量化策略优势持续性分析框架 - 构建分析框架认为A股市场模式在"共识行情"与"分歧行情"间周期性切换，决定主动与量化策略相对有效性[2] - 市场模式切换引发超额收益来源结构性演变，在侧重深度基本面预判的"认知型Alpha"与侧重捕捉短期定价偏差的"交易型Alpha"之间转变[2] - 引入"机构持仓集中度"作为核心指标连接宏观市场模式与微观Alpha来源，集中度提升预示"共识行情"压缩"交易型Alpha"空间，集中度下降则对应"分歧行情"有利量化策略[2] 市场模式历史回顾与特征 - "共识行情"特征为存在强大产业趋势驱动的清晰主线，如2017年"漂亮50"及2019-2021年新能源半导体主题，此阶段有效性取决于研究"深度"更利主动策略[6] - "分歧行情"特征为经济存量博弈缺乏整体共识主线，如2022年至2025上半年资金高频切换轮动，此阶段有效性取决于"广度"和"纪律性"使量化策略表现出优势[7] - 自2025年下半年以来AI等新兴主题形成新投资主线，策略重心可能再次从捕捉轮动"广度"向挖掘主线"深度"倾斜[11] Alpha来源演变与验证 - "交易型Alpha"适应分歧行情，侧重捕捉市场短期无效性，来源包括行为偏差Alpha和微观结构Alpha[18] - "认知型Alpha"适应共识行情，侧重对未来基本面正确预判，来源包括产业趋势预判、核心标的挖掘及通过另类数据实现的另类Alpha[19] - 数据验证显示2022年前共识行情下认知型Alpha预测能力更强，2022年以来分歧行情中交易型Alpha收益预测能力更强[25] 市场集中度指标构建与作用 - 市场集中度是连接宏观模式与微观Alpha来源的关键指标，高集中度对应共识行情奖励"深度"，低集中度对应分歧行情奖励"广度"[26][27][28] - 基于公募基金季度前十大重仓股数据构建集中度指数，数值越高代表机构持仓越集中头部股票市场共识越强[30][31] - 历史数据显示集中度是判断因子有效性的关键，集中度下行区间市值反转等传统因子更优，上行区间这些因子可能失效[31] 2026年市场集中度与量化策略展望 - 判断2026年市场集中度将进入"中枢抬升的平台期"，中枢高于2022-2024年但低于历史高点并震荡[38] - "中枢抬升"动力来自市场机构化长期趋势未逆转，ETF等增量资金对龙头公司偏好构成底部支撑[39] - "平台震荡"约束来自估值性价比抑制，当前大小盘估值分位数均处于历史高位（滚动5年市盈率分位数80%以上），缺乏风格洼地抑制资金形成单边共识[40] - 复杂主线行情下量化策略仍具优势，需结合理解主线的"深度"与捕捉轮动的"广度"，平均表现可能仍优于主动权益基金[41][42] 2026年A股市场整体观点 - 对2026年A股市场维持中期乐观判断，综合估值情绪资金等指标显示市场未处极端过热状态，风险溢价具吸引力[43][44] - 宏观预期差模型显示PPI超预期、社融规模连续两月超预期、CPI连续两月不及预期、人民币贷款连续三月不及预期，整体对股票市场影响偏中性[44] - 风格判断短期价值占优，四象限风格轮动模型显示综合得分由偏小盘转向均衡，成长价值维度转向价值[45]

投资观点综述 - 香港房地产市场自今年二季度以来初现企稳复苏态势，建议关注板块二次上行机遇 [2][9] - 香港楼价自2021年顶部至2025年二季度底部累计调整约29%，幅度已较为充分，6月份以来楼价持续呈现环比改善趋势 [9] - 月度住房总成交套数保持在5,000套上下，较2022年至2025年上半年月均约3,200套的水平明显改善 [9] - 板块估值从2024年的历史极端低位修复至历史十分位左右水平，未来12个月维度整体上行空间预计有40-50% [5][11] 市场复苏驱动因素 - 市场进一步复苏的关键在于本土购房需求的释放，主要变量落于房贷利率水平 [5] - 累计降息幅度达到100bps或可对本地需求起到更充分推动，推动购房可负担性指数优化至40左右 [5][10][22] - 其他潜在有利因素包括海外资本向香港流动加快、大陆资金进一步流入及“购房通”政策潜在进展 [10] - 2023年以来大陆需求在租赁和购置两端增长，2025上半年大陆买家在香港购房市场中贡献占比创下历史新高，达到30%左右 [12] 房价运行逻辑变化 - 香港房价运行逻辑边际变化，参照系更趋混合，从主要参照美元体系定价转向同时受大陆需求影响 [12] - 香港住房租售比绝对水平已升至3.7%左右，处于过去十年高位，但仍和美债利率倒挂 [12] - 若将香港住房租售比与中国十年期国债收益率作利差测算，利差水平已达到2000年初以来的历史高点 [12] - 未来可能通过灵活把握中美两边资金面的方式来进行市场调控，以保持楼价平稳运行 [13] 细分板块表现 - 住宅与零售市场的修复或一定程度领先办公楼市场 [6] - 零售物业空置率仅6.7%，处于历史较低水平，截至2025年8月租金较2019年高点累计下行约2成 [58] - 2025年5月至9月香港社零已连续5个月同比为正，体现零售市场逐步趋于稳定 [58] - 写字楼市场平均空置率达17.2%，其中非核心区空置率超两成，且2025年供给将较2024年翻倍，市场修复或相对滞后 [59] 板块估值与回报 - 港资房企板块市净率处于历史极值，ROE从2012年前后7%左右的平均水平下降至近年来3%左右 [31][32] - 企业盈利结构中经常性利润占比边际扩大，股息分派比率不断提升，定价逻辑愈发导向股息率模式 [32] - 港资房企长期年复合回报率略高于8%，其中约50%来自于分红，对应的年均回报率在4-5%之间 [51] - 板块滚动12个月总回报率水平长期在正负40%的区间内呈现周期性运行 [52]

2025年市场回顾 - 2025年港股市场表现优异，恒指与恒生科技指数均上涨30%，领跑全球 [17] - 市场上涨由产业趋势（AI）和基本面改善（财政发力与私人信用修复）推动，但流动性和情绪（风险溢价）的贡献更大，例如恒生科技30%的涨幅几乎全由风险溢价贡献 [2][17] - 市场呈现显著结构性行情，15家个股贡献了指数涨幅的70%，同时仍有一半个股跑输指数 [2][18] - 板块轮动显著，一季度互联网、二季度新消费、三季度创新药、四季度又回到互联网 [2][19] - 南向资金大幅涌入，年内流入规模达1.26万亿港元，创下纪录 [19][87] 宏观逻辑框架："过剩流动性"追逐"稀缺资产" - 过去两年中国市场的核心脉络是"过剩流动性"对"稀缺回报资产"的追逐 [4][25] - "稀缺资产"的类型由信用周期的走向决定：信用收缩时债券和分红资产受青睐；局部修复时体现为结构性行情（如互联网、新消费）；整体修复时出现全面牛市；极端通胀环境下黄金成为唯一选择 [3][25] - 这种组合导致表面通缩与局部通胀并存的现象，体现在资产估值极度分化以及实体经济不同领域的价格走势迥异 [3][26] - 对后市判断的关键在于流动性环境是否被破坏，以及稀缺资产能否扩散到更广范围 [4][26] 2026年流动性环境展望 - 宏观流动性预计在2026年上半年仍将维持充裕甚至过剩，原因是回报和收入预期过低导致信用收缩，资金淤积，M2规模达335万亿人民币，为GDP的2.4倍 [4][5][30] - 微观流动性维持宽裕但不宜过度放大其作用，利率走低是存款"活化"的前提，但居民长期入市更取决于收入预期、养老和债务压力 [5][33] - 外部流动性在上半年维持宽松，美联储处于降息通道，但下半年存在变数；"去美元化"是局部共识而非全球现象，呈现二元化结构 [5][34] - 以上三个因素中，宏观流动性最确定，微观流动性更利好A股，外部流动性更利好港股 [35] 2026年信用周期与稀缺资产展望 - 2026年中国整体信用周期将转向震荡甚至放缓，私人部门社融脉冲预计在明年三季度降至-2% [6][8][40] - 稀缺资产难以大幅扩散，市场将呈现信用周期震荡放缓与产业趋势延续的局面 [8][40] - 新兴需求（科技）预计维持高景气，但预期过高；AI领域短期内难以证伪，中国在政策支持下投入可能更强 [8][41] - 传统需求（地产、泛消费）在短暂修复后再度转弱，核心问题仍是收入预期不振与回报成本倒挂 [8][39] - 财政支出整体力度有限且更多结构性倾斜，除非出现内部就业压力或外部关税风险等催化剂，否则难以期待大举发力 [8][45] 2026年市场走势与估值预测 - 经过2025年上涨，市场估值已不便宜，恒指动态估值11.4倍接近历史均值上方一倍标准差，风险溢价一度低于2018年初低位 [10][76] - 指数进一步上涨空间需要盈利修复驱动，不能单纯依赖估值扩张；基准情形下预计2026年盈利增长3%（非金融增长6-7%，金融零增长），低于市场预期的9-10% [11][76][78] - 基准情形下恒指中枢预计在28000-29000点（盈利增长3-4%+景气结构情绪推动）[11][76] - 乐观情形可达31000点（政策超预期推动盈利增长6-7%+各板块情绪回到年内低点）[11][76] - 悲观情形可能回落至21000点（政策不及预期盈利零增长+情绪回到4月关税低点）[11][76] - 基准假设下，估值层面有约5-7%的上行空间（中美利率下行+结构主线情绪回落）[81] 2026年配置策略 - 建议适度保持分红资产配置以应对整体信用扩张疲弱，中国国债利率和货币条件仍有宽松必要 [12] - 在信用扩张疲弱环境下，应聚焦依然能扩张信用的方向，主要从三个维度寻找：产业趋势（AI）、产能出清、海外需求映射 [12][58] - 具体建议超配AI软件与硬件（AI产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、创新药（产业趋势&外需映射）[12] - 建议低配地产、食品零售、家庭个人用品 [12] - 预计中国PPI在2025年底至2026年一二季度阶段性走高，可能成为市场交易层面切换到顺周期的契机 [12]

2025年公募REITs市场复盘 - 2025年市场实现从"提质扩容"到"常态化发行"的关键转变，总市值突破2,000亿元，达2,210亿元 [7] - 截至2025年9月末，全市场已上市公募REITs产品数量增至75只，年内累计上市17只、募集资金356.5亿元，完成扩募2只、募集26.7亿元 [8] - 资产类型持续丰富，新增数据中心新业态，已有上市资产类型包括产业园、仓储物流、保租房、消费、高速、市政环保、能源以及数据中心等领域 [12] 2025年一级市场特征 - 新项目认购热情高涨，截至2025年9月末，年内17单新项目中网下申购倍数超过100倍的有12单 [12] - 网下打新套利策略拥挤度提升，打新策略单次收益率由年初的0.40-0.50%区间下降至三季度的0.05%-0.18%区间 [13] - 发行节奏审慎放缓，监管层对项目质量要求进一步提高，资产估值定价趋于理性 [8] 2025年二级市场表现 - 二级市场整体呈现"先扬后抑"走势，中证REITs全收益指数年内累计上涨8.90% [14][16] - 分板块表现显著分化，消费、保租房、仓储物流、产业园、交通基础设施和市政环保年内累计总回报分别为30.70%、11.39%、15.19%、5.44%、9.25%和3.94% [16] - 市场估值仍处于历史较高水平，截至9月30日公募REITs市场P/NAV估值为1.28倍，位于历史80%分位数 [16] 投资者结构变化 - 机构投资者占比持续上升，截至1H25公募REITs市场机构投资者占比均值为97.21%，较24年底提升0.8个百分点 [19] - 券商系参与度进一步提升，以前十大流通盘口径统计占比达46.35%，较24年末提升7.18个百分点 [21] - 头部机构持仓规模增加，保险系累计11家机构持仓超过5亿元，券商系累计14家机构持仓超过5亿元 [24] 2026年市场发展展望 - 政策支持下新资产类型项目上市以及项目扩募有望进一步加速，私募REITs市场规模有望在2026年实现快速增长 [5][32] - 在低利率、资产荒格局尚未明显反转情形下，高股息含权资产仍具备较好的配置价值 [5] - 近7成样本机构计划26年持续增加REITs配置，约6成机构认为26年REITs收益率位于高个位数区间（5-10%） [49] 2026年投资策略建议 - 配置方向建议关注基本面有韧性、高景气度或短期有改善预期的项目估值回调后逢低吸纳机会 [5][57] - 同时可考虑估值回调显现性价比的高赔率项目，如部分仓储物流和产业园项目 [57] - 投资框架需持续关注基本面、利率、资金面和市场事件等要素 [44] 各板块基本面展望 - 产业园板块经营波动与区域分化并存，核心区域头部项目或具备较好的经营韧性 [45] - 仓储物流板块持续分化，关联租户及头部运营商项目经营韧性较强 [45] - 保租房延续经营韧性，体现出较好的防御属性；消费REITs整体表现或仍保持稳健 [46] - 数据中心得益于大租户长租约锁定，短期运营稳定性较好；高速项目表现或仍呈现分化 [46]

东南亚宏观概览 - 2025年东南亚六国面临美国“对等关税”和“零关税大门”的双重挤压，对美出口商品被设定19-20%的关税，同时进口美国商品免税增加本土企业经营压力 [2] - 关税成本和市场不确定性导致企业招聘意愿减弱，内需和零售额增长因消费者信心走弱而放缓，带动整体通胀率下降 [2][7] - 尽管挑战加大，2026年东南亚六国平均经济增速预计为4.2%，继续跑赢全球2.9%的均值，其中越南、菲律宾、印度尼西亚、马来西亚、新加坡、泰国预计GDP增速分别为7.0%、5.7%、4.9%、4.2%、1.8%、1.8% [2][7] 投资主题：低利率与不动产周期 - 截至2025年9月的过去12个月内，新加坡、泰国、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚及越南的政策利率已分别累计下调268、125、125、100、25、0个基点 [3] - 预计宽松趋势将于2026年延续，基准利率有望进一步下调，为市场融资成本下行创造有利条件 [3] - 低利率环境利好融资敏感型行业，不动产及重资产行业如房地产、建筑业、数据中心、汽车与零部件、航空机组等将直接受益于融资成本降低，有望推动每股收益提升 [3][36] 投资主题：有效关税税率优势 - 截至2025年7月，东盟国家的平均有效关税税率为15%，相比中国（43%）、全球平均（21%）和全球其他区域（17%），优势持续扩大 [4] - 中长期来看，外资企业在东南亚的供应链布局有望深化，本土工业、物流和产业园运营商等行业有望复苏 [4] - 200多家有东南亚供应链、深耕于纺服鞋靴、化工材料、家具和家电等品类的中资概念股企业估值也有望回调 [4] 投资主题：地缘摩擦与科技基建 - 随着AI技术从“训练”过渡到“推理”，算力需求有望进一步释放，全球科技大厂算力资本支出增长将继续带动东南亚数字基建产业发展 [5] - 2026年，东南亚的数据中心运营商、建筑业、电信通讯、电网能源等板块有望获利，马来西亚和新加坡因在半导体和电子制造业的供应链和人才禀赋积累，有望成为最大获益者 [5][45] - 东南亚金属和矿业板块有望受益于美联储降息、美国加大全球稀土和矿业投资布局、贵金属牛市及供给冲击等因素 [45] 各国经济前景与策略 - 越南设定2026-2030年五年计划中年均超过10%的GDP增速目标，计划加大基建和房地产投资，打造胡志明市和岘港“双国际金融中心”，并推动数字资产交易合法化 [11] - 印度尼西亚达南塔拉主权财富基金计划重组近1万亿美元的国有资产，并通过“免费营养餐计划”（投入翻倍至180亿美元）、建设约300万套公租房等政策为经济注入动能 [12] - 马来西亚聚焦半导体、人工智能、可再生能源与旅游业，国家半导体战略、国家能源转型路线图、柔新经济特区等将共同构建高增长、高附加值产业的发展远景 [13] - 新加坡在2025年大选后内部局势稳定，2026年低利率环境有望提振建筑业、REITs等板块表现 [13] - 泰国和菲律宾面临内部治理和外部关税环境的双重挑战，政策连续性和经济前景不确定性较大 [14] 外贸与外商投资 - 2024年东盟FDI逆势增长8.5%，总规模达2260亿美元，连续四年保持发展中区域最大外资流入地地位 [23] - 2023-2024年期间，东南亚FDI来源国多元化程度提升，美国投资占比从40%减少至19%，而东盟区域内投资占比从11%提升至14%，其他国家的投资占比提升10个百分点至25% [28] - 2025年1-11月，马来西亚林吉特、新加坡元、泰铢对美元分别升值6.9%、5.0%、4.6%，而菲律宾比索、越南盾和印尼卢比分别贬值1.7%、3.2%、3.6% [18] 资本市场表现 - 2025年1-10月初，越南、新加坡、印度尼西亚、马来西亚资本市场日均交易量持续提升至9.32亿、8.82亿、8.26亿、2.57亿美元，对比2020-2024年期间增长1.6、1.3、1.2、1.2倍 [33] - 同期，外资机构投资者在东南亚六国权益市场累计净卖出约148亿美元，为2020年以来最大的年内累计外资卖出总额，部分原因在于东亚资本市场的强表现造成的资金虹吸效应 [33][35] - 2015-2025年期间，越南、印尼、新加坡资本市场体现“熊短牛长”走势，越南大盘指数七次跑赢东南亚五国指数，六次跑赢印度大盘指数 [29] 消费与通胀趋势 - 东南亚六国零售市场增速从2025年3月的11.2%放缓至8月的5.4%，增速减半，主要受关税成本增加和市场前景不确定性影响 [47] - 消费者信心走弱导致内需和零售额增长放缓，并带动整体通胀率下降 [2][47] - 在消费品类配置上，更偏好必需消费品、电商平台、连锁零售商等边际安全性较高的板块，而非珠宝、服饰鞋靴等可选消费品类 [47]

文章核心观点 - 2025年全球资产轮动的隐藏主线是信用扩张的方向，信用扩张的资产表现更好，信用收缩的资产则大幅落后和逆转 [2] - 展望2026年，全球资产配置应继续跟随信用扩张的方向，预计美国信用周期将修复甚至“过热”，中国信用周期在经历一年修复后可能震荡甚至走弱，日本有改善，欧洲或落后 [3][20][22] - 信用周期根据回报差异可分为三部分：新兴需求（如AI）、政府支出、传统需求（如地产、消费），中美在传统需求部分的差异最大 [4] 2025年资产轮动主线：信用扩张 - 2025年资本市场表现为黄金领涨而美元领跌，中国市场跑赢其他主要地区，科技股跑赢周期股，其背后规律是信用扩张的方向表现更好 [15][16] - 科技的信用周期：年初中国DeepSeek崛起推动港股互联网行情，中国科技巨头2025年资本开支预期增速从去年底的-9.5%转正为3月的18%，与美股“七姐妹”(Mag7)的增速差由30个百分点收敛至18个百分点，导致Mag7在2月中旬后一个月内回调18%，恒生科技同期上涨10%；下半年美股科技龙头二季度上调全年预期，中美资本开支预期增速差扩大至26个百分点，Mag7完全收复失地并创新高 [16] - 财政的信用周期：年初欧洲因决定加大财务支出与防务自主，资产受益于扩张预期；5-7月美国“大美丽法案”通过结束财政收缩预期，而欧洲财政扩张预期因政策落地较慢而偃旗息鼓，欧洲资产开始大幅落后 [17] - 美国政府的信用：1-3月关税政策出台使美元开始下跌，4月初对等关税动摇美债和美元信心，出现“股债汇三杀”；5月中美关税降级，7月底大部分地区关税谈判基本完成，美元指数企稳，7月外国投资者持有美债规模达9.2万亿美元历史高位 [17] 2026年全球信用周期展望 - 美国信用周期可能逐渐修复甚至走向“过热”，中国信用周期在从去年924低位修复一年后，重新面临结构性挑战而震荡甚至走弱 [3][22] - 日本有财政刺激预期但货币政策小幅紧缩，欧洲货币宽松结束且财政效果有待兑现，这样的组合可能使得美国再度跑赢、美元阶段性走强 [3] - 判断依据在于信用周期三部分的差异：中美在新兴需求（AI竞赛）上差异不大；政府支出方面，双方都面临债务约束（中美债务/GDP比例分别为84%和68%，付息/GDP比例分别为2.7%和3.0%）；传统需求差异最大，美国疲弱地产和传统制造业更易被美联储降息激活（实际利率1.8% vs 自然利率1.1%，差距70bp），而中国需弥合226bp的差距（实际利率2.82% vs 自然利率0.56%）且政策约束更多 [4] 美国信用周期：修复甚至“过热” - 科技投资难言泡沫，资本开支继续增长：“美股七姐妹”在2025年资本开支同比增长65%的基础上，2026年预计实现10-20%的双位数增长；生成式AI技术普及率在第二年已达72%，远快于个人电脑和互联网；科技投资占名义GDP比例从2023年初的2.9%抬升至2025年二季度的16%，预计2026年底升至3.5% [28][29][32] - 财政走向扩张：“大美丽”法案后，每年3400亿美元支出相当于1%的GDP，测算赤字率由5.9%升至6.4%，若剔除关税收入将升至7.5%；各国对美国投资承诺累计近5万亿美元，平均分配到2026年接近1万亿美元 [5][45] - 传统需求有望在降息后温和修复：高利率抑制是主因，美联储降息3次可解决实际利率与自然利率之间70bp的差距；基准情形下，私人社融同比增速从2%小幅升至2026年中的2.3%左右 [51][52] - 基准情形下，标普500指数盈利预计增长12-14%，指数有13-16%的涨幅空间至7600-7800点 [7][108] 中国信用周期：震荡甚至转弱 - 科技产业趋势延续，政策支持加大：政策层面明确AI产业发展方向，“港股AI科技股”2025年资本开支预计增长21.4%，2026年有望继续扩张；国家集成电路产业投资基金三期注册资金达3440亿元，5000亿元新型政策性金融工具资金重点投向AI等领域 [73][74][75] - 传统需求面临高基数和结构性问题：私人部门社融脉冲明年三季度或下行至-2%（vs 2024年9月的-4%）；根本原因在于收入预期较弱（居民实际工资性收入累计同比连续两个季度下滑）和成本回报倒挂（按揭利率3.0%高于租售比） [8][9][80][81] - 财政发力面临约束且更多聚焦结构：政府杠杆率（经调整）达84%，高于美国的68%；若要对冲信用周期放缓，需新增6万亿元人民币以上赤字使广义财政赤字脉冲升至4.3%，接近2022年高点，并不现实 [9][87] - 基准情形下，2026年港股企业盈利增速预计为3%，恒指中枢28000-29000点，配置以景气结构为主，如AI软件与硬件、电新、化工等 [10] 资产配置建议 - 资产配置应跟随信用扩张的方向：信用收缩时市场选择分红与债券；整体企稳有部分景气时选择景气结构；整体增长向上时选择顺周期和泛消费；滞胀时选择黄金 [11][100] - 跨市场排序为美国 > 日本 > 欧洲，因信用扩张主要集中在美国（AI、财政和私人需求同步扩张），其次为中国（AI）与日本（财政和传统需求），欧洲整体信用震荡 [12][101] - 具体资产观点：美股仍有上涨空间；美债利率中枢3.8-4%，先下后上；美元未必大幅走弱，今年四季度到明年一季度存在上行空间至102甚至以上；黄金基准情形下价格在4200-4500美元/盎司，适合定投策略 [12][104][112][115][118]

文章核心观点 - 2025年美国关税政策加速全球贸易格局重塑，推动产业分工和宏观秩序重构，导致资产波动和经济前景不确定性显著提高 [2] - 大宗商品市场在2026年将步入秩序新章，地缘政治博弈、资源安全诉求和新兴需求增长构成主导市场的三重奏 [8][15] - 商品市场已逐步走出悲观预期，交易重心回归基本面，供应风险、成本反馈和需求韧性成为关键边际变化 [8] 地缘博弈和资源保护主义对供应弹性的挑战 - 全球能源和金属上游投资下行周期持续近十年，资本开支欠缺导致存量供应不稳和增量供应不足 [5][15] - 铜矿端产能持续不及预期，干扰率自2016年以来持续处于高位，新增大型项目储备不足 [16] - 2026年铜矿理论供应增量71.3万吨（增速3.1%），但干扰事件可能使实际增量降至34.3万吨（增速1.5%） [26] - 石油市场非OPEC+新增项目产能峰值已过，成熟油田衰竭加速，供应拐点指日可待 [16][21] - 地缘政治风险和资源保护主义系统性上升，加剧能源和金属供应扰动 [15][23] - 贸易摩擦与天气周期交织，拉尼娜现象概率上升，可能引发农产品减产风险 [26][34] 战略安全诉求驱动能源转型和储备建设 - 传统经济体增长更注重安全，全球大宗商品需求内生增长动能不足，存量需求分配竞争加剧 [5][36] - 能源系统投资向绿色转型板块集中，可再生能源、电网和储能成为增量主要去向 [39] - 绿色需求在铜消费中占比预计从2025年17%提升至2030年24%，在铝消费中从15%提升至25% [41] - 生物燃料政策提速，美国豆油工业需求占比预计从2025年50%提升至2030年60% [41] - 非OECD国家原油补库需求吸收现货供应过剩，新兴国家央行购金量从500吨/年升至1000吨/年 [42][47] - 2025年1-3Q全球央行购金634吨，较2011-2019年平均水平高约56% [47] 新兴需求从AI投资到新兴经济体工业化 - 全球GDP实际同比增速预计从2025年3.16%降至2026年3.09%，石油需求增速保持在0.9%左右偏低水平 [47] - AI算力需求指数型增长，2025-2035年全球新建数据中心铜消费年均约40万吨 [48] - 中国电网工程投资额2024-2026年CAGR预计达10%，美国和欧洲配网投资2024-2030年CAGR预计分别达12%和8% [48] - 美国2025-2030年新增燃气发电产能达66GW，可能为电力用气带来5.3BCF/D累计增长空间（占2025年规模15%） [49] - 印度和“一带一路”国家需求强度处于上行通道，可能驱动下一轮商品超级周期 [55] - 2025年1-9月中国中间品贸易累计同比+10.3%，钢材出口8796万吨，同比增加9.2%，增量主要去往新兴市场 [56] 2026年大宗商品板块展望排序 - 第一梯队：有色金属和贵金属，铜短缺格局从预期转为现实，价格需维持在10500-11000美元/吨以上 [58][68] - 第二梯队：原油和农产品，成本反馈提供底部支撑，供应风险和需求增长带来反弹机会 [60] - 第三梯队：黑色系，内需面临边际放缓压力，铁矿价格中枢可能继续下移 [61]

核心观点 - 2026年A股市场震荡上行行情有望延续但驱动力将从估值修复转向基本面改善[5][10] - 市场风格趋于均衡配置主线关注景气成长外需突围和周期反转三大方向[7][93] - 国际货币秩序重构与AI产业应用深化将继续支持中国资产表现全球资金再平衡利好A股[5][12] 宏观环境 - 中美关系进入新阶段美元霸权动摇推动全球货币体系多元化利好人民币资产重估[5][12][16] - 十五五规划明确科技自立自强等战略方向为市场中长期投资提供指引[15][27] - 国内低通胀局面有望边际改善但持续性依赖反内卷等政策推进打破负向螺旋[13] 盈利预测 - 2026年全A盈利增速预计达4.7%非金融板块盈利增速提升至8.2%结构改善显著[29][30][34] - 产能周期拐点显现非金融企业资本开支连续六个季度负增长供给出清助力利润率修复[30][32][43] - 海外业务收入占比持续提升2024年达16.3%出海成为确定性增长机遇[33][51][52] 流动性状况 - 内外流动性环境保持宽松中美降息周期共振支撑市场资金面[54][55] - 个人投资者活跃度上升2025年1-9月月均新增开户224万两融余额突破2.45万亿元[55][68] - 保险资金与公募基金等中长期资金入市加速政策推动下持股比例有望持续提升[56][57][74] 估值水平 - 沪深300前向市盈率12.6x股权风险溢价5.2%处于历史均值附近股债性价比突出[6][53][82][87] - 全球比较下A股估值仍偏低标普500市盈率达22.8x远高于沪深300[53][83] - 科技成长板块估值提升明显但盈利高增有望消化估值压力[53][83][93] 行业配置 - 景气成长主线聚焦AI应用落地如机器人消费电子智能驾驶及创新药储能等领域[7][31][93] - 外需突围主线关注家电工程机械商用客车电网设备游戏等出海优势行业[7][33][52][93] - 周期反转主线结合产能周期布局化工养殖业新能源等供需改善行业[7][32][93]

2025年经济回顾 - 通胀处于低位，反映供需矛盾仍比较突出 [2] - 出口在美国加征关税背景下继续展现韧性，全年增速可能达到5.3% [2][12] - 内需一度回暖后再次走弱，低于预期 [2][5] - 金融周期调整带来的债务压力抑制内需，还本付息部分抵消财政扩张效果 [2][3] 2026年政策展望：供给端 - 政策将在供需两端发力以实现5%左右的经济增长 [2][5] - 供给端“增减”并行，继续“反内卷”以减少低效产能，同时增加优质消费供给 [2][4] - “反内卷”对总供给的影响相对有限，需在减产与增长之间谋求平衡 [4][50] - 通过放宽准入、优化管理、简化监管等方式释放消费潜力，例如扩大健康、教育等服务领域准入，清理汽车、住房等不合理限制性措施 [4][63][64] - 加强消费领域配套建设，通过财政货币和产业政策支持优质供给发展 [4][64] 2026年政策展望：需求端 - 需求端政策适度加码，结构“增减”结合，增加效率较高领域支出比重，减少效率偏低领域支出比重 [2][5][67] - 广义财政赤字率或需较2025年实质性提升1.5个百分点左右以实现5%增长，理想情形下需提升2.5-3个百分点以将GDP平减指数通胀提升至1%左右 [5][68][77] - 政府或继续增加对人的全生命周期、科技、环保、新基建等领域支持，而市政、交运等传统基建投资增速或有所放缓 [5][67] - 预计2026年仍将维持5%左右实际增长目标，广义基建投资或增长5%左右，制造业投资增速或为5.3%，房地产投资同比可能为-14.9% [69][70] 出口表现与展望 - 2025年以美元计价出口增速可能达到5.3%，对新兴市场出口占比明显上升，资本品、中间品比重增幅高于消费品 [12] - 出口价格优势突出，2017年美国从中国进口商品价格中位数比从东盟低25%，2024年低30%，但出口利润率自2023年Q3以来止跌回升 [16][20] - 技术进步和内部实际汇率走弱降低贸易品成本，引导资源流向高端制造和创新领域 [3][24] - 预计2026年出口有望实现6%左右增长，但对内需的带动边际减弱，因劳动密度下降及企业加速出海 [3][24] 债务问题与内循环 - 广义政府债务负担通过供应链增加建筑建材及上下游企业现金流压力，小型公司应收账款周转天数快速上升 [3][37] - 应收账款规模靠前的上市企业在投资与雇佣方面均呈现收缩态势，清理债务拖欠将有利于激发经济内生活力 [3][41][43] - 与美国和日本金融周期调整时期相比，中国居民债务问题小于美国，但广义政府债务负担相对较重，发债城投资产负债率持续上升 [31][34] 消费与内需 - 消费增长内生动能偏弱，生活性服务业及房地产链相关行业雇佣人数萎缩 [71] - 预计2026年社零总额增速在4%左右，以旧换新、民生政策及账款清欠为主要支撑，供给侧政策也可能释放消费潜力 [71][75] - 供给侧政策影响的代表性消费领域（如游艇、私人飞机、中高端医疗等）市场规模合计约3.9万亿元，占2024年GDP的2.9%左右 [65]

平台定位与服务目标 - 平台致力于打造开放共享的金融业知识平台 [1] - 平台是一站式数字化投研服务平台，集成研究分析师的投研智慧 [1] - 服务目标是为客户提供高效、专业、准确的研究服务 [1] 研究资源与覆盖能力 - 研究依托30多个专业团队，具备全球市场视野 [1] - 平台深度覆盖超过1800支个股 [1] - 研究报告库包含30000多份完整版研报，涵盖宏观经济、行业研究和大宗商品 [9] 核心服务功能 - 提供日度更新的投研焦点和精选文章推送 [4] - 提供公开直播，由资深分析师及时解读市场热点 [4] - 提供精品视频内容，以真人出镜、图文并茂的形式直观展示 [5][7] 数据与技术工具 - 平台包含160多个行业研究框架和40多个精品数据库 [10] - 提供行业数据和精品数据看板 [10] - 结合大模型技术，提供AI搜索、要点梳理和智能问答等智能功能 [10][11] 用户权益与认证 - 用户可通过手机号登录平台 [4] - 邮箱认证可解锁三大升级功能权益 [8]