文章核心观点 - 印尼经济在2025年展现出韧性，预计2026年将实现加速增长，官方GDP增速预测区间为5.4%至6% [3][4] - 政策重点在于重振家庭消费、破除投资壁垒及加速人力资本建设以提升生产率 [4] - 主权财富基金Danantara将成为驱动增长的关键引擎，通过资本市场投资和国企整合发挥作用 [5][32] - 资本市场方面，股市在2025年末反弹，但印尼盾持续承压，行业配置需分阶段关注防御性、财政驱动及结构性增长板块 [6][7] 2025年回顾：以改革锻造韧性 - **宏观经济整体表现**：2025年印尼经济在多重阻力下展现韧性，三季度GDP同比增速为5.04%，略高于市场预期的5.0% [3][9]。全年增长轨迹波动，一季度GDP增速回落至4.9%，二季度反弹至5.12%，创2023年年中以来最快增速 [9]。家庭消费在三季度受压制，同比仅增长4.89%，为年内最低 [9]。 - **财政政策表现**：政府实施了多轮精准财政刺激，6月至7月推出总额约15亿美元的一揽子计划，11月6日再度出台规模达30亿美元的新一轮刺激方案 [9]。截至9月财政赤字为GDP的1.56%，预计全年赤字远低于3%的法定上限 [10]。财政部长预期在累计刺激措施下，第四季度经济增速有望加速至5.6%-5.7% [10]。 - **货币政策轨迹**：印尼央行在2024年第二季度至2025年第二季度期间将政策利率从6.25%逐步下调至5.5%，完成一轮宽松周期 [11]。下半年政策重心转向维护汇率稳定，于10月22日将政策利率维持在4.75%不变 [11]。10月通胀率为2.65%，处于政策目标区间内，制约宽松的主要压力来自汇率波动，印尼盾兑美元汇率持续徘徊在16,700附近 [11]。 - **主权财富基金Danantara**：该基金于2025年2月设立，管理规模超过9000亿美元的国有企业资产 [11]。其投资主线聚焦下游产业、粮食安全及电动汽车等领域 [11]。2025年10月启动积极投资，在100亿美元初始承诺资本中，约80%已配置于国内可再生能源、镍加工及人工智能等关键领域 [12]。基金已与卡塔尔投资局设立40亿美元联合投资基金，并与俄罗斯直接投资基金成立了专注于下游矿产资源的23亿美元基金 [12]。 2026年展望：从企稳迈向可持续加速增长 - **宏观经济前景**：财政部长预测2026年GDP增速将接近6%，印尼央行预计增速区间为5.33%-5.7%，政府预算案基于5.4%的增速编制 [23]。增长动力来自内需走强、投资复苏及大宗商品价格支撑 [23]。家庭消费将继续成为经济增长基石，投资提速则主要依赖外国直接投资和重大公共基础设施项目 [23]。 - **关键政策建议**：政策制定者需优先激活家庭消费、破除制约私人投资的结构性瓶颈（如优化土地获取、简化审批流程）、以及加速人力资本建设 [4][24]。2026年教育预算创纪录，达757.8万亿印尼盾，应精准投入职业技能培训等领域 [25]。 - **财政政策平衡**：2026年财政政策应注重战略灵活性与支出效率，公共债务占GDP比重约为40%，处于可持续区间 [28]。需扩大税基以降低对自然资源的依赖，并战略性将支出配置至高乘数投资领域，如基础设施与人力资本 [4][28]。国际货币基金组织预测2026年财政赤字将温和扩大，但仍不会超过GDP 3.0%的法定上限 [29]。 - **货币政策与汇率**：印尼央行2026年的核心挑战是在实施货币宽松支撑增长的同时，避免对印尼盾形成额外压力 [30]。货币政策预计呈现审慎、有条件且渐进式宽松特征 [31]。后续降息（如可能的25个基点）将把印尼盾汇率稳定作为明确前提 [31]。 - **Danantara基金的扩张**：该基金将于2026年正式进军资本市场，系统配置国企分红资金于债券与股票市场 [32]。其旗下18家投资组合公司已占据国内市场约三分之一市值 [32]。基金将加速发挥国企整合者作用，强化矿业与能源领域的控股架构与协同 [33]。同时，将牵头建设七个大型垃圾发电项目，单个项目投资额最高达3万亿印尼盾，总计日垃圾处理能力12000吨，发电容量约197.4兆瓦 [33]。 资本市场：股票、债券与印尼盾表现 - **股市表现**：印尼股市在2025年上半年遭遇外资抛售后，于年末反弹 [6]。截至12月1日，年内净外资流出收窄至18亿美元，本季度以来实现15亿美元的净流入 [36]。雅加达综合指数年内总回报率达23.2%，当前交易于2026年预期市盈率12.9倍水平 [6][37]。 - **债市与资金轮动**：债券市场本季度迄今出现21亿美元净流出，资金呈现从债市向股市轮动的迹象 [36]。 - **汇率表现**：印尼盾持续承压，年初至今已贬值3.3%，过去三个月跌幅达1.4%，是东南亚表现最疲软的货币之一 [6][36]。 行业配置 - **短期（防御性板块）**：建议关注必需消费品、医疗保健与电信板块，这些板块受全球贸易摩擦影响较小，且有政策支持（如生活必需品增值税豁免、免费营养餐计划）[7][41]。 - **中期（财政驱动领域）**：聚焦金融服务与公用事业，这些领域将受益于2315亿美元的创纪录预算及Danantara主导的国企重组与私有化浪潮 [7][41]。 - **长期（结构性增长领域）**：布局矿产与能源板块，该板块将因下游化转型及Danantara主导的行业整合而迎来结构性增长 [7][42]。具体关注镍、铜、电池金属及地热能源领域 [42]。

钨价走势与核心观点 - 钨价自年初以来持续上涨并多次创下历史新高，截至12月5日，中国钨精矿价格达35.1万元/吨，年初至今涨幅高达147% [2] - 公司持续看好钨价牛市，并认为短期钨价有望继续偏强运行，长期看全球钨供需关系预计维持紧缺，驱动钨价中枢持续上行 [2][55][56] 价格向下游传导情况 - 钨价向仲钨酸铵（APT）和钨粉的传导较为顺畅，截至12月5日，APT和钨粉价格年初至今涨幅分别为+143%和+159% [4][6] - APT和钨粉环节的加工费较年初明显提升，单吨APT加工费从年初1.2万元升至1.9万元，钨粉加工费从年初3-4元/公斤升至60元/公斤以上 [10] - 下游一体化钨企和刀具企业通过产品提价等方式实现价格传导，毛利率持续提升，四家一体化钨企三季度整体毛利率达19.21%，四家刀具龙头三季度整体毛利率达37.7% [14][19] - 涨价已扩散至硬质合金和钨化工领域，2025年11月多家硬质合金企业发布新一轮涨价函，部分计划将数控刀具产品再度上调15%，部分六氟化钨产品计划自2026年起上调70-90% [4][20] 产业链库存情况 - 生产商环节库存已去化至较低水平，2025年10月国内APT和碳化钨生产商库存分别为800吨和1027吨，环比分别下降31%和36% [4][22] - 下游企业未见明显累库，且存在涨价预期，预计未来1-2个季度补库需求有望迎来提升，支撑钨价偏强运行 [4][26][55] 出口政策影响 - 2025年2月的出口管制政策对钨制品出口总量的压制相对有限，3-10月月均出口量恢复至2024年月均值的84% [4][31] - 出口结构加速向下游高附加值产品转移，1-10月受政策影响的钨制品出口量占比为20.5%，较去年下降20.8个百分点，而偏钨酸铵和未锻轧钨合计出口占比达28.4%，较去年提升14.7个百分点 [4][32] 全球供给状况 - 国内钨矿供给持续偏紧，受原矿品位下降和生产规范趋严影响，2025年第一批钨矿开采指标为5.8万吨，同比下降6.5%，1-11月国内主要钨矿产量累计同比下降4.7% [37][41] - 海外未来3-5年仅哈萨克斯坦和韩国或贡献主要增量，预计2023-2028年海外钨生产量从1.35万金属吨增至2.47万金属吨，全球钨供给年复合增长率约2.5% [37][50] - 各国对钨资源的战略性动作增加，包括政策支持和项目投资，例如美国公司计划以11亿美元开发哈萨克斯坦的钨矿项目 [51][53] 长期供需与行业展望 - 预计2023-2028年全球原钨需求年复合增长率为2.72%，供给年复合增长率为2.49%，供需缺口将持续存在，2025-2028年缺口预计在1.9至2.1万吨之间，占需求比例约18%-19% [56] - 全球钨业龙头迎来战略性配置机遇，中国钨企正通过提升资源自给率和向高端产品转型来增强盈利弹性与成长性，海外钨企则可能受益于政策支持及较高的产品溢价 [58]

行业核心观点 - 中国大型储能行业正经历从“政策驱动”向“市场化驱动”的关键转折，商业模式逐步清晰、应用场景趋于多元，行业进入规模化、高质量发展的新阶段 [2] 市场景气度与供需 - **招标与装机高增**：2025年1-10月国内新型储能招标规模达205.30GWh，同比增长45%，央国企集采规模同比增长61% [4] - **优质电芯供给紧缺**：供给侧头部电芯企业产能利用率接近满产，供需偏紧态势或将延续至2026年第二季度 [4] 商业模式演变 - **“136号文”前的强制配储阶段**：储能价值主要体现为帮助新能源项目“获取路条”，利用率低下。2023年新能源配储平均等效利用系数仅为6.1% [6][7] - **“136号文”后的市场化阶段**：独立储能可通过“峰谷价差套利+容量市场+辅助服务”发挥真实价值，商业模式走向主动价值创造 [4][9] - **经济性改善**：对全国七省区的独立储能经济性测算显示，蒙西、新疆、河北南网资本金内部收益率可达10%以上，山西、山东、甘肃在6.5%以上 [4] 收益来源分析 - **峰谷价差套利**：随着电力现货市场建设推进，午间谷底加深和晚高峰顶拉升明显，峰谷价差套利成为储能核心收益来源 [11] - **容量补偿机制**：多省出台容量补偿政策以替代过去的容量租赁收入，补偿标准各异，如甘肃和宁夏分别为330元/千瓦·年和165元/千瓦·年 [15] - **辅助服务市场**：辅助服务市场正由单一的调峰调频向多品种、市场化方向加速演进，独立储能目前主要参与调频服务，未来可拓展至备用、爬坡等市场 [18][20] 项目经济性测算 - **典型模型参数**：以甘肃100MW/400MWh项目为例，单位EPC成本0.9元/Wh，首年收益包括峰谷价差套利3560万元、容量补偿2200万元及调频辅助服务190.08万元 [23] - **各省收益率对比**：蒙西独立储能电站资本金内部收益率最高可达37.3%，新疆、河北南网亦超10%，山西为7.2%，甘肃、宁夏分别为6.6%和-1.6% [23][24] - **敏感性分析**：容量补偿水平和年限对项目收益率影响巨大。例如，甘肃容量补偿年限从2年延至4年，资本金内部收益率可从6.63%提升至10.62% [24][27] 应用场景拓展 - **发电侧主动配储**：新能源全面入市导致其度电收益下降，配置储能可通过能量时移提高项目收益。测算显示，配置100%、1小时储能可使光伏项目资本金内部收益率从2.5%提升至8.9% [30][34] - **用户侧多元化发展**： - **工商业储能**：2025年1-8月新增备案项目规模24.53GW/56.82GWh，容量同比增长165.36%，项目呈现大型化趋势 [35] - **零碳园区**：储能是解决风光间歇性、支撑零碳目标落地的核心，相关试点快速推进 [36] - **绿电直连**：数据中心等用户采用“绿电直连+储能”方案，既能满足绿电占比要求，又能优化用能成本 [38] - **虚拟电厂**：政策设定2027年、2030年分别实现2000万千瓦、5000万千瓦调节能力的目标，储能作为灵活性资源应用将增长 [40] 投资主体变化 - **早期格局**：投资主体以新能源企业与央国企为主，社会资本因融资成本高（民企年化利率6%-7.5%）参与度低 [41] - **当前多元化**：商业模式成熟、融资环境改善以及央国企审慎态度为社会资本创造了进入机遇 [42] - **专业化基金趋势**：参考海外，以专业化基金的形式投资和运营储能电站有望成为大势所趋，国内已出现多只储能产业基金 [42] 市场空间展望 - **短期抢装空间**：在容量电价政策预期下，初步测算由发电侧电费下降可支持的2026-2027年独立储能理论装机空间约为158GW/634GWh [5][43] - **长期需求驱动**：“十五五”期间，随着风光发电量占比提升，储能的商业化配置需求总量预计在1.5-1.7TWh（含抽水蓄能），复合增速20%以上 [5][49] - **电源侧增量空间**：若集中式光伏大省配储比例由当前水平提升至50%、100%，可额外增加216GW/453GWh、461GW/989GWh的配储市场空间 [50]

文章核心观点 - 文章旨在构建一个A股“稳市”监测框架，通过历史复盘，建立了一套判别市场“顶部”的方法论，并与前期“底部”判别研究相结合，以防范市场“大起大落”[2][3][4] - 根据其构建的“顶部”信号打分体系评估，当前市场得分仅为22分，远低于历史阶段性顶部的60分以上阈值，表明市场相对健康，估值合理且上行的底层逻辑并未动摇[2][57][58] - 当前市场回调更类似历史上“上涨中的回调”，而非阶段性顶部，支撑市场上涨的两大底层逻辑——国际货币秩序重构与产业创新叙事反转——目前并未发生动摇[58][62] A股历史周期与顶部特征 - 2005年股权分置改革以来，A股共经历5轮主要上涨周期，上涨阶段分别为2005年6月至2007年10月、2008年10月至2010年11月、2012年12月至2015年6月、2016年1月至2018年1月以及2019年1月至2021年12月[5] - 上涨周期的高点可分为“阶段性顶部”和“上涨中的回调”两种情形，定义标准分别为：大涨后回撤超20%且1年内未创新高，以及大涨后回撤接近10%且1个月内未创新高但后期再创新高[6] - 符合阶段性顶部标准的高点共有5个：2007年10月、2009年8月（万得全A于2010年11月见顶）、2015年6月、2018年1月以及2021年2月（万得全A于2021年12月见顶）[6] - 符合上涨中回调标准的高点共有7个：2006年7月、2007年5月、2009年2月、2015年1月、2016年12月、2019年4月以及2020年7月[6] “顶部”判别信号体系 - 判别信号主要涵盖六个维度：宏观基本面、中观（上市公司）基本面、政策、估值、资金面及投资者行为，其中前三者为决定性“主要信号”，后三者为“辅助信号”[8][53] - **宏观基本面信号**：关注金融数据（如新增社融、M1同比）拐点，通常领先实体经济1-2个季度，历史上与多个顶部同步；同时关注PMI超季节性走弱、长端国债收益率变化以及外部重大负面冲击（如中美贸易摩擦、美债利率快速上行）[8] - **中观基本面信号**：关注整体企业盈利预期拐点（通常领先市场顶部1-3个季度）以及结构主线的逻辑预期变化，行情结束往往与主线行业（如2007年的金融、大宗商品，2015年的互联网）拐点有关，但若有新主线（如2010年的手机链、2021年的半导体和新能源）接力，市场可能仅高位震荡[16] - **政策信号**：关注流动性收紧（资金利率跳升）、宏观与产业政策重大转向（如加息、政策定调变化）以及资本市场政策调整（如提示风险、规范交易）[27] - **估值信号**：关注股权风险溢价（ERP），历史阶段性顶部通常达到均值下方一倍标准差左右；也关注个股估值分布，若市盈率TTM在30倍以下的股票占比不足20%，可能反映整体估值偏高[34] - **资金面信号**：关注市场热度，以自由流通市值计算的换手率超过5%通常代表情绪过热，融资交易占比超过11%也值得重视；同时关注产业资本动向，净减持/成交额超过历史均值一倍标准差（约0.3%）是高位信号[42][44] - **投资者行为及技术信号**：包括缺乏逻辑的滞涨板块补涨（如2015年5月的钢铁、煤炭）、高位频繁出现长下影线、以及大级别的量价背离和MACD背离[48] 历史经验与当前市场评估 - 历史阶段性顶部往往伴随较多“主要信号”（基本面或政策）出现，是上涨底层逻辑被破坏的结果；若仅有“辅助信号”（估值、资金、行为）异常，则大概率只导致上涨中的回调[54][55] - 根据高点监测打分表（宏观基本面权重25%、中观基本面15%、政策30%、估值10%、资金10%、投资者行为10%）统计，历史阶段性顶部得分均在60分以上，而上涨中的回调普遍低于40分[57] - **对当前市场的评估**： - **主要信号层面**：仅M1同比近期走弱值得关注，但金融数据持续大幅下滑概率不高；基本面和盈利改善仍是主流预期；宏观流动性和资本市场政策未出现明显收紧信号[58] - **辅助信号层面**：主要指数市盈率处于历史中等略上水平，但股权风险溢价位于历史均值，未达顶部乐观水平；沪深300股息率约2.7%，相比10年期国债收益率高出约80个基点，具备配置价值[58] - **资金与行为层面**：8月底市场情绪一度过热，全A单日换手率最高达6.8%，两融交易占比超12%，并出现滞涨板块补涨和量价背离，但产业资本净减持强度仅为2005年以来均值水平，未达警戒阈值[58] 本轮上涨的底层逻辑与未来展望 - **两大核心驱动力**：一是国际货币秩序重构，美元资产安全性下降推动全球资金配置再平衡，“碎片化”已发生（如中国大陆持有美股规模大幅下滑），“多元化”（资金增配中国资产）仍在路上；二是产业创新叙事反转，中国在AI（如DeepSeek）、航空航天等多领域实现突破，创新能力得到重估[62][64][66] - **潜在范式变化**：居民储蓄存款快速增长并突破160万亿元，在“资产荒”（银行存款利率和国债收益率低于2%）环境下，股票因股息率优势成为潜在高回报资产；同时，政策推动长线资金入市，如保险资金投资A股余额从2024年底的4.1万亿元增至2025年三季度的5.6万亿元，仓位突破性提升至15%（历史均值约12.5%）[68][70] - **综合结论**：当前市场从历史顶部信号框架看相对安全，上涨底层逻辑未变，若“居民资金入市”和“长钱长投”能与赚钱效应形成正向循环，有望推动A股打破过去频繁轮动周期，实现“长期”“稳进”[68]

2026年经济工作总基调与宏观政策 - 2026年经济工作总基调为“稳中求进、提质增效”，强调实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给[2] - 将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于八大任务首位，与“十五五”规划中将内需作为战略基点的表述一致[2][3] - 在国内供求矛盾突出、外围环境有挑战的背景下，预计明年总量政策将适度加力，财政与货币政策将加大协同以提升宏观经济治理效能[2][3] 当前经济面临的供需矛盾 - 供给端竞争力有所提升，体现为绿色经济和人工智能产业规模效应显现，以及出口在贸易摩擦下展现韧性[3] - 需求端面临不足，金融周期下行调整通过财富效应和债务-通缩效应制约国内需求，同时结构优化与技术进步导致劳动需求下降和就业不充分[3] - 供求失衡现象仍然比较突出，经济面临的是中周期的、超越短期的波动[3] 财政政策展望 - 预计明年财政政策的实际力度有望提高，会议指出要“发挥存量政策和增量政策集成效应”[4] - 存量政策方面，今年10月中旬盘活的5000亿元地方债结存限额用于化债和投资，截至12月8日债券未发放完毕，相关项目实物量落地可能推迟至明年，存量资金结转或对明年初财政前置发力形成支撑[4] - 5000亿元新型政策性金融工具已全部投放，但对贷款的带动作用仍有限，其效果可能在明年“开门红”中集中体现[4] 货币政策展望 - 政治局会议延续“适度宽松”的货币政策定位，降准降息在经济金融局面波动加大时期及时推出[5] - 央行对资本市场、科技创新、小微企业等结构性融资堵点积极提供支持，近期“缩短放长”操作供应中期流动性但并未提升资金市场利率，仍是适度宽松的体现[5] 结构政策：需求侧与供给侧举措 - 结构政策预计“增减”并行，以提升政策效率，实现供给和需求良性互动[5] - 需求侧将着力惠民生、促消费，未来在社保、基本公共服务均等化、“三育”、医疗、养老等民生政策可能加力，消费补贴政策也值得关注[5] - 供给侧将通过放松限制、加强配套、支持消费产业来扩大优质消费供给，2024年代表性的供给释放消费需求领域（如汽车、体育赛事、中高端医疗等）市场规模合计约3.9万亿元，相当于当年GDP的3%左右，这些领域增速每提升10%意味着最终消费增速提高0.5个百分点[6] 创新驱动与风险化解 - 会议将“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”作为明年第二大任务，强调建设现代化产业体系与加快高水平科技自立自强[6] - 会议提出积极稳妥化解重点领域风险，强调“坚持守牢底线”，并相比2025年4月会议，在“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”前新增了“更好”的表述[7]

文章核心观点 - Google TPUv7的推出标志着ASIC集群在异于传统GPGPU的架构上加速自研，带来了硬件价值的异构与重塑 [2] - TPUv7的架构演进有望加速AI算力硬件如PCB、液冷、电源等市场规模量价齐升 [2] - 展望2027年，AI PCB、液冷、电源芯片市场规模有望分别达到216.5亿美元、201.8亿美元和183.9亿美元 [2][4] 谷歌TPU架构演进 - 自2016年TPU v1发布以来，谷歌TPU经历了十年演进，从推理专用的脉动阵列发展至近万卡集群的训练芯片 [3] - TPU v4是架构分水岭，首次引入OCS光交换架构，支持构建4，096芯片集群，用光纤取代铜缆 [8] - TPU v5p重点解决“存储墙”，升级至HBM3，单芯片带宽达4.8 TB/s，算力459 TFLOPS [9] - TPU v6进一步优化稀疏计算，峰值算力较v5e提升4.7倍，适配万亿参数MoE模型 [9] - TPU v7采用双芯粒封装，单设备显存增至192GB，带宽突破7.4 TB/s，FP16/BF16峰值算力较v5p提升超2倍 [10] - 预计TPU v8将于2027年面世，包含TPU 8AX和TPU 8X两个版本，采用N3E/N3P工艺，HBM堆栈升级至12层 [11] TPUv7硬件架构与价值量拆解 - 机柜方案：基于OCP Open Rack v3规范，包含16个计算托盘和16个主机托盘，TPU与CPU分离设计 [12] - 电源架构：采用+/- 400V高压直流方案，三相416V/480V交流电直接进柜，无需传统PDU降压 [3][12] - 散热方案：采用100%液冷架构，大冷板覆盖4颗TPU及VRM [3] - 集群规模：最大支持144个机架互联，即9，216个TPU芯片集群 [3][12] - 单机柜价值量：TPU、PCB、液冷、电源、线缆价值量分别为54.4万、4万、7万、7.1万、0.4万美元，合计约73万美元 [4] PCB市场 - 技术升级：TPUv7采用双芯粒设计，对PCB层数、信号完整性和散热要求提升，预计采用36/38层或更高多层板，需满足7.4TB/s带宽及224Gbps传输速率 [19] - 面积与单价：单块PCB面积或超500mm*600mm，参考英伟达高多层板，预计单价达1.4万元人民币 [19] - 单机柜价值量：预计单机柜PCB价值量达约28万元人民币，对应单TPU的PCB价值量约4，495元人民币 [19] - 未来趋势：TPU v8有望引入M9 44层高多层板或高阶HDI，单TPU对应PCB价值量预计提升至少20%以上，达约750美元 [20] - 市场规模预测：2027年谷歌对AI PCB采购规模有望达36.86亿美元；整体AI PCB市场规模（含英伟达等）2025/2026/2027年有望达56.3亿/120.3亿/216.5亿美元，同比增长110%/114%/80% [4][38] 液冷市场 - 技术方案：TPUv7采用全栈液冷，芯片级覆盖定制冷板，机架级集成分配歧管，支持智能流量调控，温差控制精度较行业标准提升50% [25] - 价值量：参考NVL72 GB200方案，按同功耗比例测算，TPU v7机柜液冷价值量约7万美元；TPU v8机柜液冷价值量有望提升20%达8.5万美元 [39] - 市场规模预测：2025~2027年Google液冷市场规模有望达2.1亿/20.5亿/60.6亿美元；整体AI液冷总市场规模2025/2026/2027年有望达33.9亿/101.9亿/201.8亿美元 [39][40] 服务器电源市场 - 架构变化：TPUv7采用±400V高压直流分布式架构，机架级交流转直流后，板级通过总线转换器降压，芯片级采用垂直供电技术 [32] - 价值量测算：以NVIDIA NVL72 GB300电源系统单位价值量0.54美元/W为基准进行测算 [41] - 市场规模预测：2025~2027年Google电源芯片市场规模分别为4.7亿/14.15亿/31亿美元；整体芯片口径电源总市场规模2025/2026/2027年有望达54.4亿/98.3亿/183.9亿美元 [41] 先进封装 - 当前工艺：TPU v7采用CoWoS-S封装技术，集成双逻辑计算芯粒与8颗HBM3e [33] - 未来规划：出于供应能力与成本考量，谷歌计划于2027年的TPU v9芯片中导入英特尔EMIB先进封装试用 [33] - EMIB优势：成本与良率更优，支持超大封装尺寸，热膨胀系数匹配更佳 [36]

核心观点 - 展望2026年，寿险行业将再入黄金发展期，行业投资逻辑将从“寻求存量业务的重估修复”重回“给予成长能力估值溢价”，优质公司的核心经营优势有望再度凸显 [2][6] - 中资寿险行业将呈现五大积极趋势，推动行业实质性走向高质量发展 [3] - 财险行业方面，车险盈利稳健，非车险和出海业务将锦上添花 [3] - 中国香港寿险公司的大陆业务可能再次成为重要的投资亮点 [4] 寿险行业展望（2026年） 总体趋势与投资逻辑转变 - 过去两年（2023-2025年）行业投资逻辑偏重资产端，市场在寻求存量业务的重估修复，例如寻找资产负债匹配好、防御性强的公司，或净利润对股票资产敏感的公司 [6] - 展望2026年，负债端将出现更具说服力的改善趋势，投资逻辑将回归负债端，重新关注公司的成长能力 [6][32] 五大具体趋势 **趋势一：新业务延续快速增长** - 驱动因素：“存款搬家”和“健康险新时代” [3][8] - “存款搬家”底层逻辑：低利率环境下，居民更愿意牺牲流动性换取长期保证收益；保险产品以固收资产打底，通过权益资产增厚收益，相较银行存款的收益率吸引力更高 [9] - “健康险新时代”：预计2026年人身险公司的健康险新业务保费将回归增长趋势；2025年上市公司平均的重疾险新单保费占比预计已仅为一成左右，市场空间仍在 [11] **趋势二：新业务刚性成本下降，价值说服力增强** - 预计2026年多数头部公司新业务刚性成本有望降至2%以下 [13] - 考虑新业务后，所有存量业务负债成本逐步进入下降趋势 [13] - 随着资产收益率下行陡峭阶段过去，新业务增长的说服力将大幅增强 [13] **趋势三：新业务结构多元化，优质公司分化显著** - 2026年，随着分红险等浮动型业务的实际收益率（约3.1-3.3%）明显高出传统险（不到2%），预计浮动收益型业务占比将大幅提升，年金险、健康险占比亦有提升空间 [21][22] - 这些业务对经营能力要求更高，预计优质公司的新业务结构将大幅优化，并与行业多数主体重新分化 [22] **趋势四：行业客群向上迁移，经营模式升级** - 近两年行业整体客户数承压，但高净值客户数量逆势增长 [24] - 例如，截至2024年末，平安高价值客户数量已达4000万人 [27] - 预计高净值客户流入趋势将更加明显，并以此为契机推动行业商业模式升级和人才吸引力提升 [24] **趋势五：竞争格局向具备经营能力的公司集中** - “报行合一”在全渠道推进，有效遏制非理性费用竞争，引导行业回归核心经营能力建设 [31] - 浮动收益型业务、健康险业务、“高客红利”等机遇与经营能力强的公司禀赋更匹配，有望使其进一步获取市场份额 [31] 财险行业展望（2026年） 车险业务 - 预计2026年车险保费低速增长2.2% [35] - 头部公司份额基本稳定：2025年前9月“老三家”（人保财、平安财、太保财）合计车险份额为68.3%，较2024年末微降0.4个百分点 [35] - 承保盈利稳健改善：得益于业务结构优化，2026年头部公司承保盈利有继续稳定改善空间 [35] - 新能源车险逐步走向盈利区间：多家头部公司表示其新能源车险（特别是家用车）已在2025年上半年实现承保盈利 [36] 非车险业务 - 预计2026年非车险保费温和增长，健康险有望成为重要增长驱动 [40] - 2025年1-10月，行业非车险保费同比增4.9%，其中健康险同比增10.6%，贡献显著 [40] - 健康险占财险公司整体保费收入比例已达14.0% [41] - 非车险“报行合一”落地，预计大型公司非车承保盈利有望开启上升趋势 [41] 出海机遇 - 中国财险行业当前内外部环境与上世纪80年代后的日本财险业存在结构性相似，具备复刻其成功出海路径的历史机遇 [34][44] - 核心驱动相似：国内市场增长趋稳，正经历从高速增长向存量竞争的阶段转换 [44] - 基础条件具备：“一带一路”布局下庞大的海外企业与资产网络，为财险公司顺势出海提供机遇 [47] - 例如，人保集团展望未来5年增量保费中有30%来自于海外业务贡献 [47] 中国香港寿险行业展望 - 过去几年部分主体因外资对中国资产的担忧及对大陆保险行业发展前景的质疑而持续下跌 [50] - 展望2026年，随着外资态度转变及大陆保险行业再入黄金发展期，尤其是在客群向上迁移趋势下，优质中国香港寿险的业务发展趋势和结构有望再度明显好于中资同业 [4][51] - 中国大陆业务有望再次成为其重要的投资亮点和估值抬升驱动 [50][51]

文章核心观点 - 近期全球风险资产承压，主要因流动性扰动和AI泡沫担忧，市场短期突破需依赖AI新进展或流动性改善 [2] - 未来一个月将有一系列影响流动性的事件，短期宽松程度并非“十拿九稳”，但中期确定性走向更宽松，过于激进鸽派则会“适得其反” [4] - 从流动性角度，市场短期需等待催化剂，但长期方向不变，美股长期仍有空间，美债有交易机会，美元短期有压制但非完全看空理由 [54] 市场近期表现与核心矛盾 - 自10月底以来，投资者风险偏好降低，标普500指数、纳斯达克指数、恒生科技指数从高点的最大跌幅分别达5.1%、7.3%、12.6% [2] - 市场承压背后原因包括AI泡沫担忧，以及回购市场流动性紧张、美联储降息预期摇摆导致的流动性扰动 [2] - 对流动性敏感的科技股，突破需依赖AI产业趋势新突破或流动性明显改善 [4] 影响未来流动性的关键事件 - **12月11日FOMC会议**：市场已基本充分计入降息（CME利率期货隐含降息概率88%），关注点在于鹰派表态、未来降息路径点阵图以及可能被讨论的重启扩表 [4] - **12月19日日央行加息**：市场担忧是否会重蹈去年8月流动性“风暴”覆辙 [4] - **美联储新主席提名**：特朗普称将在2026年初提名，其政策立场将对未来降息预期产生明显影响 [4] 美联储降息前景分析 - **降息预期反复摇摆**：10月FOMC鹰派降息打压预期，12月降息概率一度在11月19日降至30%低点，导致资产普跌、美元走强；11月下旬后官员“放鸽”及特朗普暗示新主席人选，降息预期再度升温 [5] - **需要降息的理由**：美国利率偏高压制传统需求，ISM制造业PMI已连续8个月处于萎缩区间，11月ADP就业人数减少3.2万人创2023年3月以来最大降幅，消费者信心指数8-11月连续4个月下跌 [7] - **可以降息的理由**：关税对通胀影响小于预期，测算美国消费者仅承担11%的关税成本，预计明年一季度美国CPI同比从3.1%回落至3.0%，核心CPI同比维持在3.3%，对降息阻力不大 [13] - **不需降很多**：基准情形下再降息3次（每次25bp）可使融资成本与投资回报率打平，当前美国实际利率与自然利率差距74bp [15] - **市场关注点**：12月降息25bp概率为88%已被充分计入，因此美联储表态、点阵图及是否重启扩表更为重要 [17] - **情景分析**： - 若美联储如期降息且表态中性，市场影响有限，类似9月FOMC后美债利率和美元短期下探后企稳反弹 [18] - 若“鹰派降息”，美股可能下跌，美债利率和美元上行 [19] - 若宣布重启扩表，将对美股带来额外提振，对长端美债利率影响有限 [19] 新美联储主席人选影响 - **市场预期**：当前市场预计凯文·哈塞特（Kevin Hassett）胜选概率最大，博彩市场押注其概率在12月2日升至85%高点 [21] - **哈塞特政策立场**：比现有美联储官员更为鸽派，主张降息以实现“长期更低的利率”，但同时也主张谨慎降息，强调工作需要“非常响应数据” [23][24] - **潜在影响**： - 若哈塞特上任后降息次数比市场预期的3次稍多，有助于刺激美国经济更快修复，可能促成美国股债双牛、美元走强 [20] - 若像美联储理事Miran主张的激进降息7-8次至2%，则会带来经济通胀“过热”风险，并引发对美联储独立性的担忧，可能导致市场抛售美债和美元 [20] - 基准情况下，哈塞特若成为新主席或使美债利率和美元先下后上，整体利好美股 [28] - **决策约束**：新主席难以做到完全“一言堂”，鲍威尔卸任后其理事职位可持续至2028年，且当前FOMC票委中除Miran外多数较为“理性”，美联储独立性难以完全丧失 [27] 美联储扩表前景分析 - **背景**：12月美联储已开始停止缩表，若后续重启扩表有望释放更多流动性 [29] - **扩表与QE区别**：扩表主要购买短债以提供货币市场流动性，直接影响流动性和风险偏好；QE主要购买长债以影响长期融资成本 [29] - **扩表规模测算**： - 美联储资产负债表规模已从2022年缩表前高点的9万亿美元降至当前的6.5万亿美元 [30] - 当前准备金占银行资产比例为11.8%，低于12-13%的过度充裕临界线 [30] - 为让准备金比例在未来一年内回到13%，测算需每月扩表300亿美元；若参考2019年回购市场危机后速度，可能达每月600亿美元 [30] - **其他流动性来源**：财政部TGA账户已从10月的近1万亿美元回落至当前的9085亿美元，预计后续有望回落至目标额8500亿美元附近，释放流动性 [37] - **综合影响测算**：美国整体金融流动性（近似等于商业银行准备金）预计会在2026年扩张7%-14%，乐观情况下有望回到2022年开启缩表前水平，历史表明金融流动性与美股正相关明显，有直接提振作用 [37] 日央行加息潜在影响 - **市场担忧**：日央行12月加息概率近期升至92%，10年日债利率升至1.9%以上近几月高点，市场担心重演去年8月套息交易逆转造成的流动性“风暴” [44] - **基准情形扰动有限**： - 流动性冲击具意外属性，当前市场高度关注使其重演剧烈影响概率不大 [46] - 当前CFTC日元头寸为净多头（去年7月净空头达-19万张极端水平），且10年期美日国债利差从年初3.6%收窄至当前2.2%，限制套息交易扩张动力 [47] - 在日外国银行跨部门借贷规模及借给外国的日元信贷规模保持稳定 [47] - **潜在风险**：在于各方利空叠加放大，例如若美联储鹰派降息叠加美国非农数据大幅低于预期触发衰退担忧，则会加大日央行加息引发的风险 [46][53] - **应对观点**：即便发生冲击也往往不改变趋势，是更好的抄底机会，因流动性危机突然剧烈但“容易”解决 [53] 大类资产影响与建议 - **美股**：短期需要更多催化剂，若担心波动可适度降仓；长期仍有空间，基准情形下测算2026年盈利增速12-14%，估值小幅扩张至23-24倍，对应标普500指数7600-7800点，若市场调整过多建议“买回来” [54] - **港股与A股**：港股相比A股受外围流动性影响更大，尤其是与美股联动较大的成长风格，交易逻辑类似 [54] - **美债**：长端美债当前有交易机会，利率很难比当前更高，若降息或新主席更鸽派会快速下探，但后续难大幅下行，短债从现金管理角度效果更好 [54] - **美元**：可能会因新主席鸽派观点短期走弱，但只要不大幅“越界”到丧失独立性，基本面修复逻辑将主导并支撑美元反弹走强 [54]

文章核心观点 - 展望2026年，机械行业投资主线聚焦科技创新板块，同时关注出口链的结构性机遇以及内需周期筑底修复带来的机会 [2][6] 科技成长：创新驱动新基建与新应用 人形机器人 - 2026年被视为人形机器人产业的“扩产拐点”，特斯拉Optimus Gen3量产节点明确至2026年一季度，并规划建设产能达100万台/年的生产线 [7] - 国产主机厂迎来上市潮，优必选截至2025年11月全年累计订单总额突破11亿元，并预计2026年人形机器人年产能达5000台 [8] - 中国供应链在硬件降本保供方面能力突出，支撑远期成本2万美元/台的目标，产业关注焦点正从硬件向软件生态过渡 [10] AI基建 AIPCB设备与耗材 - AI算力资本开支超预期带动PCB设备需求，预计2026年国内PCB行业资本开支规模超400亿元，其中AIPCB占比可能超过60% [11] - AIPCB对设备要求提升（如钻孔、电镀、曝光），带动设备单机价值量和利润率上行 [11] - 关键进口设备或出现产能瓶颈，推动国产超快激光钻孔设备、水平三合一电镀设备等进口替代进程 [11] - 铜粉耗材供需紧张，预计2026年中国内地厂商新增产能开出前，加工费或将迎来一轮涨价行情 [12] - 2024年全球PCB刀具（以钻针为主）市场达9.4亿美元，AIPCB带来高长径比、涂层技术升级等新需求 [13] 液冷 - 北美Top4云厂商2025/2026年总资本开支（含融资租赁）有望分别达3845亿/4998亿美元，同比增长54.8%/30.0% [16][17] - 英伟达下一代Rubin芯片功耗或提升至2000W以上，超出当前单相冷板散热能力上限（约1500W），微通道液冷方案有望迎来新机遇 [17][18] - GB300相较于GB200，单柜液冷部件价值量从6.4万美元增长至9.0万美元，提升41%，Rubin芯片有望进一步推高价值量 [18] 柴发（柴油发电机组） - 2025年海内外AIDC资本开支快速增长，带动备电属性的柴发供不应求，预计2026年国内云厂商资本开支依旧高增，柴发或将延续量价齐升局面 [15] 出口链：需求高景气，看好全球优质龙头 工程机械 - 中国挖掘机出口量从2020年的3.4万台快速增长至2022年的10.9万台峰值，CAGR达77.5%，出口占总销量比重从2020年的11%大幅提升至2023年的54% [19] - 2025年1-10月，挖掘机出口销量为9.4万台，同比增长14.4%；内需销量为9.8万台，同比增长19.6% [19] - 工程机械海外毛利率普遍高出国内5-10个百分点，国际化有望拉动行业长期盈利中枢上行 [19][23] 五金工具 - 美国进入降息通道，复盘历次降息发现其或带动五金工具终端需求增长，行业消费有望复苏 [33] - 中美关税反复背景下，中国头部厂商加快向越南等综合成本较低地区转移产能，有望实现份额提升 [33] 摩托车 - 中国大排量摩托车凭借高性价比持续抢占海外市场份额，预计2025年中国大排量摩托车行业市场份额占全球15%-20%左右 [39] 油服设备 - 2026年天然气压缩机设备和北美燃气轮机行业高景气预计将持续延续 [41] 高空作业平台 - 海外需求有所修复，海外龙头JLG在3Q25新签订单6.42亿美元，同比+168%；Genie新签订单2.19亿美元，同比+164% [34] - 中国制造商智能制造水平全球领先，正完善海外渠道和产能建设，凭借产品创新与稳定供应提升竞争力 [34] 船舶 - 2025年1-10月全球船舶新签订单1224.51亿美元，同比-38.7%，需求受到压制 [25] - 展望2026年，随着美国301调查关税暂停、旧船替换周期及绿色转型需求驱动，看好中国船企全球竞争力，板块行情有望反弹 [25] 专用设备：关注景气拐点和技术变革的子赛道 锂电设备 - 独立储能快速增长，2025年第三季度28个省备储项目4204个，规模同比+343%，预计全球2026年储能资本开支增速或达50%以上 [55][58] - 动力电池资本开支增速海外接力，预计2026年海外动力电池资本开支增速或延续20-30% [58] - 固态电池长期看解决能量密度天花板，短期技术演变创造板块估值弹性，一期项目验收结果公布在即或带来催化 [58] 光伏设备 - 2026年主产业链经营有望受益“反内卷”改善，关注新技术驱动扩产带来的设备弹性，同时光伏设备企业积极布局泛半导体第二成长曲线 [59] 核聚变 - 2026年迈入“工程化验证关键年”，随着高温超导材料成本下降、核心部件国产化率提升，核聚变从实验室走向产业端加速 [62] - 设备环节投资价值集中于“技术突破-订单落地-场景外溢”的增长路径 [62] 煤机设备 - 预计25-27年煤炭行业产能利用率保持在74%左右高位，煤机龙头业绩韧性或持续超预期，新能源汽车电机业务有望推动龙头公司估值修复 [62] 3C自动化设备 - 2026年折叠屏、AI眼镜、AI陪伴类产品迎来创新潮，拉动3C自动化设备二阶导需求 [63] 通用顺周期：大周期筑底，关注结构性机会 轨交装备 - 2025年1-9月全国铁路固定资产投资额5937亿元，同比增长5.8%，动车招标超预期，全年合计278组 [24] - 2025年1-9月全国铁路客货运量双双景气，客运量35.37亿人次同比+6.0%，货运量39.12亿吨同比+2.8%，带动新车需求 [24] 刀具 - 钨精矿价格受供给端紧缩影响或持续维持高位，利好刀具龙头企业格局集中，可能带来量价齐升和进口替代加速 [45] 注塑机 - 2025年三季度以来外需整体略强于内需，全球产能转移拉动海外需求持续保持20%增幅，预计2026年板块或迎来内外需共振机遇 [48] 叉车 - 2025年1-10月叉车累计销量122.1万台，同比增长14.2%，其中外销45.3万台，同比增长15.5% [53] - 电动化及智能化发展推动出口竞争力提升，2025年上半年电动叉车占比达75.6% [54] 激光 - 2025年AIPCB、特种等特定行业激光需求呈现结构性修复，2026年工业通用、消费电子等行业需求有望迎来拐点，同时AIPCB、半导体等领域激光应用有望加速渗透和国产替代 [52] 工业气体 - 行业景气度底部弱复苏，关注龙头企业向成长转型 [50] 第三方检测 - 传统领域周期磨底，建议关注2026年电子、卫星等新兴领域需求释放以及宏观经济回暖带动传统领域需求修复 [49]

核心观点 - 2025年传媒板块在细分领域轮动中整体上行，截至11月30日，传媒（申万）指数涨幅约29.7% [7] - 展望2026年，行业有望在政策赋能下迎来新周期，主要驱动力为AI技术迭代、华流出海以及IP经济繁荣 [2][3] 行业趋势 - **趋势一：政策友好下迎来新内容周期**：游戏行业受益于版号发放常态化，供给侧回暖；视频剧集行业随着广电新规细则落地，2026年或成为内容创新与机制优化的关键窗口期 [3][9] - **趋势二：AI发展迈入新阶段**：2026年AI原生应用有望从工具辅助转向创意主体，推动网文IP影视化产能提升，并助力游戏、广告等内容制作自动化与收入端优化 [3][12] - **趋势三：华流内容出海扬帆**：文化出海在游戏、网文、短剧赛道已走出成熟路径，2026年有望迈向精品化新阶段，从粗放输出转向“文化内核+本土化适配” [3][14] - **趋势四：IP经济加速繁荣**：2026年国内IP内容、消费品、服务与体验等商业化路径有望多点开花，产业链各环节成熟将推动规模化增长和系统性价值重估 [3][14][19] 细分行业展望 - **数字媒体与游戏**：商业模式占优，头部公司的优质内容输出能力有助于盈利释放与国际竞争力提升，AI新技术有望率先应用落地 [4] - **社交社区**：AI应用深度提升，海外仍为蓝海市场，中东市场开放程度高且用户线上社交习惯强，出海产品重视区域与人群定位 [4][21][24] - **营销广告**：AI赋能全流程，新稳态下关注投放效率与新广告形式，推荐算法向“端到端自动化”演进，覆盖“用户洞察-创意生成-投放优化-效果评估”全流程 [4][30][31] - **影视院线**：行业信心待修复，中长期关注产业升级趋势，2026年中性情形下含服务费票房预计为520亿元 [4][35] - **出版行业**：重视教育图书刚需韧性，把握高股息；图书可产出优质IP内容并承接IP价值，加深与用户链接 [4][39] - **有线广电**：用户规模平稳发展，关注增值业务亮点及AI电视等创新应用进展，重点上市公司如新媒股份2024年股息率达7.1% [4][41] 具体领域分析 - **长视频**：短剧竞争或逐渐平稳，长视频平台外部竞争冲击平缓，行业竞争取决于重点内容表现；会员业务是发展重点，会员数和ARPPU均有提升空间 [16][17] - **音乐**：行业格局2026年有望维持相对稳定，腾讯音乐和网易云音乐维持两强格局；腾讯音乐或率先进入产业链价值深入挖掘期，发展演唱会主办和票务业务 [17] - **游戏**：用户侧情绪消费力提升，产品设计关注即时性新鲜感与长期社交互动；出海方面，东方厂商凭借技术工业化、精细化研运及IP生态构建提升全球竞争力 [26][28] - **演出**：市场或平稳发展，2026年全国演出票房总收入中性预测达494亿元，平台侧或加强演出品类拓展和海外业务布局 [38]