半导体业务 边框企业（如永臻股份）布局机器人业务 胶膜企业（如福斯特、海优新材）布局感光干膜、汽车调光膜等新业务 [10]

核心观点 - 展望2026年，有色行业有望迎来货币、需求和供应共振向上的牛市 [2] - 贵金属、基本金属、新能源金属和战略性小金属价格中枢有望系统性抬升，有色矿业公司配置价值凸显 [3] 贵金属 黄金 - 金价仍处于牛市通道，实际利率水平或将逐步迈入下降通道，且下探空间较大 [4] - 去美元化趋势下，黄金作为全球货币体系稳定的“锚”将愈发稀缺，黄金牛市持续性较强，金价或呈现“上不封顶”特征 [4] - 1H25全球黄金需求2384.6吨，同比+13% [5] - 1H25全球央行净购金415吨，同比-21%，环比-26% [5] - 1H25全球黄金ETF净流入达到397吨，创下自2020年以来最高上半年纪录 [5] - 1H25金条和金币投资同比、环比均增长6% [5] 白银 - 白银有望受益于金价上行和金银比价的修复，体现出强劲的上行弹性 [3] 基本金属 铜 - 2026年供需短缺进一步明朗，铜价牛市主升浪已经来临 [7] - 2025-2027年全球精炼铜将分别短缺27万吨、46万吨和58万吨，分别占当年需求的0.8%、1.3%和1.6% [9] - 2024-2027年铜矿供给CAGR为1.03%，精铜供给CAGR为1.4%，需求CAGR为2.6% [9] - 2026年清洁能源用铜量将增长至422万吨，总需求占比将达12.1%，2024-2026年清洁能源领域铜需求CAGR达到13% [8] - 2025年全球数据中心用铜约为40万吨，2028年有望达到56万吨，CAGR达12% [8] 铝 - 铝价牛市有望开启，铝板块重估大势所趋 [10] - 2024-2030年全球电解铝年均供给增速为1.4%，而需求增速达到1.8%，供需缺口扩大有望持续支撑铝价 [10] - 国内电解铝建成产能达4499.7万吨/年，已触及供给侧改革政策天花板，开工率高达98% [10] - 2024-2030年全球新兴需求占比有望从12.5%提升至19.4% [10] 锡 - 锡价中枢有望稳步抬升，8月份全球半导体销售额达649亿美元，同/环比+22%/+4% [11] - 2026-2030年全球锡行业供需平衡为-6.3、+0.3、+3.1、-0.8、-10千吨，占当年需求比例分别为-1.5%、+0.1%、+0.7%、-0.2%、-2% [11] 新能源金属与战略性小金属 钴 - 钴价依然有望延续牛市格局，2025-2027年全球钴行业供需缺口占当年需求比例超10% [13] - 刚果（金）2026、2027年的钴年度总出口配额占2024年其钴产量仅44% [13] - 截至10月11日，钴中间品、MB钴、金属钴价格较2月24日涨幅分别为185%、107%、123% [14] 锂 - 锂价依然将延续震荡下行的“磨底”趋势 [16] - 2025-2027年全球锂供需平衡分别为+25.9万吨LCE、+18.9万吨LCE、+23.9万吨LCE，对应总需求的比例分别为+19%、+12%、+13% [16] 铀 - 基金采购与供给受限带动铀价修复，天然铀价格从4月中旬低点64美元/磅修复至78美元/磅 [17] - Sprott实物信托基金持有天然铀总量2.8万吨，较三个月前增加2539tU，占2025年全球供给的3.5% [17] 钨 - 钨价有望在高位回调企稳后继续走牛，2025年上半年中国钨矿生产指标5.8万吨，同比-6.5% [18] - 预计全球钨的供需缺口在2025年小幅收窄至1.78万吨，占全球原钨需求比例为17.4%，2026-2028年缺口继续扩大至1.85/1.88/1.92万吨，占比分别为-17.6%/-17.5%/-17.5% [19] 稀土（氧化镨钕） - 国内氧化镨钕供需收紧，预计2026-2027年国内供需平衡分别为-2432、-3526吨，占需求比例分别为-2.7%、-3.6% [20] - 全球氧化镨钕供需收紧，预计2026-2027年全球供需平衡分别为-3303、-3183吨，占需求比例分别为-2.6%、-2.4% [21] - 8月份我国磁材出口6146吨，同/环比+15%/+10%，超出过去三年同期平均水平28% [20] - 2024-2027年全球高性能磁材需求CAGR为15% [21]

文章核心观点 - 2026年基础材料行业需求整体偏弱或温和修复，供给侧“反内卷”政策是催化行业供需边际改善的主线方向[2] - “反内卷”通过约束供给方案（如煤炭、钢铁、水泥）和放缓资本开支（如玻纤、造纸）来提升产能利用率[2] - 行业盈利周期改善可期，景气度有望持续修复，但不同子行业修复节奏存在差异[2][3] 煤炭 - 2026年煤价中枢可能小幅下移，供需整体平衡略宽松，旺季和供给不确定性扰动时可能阶段性趋紧[2][4] - 需求端：国内经济韧性和电气化水平支撑能源总需求，但可再生能源对动力煤形成边际替代，炼焦煤需求受下游“反内卷”掣肘，需求保持在峰值平台期[2][4] - 供给端：安全生产重要性不减，老旧枯竭产能退出，国内产量呈收缩趋势，进口难有明显增量[2][4] 建材 - 2026年建材需求或仍在磨底阶段，关注三条主线：“反内卷”政策推进下格局改善的子赛道（水泥、防水、玻璃）、内功修炼保持盈利优势的消费建材厂商（涂料、防水、石膏板、管材）、AI基建投资兑现下特种玻纤布业绩超预期的玻纤厂商[3][6] - 水泥：2024年全国熟料实际产能22亿吨，平均超产比例20%以上，熟料产量12亿吨，行业产能利用率55%；2026年若严格执行备案生产16亿吨熟料，水泥产量下降至15.4亿吨，产能利用率或达64%，同比大幅提升[6] - 消费建材：防水与新开工相关，涂料、石膏板、管材与竣工关联度大，2026年仍磨底，涂料因重涂+渠道下沉逻辑需求表现最好，石膏板和管材承压[8] - 玻纤：传统粗纱玻纤因2026年风电装机量或同比下降至90-100GW、出口受关税影响前置，盈利承压；AI电子布发展迅速，特种玻纤布在AI资本开支增加、英伟达新产品批量生产下仍有改善空间[8] - 玻璃：2026年竣工或下滑6.7%，行业依靠自发性冷修减产获价格弹性；2025年日熔量近16万吨，4Q2025-1Q2026可能经历价格下跌，带动高成本企业冷修，行业加速洗牌[9] 钢铁 - “反内卷”下供给侧改革加速，供需边际改善，2026年粗钢产量预期小幅下滑1%，需求因地产低迷和出口景气小幅下滑预期下降0.6%[11] - 炉料供给周期释放，铁矿及焦煤价格中枢或小幅下移，产业链利润向成材端偏移，行业盈利修复可期[11] - 高景气细分领域包括风电钢、高牌号硅钢、油气用管、工模具钢等特钢新材料[11] 造纸 - 需求在一系列刺激消费政策支持下延续温和修复，供给侧产能扩张始于2021年，2025年下半年渐入尾声，产能利用率缓慢回升[3][13] - 箱板瓦楞纸板块供需格局或率先改善，其他品种修复节奏偏后，部分品种仍需1.5年以上消化过剩压力[13] - 纸浆价格周期变短、频、快，成为补库和去库关键推动力，但利润被上游挤压情景曾发生[13]

行业周期判断 - 互联网行业在经历约3年“降本增效”的收缩阶段后，财务状态普遍得到良好调整，目前正再次回到扩张周期 [2] - 新一轮扩张周期的重点投入方向集中在AI、出海及即时零售三个领域 [2] 扩张策略评估 - 对围绕国内消费市场的扩张策略持谨慎态度，因宏观环境和行业渗透率均不足以支撑足够大的增量空间 [3] - 相对看好出海类扩张，因其能打破国内消费市场的天花板，但需关注出海载体是虚拟产品、商品还是服务所对应的不同难点 [3] - 最看好AI及泛科技类扩张，其发展与中国国内消费市场天花板关系不大，且是中国互联网行业以往相对忽视的领域，目前即使最激进的国内互联网公司在AI投入上相比海外大型科技公司仍有较大提升空间 [3] 资本市场估值逻辑 - 2023-2024年市场低迷期间，互联网估值方式演变为以EPS为主，未能即时贡献EPS的业务容易被市场忽视或给予负估值 [4] - 2025年由DeepSeek点燃的AI热情，已引发对阿里云、美图、快手可灵等业务的价值重估，基于AI叙事的重估逻辑未来仍会演化 [4] 线上交易平台现状 - 2025年电商大盘表现有韧性，受益于国补和即时零售带动，但预计2026年线上电商GMV同比增速或将放缓 [6] - 本地生活领域，2Q25外卖渗透率提升至约16%，高于2Q24的14% [6] - 电商平台竞争转向，在“反内卷”政策下，阿里和京东聚焦即时零售，拼多多聚焦出海，抖音聚焦AI [6] - 本地生活领域，3Q外卖竞争迎来亏损峰值，电商平台投入外卖的协同效应尚未有财务或经营指标充分证明 [6] 线上交易平台未来驱动力 - 出海成为新增量，预计出海电商将加速模式转型、全球分散与本地运营，外卖出海仍处早期，Keeta正开拓中东和巴西市场 [7] - 即时零售或成为大盘新增长点，能通过交叉销售为传统电商带来增量并推动高频品类线上渗透率提升，但因履约成本限制，前期利润增量不宜过高期待 [7] 旅游市场表现 - 国内旅游市场回归理性增长，多个假期旅游出行人次同比实现个位数增长，预计明年态势延续且酒店机票价格压力有望减轻 [9] - 出境航班量自年初起维持在疫情前85%以上水平，旅游旺季恢复更佳 [9] - 携程Trip.com品牌在中国香港、新加坡市场验证战略可行性，收获可观市场份额并实现盈利，并加速拓展日本、韩国等亚太国家及中东市场 [9] - 入境免签政策优化为Trip.com等平台创造更多获客机会 [9] 云计算与AI发展 - 国内AI需求全面旺盛，DeepSeek出圈点燃各行各业探索大模型应用的热情，大模型技术“质变突破”与性价比优化“量变积累”共同推动规模化落地 [11] - 云厂商成为早期受益者，大模型训练、推理及部署高度依赖GPU云服务，互联网、游戏、汽车、金融、政企等领域AI需求强劲，直接拉动GPU云服务及传统公共云服务需求 [11] - 中国云厂商正以基础设施扩容与核心技术输出为抓手积极抢占全球市场 [11] AI投入与国产化 - 中国云厂商上调AI资本开支预期，阿里巴巴提出“三年3800亿AI基础设施建设计划”，并计划将2032年全球数据中心能耗规模提升至2022年的10倍 [12] - AI算力核心环节，国产芯片应用已成为行业大势所趋 [12] - 模型迭代、AI需求变化、投入预期及生态构建是驱动头部科技大厂估值分化的关键变量 [12] AI对线上平台的影响 - AI驱动算法和交互方式升级重构搜索，推动AI搜索时代，Google推出AI Overview后总搜索量同比提升 [14] - 生成式AI融入推荐算法或首先利好行业第二第三平台，因大模型能基于较少数据深度理解用户兴趣 [14] - 媒体是AI影响最深行业之一，生产力工具正革命内容生产，Google Veo系列、快手可灵处于视频生成第一梯队，美图聚焦图像生产力工具，行业初期为增量非存量竞争 [14] AI应用长期展望 - Agent被视为AI应用的终极形态，具有极高用户粘性和潜在空间，模型、数据、商业化生态是竞争关键 [15] - 假设基于类CPS模式的效果广告将成为ToC Agent主要变现方式，Google和腾讯因是海量交易生态的流量入口而卡位特别 [15]