r store the true to the month to the sent to www.research.cicc.com），手机号登录即享 ■ 研究观点 日度更新投研焦点,精选文章及时推送 中金晨报 2 公开直播 资深分析师及时解读市场热点 公开路海 B 精品视频 用年下文 点击图片，即刻登录体验 致力于打造开放共享的金融业知识平台， 中金点睛数字化投研平台诚邀您深度体验 ！ 中金点睛是集成中金研究分析师投研智慧的一站式数字化投研服务平台，依托中金研究 30 多个专业团队、全球市场视野、超 1800 支个股覆盖的 深度积淀，提供研究报告、会议活动、基本面数据库、研究框架等分析师研究成果，并结合大模型技术，致力于为客户提供高效、专业、准确的研 究服务。 8 0 请输入您的问题 真人出镜,图文并茂,直观展示 CICC REITs TALK 2,8 认证即享 升级权益 邮箱认证,解锁三大升级功能 ■ 研究报告 3W+ 完整版研报 宏观经济 行业研究 大宗商品 � 数据与研究框架 160+ 行业研究框架 行业数据 40+ 精品数据库 精品数据看板 8 中金点晴大模型 - (1) 0 o AI搜索 1 要点 ...

中金点睛"本周精选"栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。 01 策略 Strategy 如何在美A港三地中做出选择？ >>点击图片查看全文<< 2025.12.14 | 张文朗 黄亚东等 03 消费Industry 食品饮料2026年展望：筑底接近尾声，聚焦高质量增长 >>点击图片查看全文<< 2025年初以来，美A港三地市场呈现以季度维度的切换脉络，既有此消彼长的"跷跷板"效应，也有跨市场间的映射联动。一季度 DeepSeek引领中国资产重估，恒科领跑；二季度美国对等关税后，美股凭借AI龙头超预期业绩与资本开支涨幅居前，港股新消费和创 新药启动，但恒科始终没回到3月高点；三季度国内资金入市叙事强化、科创算力行情推动A股后来居上；9月"宽松交易"与中国互联网 龙头AI叙事强化，一度使港股再度跑赢。但11月下旬以来，三地中港股却尤为疲弱，不仅跌幅更大、也未能跟上美股和A股的修复节 奏。恒生国企下跌2.2%，恒科跌0.7%。相反，A股和美股均有正收益，沪深300涨0.5%，标普500和纳指分别涨5.5%和6.9%，港股直到 上周五才迎来反弹。那么，港股近期为何在三地中走得更弱？往前看，又应该如何在美A港三地 ...

Abstract 摘要 展望2026，我们判断"猪业新范式"、"宠物经济黄金时代"等产业变迁仍将持续，猪业龙头成长与价值属性双升，宠业龙头以品牌矩阵高端化突破中局。此 外，中国农牧业"大航海时代"已开启，"机器换人"等中国农业科技的AI赋能新叙事也迎拐点。 周期：猪业新范式强化，中国农牧业开启大航海时代。我们认为1）生猪： 新范式特征贯穿始终，龙头成长与价值属性双升。价格端，我们测算26年猪价 或延续振幅收敛、波动下降的新范式特征，价格中枢回落、节奏先抑后扬，高效龙头有望保有年度盈利。经营端，猪企开启降成本、增价值、扩海外的成 长新范式，企业出栏保持平稳。投资端，核心龙头兼顾成长与价值，有望持续领跑。 2）肉鸡： 供应宽松，把握种源、渠道、品牌的优势龙头有望提升经 营溢价。 3）饲料： 水产料龙头国内价值、海外成长逻辑持续强化，预计26年饲料龙头国内高质量提份额，加速开启全球大航海时代。 4）农产品： 供需 格局边际改善，粮食价格有望走出谷底。 消费：宠物经济行至中局，产品创新、渠道效率定胜负。 我们认为 1）宠物食品： 竞争行至中局，高端化创新破局。随行业换挡至高质量增长、叠加资 本及产业加大投入，竞争边际 ...

中金研究 公募REITs扩募是实现市场规模长期增长的重要手段之一。近期，华润有巢REIT首次采用了配售扩募方式，我们认为其流程和机制具有重要参考价 值，于此报告做重点讨论。 Abstract 全流程来看，首次配售扩募耗时较长，与A股配股以及REITs定向扩募相较各有异同。 首次配售扩募前期审核时间约16个月，其后从取得证监会批文至完 成资金募集约在2个月内，全流程耗时较长，我们认为主要系：1）无先例参考，需研究厘清实操细节；2）涉及投资者数目庞大，沟通耗时相对较长。往 前看，伴随首单扩募配售落地，后续发行效率或有望提升。与A股配股比较，REITs配售扩募限制相对较多，体现了市场初期规则对于投资者的保护。与 REITs定向扩募相比，各有优劣，适用场景有所不同：1）定向扩募发行效率高，且附带限售要求，但老股东可能面临股权被动稀释风险；2）配售扩募公 平性更佳，且我们认为配售过程强制触发机构重新审慎项目估值定价，中长期能够活跃市场流动性，并形成较好的换手，但缺点是目前流程较长，或放大 价格波动。 海外成熟市场扩募方式灵活度更高。 我们对比中国香港、新加坡以及美国市场扩募规则以及案例，主要差异点在于：1）配售时效上， ...

动力煤需求维持在峰值平台。 我们预计"十五五"时期绿色能源或开始挤压存量煤 电需求，但这一时期电力需求总量可能保持平稳增长（2024-2030年全社 会用电量年复合增速或保持4.5%以上），因此煤电需求有望维持在峰值平台，大幅下滑风险有限。 蒙煤增量，炼焦煤供需宽松。 我们认为2026年国内炼焦煤供给向上弹性有限，但蒙煤进口具备增量，炼焦煤整体供给可能仍有增长。需求方面，钢铁减 产存在政策博弈，减产实际完成情况存在不确定性。总体而言，我们判断2026年炼焦煤供需相对宽松，蒙煤放量限制价格向上弹性。但作为进口核心增 量，蒙煤难以替代国内优质主焦煤，主焦煤供给相对偏紧的态势延续。 风险 产量超预期恢复，需求超预期下滑。 Text 正文 回顾2025年，供给趋向合理，煤价触底反弹 中金研究 我们预计2026年煤价将呈现前低后高走势，全年中枢可能与2025年基本持平。需求端或是主要拖累因素，但供给侧约束相对较强。上半年受政策传导 滞后和季节性影响，需求可能偏平淡，煤价或有一定压力；下半年需求有望边际改善，驱动煤价上行。 Abstract 煤炭产能不过剩。 我们认为煤炭行业产能并不过剩，今年煤价超预期下行的根源在于超能 ...

截至2025Q3，将港股纳入投资范畴的权益基金数量达2689只，规模达2.63万亿元，其中无论从数量或占据全部同类产品比例来看，主动管理更胜一筹，彰 显公募机构灵活布局港股市场的积极意愿；然而其实际港股仓位呈现分化，无法满足研究与投资需求，我们通过港股仓位将其划分为港股主题、均衡配置 与少量参与三种类型。 市场概况方面 ，主动型产品中，港股主题基金数量稳增、规模起伏，均衡配置基金近年强劲扩张，截至2025Q3，港股主题与均衡配置基金数量分别达92 只与872只；被动型产品中，港股主题基金占据绝对主流且伴随中概股回流加速及港股结构行情演绎，发展势头迅猛，截至2025Q3港股主题基金数量达 108只。 机构格局方面 ，集中度整体呈现逐步分散、渐趋稳态特征：主动型产品中，截至2025Q3，港股主题、均衡配置与少量参与基金的管理规模CR5分别达 60.3%、35.8%和30.2%，其中伴随近年来产品数量增多，均衡配置基金的头部机构市场份额面临持续稀释；被动型产品中，得益机构规模效应与先发优势 壁垒，机构集中度相对较高。整体来看， 头部机构竞争格局渐趋稳定，部分机构呈现多点开花态势。 持有结构方面 ，区分港股投资类型来 ...

文章核心观点 AI数据中心建设浪潮驱动制冷设备需求快速增长，液冷方案因高效节能成为主流，其中冷水机组是制冷系统的核心，而压缩机又是冷水机组的关键部件。磁悬浮离心压缩机凭借大冷量、高能效（较螺杆机节能40%以上）等优势，更适配高功率密度的AI数据中心需求。在海外龙头产能紧张、市场需求旺盛的背景下，国内企业在磁悬浮压缩机核心技术上已实现突破，凭借性价比优势，有望快速实现国产替代[2][3]。 增长驱动：AI数据中心制冷业务增长，冷水机组是制冷核心 - **全球算力投资激增，AI数据中心建设加速**：2025年第三季度，四大云厂商资本开支总计约945.6亿美元，同比增长71.86%。2024年全球AI服务器市场规模达1251亿美元，预计2025年将增长至1587亿美元。算力规模扩大催生大量高功率密度数据中心需求[5]。 - **芯片功耗提升，散热需求质变**：英伟达GB300超级芯片峰值功耗高达1400W，传统风冷无法满足散热需求，直接催生液冷解决方案[8]。 - **政策推动能效提升，PUE要求严苛**：中国要求到2025年底，新建大型、超大型数据中心PUE需降至1.25以下，国家枢纽节点需低于1.2。降低制冷等辅助设备能耗是达成目标的关键[9]。 - **制冷系统是能耗核心，冷水机组地位关键**：制冷设备功耗占数据中心总能耗的近40%，而冷水机组能耗又占制冷设备的60-85%，因此提升冷水机组效率对管控PUE至关重要[12]。 - **液冷方案优势显著，成为未来核心**：相较于风冷，液冷散热能力更强（导热效率提升千倍）、部署密度更高、节能减排效果更好，可将PUE从风冷的1.4以上降至1.1-1.2[13][14]。 - **冷水机组是液冷系统一次侧循环核心设备**：负责将系统热量最终散发至室外环境，是冷量的提供方[16]。 技术路径：压缩机是冷水机组核心零部件，磁浮离心压缩机逐步国产替代 - **压缩机是冷水机组成本与能耗核心**：压缩机成本占冷水机组总成本50%以上，其功耗占整个制冷机组功耗的72%左右[20]。 - **不同制冷场景匹配不同压缩机类型**：传统机房风冷制冷（单机柜功率小于8kW）主要采用技术成熟的螺杆压缩机；AI数据中心设备液冷制冷（单机柜功率超50kW）则需要制冷量和效率更高的离心压缩机[25]。 - **磁悬浮离心压缩机能效优势突出**：磁悬浮技术解决了转子摩擦和机械润滑问题。测算显示，在1000kW负载的数据中心应用场景下，磁悬浮压缩机较螺杆压缩机年用电节约比例可达40%，年电费节约额近1万美元[43][46][48]。 - **磁悬浮压缩机更适配AI数据中心高功率需求**：单机制冷量可达500RT（约1750kW制冷功率），支持500kW+单机柜功率冷却[46]。 - **螺杆压缩机市场格局集中**：国内市场行业前五名品牌份额合计高达86.5%，技术成熟，市场稳定[35]。 - **离心压缩机原理更适配大流量**：通过“离心增压”原理，可轻松突破“万RT级冷量”，在大流量高功率工况下能耗表现更优[38]。 市场空间与国产替代机遇 - **磁悬浮冷水机组市场快速增长**：假设全部新增AI数据中心采用磁悬浮压缩机，测算得到2026年全球磁悬浮冷水机组市场规模约288.3亿元人民币，同比增长70.4%[3][58]。 - **海外龙头产能紧张，释放市场空间**：海外磁悬浮压缩机龙头丹佛斯（Danfoss）在中国业务高速增长，其嘉兴工厂已满产运行，当前排产饱满，为国产企业带来增量订单机会[49][50]。 - **国内企业实现核心技术突破**：在磁悬浮轴承、高速永磁电机等核心部件上，以南京磁谷科技为代表的国内厂商已完成国产自研自产[50][51]。 - **国内外产品性能接近**：对比制冷量约1600kW的机型，国内厂商汉钟精机、磁谷科技的产品在COP（制冷性能系数）和IPLV（综合部分负荷性能系数）上已与海外龙头丹佛斯产品相近[51][52]。 - **国产品牌具备高性价比优势**：进口压缩机品牌价格较国产品牌高约30~40%，国产品牌整机系统价格约为海外厂商的60-70%，具备明显性价比优势[53]。 - **国产替代路径清晰**：国内厂商技术已基本追平，后续需经历市场验证以建立信誉，凭借性价比和本土化服务优势，有望逐步实现国产替代[3][52]。

行业整体展望 - 年初至今食品饮料行业进入新常态，整体消费环境疲弱，行业追求高质价比、功能性、健康性及情绪消费的趋势延续 [2] - 展望2026年，行业将延续弱复苏强分化态势，增长更依赖于企业端产品创新、碎片化渠道布局及人群扩圈 [2] - 拥有强大品牌力、产品创新力、渠道掌控力以及卓越供应链效率的企业，将能穿越周期，实现高质量增长 [2] 白酒行业 - 2025年白酒行业需求延续弱景气，叠加新条例出台，供需两端经历大幅调整，行业进入渠道库存去化、报表出清的调整后段 [2][6] - 预计2026年白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰，上半年行业或开始迎来梯次修复 [2][6] - 需求端：政策影响边际弱化，宴席等大众需求偏刚性，在2025年低基数下，2026年上半年动销同比有望转正 [6][7] - 供给端：库存隐患将基本解除，酒企战略重点从压货转为积极试水年轻化、拥抱即时零售等线上渠道以挖掘新增量 [6][8] - 预计2025年全年白酒动销同比双位数以上下滑 [7] - 竞争格局：份额优先背景下，经营能力优秀、市场保持良性的公司将进一步获取份额 [9] - 高端酒：品牌消费刚性+商务礼品属性，在经济修复期将较快受益，动销或有所修复 [9] - 次高端：报表调整时点早于行业，以去库存和消费者培育为主，企业积极进行产品和渠道创新 [9] - 地产酒：已开始化解渠道库存压力，预计2026年上半年迎来修复，组织机制优秀的龙头有望维持份额优势 [9] 大众食品行业 - 大众食品整体需求低位企稳，子行业表现分化，质价比、健康与情绪价值消费趋势延续 [3][10] - 展望2026年，需求端有望低位企稳，潜在消费政策或带来温和复苏，休闲零食、软饮料等行业整体规模仍将扩容 [3][10] - 供给端头部企业注重提升经营质量，预计2026年传统消费品龙头有望在基本面筑底后实现收入温和复苏与利润率改善 [3][10] 休闲食品 - 休闲零食品类具备即时和情绪价值，整体需求较稳健，2026年渠道及品类分化情况延续 [11] - 渠道端呈现分化：零食量贩、会员商超、兴趣电商等渠道增量空间较多，传统线下渠道及单一品类门店承压 [11] - **零食量贩渠道**：2025年持续整合且盈利水平提升 - 门店数量：据鸣鸣很忙集团招股书，1H25期末门店数量达16,783家，较2024年末增加2,389家 [12] - 零食很忙门店数从2024年的6,668家提高到2025年9月底的8,216家 [12] - 盈利能力：鸣鸣很忙1H24/2H24/1H25的净利率分别为1.7%/2.4%/3.1% [12] - 展望2026年：预计仍能保持较快拓店速度及健康的单店收入 [12] - **会员商超渠道**：山姆门店数量从2020年的31家增长到2025年11月9日的59家，公司计划未来每年新增6-7家 [13] - **传统商超渠道**：永辉超市截至2025年9月30日已开出222家胖东来模式调整店，计划2026年春节前完成300家 [13] - **即时零售渠道**：预计2025年即时零售市场规模达1万亿元，同比+28.6%；2025年5月即时零售APP月活用户达5.51亿，同比+15.0% [13] - **卤制品与烘焙**：截至2025年10月15日，卤制品门店数约29.7万家，近一年净关店约1.7万家；面包烘焙门店数约36.1万家，近一年净关店约2.2万家 [14] - 供应链端：健康化需求增加，预计2026年卫龙、盐津、西麦、有友食品等公司仍有望受益于渠道扩张及产品矩阵扩容，保持较快增速 [21] 软饮料 - 软饮料延续较高景气度，健康化趋势引领行业增长 [21] - 2025年1-9月商超渠道销售额：碳酸饮料同比-1.7%，果汁饮料同比+6.6%，茶饮料同比+0.7%，包装水同比+0.3%，功能饮料同比+4.6% [21] - 细分品类高增长：2025年电解质水、100%果汁、无糖茶等品类年增长率超过两位数；中式养生水市场规模达10亿元，同比+182% [21] - 竞争端：包装水、茶饮料竞争激烈但价格竞争有所缓和，促销方式趋向多元化 [22] - 无糖茶行业初步洗牌，龙头农夫山泉东方树叶品牌2025年1-9月市占率提升至79.8% [22] - 利润端：受益于白砂糖、PET原料价格下行，2025年饮料行业龙头公司利润率继续改善，预计2026年主要原材料价格有望维持稳定，利润率有提升空间 [23] - 中长期看好能量饮料、无糖茶等高景气赛道 [26] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业销量表现平稳，结构升级趋势延续但红利未能充分展现到报表端 [28] - 2025年1-9月行业规模以上啤酒企业累积产量同比+3.7%至3095.2万千升；主要上市公司销量同比+0.8% [28] - 2025年1-3季度行业吨价同比+1.2%提升至4273元/吨 [28] - 分产品看：超高端承压明显；中高档价格带仍在升级；低端基本维持平稳 [28] - 竞争态势可控，酒企积极试水多元化，探索第二成长曲线 [29] - 受益于原料价格低位及费用可控，预计2025全年企业利润同比实现增长 [29] 乳制品行业 - 短期：行业需求筑底进入尾声，头部乳企积极挖掘细分市场，2025年前三季度伊利实现收入+1.7% [33] - 成本端：1H25/7-10月原奶价格同比下降约9%/5%，降幅环比收窄 [34] - 利润率：预计2025年伊利有望完成好于9%的净利率目标 [34] - 上游产能持续出清：截至2025年10月，奶牛存栏为594.8万头，较2024年10月下降约30万头，同比降幅4.9% [37] - 预计2026年国内奶价或有望止跌回稳，龙头乳企有望回归利润率提升通道 [34] - 长期：低温鲜奶和奶酪等新兴品类渗透率仍有较大提升空间 [41] - 2024年我国鲜奶市场规模达389亿元，同比小幅增长0.25%，销售占比27%，对比海外成熟市场（超50%）仍有空间 [41] - B端市场和海外拓展有望为乳企带来新增量 [41] 速冻食品行业 - 2025年需求端持续承压，但竞争趋于稳定，行业经营触底 [42] - 2025年三季度速冻食品上市公司整体收入同比增长0.4% [42] - 行业分化明显：3Q25安井食品剔除并表后速冻调制食品同比下滑0.5%，而海欣食品、惠发食品收入分别同比下滑14.8%、19.5% [42] - 短期展望：进入销售旺季后表现有望转好，厂商、渠道利润开始修复 [43] - 中长期：行业仍有充足成长空间，期待餐饮需求回暖 [43] 调味品行业 - 2025年因餐饮需求疲软，行业增速未见明显提升，3Q25行业收入、归母净利润分别同比增长1.5%、1.1% [44] - 展望2026年，需求端B端仍需政策刺激，C端关注头部公司产品升级趋势 [48] - 成本端：2025年成本红利充分体现，2026年仍可享受一定成本红利 [49] - 截至2025年11月，大豆/食糖/PET/瓦楞纸/辣椒均价同比+6.5%/-7.2%/-9.5%/+12.7%/-13.1% [49] - 中长期：行业升级、格局集中仍有空间，调味品行业整体CR3为8.2% [51] 保健品行业 - 2025年行业龙头有所承压，市场呈现线上化、长尾化趋势 [55] - 营养健康食品线上渠道占比从2010年的3.1%快速增长至2024年的57.3% [55] - 行业集中度下降：CR5由2015年的32.2%降至2024年的25.8%；CR10由2015年的38.9%降至2024年的33.4% [55] - 3Q龙头实现收入回暖，预计2026年有望通过跨境及抖音渠道布局、推出定制产品等实现低位反转 [55] - 长期看，保健品渗透率提升空间大 [58]

Abstract 摘要 "横"：截面维度下如何通过主动权益超额信息选基？ 我们基于超额收益与跟踪误差信息，挖掘出两个有效的选基因子， 能够预测主动权益基金未来业绩：分别为长期信息比率（INFO_LONG）与跟踪误差变 化水平（TRACK_D），考虑到二者相关系数相对较低，我们将经过复合后的指标用于主动权益基金优选与组合构建。 主动 VS 指数：震荡期与新规下的双重考验 今年以来，权益市场回暖向好，主动权益基金整体迎来规模抬升，相对指数产品的超额显著。据我们统计，2025年1-11月，主动（+29.2%）相对指数 （+17.0%）实现超过12个百分点的超额回报。不过随着当下市场进入震荡平台期，后续主动产品是否能够持续跑赢指数仍然是较多投资者非常关心的问 题。本篇我们以主动权益超额收益为主题，从"纵"（时序预测：主动何时跑赢指数）与"横"（截面预测：如何应用超额信息进行基金优选）两个维度进行 深度拆解与投资应用实践。 "纵"：时序维度下如何预测主动权益超额水平？ 我们依据三大逻辑主线，挖掘出6个能够预测主动权益超额水平的指标： 1）"投资主线与机构定价权强弱"逻辑下，主动权益跟踪误差分化度（TE-S）、 主动权益 ...

中金研究 2025年社服行业在经历了24年普遍的价格压力和同店下滑后，呈现出一定的企稳和筑底迹象（价格竞争趋缓、同店企稳转正或降幅收窄）。展望2026 年，一方面看好有企稳回升迹象、有望迎来拐点和反转的子行业如酒店、免税，另一方面继续看好具备自身增长动能的强内功综合性龙头和高成长性 细分龙头。 Abstract 摘要 服务连锁正当其时，分化中寻找穿越周期的胜者。 在服务消费占比提升、支撑连锁业态发展的基础设施日渐完备的背景下，未来看好更多优质品牌涌现 和壮大，而且外卖平台竞争、社保新规、预制菜话题关注等外部因素亦能从中长期优化供给，餐饮和酒店是相对容易孕育大公司的赛道。面对品牌分化和 潮流生命周期困局的挑战，有望胜出和穿越周期的企业：1）切中消费者的质价比或情绪价值诉求；2）具备产品、运营、品牌、组织迭代的综合实力； 3）能够捕获持续成长的驱动力。 关注有望迎来拐点和反转的子行业，继续看好强内功综合性龙头和高成长性细分龙头。 政府部门多次发文促进服务消费，静待内需复苏和政策扩容的更 强拐点。 酒店 周期改善，低基数且供给增速有望边际放缓，26年供需再平衡和RevPAR企稳有望延续； 免税 销售企稳回升，关注离 ...